外文翻譯--投資者對衍生金融工具運用及其收效的反應（節(jié)選）

1、<p>　　4158漢字，2300單詞</p><p>　　本科畢業(yè)論文（設計）</p><p><b>　　外 文 翻 譯</b></p><p>　　外文題目 Investor reactions to derivative use and outcomes </p><p>　　外文出處 Koonce L

2、, Lipe M G, McAnally M L. Investor reactions to derivative use and outcomes[J]. Review of Accounting studies, 2008, 13(4): 571-597. </p><p><b>　　原文：</b></p><p>　　Investor reactions t

3、o derivative use and outcomes</p><p><b>　　Abstract </b></p><p>　　How do investors evaluate managers who choose whether or not to use derivatives once the outcomes of those decisions

4、become knownfi Different theories offer different predictions, and we test these in three experiments. Results show that investors are more satisfied with firm managers and assign a higher value to firms when managers us

5、e derivatives that address firm risks than when they do not. This result occurs even though we hold constant the economic differences typically present when compar</p><p>　　Keywords: Derivatives；Investors；Ps

6、ychology；Outcomes </p><p>　　Evidence suggests that firm managers are concerned about how current and potential investors perceive the firm’s use of derivatives. For example, a survey of managers of U.S. nonf

7、inancial firm s found that 65% of them reported concern over investor, regulator, and public perceptions of derivative use Bodnar et al. 1998 . Many of these managers cited this concern as an important determinant in the

8、ir decision not to use derivatives. Prior research suggests that these concerns may be justified. Koo</p><p>　　Outcomes from the use of derivatives are readily available to investors from several sources, mo

9、st notably from the financial statements. 1 Specifically, SFAS133 requires that firms report derivative-related outcomes in the financial statements, including the comprehensive income statement, balance sheet, and footn

10、otes Kawaller 2004; Ahmed et al. 2006 . Investors also can obtain outcome information from press releases in which firms may voluntarily disclose results from derivative use, typically</p><p>　　Investigating

11、 investors’ perceptions of derivative use once actual outcomes are known is important for several reasons. First, studies provide evidence that derivative use can add value to firms. For example, Allayannis and Weston 20

12、01 document a 4% increase in firm value that is, a ‘hedging premia’ for large firms that hedge their foreign currency exposure by using derivatives. Guay 1999 shows that market-based firm risk is lower for new users of d

13、erivatives. These studies suggest that there ma</p><p>　　Second, research has not addressed whether the negative ex ante perceptions of derivative use documented in prior research Koonce et al. 2005 will per

14、sist once actual outcomes are known (that is, expost) . While psychology’s counterfactual reasoning theory suggests that it might, such behavior is not assured. Research shows that how people think in foresight often doe

15、s not correspond to their thinking in hindsight, given outcome information Fischhoff and Beyth 1975 . Thus, in addition to the pos</p><p>　　In this paper, we report the results of three experiments designed

16、to identify how investors react to derivative use. In our first experiment, we discriminate among the three possible theories noted above. Once we establish the most descriptive theory of investor reactions, we then test

17、 its validity and generalizability in two subsequently designed and executed experiments. We discuss the three experiments below. </p><p>　　As noted above, the first experiment discriminates among the three

18、possible theories for investor reaction to the use of derivatives once derivative-use outcomes are known. We vary whether a company uses a derivative that is, forward contract to lock in the price of a planned inventory

19、purchase, and we also vary the outcome that is, poor or good that results from the derivative or nonderivative use. Our results show that, holding outcome constant, investors are more satisfied when a company uses</p&

20、gt;<p>　　Our third experiment tests whether the decision-making care perspective is comprehensive. In this experiment, participants evaluate a situation where a poor outcome resulted from a firm using a derivative

21、 either for purposes of ‘‘taking a view’’ that is, speculating on commodity prices or for addressing a commodity- price risk exposure. Results indicate that participants perceive lower higher decision-making care in the

22、situation where managers use derivatives to take a view address an exposure </p><p>　　For several reasons, we use experiments to test our hypotheses Libby et al. 2002 . First, experiments allow us to directl

23、y measure how individual investors view companies’ use or non-use of derivatives. Although normative models do not exist to indicate whether investors’ impressions are correct in this context, it is important to understa

24、nd what investors think because managers may base their derivative decisions in part on how they believe investors view derivatives Bodnar et al. 1998 . Second</p><p>　　Our study has both practical and theor

25、etical implications. On a practical level, our results provide assurance to firm managers who want to increase derivative use to address exposures and are faced with the subsequent reporting of the actual outcomes in the

26、 financial statements. That is, managers’ concerns that investors always view derivative use negatively are unfounded. Indeed, our results suggest just the opposite: investors infer decision-making care on the part of ma

27、nagers who use derivat</p><p>　　On a theoretical level, we contribute to the existing literature by identifying and testing competing theories regarding investor reaction to companies’ derivative use once ou

28、tcomes are known. Our findings indicate that perceived decision-making care is a pervasive component of how investors react to derivative use, whether for risk management or for speculation. These results are particularl

29、y intriguing in light of Koonce et al. 2005 , who show that investors evaluate derivatives as riskier tha</p><p>　　The remainder of the paper is organized as follows. In the next section, we describe the pri

30、or research on investor perceptions of derivative use and review psychology theories to develop hypotheses regarding investors’ reactions to companies’ use of derivatives. The following three sections describe our experi

31、ments designed to test these theories. The final section provides concluding remarks </p><p>　　Prior research and hypotheses </p><p>　　Prior research </p><p>　　Prior research sugges

32、ts that firm managers believe that investors are concerned about derivatives, and as a result, managers may intentionally reduce their use of derivatives. Specifically, Bodnar et al. 1998 survey managers of nonfinancial

33、U.S. firms about their derivative use. They find that 40% of managers whose firms do not use derivatives indicate ‘‘concerns about perceptions of derivative use by investors, regulators and the public’’ as one of their t

34、hree top reasons for not using derivati</p><p>　　Research suggests one possible reason for such concern on the part of firm managers. Koonce et al. 2005 find that investors perceive financial instruments as

35、more risky if the instrument includes a derivative. These researchers experimentally vary whether a fixed-rate debt exposure involves a derivative, and they test whether the derivative causes investors to judge risk diff

36、erently. They find that investors judge a debt instrument that involves a swap that is, a derivative as riskier than a deb</p><p>　　Taken together, these studies suggest that managers’ concerns about negativ

37、e investor perception of derivative use may be reasonable. However, it is important to also study how investors react to derivative use when outcomes from such use are known. The prior research was focused on risk assess

38、ments which are, by definition, ex ante in nature. Focusing on investor evaluations in light of outcome information, which is ex post in nature and commonly available, is necessary as psychology research s</p><

39、;p><b>　　譯文： </b></p><p>　　投資者對衍生金融工具運用及其收效的反應</p><p><b>　　摘要：</b></p><p>　　一旦資金管理員對衍生金融工具的投資決策被大眾知悉，那么投資者將如何評估經理人的投資選擇是否合理？不同的理論給出了不同的預測，為此，我們在三個實驗中對

40、這些理論進行了測試。結果表明，與其什么都不做，投資者對公司經理更為滿意，他們能夠使用衍生金融工具帶來更高的收益。該結果仍會出現(xiàn)，即使我們在比較衍生金融工具使用者和非使用者時保持恒定的經濟差異，這表明投資者鼓勵企業(yè)使用衍生金融工具。額外的測試顯示，投資者認為在這種情況下經理人使用衍生金融工具是更高水準的市場決策能力的體現(xiàn)。我們也證明了這樣一些推論，衍生金融工具并不適用于大規(guī)模的市場決策?？傮w來說，我們增加了對投資者判斷和了解公司如何利用衍

41、生金融工具及其運用效果的研究。 </p><p>　　關鍵詞：衍生金融工具；投資者；心理；成果 </p><p>　　有證據(jù)表明，企業(yè)管理者關注現(xiàn)金流量和潛在投資者對公司衍生金融工具使用的態(tài)度。例如，一項針對美國非金融公司經理的調查發(fā)現(xiàn)，65%的人員報告了他們對投資者、監(jiān)管機構的關注，并十分關心公眾對衍生金融工具使用的看法（博德納爾等，1998年）。很多經理人認為這一關注是決定是否使用衍生

42、金融工具的關鍵因素。以前的研究表明，這些擔憂是有道理的，昆斯等（2005）的報告指出，投資者認為衍生金融工具的風險更大。雖然昆斯等的研究結果表明管理者的擔憂可能是合理的，但目前我們還不清楚投資者對公司在常見情況下使用已知結果的衍生金融工具的態(tài)度。這種情況是我們研究的重點。 </p><p>　　衍生金融工具的使用成果對來自于不同領域的投資者都有效，尤其對來自財務報表的數(shù)據(jù)。具體來說，SFAS133規(guī)定，公司在財務

43、報表中報告衍生金融工具使用成果時，應包括綜合收益表、資產負債表和附注（卡瓦楞2004，艾哈麥德等人2006）。投資者還可以從某些自愿披露衍生金融工具使用收效的企業(yè)所發(fā)布的數(shù)據(jù)中獲得信息。（例如，西南航空公司2005年的信息）。最后，投資者能夠推理給出關于現(xiàn)有市場利率變化的一般結論，從前期的財務報表數(shù)據(jù)中推斷公司所使用的衍生金融工具的類型。（霍德樂等2001）。 </p><p>　　調查得出了幾點影響投資者對衍生

44、金融工具實際收效態(tài)度的原因。首先，研究提供的證據(jù)表明，衍生金融工具的使用可以增加公司的資產價值。；例如，阿拉亞尼斯和韋斯頓（2001年）報告了大型公司由于使用了衍生工具對沖其外匯風險而使公司價值增長了4%。格威（1990）表明，公司能過為衍生工具的新用戶降低市場的風險。這些研究表明，衍生金融工具的使用能夠為投資者帶來重大利益，因此，如果企業(yè)由于對潛在的投資者負面反應做出了錯誤的估計而回避衍生工具的使用，這將會使企業(yè)和投資者都蒙受經濟損失

45、。 </p><p>　　第二，研究并沒有針對在消極態(tài)度下衍生金融工具的使用情況進行記錄，以前的研究（昆斯等2005）更注重已知的實際結果。雖然，心理學的反事實推理理論認為這種行為無法讓人放心。研究展示了人們由于所取得的結果信息不符合前期預測而進行的事后反思活動（菲斯科菲和貝斯1975）。因此，另外增加了兩個投資者對衍生工具使用的可能的消極反應。具體來說，投資者可能不在乎是否使用衍生工具，而只固執(zhí)地針對結果本身（

46、米切爾和卡爾布1981）。另外，投資者也可能對公司衍生工具的使用做出積極的反應，因為投資者無法知悉公司基于市場而作出的投資決策，也無法估測其可能收益（瑞博和科內瑞2007）。因為心理學的理論支持這些可能的反應，研究需要投資者提供他們如何通過已知的衍生工具使用情況評估公司的信息。 </p><p>　　本文將報告我們所設計的三個實驗結論，以幫助投資者作出正確的衍生金融工具投資決策。在第一個實驗中，我們區(qū)分了以上可能

47、的三個理論。一旦我們建立了投資者反應理論，再通過隨后進行的實驗設計和執(zhí)行，測試有效性和普遍性，接下來我們將討論三個實驗。</p><p>　　如上所述，第一個實驗中，投資者對衍生工具使用的三個反應理論被批判。我們公司對于在固定存貨購買計劃中是否使用不同的衍生工具呈現(xiàn)不同的決策，也會出現(xiàn)不同的結果，這主要是由于衍生工具或非衍生工具的選擇不同。我們的研究結果表明，在控股結構不變的情況下，投資者對于使用衍生工具的公司更

48、為滿意。具體來說，報酬的增加提升了對公司的管理評價，這個結果同投資者從經理人基于市場情況作出高水準的衍生金融工具風險投資決策出發(fā)所得結論一致。實驗一指出決策是投資者對衍生工具使用結果所做反應的理論，我們的第二個實驗測試了這一理論直接變?yōu)樾畔⒎諞Q策的有效性，以及是否對衍生工具進行系統(tǒng)管理。結果證實了決策反應理論描述的有效性。同沒有相關的決策信息相比，投資者將更滿意其指定的更高價值的公司使用并披露衍生工具信息。與此相反，當投資者被提供了管

49、理人員決策過程中的相關信息時，衍生工具的影響予以消除，因為他們感覺到決策服務沒有發(fā)生變化。實驗一的結果與決策關注理論一致，而且，實驗二也證實了決策關注理論能夠提升投資者對衍生工具使用情況的滿意度。 </p><p>　　我們的第三個實驗測試決策關注理論是否全面。在該試驗中，參與者對以下情形進行評估：公司為保持商品價格而使用衍生工具或者針對商品價格風險進行的投機，而兩者的結果均不理想。結果表明，參與者認為在作出更低

50、（更高）的決策時采用決策關注理論。雖然在兩種不同的情形下衍生工具的使用導致了相同的經濟結果，參與者對管理層的滿意程度取決于管理者對決策的關注情況。這一發(fā)現(xiàn)再次說明了感知決策投資者如何應對管理者進行的衍生工具投資，總之，感知決策全面介紹了投資者對衍生工具投資的反應。 </p><p>　　出于對某些原因的考慮，我們用實驗來檢驗我們的假設（利比等2002）。首先，實驗允許我們直接衡量個人投資者對公司衍生工具使用狀況的

51、態(tài)度。雖然規(guī)范性模型沒有說明在這種情況下投資者的印象是否正確，重要的是了解投資者的想法，因為經理人可以依據(jù)部分投資者所信賴的衍生工具進行投資決策（伯德納爾等1998）其次，通過實驗，我們能夠保持典型的經濟差異恒定，從而進行衍生工具投資與非衍生工具投資的比較。這是我們的測試有別于以前衍生工具研究的關鍵設計特點。事先檔案研究比較側重于沒有使用衍生工具的環(huán)境下公司價值或經濟風險的情況（阿拉亞尼斯和韋斯頓2001，格威1999）由于這些研究是在

52、對風險和收益感興趣的情況下得出的結論，事實上，這兩種不同的情形均消除了利益的效果。然而，這種控制是我們測試的核心，因為我們關注那些排斥衍生金融工具使用的投資者逐步向使用衍生金融工具的公司和經理人靠攏過程中的影響因素。 </p><p>　　我們的研究具有理論和實踐雙重意義。在實踐層面，我們的研究結果為公司的管理人員提供了保證，保證他們能夠比較自由地使用衍生金融工具投資，以分攤公司風險，并從容地應對在財務報表中現(xiàn)實

53、的實際投資效益。也就是說，管理者關注投資者認為衍生金融工具的使用缺乏理論基礎的觀點。事實上，我們的實驗結果顯示了完全不同的結論：投資者的推斷是管理者使用衍生金融工具轉移風險的重要考慮因素，即使其最后結果并不理想。結果，投資者將更多的信貸給與使用衍生金融工具的經理人而不是那些不使用該工具的人，即使兩者的經濟效益是相同的。雖然人們可以說這與實現(xiàn)特定的利潤目標根本無關，只要其風險和其他的經濟行為一樣，我們就有選擇的余地。我們的結果表明，對于投

54、資者來說一個沒有結果的方案，無論管理者是否使用衍生金融工具或者被提供更多的信貸都是沒有用的。 </p><p>　　我們的研究也影響了審計師在為公司財務報表中有關衍生金融工具項目進行保證的工作。這實際上是公司在衍生金融工具投資決策時沒有充分考慮市場風險的表現(xiàn)，是經理人不顧公眾對衍生工具的投資反應的行為。比如，傳聞證據(jù)表明，一些公司在其財務操作不符合SFAS 133相關會計規(guī)定時常常用“經濟對沖”一詞來回避矛盾（昆

55、斯等2005）。企業(yè)這樣做的目的是有效地防止管理信息的曝光，因此，謹慎地進行決策。結果，我們的研究表明，審計人員應該注意企業(yè)衍生金融工具的披露方式。在理論層面上，我們貢獻的文獻資料有助于識別和測試競爭理論關于投資者對結果已知的衍生工具的反應情況。研究結果顯示，投資者對衍生工具的反應是管理人進行投資決策時應該關注的問題。在昆斯等人的研究中出現(xiàn)的這些結果尤為耐人尋味（2005），比起不使用衍生工具投資的公司，投資者對承擔衍生工具投資風險的企

56、業(yè)給與更高的評價。事實上，投資者對衍生工具使用預期同他們對衍生工具投資收效的看法是不同的，這表明，投資者對衍生工具使用的反應比預想的要復雜。事實上，我們的結果表明，回避使用衍生工具投資的企業(yè)經理人并不了解投資者對衍生工具使用效果的事后反思。因此，未來的研究應探</p><p>　　本文的其余部分組織如下。在下一節(jié)中，我們描述了早期心理學中關于發(fā)展投資者反應的假說，并研究了衍生工具投資和審計調查的資料。以下三個部分

57、描述了我們實驗測試這些理論的目的，最后一節(jié)提供了總結發(fā)言。 </p><p><b>　　先前的研究和假設 </b></p><p><b>　　前期研究 </b></p><p>　　此前的研究表明，公司經理人認為投資者比較關注于衍生工具，結果他們就有意地減少衍生工具的使用。具體像，博德納爾等人對美國非金融公司衍生工具使

58、用情況的調查研究。他們發(fā)現(xiàn)，40%的經理人不使用衍生工具投資是因為投資者、調節(jié)機構和公眾對衍生工具使用的關注，這是管理者不使用衍生工具的三大原因之一（1998，第87頁）。在使用衍生工具的受訪者中，90%的人表示對投資者的反應感到憂慮，53%的人認為這種擔憂已經到達中度甚至高度。博德納爾和格巴爾（1999）發(fā)現(xiàn)德國公司經理中存在相似的擔憂，35%的人表示對公眾反應中度到高度的關注。 </p><p>　　研究表明

59、這種擔憂是影響公司經理決策的一個因素。昆斯等人發(fā)現(xiàn)投資者對包括衍生金融工具在內的金融工具的預期風險越來越關注。這些研究人員實驗固定利率債務風險的衍生工具是否會有不同的結果，測試是否會導致投資者對衍生工具風險的不同判斷。他們發(fā)現(xiàn)，投資者債務工具的選擇包括衍生債務和不涉及衍生工具的純債務，前者的風險更大，即使在底層的實際風險相同的情況下。這一結果是由于衍生工具在投資者印象中會造成更大的損失。 </p><p>　　綜