2019年債務(wù)周期展望：2019，期待出清，謹(jǐn)防過(guò)熱

1、<p><b>　　正文目錄</b></p><p>　　一、 2019，不要對(duì)全球（除美國(guó)）經(jīng)濟(jì)過(guò)于悲觀3</p><p>　　二、 中國(guó)宏觀杠桿率的歷史變化情況4</p><p>　　三、 未來(lái)杠桿變化展望：短周期分析6</p><p>　　四、 未來(lái)杠桿變化展望：長(zhǎng)周期分析11</p>

2、<p>　　五、 資產(chǎn)配置：短周期視角與長(zhǎng)周期視角13</p><p>　　站在目前，我們提示不要對(duì)明年的全球（除美國(guó)）經(jīng)濟(jì)過(guò)于悲觀。核心邏輯即后次貸危機(jī)時(shí)期（2011 年之后），受全要素生產(chǎn)率中樞下行影響，全球潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞下行，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速表現(xiàn)為低位窄幅震蕩，帶動(dòng)全球出現(xiàn)類似走勢(shì)；新興經(jīng)濟(jì)體實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速經(jīng)歷了 2011-2015 年的單邊下降，2015-2018 形成平臺(tái)，201

3、9-2020 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞面臨新一輪下行沖擊。</p><p>　　以實(shí)際 GDP 同比增速計(jì)算，具體而言，我們對(duì)于 2019 年全球主要經(jīng)濟(jì)體展望如下：</p><p>　　發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，主要受美國(guó)拖累，2019 年全年整體下行，2019 年全年經(jīng)濟(jì)增速低于</p><p><b>　　2018 年。</b></p><p&

4、gt;　　美國(guó)，2019 年全年整體下行，四季度經(jīng)濟(jì)增速或跌破 2%，2019 年全年經(jīng)濟(jì)增速低于 2018 年。受與減稅相伴的財(cái)政刺激影響，美國(guó)本輪經(jīng)濟(jì)恢復(fù)較歐元區(qū)和日本延長(zhǎng)了約三個(gè)季度，與此相應(yīng)，新一輪下行或也有延長(zhǎng)。</p><p>　　歐元區(qū)和日本，2019 年二、三季度觸底，2019 年全年經(jīng)濟(jì)增速低于 2018 年。</p><p>　　英國(guó)，2019 年全年整體上行，2019

5、 年全年經(jīng)濟(jì)增速高于 2018 年。</p><p>　　新興經(jīng)濟(jì)體，2019 年二、三季度觸底，2019 年全年經(jīng)濟(jì)增速低于 2018 年。</p><p>　　中國(guó)，2019 年二、三季度觸底，2019 年全年經(jīng)濟(jì)增速低于 2018 年。</p><p>　　全球，2019 年全年整體下行，三、四季度或有企穩(wěn)回升，2019 年全年經(jīng)濟(jì)增速低于 2018 年。&l

6、t;/p><p>　　表 1：各部門債務(wù)情況（貸款加債券）</p><p>　　資料來(lái)源：Wind，。</p><p>　　注 1：↑表示基本面表現(xiàn)好于前值，-表示基本面表現(xiàn)與前值持平，↓表示基本面表現(xiàn)差于前值。</p><p>　　注 2：表中數(shù)據(jù)為當(dāng)年/季實(shí)際GDP 同比增速，全球經(jīng)濟(jì)增速為按照市場(chǎng)匯率計(jì)算的數(shù)據(jù)。</p>&l

7、t;p>　　宏微觀杠桿率的定義和關(guān)系</p><p>　　微觀上對(duì)于杠桿率的定義是負(fù)債/所有者權(quán)益，在宏觀層面，由于難以有效、高頻的測(cè)算所有者權(quán)益數(shù)據(jù)，所以改用名義 GDP 代替所有者權(quán)益，因此，宏觀杠桿率的定義是負(fù)債/名義 GDP。與微觀杠桿率相比，宏觀杠桿率的計(jì)算公式僅僅是一個(gè)權(quán)宜之計(jì)，在理論和實(shí)證方面都存在缺陷，必須與債務(wù)余額同比增速合并觀察。</p><p>　　對(duì)于中國(guó)這樣

8、的大國(guó)而言，全社會(huì)總債務(wù)可以分為四個(gè)部門，即家庭、政府、金融機(jī)構(gòu)、非金融企業(yè)，其中家庭、政府、非金融企業(yè)合計(jì)稱為實(shí)體部門；每個(gè)部門的債務(wù)余額與名義 GDP 之比就是該部門的宏觀杠桿率，實(shí)體部門債務(wù)余額與名義 GDP 之比就是通常意義上的宏觀杠桿率。</p><p>　　如果把國(guó)家視為一個(gè)公司，那么名義 GDP 相當(dāng)于凈利潤(rùn)。因此，宏觀杠桿用公式定義如下：</p><p><b>

9、　　MACL=D/R</b></p><p>　　其中，MACL 表示宏觀杠桿率，D 表示負(fù)債，R 表示名義 GDP（即凈利潤(rùn)）。微觀杠桿率是指負(fù)債除以所有者權(quán)益，用公式定義如下：</p><p><b>　　MICL=D/E</b></p><p>　　其中，MICL 表示微觀杠桿率，E 表示所有者權(quán)益。</p>&

10、lt;p>　　上述兩個(gè)公式通過(guò)簡(jiǎn)單的變形，可以得出宏微觀杠桿率之間的聯(lián)系，即：</p><p>　　MICL=MACL*ROE</p><p>　　其中，ROE 是凈資產(chǎn)收益率，等于凈利潤(rùn)除以所有者權(quán)益。</p><p>　　與用存量比增量的宏觀杠桿率相比，用存量比存量的微觀杠桿率顯然是更正則的公式， 但在計(jì)算宏觀杠桿率時(shí)，由于把國(guó)家各類資產(chǎn)按名義價(jià)格合并的難

11、度異常之大，所以只能退而求其次，選擇名義 GDP 作為分母。上述分析顯示，只有當(dāng) ROE 穩(wěn)定時(shí)，宏觀杠桿率才能較好的代表微觀杠桿率的變化趨勢(shì)。</p><p>　　既然宏觀杠桿率的公式并不正則，其在分析中的意義也就較為有限，我們進(jìn)行的實(shí)證檢驗(yàn)亦顯示，用宏觀杠桿率擬合經(jīng)濟(jì)周期走勢(shì)和預(yù)測(cè)資產(chǎn)價(jià)格變化的效果很差。因此，國(guó)際上在分析宏觀債務(wù)問(wèn)題時(shí)，一般更加看重債務(wù)余額同比增速這一數(shù)據(jù)，或者至少將杠桿率和債務(wù)余額同比增速

12、合并觀察。在宏觀層面，國(guó)際上有關(guān)加減杠桿的定義是債務(wù)余額同比增速的升降，而不是宏觀杠桿率的升降。</p><p>　　不同經(jīng)濟(jì)周期下的政策選擇和杠桿變化</p><p>　　我們首先介紹一下經(jīng)濟(jì)周期，在不同的經(jīng)濟(jì)周期里，政策選擇與杠桿變化迥然不同。圖</p><p>　　1 中的潛在經(jīng)濟(jì)增速曲線構(gòu)成了長(zhǎng)周期，按照達(dá)里奧有關(guān)長(zhǎng)債務(wù)周期的研究，該周期可</p>

13、;<p>　　能長(zhǎng)達(dá) 50-75 年；圖 1 中的實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速曲線構(gòu)成了短周期，按照達(dá)里奧有關(guān)短周期的</p><p>　　研究，該周期為 8-10 年。短周期圍繞長(zhǎng)周期上下波動(dòng)，形成所謂的復(fù)蘇-過(guò)熱-滯脹-衰</p><p>　　退四種狀態(tài)。根據(jù)《這次不一樣》中對(duì)于過(guò)去 800 年全球經(jīng)濟(jì)史的分析，經(jīng)濟(jì)周期無(wú)非是資產(chǎn)負(fù)債表邊際上的擴(kuò)張和收縮，經(jīng)濟(jì)危機(jī)則可以概況成一句話，就是

14、債務(wù)違約。</p><p>　　圖 1：實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速圍繞潛在經(jīng)濟(jì)增速上行波動(dòng)</p><p><b>　　資料來(lái)源：。</b></p><p>　　即便是不考慮政策影響，市場(chǎng)仍然有自發(fā)的調(diào)節(jié)功能，引入政策的目的是有可能提高效率。就政策目標(biāo)而言，長(zhǎng)期目標(biāo)是提高潛在經(jīng)濟(jì)增速的水平，主要方法是提高全要素生產(chǎn)率，全要素生產(chǎn)率提高方法有二，技術(shù)進(jìn)步和制度

15、紅利，技術(shù)進(jìn)步可遇不可求，制度紅利的釋放則可以一言以蔽之，好的制度鼓勵(lì)財(cái)富的創(chuàng)造而非分配。政策的短期目標(biāo)是， 通過(guò)宏觀調(diào)控，使得實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速盡可能接近潛在水平，即所謂的熨平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。一般而言，當(dāng)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速在潛在水平上方時(shí)，政策傾向于抑制私人部門加杠桿（過(guò)熱）、或推動(dòng)私人部門去杠桿（滯脹）；當(dāng)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速在潛在水平下方時(shí)，政策傾向于抑制私人部門去杠桿（衰退）、或推動(dòng)私人部門加杠桿（復(fù)蘇）。</p><p>　　就

16、宏觀杠桿率而言，其主要衡量的是收入對(duì)于債務(wù)擴(kuò)張的影響，長(zhǎng)期來(lái)看，一般要求債務(wù)擴(kuò)張與收入相匹配。短期來(lái)看，一般而言，當(dāng)收入增長(zhǎng)邊際改善時(shí)，可以支持更快的債務(wù)擴(kuò)張，反之亦反之。所以，通常在潛在經(jīng)濟(jì)增速上行的周期里，政策易松難緊，宏觀杠桿率上升；而在潛在經(jīng)濟(jì)增的下行周期里，政策易緊難松，宏觀杠桿率下降。最為危險(xiǎn)的一段時(shí)期是潛在經(jīng)濟(jì)增速拐頭向下的時(shí)候，政策由于缺少有效的認(rèn)知，可能仍然維持寬松（即走老路進(jìn)行政策刺激），而潛在增速已經(jīng)拐頭下行，從而

17、造成一段持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)、危害程度較大的滯脹期。最為著名的，要數(shù)美國(guó) 70 年代末、80 年代初經(jīng)歷的大滯脹。</p><p>　　按照一些劃分方法，我們把 2011 年之后稱為后次貸危機(jī)時(shí)期。后次貸危機(jī)時(shí)期，包括中國(guó)在內(nèi)全球開(kāi)始進(jìn)入潛在經(jīng)濟(jì)增速的下行階段，其背后的核心因素是全球要素生產(chǎn)率中樞的明顯下移。在此之后，中國(guó)嘗試進(jìn)行了兩輪政策刺激，效果均差強(qiáng)人意，一輪是</p><p>　　2012

18、 年年中至 2013 年一季度，以錢荒為終結(jié)；另一輪是 2015 年中至 2016 年中，以債災(zāi)為終結(jié)。2016 年中開(kāi)始，我們認(rèn)為，政府對(duì)于潛在經(jīng)濟(jì)增速下行的認(rèn)識(shí)已經(jīng)基本明晰，并開(kāi)始選擇接受而不是對(duì)抗。</p><p>　　宏觀杠桿率的歷史變化情況</p><p>　　我們統(tǒng)計(jì)的完整四部門債務(wù)數(shù)據(jù)始于 2005 年，那之后的杠桿率變化情況如下。表 2 顯示，次貸危機(jī)之后，中國(guó)宏觀杠桿率快

19、速上行，2017 年之后則實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)中有降。分部門來(lái)看，2017 年之后宏觀杠桿率下降全部來(lái)自于非金融企業(yè)，家庭部門杠桿率的上升最為強(qiáng)勁，政府部門杠桿率的上升幅度趨緩。</p><p>　　表 2：宏觀杠桿率和各部門杠桿率</p><p>　　資料來(lái)源：Wind，。</p><p>　　利用一些其他數(shù)據(jù)，我們可以進(jìn)一步估算出 1990 年以來(lái)的宏觀杠桿率，但缺乏分部門

20、</p><p>　　的數(shù)據(jù)。圖 2 顯示，90 年代以來(lái)，中國(guó)宏觀杠桿率穩(wěn)定時(shí)期大體發(fā)生在 2000-2008 年， 在這段時(shí)間里，中國(guó)的名義 GDP 保持了較快的增長(zhǎng)，與快速膨脹的債務(wù)基本相匹配。</p><p><b>　　圖 2：宏觀杠桿率</b></p><p>　　資料來(lái)源：Wind，。</p><p>　　

21、從短周期方面來(lái)看，2017 年二季度開(kāi)始，中國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速開(kāi)始下行，而政策自 2016</p><p>　　年中以來(lái)始終保持中性甚至偏緊的狀態(tài)，結(jié)合通脹等數(shù)據(jù)分析，我們認(rèn)為，中國(guó)處于圖</p><p>　　1 中，右半部分的滯脹階段。</p><p>　　我們認(rèn)為中央目前的目標(biāo)非常明確，一是堅(jiān)定去杠桿（實(shí)體部門債務(wù)余額同比增速下行） 的方向，可變的是節(jié)奏和力度；二是

22、穩(wěn)定宏觀杠桿率（實(shí)體部門債務(wù)余額與名義 GDP 之比基本穩(wěn)定）。在名義 GDP 增速下行背景下，去杠桿和穩(wěn)定宏觀杠桿率并不矛盾。事實(shí)上，本輪實(shí)體部門去杠桿始于 2016 年 4 月份，直至目前，實(shí)體部門債務(wù)余額同比增</p><p>　　速一直震蕩下行。按照現(xiàn)有數(shù)據(jù)估算，去杠桿將持續(xù)到 2019 年年中附近。圖 3：實(shí)體部門債務(wù)余額同比</p><p>　　資料來(lái)源：Wind，。</

23、p><p><b>　　家庭</b></p><p>　　分部門來(lái)看，家庭部門的問(wèn)題最為嚴(yán)重，我們預(yù)計(jì) 2018 年底，家庭部門債務(wù)余額為 47.2 萬(wàn)億，同比增速高達(dá) 18.0%，按照目前的情況預(yù)計(jì)，該增速至少應(yīng)下降至 10%以內(nèi)，所需的時(shí)間還需要兩年左右。</p><p>　　圖 4：家庭部門債務(wù)余額同比</p><p>

24、;　　資料來(lái)源：Wind，。</p><p><b>　　政府</b></p><p>　　政府面臨的問(wèn)題之一在于地方政府債務(wù)厘清工作，我們目前按照窄口徑估計(jì)，2018 年底地方政府債務(wù)約為 36.3 萬(wàn)億，增速在 11.1%，中央政府債務(wù) 16.3 萬(wàn)億，增速在 9.0%， 政府總債務(wù) 52.6 萬(wàn)億，同比增長(zhǎng) 10.5%。如果按照寬口徑估計(jì)，地方政府債務(wù)將升至50

25、-60 萬(wàn)億，根據(jù)財(cái)政部的最新文件，2019 年中國(guó)將出臺(tái)政府資產(chǎn)負(fù)債表，屆時(shí)地方政府的債務(wù)厘清工作將初步完成。在完成之前，受地方政府去杠桿拖累，整個(gè)政府部門債</p><p>　　務(wù)余額增速仍有一定的下行空間，但幅度有限，中央政府則存在加杠桿的空間。圖 5：政府部門債務(wù)余額同比</p><p>　　資料來(lái)源：Wind，。</p><p>　　政府面臨的問(wèn)題之二在于

26、國(guó)內(nèi)通脹壓力仍然較高。按照前文分析，一般而言，當(dāng)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速在潛在水平上方時(shí)，政策傾向于去杠桿，政策（含財(cái)政和貨幣）選擇會(huì)傾向于中性甚至偏緊，我們觀察的數(shù)據(jù)也基本支持上述判斷。至于政策何時(shí)見(jiàn)底，也就是轉(zhuǎn)松？ 定性上來(lái)說(shuō)，要看到通脹壓力的消失，甚至是進(jìn)入通縮，也就是實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速下行至潛在水平下方。我們進(jìn)行的歷史數(shù)據(jù)擬合顯示，GDP 平減指數(shù)可以很好的模擬政策觀察的通脹指標(biāo)，中國(guó)歷史上三次大的貨幣政策放松周期都出現(xiàn)在 GDP 平減指數(shù)急劇下

27、行的時(shí)候。</p><p>　　表 3：中國(guó)歷史上三次大的貨幣政策放松周期</p><p>　　資料來(lái)源：Wind，。</p><p>　　圖 6：GDP 平減指數(shù)</p><p>　　資料來(lái)源：Wind，。</p><p>　　目前，中國(guó) GDP 平減指數(shù)偏高（三季度為 2.8%），而且下降幅度溫和，政策很難有放松空

28、間。我們跟蹤的基礎(chǔ)貨幣和超額備付金率數(shù)據(jù)亦顯示，2016 年年中本輪系統(tǒng)去杠桿以來(lái)，政策整體處于中性甚至偏緊的狀態(tài)。</p><p>　　圖 7：基礎(chǔ)貨幣余額同比增速和超額備付金率</p><p>　　資料來(lái)源：Wind，。</p><p>　　根據(jù)現(xiàn)有數(shù)據(jù)分析，中國(guó)政策轉(zhuǎn)向放松可能要等到 2019 年二季度附近。由于本輪中國(guó)</p><p>

29、;　　經(jīng)濟(jì)出清情況不是非常充分（即實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速低于潛在水平的幅度有限），而且在 2020</p><p>　　年前后潛在經(jīng)濟(jì)增速可能會(huì)進(jìn)一步下行，因此，政策放松的空間不大。</p><p><b>　　非金融企業(yè)</b></p><p>　　非金融企業(yè)方面，我們建議將其分解為兩個(gè)部分：一是市場(chǎng)化程度比較高的非僵尸企業(yè)， 其負(fù)債對(duì)于盈利的響應(yīng)正常

30、，可以用工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行較好的擬合；二是僵尸企業(yè)，所謂“僵”指的是負(fù)債對(duì)于盈利的反應(yīng)僵化，可以用國(guó)有企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行較好的擬合。</p><p>　　對(duì)于非僵尸企業(yè)而言，政策的主導(dǎo)方向是把其加減杠桿的主導(dǎo)權(quán)交給市場(chǎng)，即盈利改善最終會(huì)引發(fā)加杠桿，盈利惡化最終會(huì)引發(fā)去杠桿，工業(yè)企業(yè)盈利數(shù)據(jù)大體上與 PPI 同比增速保持同一趨勢(shì)。圖 8 的數(shù)據(jù)顯示，本輪工業(yè)企業(yè)去杠桿始于 2011 年中期，其債務(wù)</p>&

31、lt;p>　　余額同比增速?gòu)?2011 年中的 20%降至 2016 年 7 月份的 4.5%，有比較明顯的出清。而隨著供給的減少，2016 年初工業(yè)企業(yè)盈利開(kāi)始持續(xù)好轉(zhuǎn)，并引發(fā)了此后杠桿的增加， 2017 年 4 月工業(yè)企業(yè)負(fù)債同比增速升至 6.7%；在工業(yè)企業(yè)加杠桿的過(guò)程中，伴隨著制造業(yè)投資和民間固定資產(chǎn)投資的恢復(fù)，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)形成了一定程度上的支持。但最新的數(shù)據(jù)顯示，2017 年 4 月至今，工業(yè)企業(yè)加杠桿似有觸頂回落的跡象，

32、這與 2017 年一季度其盈利見(jiàn)頂相符。我們預(yù)計(jì)，直至 2019 年年中附近，PPI 同比增速大概率會(huì)繼續(xù)下行，意味著盈利惡化和非僵尸企業(yè)去杠桿，但去杠桿的幅度可能有限，畢竟 2018 年 10</p><p>　　月末工業(yè)企業(yè)負(fù)債增速只有 5.9%，僅比 2016 年 7 月份的歷史最低水平（4.5%）略高。</p><p>　　對(duì)于僵尸企業(yè)而言，政策的主導(dǎo)方向是去僵尸企業(yè)杠桿，待出清之

33、后，再把其加減杠桿的主導(dǎo)權(quán)交給市場(chǎng)，即國(guó)有企業(yè)市場(chǎng)化改革基本完成。2013 年有數(shù)據(jù)至 2017 年 11 月之間，剔除掉一段不可比的部分，國(guó)有企業(yè)債務(wù)余額同比增速在絕大多數(shù)時(shí)間里穩(wěn)定在10%-15%之間，2017 年底以來(lái)，該數(shù)據(jù)出現(xiàn)明顯下降，10 月末降至 7.7%的歷史底部。若該數(shù)據(jù)在未來(lái)繼續(xù)下行，我們則相信本屆政府在第二任期內(nèi)，在去僵尸企業(yè)杠桿和國(guó)有企業(yè)改革方面，會(huì)有實(shí)質(zhì)性的推進(jìn)，對(duì)照工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)，國(guó)有企業(yè)負(fù)債同比增速或需降至

34、5%左右才能實(shí)現(xiàn)出清。</p><p>　　我們預(yù)計(jì)，在到 2019 年中左右的時(shí)間里，非金融企業(yè)中市場(chǎng)化程度比較高的部分難言加杠桿，僵尸企業(yè)會(huì)去杠桿，合并來(lái)看，非金融企業(yè)就是去杠桿的狀態(tài)。關(guān)注由此帶來(lái)的信用風(fēng)險(xiǎn)釋放和信用利差重估，事實(shí)上 2017 年底以來(lái)，中國(guó)的信用利差逐步恢復(fù)了</p><p>　　與 10 年國(guó)債收益率逆向相關(guān)的正常走勢(shì)，為 4 萬(wàn)億之后首見(jiàn)。圖 8：工業(yè)和國(guó)有企業(yè)

35、債務(wù)余額同比</p><p>　　資料來(lái)源：Wind，。</p><p><b>　　金融機(jī)構(gòu)</b></p><p>　　金融機(jī)構(gòu)方面，2011 年之前，其債務(wù)余額同比增速與實(shí)體部門債務(wù)余額同比增漲跌互現(xiàn)，大體平衡。但 2011 年之后，金融機(jī)構(gòu)債務(wù)余額同比增速在大多數(shù)時(shí)間里超過(guò)實(shí)體</p><p>　　部門，與大周期

36、下行、而政策反應(yīng)不足一致。不過(guò)，自 2016 年底開(kāi)始，金融機(jī)構(gòu)債務(wù)余額增速開(kāi)始急劇下降，2018 年以來(lái)基本穩(wěn)定在 3%左右的低位。我們預(yù)計(jì)在未來(lái)較長(zhǎng)一段時(shí)間里金融機(jī)構(gòu)債務(wù)余額同比增速將維持低位增長(zhǎng)，系統(tǒng)性的低于實(shí)體部門的債務(wù)</p><p><b>　　余額同比增速。</b></p><p>　　圖 9：金融機(jī)構(gòu)與實(shí)體部門債務(wù)余額同比</p><

37、;p>　　資料來(lái)源：Wind，。</p><p>　　圖 10：金融機(jī)構(gòu)債務(wù)余額同比</p><p>　　資料來(lái)源：Wind，。</p><p>　　在長(zhǎng)周期下行的背景下，去杠桿未來(lái)或稱為主旋律，政策易緊難松。其核心原因來(lái)自于潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞的不斷下移。</p><p>　　表 4：中國(guó) 2016-2050 年潛在經(jīng)濟(jì)增速預(yù)估</

38、p><p>　　資料來(lái)源：白重恩，張瓊，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力預(yù)測(cè)：兼顧跨國(guó)生產(chǎn)率收斂與中國(guó)勞動(dòng)力特征的供給側(cè)分析，2017-12。</p><p>　　除了潛在經(jīng)濟(jì)增速估算外，另外一個(gè)可供參考的長(zhǎng)期預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)是人口數(shù)據(jù)。我們使用聯(lián)合國(guó)發(fā)布的《世界人口展望》2017 年修訂版中的數(shù)據(jù)，全球人口撫養(yǎng)比在 1967-2012 年間持續(xù)下行，之后直至 2100 年該數(shù)據(jù)將持續(xù)上行。也就是說(shuō)在后大滯脹時(shí)期，人

39、口紅利還是在上升的；而在后次貸危機(jī)時(shí)期，人口紅利則會(huì)持續(xù)下降。2010 年中國(guó)人口撫養(yǎng)比觸底，此后直至 2100 年將持續(xù)上升，2037 年開(kāi)始，中國(guó)人口撫養(yǎng)比超過(guò)全球水平。適齡勞動(dòng)力（15-64 歲）人口絕對(duì)數(shù)量方面，2014 年中國(guó)觸頂，之后直至 2100 年持續(xù)下行，而在此期間全球適齡勞動(dòng)力人口尚能保持增長(zhǎng)。這意味著，未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能表現(xiàn)相對(duì)更差，從而資源（含資本和勞動(dòng)力等）外流壓力增加，進(jìn)一步降低中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平。</p

40、><p>　　圖 11：全球人口紅利展望</p><p>　　資料來(lái)源：聯(lián)合國(guó)《世界人口展望》2017 年修訂版，。</p><p>　　圖 12：中國(guó)人口紅利展望</p><p>　　資料來(lái)源：聯(lián)合國(guó)《世界人口展望》2017 年修訂版，。</p><p>　　短周期來(lái)看，之前的分析顯示，中國(guó)目前尚處在去杠桿和政策未放松的

41、組合區(qū)間，對(duì)應(yīng)滯脹階段，具體而言，是滯脹的后半期，受融資需求下降影響，長(zhǎng)久期利率債收益率已經(jīng)處于下行通道。2019 年二季度，中國(guó)有望進(jìn)入到去杠桿和政策放松的組合區(qū)間，對(duì)應(yīng)衰退階段，至多有一次降息空間，權(quán)益市場(chǎng)底部出現(xiàn)，債券迎來(lái)最歡騰的時(shí)刻。大約在半年之后，也就是 2019 年四季度，中國(guó)或?qū)⑦M(jìn)入加杠桿區(qū)間，債市轉(zhuǎn)熊，收益率開(kāi)始趨勢(shì)上行；政策則取決于當(dāng)時(shí)的通脹壓力，若 GDP 平減指數(shù)升破 1%，政策或轉(zhuǎn)向收斂，權(quán)益亦轉(zhuǎn)入下跌；若通脹壓

42、力不大，政策并未收緊，權(quán)益市場(chǎng)的上漲則有望延續(xù)。因此，我們對(duì)于 2019 年的判斷是，期待出清，謹(jǐn)防過(guò)熱。匯率方面，布雷頓森林體系崩潰后的強(qiáng)美元周期都發(fā)生在美國(guó)名義經(jīng)濟(jì)增速超過(guò)全球的時(shí)候，此前的分析顯示，本輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)具有典型的后周期屬性，其實(shí)際 GDP 同比增速見(jiàn)頂大約之后其他主要經(jīng)濟(jì)體 3-4 個(gè)季度，2019 年全面美國(guó)經(jīng)濟(jì)都會(huì)表現(xiàn)較差，美元持續(xù)面臨貶值壓力。商品方面，就綜合指數(shù)而言，其于新興市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)正向相關(guān)，此前的分析表明，

43、本輪商品價(jià)格的底部將出現(xiàn)在 2019 年中期。</p><p>　　長(zhǎng)周期來(lái)看，綜上所述，如果中國(guó)在未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞下行的過(guò)程中，還總會(huì)受到通脹的困擾，那么中國(guó)將面臨一種邊際收益遞減和政策易緊難松的組合，上述組合對(duì)應(yīng)滯脹的狀態(tài)，推薦現(xiàn)金為王的資產(chǎn)配置策略，建議投資者關(guān)注持有資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，而非資本利得。對(duì)于長(zhǎng)久期利率債的中樞而言，長(zhǎng)期來(lái)看，其與名義 GDP 增速走勢(shì)趨同， 反應(yīng)了全社會(huì)整體的盈利狀況。表 4 的

44、數(shù)據(jù)顯示，此后直至 2050 年中國(guó)潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞將系統(tǒng)下移，除非出現(xiàn)通脹失控（小概率），否則我國(guó)的長(zhǎng)久期利率債收益率中樞同樣會(huì)系統(tǒng)下移。</p><p>　　雖然從理論上講，10 年國(guó)債收益率的價(jià)值中樞與名義 GDP 同比增速存在相關(guān)關(guān)系，但兩者之間仍然存在的差異，其主要取決于以下兩點(diǎn)因素：</p><p>　　名義 GDP 增速的構(gòu)成。名義 GDP 增速由兩部分構(gòu)成，即要素的投入和要

45、素的使用效率，與 10 年國(guó)債收益率相關(guān)的是由要素使用效率變化帶來(lái)的名義 GDP 增速的變化，單純由于要素投入變化帶來(lái)的名義 GDP 增速的變化與 10 年國(guó)債收益無(wú)關(guān)。因此， 一個(gè)國(guó)家的名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)越多來(lái)自于要素投入，其名義經(jīng)濟(jì)增速與 10 年國(guó)債收益率之間的缺口越大。</p><p>　　貨幣政策。無(wú)論是行政指導(dǎo)還是市場(chǎng)化調(diào)節(jié)，無(wú)論是主動(dòng)調(diào)控還是被動(dòng)收投，貨幣政策越松弛，名義 GDP 增速與 10 年國(guó)債收益

46、之間的缺口越大。所謂行政指導(dǎo)主要指利率管制，比如，中國(guó)的利率市場(chǎng)化基本是在 2012 年中期完成的，美國(guó)歷史上也有 Q 條款。所謂市場(chǎng)化調(diào)節(jié)指的是常規(guī)意義上的貨幣政策松緊，一般而言，貨幣供應(yīng)增加、資金利率偏低對(duì)應(yīng)貨幣政策放松，反之亦反之。所謂主動(dòng)調(diào)控是指根據(jù)國(guó)內(nèi)情況制定的貨幣政策。所謂被動(dòng)收投，主要指海外資金涌入或流出帶來(lái)的國(guó)內(nèi)資金面變動(dòng)；一般而言，其他條件不變情況下，海外資金流入對(duì)應(yīng)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性松弛，反之則收緊。</p>

47、<p>　　后次貸危機(jī)時(shí)期，伴隨潛在經(jīng)濟(jì)增速觸頂回落，要素投入對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)逐步減少， 疊加利率市場(chǎng)化逐步完成，中國(guó)名義 GDP 增速與 10 年國(guó)債收益率之間的缺口開(kāi)始逐步收縮。目前來(lái)看，無(wú)論是要素投入對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)的進(jìn)一步下降還是貨幣政策易緊難松，都會(huì)支持上述缺口逐步收窄。</p><p>　　圖 13：名義 GDP 增速與 10 年國(guó)債收益率</p><p>　　資料來(lái)源

48、：Wind，。</p><p>　　上述情景下，作為一階導(dǎo)數(shù)的權(quán)益市場(chǎng)有可能震蕩上行，但有兩個(gè)必要條件：一是對(duì)于家庭部門杠桿的約束（以及與之相伴的房地產(chǎn)調(diào)控），至少要把家庭部門的負(fù)債增速降至一個(gè)比較合意的水平；二是國(guó)有企業(yè)的市場(chǎng)化改革，以及與之相應(yīng)的去僵尸企業(yè)杠桿和打破剛兌。值得高興的是，至少目前，我們正走在正確的道路上。</p><p>　　就匯率和商品而言，布雷頓森林體系崩潰至 201

49、1 年間的約 40 年可以看作是全球潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞上行疊加政策刺激的黃金時(shí)期，美國(guó)作為全球經(jīng)濟(jì)中的大國(guó)表現(xiàn)相對(duì)不佳，美元指數(shù)周期峰值不斷下行，商品周期峰值則不斷上行。后次貸危機(jī)（2011 年之后）時(shí)期，上述情況完全逆轉(zhuǎn)，未來(lái)美元指數(shù)周期峰值有望不斷上升，商品周期峰值則不斷下降。</p><p>　　圖 14：美元指數(shù)與商品指數(shù)</p><p>　　資料來(lái)源：Wind，。 </p&g