國(guó)際收支的金融調(diào)整渠道研究.pdf

1、國(guó)際收支的金融調(diào)整渠道已經(jīng)成為開(kāi)放宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個(gè)重要問(wèn)題。上世紀(jì)80年代以來(lái)新一輪金融全球化興起，各國(guó)之間相互持有的資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模不斷擴(kuò)大，而且對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債資產(chǎn)種類和幣種結(jié)構(gòu)差異十分明顯，導(dǎo)致匯率和資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)會(huì)引發(fā)各國(guó)對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債存量?jī)r(jià)值發(fā)生變動(dòng)。這種估值效應(yīng)對(duì)一國(guó)的外部調(diào)整乃至宏觀經(jīng)濟(jì)會(huì)產(chǎn)生直接影響，同時(shí)，伴隨的財(cái)富在各國(guó)間轉(zhuǎn)移也會(huì)影響各國(guó)的福利。經(jīng)典的經(jīng)常賬戶跨期理論并沒(méi)有考慮到金融調(diào)整渠道的影響，開(kāi)放經(jīng)濟(jì)模型中對(duì)外凈資產(chǎn)的變化就

2、等于累計(jì)的經(jīng)常賬戶差額。經(jīng)濟(jì)學(xué)理論要為解釋現(xiàn)象服務(wù)，新的事實(shí)呼喚新的理論。
　　本文從統(tǒng)計(jì)、理論、實(shí)證三個(gè)維度對(duì)國(guó)際收支的金融渠道進(jìn)行分析，并試圖解決以下問(wèn)題:
　　一、金融調(diào)整渠道讓誰(shuí)獲益讓誰(shuí)受損。本文通過(guò)對(duì)20世紀(jì)80年代金融全球化再次興起以來(lái)全球各國(guó)金融調(diào)整的事實(shí)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，提煉出金融調(diào)整渠道作用下全球利益分配形式的規(guī)律。利用最新數(shù)據(jù)分析金融調(diào)整的規(guī)模，從全球視角對(duì)金融渠道在外部調(diào)整中的作用進(jìn)行了刻畫(huà)。構(gòu)造統(tǒng)計(jì)量對(duì)全

3、球金融調(diào)整規(guī)模的分散程度進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)金融調(diào)整的收益高度集中于少數(shù)國(guó)家，存在國(guó)際貨幣特權(quán)。借用一種新的分解方法將金融調(diào)整分解成為初始存量因素、匯率因素、結(jié)構(gòu)因素和回報(bào)因素四個(gè)部分，對(duì)特權(quán)國(guó)家的金融調(diào)整規(guī)模進(jìn)行了分解，對(duì)一國(guó)獲得對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債高回報(bào)的來(lái)源進(jìn)行了分析。
　　二、金融調(diào)整渠道的長(zhǎng)期宏觀經(jīng)濟(jì)影響。金融調(diào)整渠道中的估值效應(yīng)被認(rèn)為是一種未實(shí)現(xiàn)的損益，是“浮虧”或者“浮盈”，因而不被重視。這里建立了一個(gè)小國(guó)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)模型，引入融資約

4、束，通過(guò)求解代表性家庭的跨期最優(yōu)化決策，發(fā)現(xiàn)在均衡狀態(tài)下，融資約束更加明顯、外部資產(chǎn)收益率更低的國(guó)家傾向于儲(chǔ)蓄更多。用跨國(guó)面板數(shù)據(jù)證明在長(zhǎng)期金融調(diào)整渠道會(huì)對(duì)儲(chǔ)蓄和經(jīng)常賬戶產(chǎn)生顯著影響。這表明金融調(diào)整渠道具有真實(shí)的經(jīng)濟(jì)影響，而不僅僅是賬面損益。對(duì)經(jīng)常賬戶影響因素的考察，需要納入對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債收益的影響，解決外部失衡問(wèn)題，也可以從改善對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債收益情況入手。
　　三、金融調(diào)整渠道對(duì)短期宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響。部門(mén)層面的、特別是金融中介的估

5、值效應(yīng)具有重要影響，但是缺乏足夠長(zhǎng)的時(shí)間序列數(shù)據(jù)。這里用一個(gè)含有金融中介、考慮金融摩擦因素的新凱恩斯動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型進(jìn)行分析。匯率波動(dòng)通過(guò)影響金融中介（包括銀行、以及持有對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債的具備金融中介功能的企業(yè)）的資產(chǎn)負(fù)債表，通過(guò)融資約束的收緊和放松對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)產(chǎn)生放大效應(yīng)。新興市場(chǎng)國(guó)家由于貨幣不是國(guó)際貨幣存在“原罪”，在金融調(diào)整渠道作用下，全球流動(dòng)性收緊使得新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣政策面臨兩難:外部流動(dòng)性收緊使得本幣貶值，本國(guó)通脹上升，央行

6、要提高利率應(yīng)對(duì)通脹，但是本幣貶值和本國(guó)名義利率上升都會(huì)惡化金融中介資產(chǎn)負(fù)債表，收緊信貸，使得經(jīng)濟(jì)陷入衰退。
　　四、中國(guó)金融調(diào)整渠道規(guī)模的再測(cè)算與分析?，F(xiàn)有官方國(guó)際投資頭寸數(shù)據(jù)時(shí)間序列較短，而且一些項(xiàng)目的計(jì)值方法、統(tǒng)計(jì)口徑不斷發(fā)生變化，使得數(shù)據(jù)出現(xiàn)斷層，各年度數(shù)據(jù)之間不可比，無(wú)法對(duì)金融調(diào)整渠道進(jìn)行準(zhǔn)確分析?，F(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)中國(guó)國(guó)際投資頭寸數(shù)據(jù)的估計(jì)也由于早期存量或流量數(shù)據(jù)不準(zhǔn)確等問(wèn)題，還存在一些缺陷。本文利用最新公布的數(shù)據(jù)，通過(guò)對(duì)有關(guān)統(tǒng)