2019年宏觀經(jīng)濟(jì)展望及大類資產(chǎn)配置

1、<p>　　宏觀經(jīng)濟(jì)正在發(fā)生的變化</p><p>　　美歐經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)的變化</p><p><b>　　貨幣及財(cái)政政策展望</b></p><p>　　2019年宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)</p><p>　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期和大類資產(chǎn)配置</p><p>　　太平洋證券宏觀團(tuán)隊(duì)守正出奇致遠(yuǎn)

2、</p><p>　　2018年宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期高于實(shí)際增長(zhǎng)</p><p>　　2017年宏觀經(jīng)濟(jì)“意外”收獲6.9%的增速，高于2016年0.2個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)于2018年的預(yù)期雖不致大幅回升，但穩(wěn)固仍是主流想法。</p><p>　　供給側(cè)改革力度趨弱，疊加低基數(shù)的原因，供給驅(qū)動(dòng)行業(yè)生產(chǎn)回暖。但需求端放緩明顯。</p><p>　　太平洋證券宏

3、觀團(tuán)隊(duì)守正出奇致遠(yuǎn)4</p><p>　　2018年實(shí)際發(fā)生的變化</p><p>　　基建投資按照三大分項(xiàng)估算，同比增速?gòu)哪瓿醯?.30%下滑至10月的0.92%。</p><p>　　房地產(chǎn)投資超預(yù)期增長(zhǎng)主要依靠土地購(gòu)置費(fèi)的快速增長(zhǎng)，剔除土地購(gòu)置費(fèi)的房地產(chǎn)投資下滑較快，同比增速由年初的3.28%跌至10月的-4.03%。</p><p

4、>　　太平洋證券宏觀團(tuán)隊(duì)守正出奇致遠(yuǎn)</p><p>　　2018年實(shí)際發(fā)生的變化</p><p>　　5月開始，消費(fèi)增速超預(yù)期下滑。分地區(qū)看，北京、廣東、浙江、上海消費(fèi)增速下降幅度較大。這可能受房?jī)r(jià)下降預(yù)期導(dǎo)致的財(cái)富縮水預(yù)期效應(yīng)影響。</p><p>　　歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇受阻，疊加進(jìn)口加速，導(dǎo)致凈出口貢獻(xiàn)再次轉(zhuǎn)負(fù)。</p><p>

5、;　　太平洋證券宏觀團(tuán)隊(duì)守正出奇致遠(yuǎn)</p><p>　　后續(xù)宏觀經(jīng)濟(jì)變化的看點(diǎn)</p><p>　　潛在增速仍未呈現(xiàn)出回升趨勢(shì)。</p><p>　　產(chǎn)出缺口同樣顯示潛在增速仍在下行。較高通脹水平顯示當(dāng)前產(chǎn)出缺口為正，意味著當(dāng)前潛在增速低于目前經(jīng)濟(jì)增速6.5%的水平。但GDP平減及產(chǎn)出缺口的下行，同樣表明經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下滑正接近潛在增速的水平。</p>

6、<p>　　太平洋證券宏觀團(tuán)隊(duì)守正出奇致遠(yuǎn)</p><p>　　后續(xù)宏觀經(jīng)濟(jì)變化的看點(diǎn)</p><p>　　國(guó)企一直都是投資房地產(chǎn)的主力，未來房地產(chǎn)投資的邏輯可能正在從商品房向保障性住房轉(zhuǎn)換。而諸如租賃住房等保障性住房將繼續(xù)依靠國(guó)企來投資完成。</p><p>　　房地產(chǎn)投資與土地出讓收入呈同步變化。歷史上國(guó)有土地預(yù)算收入僅在2016年出現(xiàn)過下滑

7、。在地方政府償還隱</p><p>　　性債務(wù)的關(guān)鍵時(shí)期，預(yù)期明年國(guó)有土地預(yù)算收入仍將有5萬(wàn)億左右的規(guī)模。房地產(chǎn)投資預(yù)期不會(huì)出現(xiàn)快速下滑。</p><p>　　太平洋證券宏觀團(tuán)隊(duì)守正出奇致遠(yuǎn)</p><p>　　后續(xù)宏觀經(jīng)濟(jì)變化的看點(diǎn)</p><p>　　土地購(gòu)置高企，土地待開發(fā)面積進(jìn)一步大幅上升。是2019年房地產(chǎn)施工增速回升的前提條

8、件。</p><p>　　房地產(chǎn)購(gòu)地后的建安支出部分，主要依靠施工企業(yè)的墊資，而中小施工企業(yè)又是國(guó)家貸款優(yōu)先支持的企業(yè)。預(yù)期2019年房地產(chǎn)將迎來大規(guī)模購(gòu)地后的建安投資快速上行?？焖倩鼗\資金也是加速建安投資的一大原因。</p><p>　　太平洋證券宏觀團(tuán)隊(duì)守正出奇致遠(yuǎn)</p><p>　　后續(xù)宏觀經(jīng)濟(jì)變化的看點(diǎn)</p><p>　　制

9、造業(yè)投資將繼續(xù)分化。供給驅(qū)動(dòng)行業(yè)利潤(rùn)回升持續(xù)帶動(dòng)投資回升；而需求驅(qū)動(dòng)行業(yè)因國(guó)內(nèi)外需</p><p>　　求持續(xù)疲弱影響下，投資亦步步走低。可關(guān)注擴(kuò)內(nèi)需的變化。</p><p>　　明年制造業(yè)大概率將繼續(xù)迎來增值稅降稅等利好政策。</p><p>　　太平洋證券宏觀團(tuán)隊(duì)守正出奇致遠(yuǎn)</p><p>　　后續(xù)宏觀經(jīng)濟(jì)變化的看點(diǎn)</p&

10、gt;<p>　　從基建的資金來源拆解來看，50%以上的資金來源于銀行的貸款，其中表外占比遠(yuǎn)大于表內(nèi)。因此</p><p>　　社融的下滑直接影響了今年基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投資。</p><p>　　地方隱性債務(wù)要在5-10年內(nèi)處置完成，未來繼續(xù)壓減地方政府隱性債務(wù)將是必然趨勢(shì)?；ㄍ顿Y增速有由正轉(zhuǎn)負(fù)的可能性。但為了保在建基建項(xiàng)目，明年上半年基建投資仍將保持相對(duì)穩(wěn)定。</p&

11、gt;<p>　　太平洋證券宏觀團(tuán)隊(duì)守正出奇致遠(yuǎn)</p><p>　　后續(xù)宏觀經(jīng)濟(jì)變化的看點(diǎn)</p><p>　　線性函數(shù)形式表示為：Ct=a+b*Yt式中C表示總消費(fèi)，收入增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)同步。消費(fèi)最大的看</p><p>　　點(diǎn)應(yīng)是縮小貧富差距帶來的邊際消費(fèi)傾向的增長(zhǎng)。</p><p>　　從以上邏輯出發(fā)，鄉(xiāng)村振興帶來的

12、農(nóng)民收入增長(zhǎng)將是擴(kuò)內(nèi)需的主要抓手。關(guān)注12月即將出臺(tái)的</p><p>　　《土地管理法修正草案》。對(duì)標(biāo)行業(yè)則更傾向于大眾消費(fèi)。</p><p>　　太平洋證券宏觀團(tuán)隊(duì)守正出奇致遠(yuǎn)</p><p>　　太平洋證券宏觀團(tuán)隊(duì)守正出奇致遠(yuǎn)13</p><p>　　美歐本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的邏輯</p><p>　　美國(guó)

13、本輪復(fù)蘇中，投資貢獻(xiàn)最大</p><p>　　投資貢獻(xiàn)中，尤以設(shè)備投資增長(zhǎng)最快</p><p>　　太平洋證券宏觀團(tuán)隊(duì)守正出奇致遠(yuǎn)</p><p>　　美歐本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的邏輯</p><p>　　設(shè)備投資中，上游企業(yè)設(shè)備投資增長(zhǎng)明顯</p><p>　　利率水平保持低位，助推投資增長(zhǎng)</p><

14、;p>　　太平洋證券宏觀團(tuán)隊(duì)守正出奇致遠(yuǎn)</p><p>　　美歐本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的邏輯</p><p>　　歐元區(qū)本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇凈出口與投資貢獻(xiàn)較大</p><p>　　歐元實(shí)際有效匯率上行對(duì)凈出口有負(fù)面拉動(dòng)效應(yīng)</p><p>　　太平洋證券宏觀團(tuán)隊(duì)守正出奇致遠(yuǎn)</p><p>　　美歐本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的邏

15、輯</p><p>　　歐元區(qū)投資對(duì)GDP的同比拉動(dòng)金融危機(jī)后持續(xù)穩(wěn)步回升</p><p>　　固定資本形成總額同比增速，已由2013年1季度的階段性低點(diǎn)-5.8%，最高上升至2016年2季度的階段性高點(diǎn)7%。</p><p>　　但各國(guó)表現(xiàn)不一,德國(guó)與西班牙的住宅投資及機(jī)械設(shè)備投資貢獻(xiàn)最大。</p><p>　　太平洋證券宏觀團(tuán)隊(duì)守正出

16、奇致遠(yuǎn)</p><p>　　美歐本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的邏輯</p><p>　　歐美本輪復(fù)蘇與中國(guó)本輪周期中需求的擴(kuò)張和供給的收縮關(guān)系較大</p><p>　　中國(guó)工業(yè)增加值占全球兩成左右，工業(yè)增加值增量占全球增量七成左右，中國(guó)工業(yè)產(chǎn)出主導(dǎo)全球工業(yè)產(chǎn)出走勢(shì)。</p><p>　　全球制造業(yè)PMI走勢(shì)小幅滯后于中國(guó)制造業(yè)PMI。</p>

17、<p>　　太平洋證券宏觀團(tuán)隊(duì)守正出奇致遠(yuǎn)</p><p>　　美歐本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的邏輯</p><p>　　中國(guó)供需兩端的改善，帶動(dòng)全球PPI上行，進(jìn)而帶動(dòng)美國(guó)上游企業(yè)利潤(rùn)回升。上游企業(yè)的利潤(rùn)回升，也帶動(dòng)了投資的增長(zhǎng)。</p><p>　　太平洋證券宏觀團(tuán)隊(duì)守正出奇致遠(yuǎn)</p><p>　　美歐本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的邏輯<

18、;/p><p>　　若歐美經(jīng)濟(jì)本輪復(fù)蘇更直接的原因來源于中國(guó)，或可解釋目前歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的疲弱。美國(guó)經(jīng)濟(jì)的短期繁榮，與特朗普稅改有較大的相關(guān)性。但從目前的情況看，稅改效應(yīng)正在衰減。</p><p>　　歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)過度脫離總趨勢(shì)，PMI總趨勢(shì)值位于56左右，經(jīng)濟(jì)疲弱的過度預(yù)期正在修正。12月過后，待英國(guó)脫歐與意大利赤字風(fēng)險(xiǎn)結(jié)束，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)大概率出現(xiàn)小幅上修。</p><p>

19、　　太平洋證券宏觀團(tuán)隊(duì)守正出奇致遠(yuǎn)</p><p>　　美歐本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的邏輯</p><p>　　本輪美元升值中，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的貢獻(xiàn)較小。主要貢獻(xiàn)來自歐元的貶值。若中國(guó)內(nèi)需擴(kuò)張帶動(dòng)歐 元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的邏輯成立，支持民企貸款需求帶動(dòng)整體貸款需求回暖，也將扭轉(zhuǎn)歐元的貶值趨勢(shì)。</p><p>　　從美元非商業(yè)套利多頭持倉(cāng)水平看，美元非商業(yè)多頭持倉(cāng)進(jìn)入歷史極值區(qū)域。

20、美元多頭的加倉(cāng)量能繼續(xù)增長(zhǎng)的阻力將越來越大。</p><p>　　太平洋證券宏觀團(tuán)隊(duì)守正出奇致遠(yuǎn)</p><p>　　美歐本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的邏輯</p><p>　　2019年隨著財(cái)政出口退稅、補(bǔ)貼等措施的實(shí)施，中美貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)出口的影響將逐步淡化。對(duì)外需影響最大的仍是外圍經(jīng)濟(jì)體的實(shí)際需求。我們預(yù)期歐元區(qū)PMI將在風(fēng)險(xiǎn)事件平息后向均值56附近回歸。美國(guó)PMI則在減稅紅

21、利衰減的影響下，下降至50-55的區(qū)間。</p><p>　　出口仍是影響進(jìn)口最大的自變量。預(yù)期2019年出口及進(jìn)口增速分別在8%及11%左右。</p><p>　　太平洋證券宏觀團(tuán)隊(duì)守正出奇致遠(yuǎn)</p><p>　　太平洋證券宏觀團(tuán)隊(duì)守正出奇致遠(yuǎn)23</p><p>　　信用不彰導(dǎo)致貨幣政策效應(yīng)遞減</p>&l

22、t;p>　　從2016年年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)金融防風(fēng)險(xiǎn)以來，央行對(duì)表外的嚴(yán)監(jiān)管已悄然啟動(dòng)。2017 年11月資管新規(guī)征求意見稿出臺(tái)，表外融資開始大幅收縮。資產(chǎn)端的收縮同樣對(duì)貨幣創(chuàng)造產(chǎn)生影響。導(dǎo)致貨幣供給增速下降至8%左右。出現(xiàn)了資金供需雙縮的局面。</p><p>　　負(fù)債端從2016年3月開始增速下滑，房地產(chǎn)去庫(kù)存導(dǎo)致居民儲(chǔ)蓄向企業(yè)轉(zhuǎn)移，而企業(yè)表內(nèi)表外融資同時(shí)下降，導(dǎo)致貨幣創(chuàng)造失靈，負(fù)債端收縮加劇。&

23、lt;/p><p>　　太平洋證券宏觀團(tuán)隊(duì)守正出奇致遠(yuǎn)</p><p>　　貨幣政策仍有降準(zhǔn)的空間</p><p>　　一般情況下，M2代表的貨幣供應(yīng)增速應(yīng)為實(shí)際GDP+通脹+2%的水平。由此，目前M2的同比增速應(yīng)為12%左右?？紤]貨幣乘數(shù)，貨幣缺口約為1.2萬(wàn)億。彌補(bǔ)缺口需要2-3次定向降準(zhǔn)0.5pct或者一次以上全面降準(zhǔn)。</p><p&g

24、t;　　從社融及M2增速觀察，金融杠桿雖進(jìn)入穩(wěn)杠桿。但去杠桿的方向不變，未來仍有杠桿去化空間。</p><p>　　太平洋證券宏觀團(tuán)隊(duì)守正出奇致遠(yuǎn)25</p><p>　　貨幣政策偏寬松仍需考慮外部環(huán)境</p><p>　　聯(lián)邦基金利率—自然利率缺口約同步于美國(guó)經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)。按照每次加息25bp的節(jié)奏，以及美聯(lián)儲(chǔ)</p><p>　　3%

25、的自然利率預(yù)期，距離負(fù)缺口產(chǎn)生還有4次加息。以當(dāng)前的加息節(jié)奏，明年下半年負(fù)缺口確立。</p><p>　　10月10日，中國(guó)財(cái)政部離岸市場(chǎng)發(fā)行50億人民幣國(guó)債，票面利率均高于國(guó)內(nèi)同期限國(guó)債收益率40bp左右。此舉意在離岸市場(chǎng)錨定利率水平。穩(wěn)定中美利差。</p><p>　　太平洋證券宏觀團(tuán)隊(duì)守正出奇致遠(yuǎn)</p><p>　　利率進(jìn)一步下行空間有限</p&

26、gt;<p>　　貸款難以擴(kuò)張的主要原因來自于對(duì)國(guó)企及地方政府貸款的壓減。而小微企業(yè)面臨的首要問題是“融資難”。對(duì)癥下藥來看，降息不是首選。</p><p>　　貸款需求的回升將制約利率債市場(chǎng)資金的配置。</p><p>　　太平洋證券宏觀團(tuán)隊(duì)守正出奇致遠(yuǎn)</p><p>　　通脹仍不是貨幣政策主要考量</p><p>　

27、　影響我國(guó)通脹最大的兩個(gè)因素：豬肉價(jià)格及原油價(jià)格。豬肉價(jià)格從根本上受貨幣供給制約，雖有短暫背離，但總體趨勢(shì)不變。非洲豬瘟將從供給與需求兩端調(diào)節(jié)豬肉價(jià)格。</p><p>　　原油供給結(jié)構(gòu)改變，美國(guó)不支持油價(jià)上調(diào)。油價(jià)將重回區(qū)間波動(dòng)。</p><p>　　太平洋證券宏觀團(tuán)隊(duì)守正出奇致遠(yuǎn)</p><p>　　實(shí)質(zhì)性的減稅規(guī)?？赡艿陀陬A(yù)期</p>&l

28、t;p>　　大規(guī)模減稅必然涉及增值稅及所得稅，二者在全年稅收收入中占70%左右。從稅基與稅收的關(guān)系看，增值稅有進(jìn)一步減稅的空間。而企業(yè)所得稅減稅的主要理由則是全球稅收競(jìng)爭(zhēng)。從真正為企業(yè)降負(fù)的角度考量，降企業(yè)所得稅更有效。</p><p>　　中國(guó)財(cái)政擔(dān)負(fù)較多的經(jīng)濟(jì)職能。穩(wěn)基建支出致使不減支難減收。赤字率及特別國(guó)債需考慮是否已到中央政府加杠桿的最困難時(shí)刻。最后的減稅方案更有可能是結(jié)構(gòu)性減稅。</p>

29、;<p>　　太平洋證券宏觀團(tuán)隊(duì)守正出奇致遠(yuǎn)</p><p><b>　　實(shí)質(zhì)性的減稅</b></p><p>　　太平洋證券宏觀團(tuán)隊(duì)守正出奇致遠(yuǎn)</p><p><b>　　實(shí)質(zhì)性的減稅</b></p><p>　　太平洋證券宏觀團(tuán)隊(duì)守正出奇致遠(yuǎn)</p>

30、<p><b>　　地方隱性債務(wù)</b></p><p><b>　　地方顯性債務(wù)余額</b></p><p><b>　　地方隱性債務(wù)余額</b></p><p>　　太平洋證券宏觀團(tuán)隊(duì)守正出奇致遠(yuǎn)</p><p>　　太平洋證券宏觀團(tuán)隊(duì)守正出奇

31、致遠(yuǎn)33</p><p>　　2019年經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)期</p><p>　　太平洋證券宏觀團(tuán)隊(duì)守正出奇致遠(yuǎn)</p><p>　　明年經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)變數(shù)</p><p>　　看點(diǎn)一：英國(guó)脫歐及意大利赤字問題，無(wú)論結(jié)果如何，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的超預(yù)期悲觀情緒有望修復(fù)。但有鑒于中國(guó)需求下滑等因素拖累，預(yù)期明年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)大概率將小幅起底回穩(wěn)。</p

32、><p>　　看點(diǎn)二：明年房地產(chǎn)投資，預(yù)期并不悲觀。明年房地產(chǎn)可能出現(xiàn)由購(gòu)地高漲向施工投資擴(kuò)大過度。房地產(chǎn)補(bǔ)庫(kù)存將彌補(bǔ)土地購(gòu)置的下滑。無(wú)需過度擔(dān)憂房屋建設(shè)資金來源。房地產(chǎn)建安開支與土地 購(gòu)置資金來源不同，建安開支大多采用建筑單位墊資，而中小建筑單位是商業(yè)銀行優(yōu)先放貸企業(yè)。另外，若考慮明年地方處置隱性債務(wù)需要出讓土地使用權(quán)籌資，明年國(guó)有土地出讓收益預(yù)算可能 仍在5萬(wàn)億以上。若如此，房地產(chǎn)購(gòu)地費(fèi)下滑幅度有限。</p

33、><p>　　看點(diǎn)三：無(wú)法解決的基建投資資金來源。地方政府隱性債務(wù)融資是基建投資的一大資金來源。就 目前的情形，地方新增隱性債務(wù)擴(kuò)容將受到嚴(yán)格的限制?；ㄑa(bǔ)短板主要強(qiáng)調(diào)對(duì)在建項(xiàng)目的支持。在建項(xiàng)目投資的持續(xù)性將保障明年上半年的基建投資。從資金來源看，明年兩會(huì)后預(yù)期將優(yōu)先推 開地方一般債及專項(xiàng)債的發(fā)行籌資。而進(jìn)入下半年，基建投資資金籌集放緩將減慢基建投資的增 速。因此，對(duì)明年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行節(jié)奏判斷，有鑒于今年一季度的高基數(shù)，明

34、年上半年可能呈現(xiàn)一季度 下行，二季度回升的態(tài)勢(shì)。下半年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行節(jié)奏要看基建資金的來源如何解決。</p><p>　　太平洋證券宏觀團(tuán)隊(duì)守正出奇致遠(yuǎn)</p><p>　　明年經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)變數(shù)</p><p>　　英國(guó)無(wú)協(xié)議脫歐。馬克龍領(lǐng)導(dǎo)的改革無(wú)法推進(jìn)，甚至面臨下臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)。</p><p>　　美國(guó)利率期限結(jié)構(gòu)倒掛。</p>

35、<p>　　歐洲議會(huì)選舉。2019年5月。民粹主義掙逐步侵蝕歐洲。</p><p>　　日本央行啟動(dòng)加息，進(jìn)入貨幣政策收緊之列。</p><p>　　歐央行行長(zhǎng)換屆。2019年11月。鷹派人物德國(guó)央行行長(zhǎng)魏德曼競(jìng)逐歐央行行長(zhǎng)。</p><p>　　美國(guó)不甘于丟失敘利亞，再挑中東戰(zhàn)端。</p><p>　　太平洋證券宏觀團(tuán)隊(duì)守正

36、出奇致遠(yuǎn)</p><p>　　太平洋證券宏觀團(tuán)隊(duì)守正出奇致遠(yuǎn)37</p><p><b>　　經(jīng)濟(jì)周期理論</b></p><p>　　傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期理論真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期理論</p><p>　　經(jīng)濟(jì)波動(dòng)短期取決于需求，長(zhǎng)期取決于供給。</p><p>　　不論長(zhǎng)期和短期，經(jīng)濟(jì)都受到周<

37、;/p><p><b>　　期因素影響。</b></p><p>　　周期性波動(dòng)源于市場(chǎng)體系之外的因素，與市場(chǎng)機(jī)制本身無(wú)關(guān)，市場(chǎng)本身無(wú)法干預(yù)這些變動(dòng)，市場(chǎng)的各類表現(xiàn)只是呈現(xiàn)一種結(jié)果。</p><p>　　因此，我們可以運(yùn)用市場(chǎng)的表現(xiàn)來對(duì)相對(duì)“無(wú)形”的經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)行劃分。</p><p>　　太平洋證券宏觀團(tuán)隊(duì)守正出奇致遠(yuǎn)

38、38</p><p><b>　　經(jīng)濟(jì)周期的定期方法</b></p><p>　　通過偏離程度大小和方向進(jìn)行周期劃分</p><p>　　如“谷-谷”為一周期</p><p>　　此方法更加直觀，并且能夠減少潛在GDP核算誤差帶來的影響</p><p>　　太平洋證券宏觀團(tuán)隊(duì)守正出奇致遠(yuǎn)

39、39</p><p>　　“谷-谷”經(jīng)濟(jì)周期定期方法的改進(jìn)</p><p>　　一是采取三個(gè)變量進(jìn)行周期判斷，除了增長(zhǎng)數(shù)據(jù)之外，加入通脹數(shù)據(jù)和流動(dòng)性數(shù)據(jù)，這樣不僅可以更加準(zhǔn)確看出周期性規(guī)律，還可以辨別這三個(gè)指標(biāo)的前瞻或者滯后性，可以通過前瞻指標(biāo)的點(diǎn)位對(duì)滯后指標(biāo)的點(diǎn)位進(jìn)行估算。</p><p>　　二是將傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期四段劃分（復(fù)蘇、擴(kuò)張、滯漲、衰退）改為6個(gè)階段劃分，

40、擴(kuò)張期改為擴(kuò)張前期和后期，衰退改為衰退前期和后期。</p><p>　　由于增長(zhǎng)數(shù)據(jù)、通脹數(shù)據(jù)和流動(dòng)性數(shù)據(jù)本身波動(dòng)性規(guī)律性不強(qiáng)，難以作為判斷標(biāo)準(zhǔn)，我們采取BP</p><p>　　濾波的方式將其波動(dòng)性放大。</p><p>　　根據(jù)我們的模型顯示，三個(gè)數(shù)據(jù)進(jìn)行BP濾波處理之后，不僅與原始數(shù)據(jù)擬合度較好，頂點(diǎn)和低點(diǎn)</p><p>　　基本一致

41、，而且表現(xiàn)出明顯的周期性波動(dòng)規(guī)律。我們繼而用濾波處理的數(shù)據(jù)作為周期判斷的標(biāo)準(zhǔn)。</p><p>　　太平洋證券宏觀團(tuán)隊(duì)守正出奇致遠(yuǎn)40</p><p>　　采用三指標(biāo)體系的原因</p><p>　　太平洋證券宏觀團(tuán)隊(duì)守正出奇致遠(yuǎn)41</p><p><b>　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的特點(diǎn)</b></p>

42、;<p>　　根據(jù)經(jīng)濟(jì)周期模型，中國(guó)的增長(zhǎng)、流動(dòng)性和通脹數(shù)據(jù)存在明顯周期性波動(dòng)規(guī)律，大概3-4年左右。</p><p>　　根據(jù)模型的“谷-谷”之間的時(shí)長(zhǎng)，流動(dòng)性數(shù)據(jù)、增長(zhǎng)數(shù)據(jù)和通脹數(shù)據(jù)存在40-43個(gè)月周期。</p><p>　　太平洋證券宏觀團(tuán)隊(duì)守正出奇致遠(yuǎn)42</p><p>　　經(jīng)濟(jì)周期各指標(biāo)的內(nèi)在邏輯關(guān)系</p><

43、;p>　　流動(dòng)性數(shù)據(jù)-增長(zhǎng)數(shù)據(jù)：2015年之前，我國(guó)流動(dòng)性數(shù)據(jù)領(lǐng)先增長(zhǎng)數(shù)據(jù)約10個(gè)月，2015年之后領(lǐng)先時(shí)間明顯縮短，領(lǐng)先時(shí)長(zhǎng)在6-7個(gè)月左右。</p><p>　　增長(zhǎng)數(shù)據(jù)-通脹數(shù)據(jù)：2014年之前，增長(zhǎng)數(shù)據(jù)領(lǐng)先通脹數(shù)據(jù)約5-6個(gè)月，2014年之后，領(lǐng)先時(shí)長(zhǎng)縮短為1-3個(gè)月。</p><p>　　太平洋證券宏觀團(tuán)隊(duì)守正出奇致遠(yuǎn)43</p><p>　

44、　針對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的周期定期方法</p><p>　　我們?cè)趥鹘y(tǒng)四階段經(jīng)濟(jì)周期劃分法的基礎(chǔ)上進(jìn)行改進(jìn)，將經(jīng)濟(jì)周期劃分為6個(gè)階段。傳統(tǒng)四階段劃分方法為：復(fù)蘇、擴(kuò)張、 滯脹、衰退，我們將擴(kuò)張期分為擴(kuò)張前和擴(kuò)張后兩階段，衰退期分為衰退前和衰退后兩階段。這種分類方法是為了更好判斷周期拐點(diǎn)，從而對(duì)大類資產(chǎn)配置風(fēng)格轉(zhuǎn)換做更加精準(zhǔn)的參考。</p><p>　　根據(jù)經(jīng)濟(jì)周期的三個(gè)指標(biāo)的邊際變化對(duì)經(jīng)

45、濟(jì)周期進(jìn)行階段劃分。根據(jù)模型處理的數(shù)據(jù)，以流動(dòng)性數(shù)據(jù)為例，當(dāng)流動(dòng)性數(shù)據(jù)</p><p>　　同比增速邊際（月度）上行，則數(shù)據(jù)為上升，反之則下降，其他兩個(gè)指標(biāo)同理亦然。</p><p>　　太平洋證券宏觀團(tuán)隊(duì)守正出奇致遠(yuǎn)44</p><p><b>　　當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)</b></p><p>　　目前經(jīng)濟(jì)位于衰退期，

46、政策調(diào)控已經(jīng)開啟。前瞻指標(biāo)流動(dòng)性數(shù)據(jù)已近見底，有上升驅(qū)動(dòng)力，年初以來貨幣政策寬松的效果即將顯現(xiàn)。</p><p>　　增長(zhǎng)數(shù)據(jù)和通脹數(shù)據(jù)見頂回落。</p><p>　　根據(jù)2005年以來歷次政策調(diào)控時(shí)點(diǎn)來看，政策調(diào)控有以下規(guī)律（本文政策調(diào)控主要采取貨幣政策，一方面需要政策刺激的單一性， 另一方面其他政策如財(cái)政政策最終也是由M2和社融等流動(dòng)性數(shù)據(jù)體現(xiàn)出來）：</p>

47、<p>　　政策收緊的時(shí)點(diǎn)：流動(dòng)性數(shù)據(jù)頂部左右、增長(zhǎng)數(shù)據(jù)頂部左側(cè)；</p><p>　　政策放松時(shí)點(diǎn)：流動(dòng)性數(shù)據(jù)底部左右、增長(zhǎng)數(shù)據(jù)底部左側(cè)。</p><p>　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期下的逆周期調(diào)節(jié)</p><p>　　太平洋證券宏觀團(tuán)隊(duì)守正出奇致遠(yuǎn)45</p><p>　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)明年有望觸底回升</p><

48、;p>　　流動(dòng)性：高點(diǎn)到低點(diǎn)的時(shí)長(zhǎng)在21-22個(gè)月左右。最近實(shí)際數(shù)據(jù)提前于模型見頂，若本次高點(diǎn)到低點(diǎn)的時(shí)長(zhǎng)縮短為20個(gè)月， 本次流動(dòng)性數(shù)據(jù)拐點(diǎn)為2018年11月左右，11月左右見底回升。</p><p>　　增長(zhǎng)：增長(zhǎng)數(shù)據(jù)由高點(diǎn)到低點(diǎn)時(shí)長(zhǎng)在19-21個(gè)月左右，假設(shè)本次高點(diǎn)到低點(diǎn)的時(shí)長(zhǎng)為19個(gè)月，則本次增長(zhǎng)數(shù)據(jù)低點(diǎn)為</p><p>　　2019年4月左右，即明年4月見底回升

49、。</p><p>　　通脹：通脹數(shù)據(jù)由低點(diǎn)到高點(diǎn)的時(shí)長(zhǎng)為20個(gè)月左右，假設(shè)本次高點(diǎn)到低點(diǎn)的時(shí)長(zhǎng)為19個(gè)月，則本次通脹數(shù)據(jù)低點(diǎn)為2019</p><p>　　年5月左右，即明年5月見底回升。</p><p>　　（以上預(yù)期均僅為模型預(yù)測(cè)，僅供參考）</p><p>　　太平洋證券宏觀團(tuán)隊(duì)守正出奇致遠(yuǎn)46</p><

50、p>　　大類資產(chǎn)配置策略理論基礎(chǔ)——美林時(shí)鐘</p><p>　　美林證券公司于2004年首次提出的投資時(shí)鐘模型，其核心思想就是不同種類大類資產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)周期不同階段內(nèi)的表現(xiàn)中存在規(guī)律性，因而可以將大類資產(chǎn)收益率和行業(yè)輪動(dòng)聯(lián)系起來，指導(dǎo)投資者進(jìn)行資產(chǎn)配置。</p><p>　　具體而言，美林公司通過經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)（包括央行政策指標(biāo)、NBER先行指數(shù)、商業(yè)信心指數(shù)和GDP預(yù)期指數(shù)） 以及通脹

51、指標(biāo)（經(jīng)合組織產(chǎn)出缺口、原油價(jià)格、價(jià)格統(tǒng)計(jì)和CPI預(yù)期指數(shù)）分析計(jì)算美國(guó)當(dāng)時(shí)的產(chǎn)業(yè)缺口和通脹情況。</p><p>　　美林時(shí)鐘根據(jù)產(chǎn)出和通脹數(shù)據(jù)將經(jīng)濟(jì)分為四個(gè)周期：衰退、復(fù)蘇、過熱和滯漲。</p><p>　　大類資產(chǎn)的種類分為股票、債券、大宗和現(xiàn)金。</p><p>　　太平洋證券宏觀團(tuán)隊(duì)守正出奇致遠(yuǎn)47</p><p>　　基于

52、美林時(shí)鐘進(jìn)行改進(jìn)后的經(jīng)濟(jì)周期</p><p>　　本文經(jīng)濟(jì)周期與美林時(shí)鐘存在以下三點(diǎn)差異：</p><p>　　一是三指標(biāo)體系，增加了流動(dòng)性指標(biāo)，更具備前瞻性；</p><p>　　二是周期劃分方法不是產(chǎn)出缺口和通脹，通過三指標(biāo)邊際變化，采取6階段定期方法；</p><p>　　三是周期劃分為六個(gè)階段。</p><p>

53、;<b>　?。?lt;/b></p><p>　　太平洋證券宏觀團(tuán)隊(duì)守正出奇致遠(yuǎn)48</p><p>　　2005年以來經(jīng)濟(jì)周期下大類資產(chǎn)的表現(xiàn)</p><p>　　我們?nèi)「鱾€(gè)經(jīng)濟(jì)階段內(nèi)大類資產(chǎn)表現(xiàn)均值，也即某階段期末減去該階段期伊始的變化的均值。</p><p>　　2005年以來經(jīng)濟(jì)周期下大類資產(chǎn)表現(xiàn)呈現(xiàn)明顯規(guī)律

54、性。</p><p>　　2005年以來周期內(nèi)各階段大類資產(chǎn)的平均收益率</p><p><b>　　60%</b></p><p><b>　　50%</b></p><p>　　上證綜合指數(shù)滬深300指數(shù)中小板綜指中債綜合全價(jià)指數(shù)中債總?cè)珒r(jià)指數(shù)中債國(guó)債總?cè)珒r(jià)指數(shù)中債信用債總?cè)珒r(jià)指數(shù)南

55、華綜合指數(shù)CRB現(xiàn)貨指數(shù)貨幣市場(chǎng)基金</p><p><b>　　40%</b></p><p><b>　　30%</b></p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　10%</b></p><p>

56、;<b>　　0%</b></p><p>　　復(fù)蘇擴(kuò)張前擴(kuò)張后滯脹衰退前衰退后</p><p><b>　　-10%</b></p><p><b>　　-20%</b></p><p><b>　　-30%</b></p>&l

57、t;p><b>　　-40%</b></p><p>　　太平洋證券宏觀團(tuán)隊(duì)守正出奇致遠(yuǎn)49</p><p><b>　　經(jīng)濟(jì)周期下大</b></p><p><b>　　、、</b></p><p><b>　　、</b></p&g

58、t;<p><b>　　、、</b></p><p>　　太平洋證券宏觀團(tuán)隊(duì)守正出奇致遠(yuǎn)50</p><p><b>　　2005年以來經(jīng)</b></p><p>　　我們?nèi)「鱾€(gè)經(jīng)濟(jì)階段內(nèi)大類資產(chǎn)表現(xiàn)均值，也即某階段期末減去該階段期伊始的變化的均值。</p><p>　　根據(jù)

59、經(jīng)濟(jì)周期內(nèi)各階段平均收益率表現(xiàn)總結(jié)，在某特定周期下表現(xiàn)也有差異。</p><p>　　2005年以來各周期各階段大類資產(chǎn)的收益率情況</p><p><b>　　200.00%</b></p><p><b>　　150.00%</b></p><p><b>　　100.00%</

60、b></p><p><b>　　50.00%</b></p><p><b>　　0.00%</b></p><p><b>　　-50.00%</b></p><p><b>　　-100.00%</b></p><p>

61、　　復(fù)蘇擴(kuò)張前 擴(kuò)張后滯脹衰退前 衰退后復(fù)蘇擴(kuò)張前 擴(kuò)張后滯脹衰退前 衰退后復(fù)蘇擴(kuò)張前 擴(kuò)張后滯脹衰退前 衰退后復(fù)蘇擴(kuò)張前 擴(kuò)張后滯脹衰退前上證綜合指數(shù)滬深300指數(shù)中小板綜指中債綜合全價(jià)指數(shù)中債總?cè)珒r(jià)指數(shù)中債國(guó)債總?cè)珒r(jià)指數(shù)中債信用債總?cè)珒r(jià)指數(shù)南華綜合指數(shù)CRB現(xiàn)貨指數(shù)貨幣市場(chǎng)基金</p><p>　　太平洋證券宏觀團(tuán)隊(duì)守正出奇致遠(yuǎn)5

62、1</p><p>　　經(jīng)濟(jì)周期下大類資產(chǎn)表現(xiàn)的差異性</p><p>　　? 以2016年至今的這輪周期為例。</p><p><b>　　、</b></p><p>　　太平洋證券宏觀團(tuán)隊(duì)守正出奇致遠(yuǎn)52</p><p>　　各周期內(nèi)的大類資產(chǎn)配置策略</p><p

63、>　　太平洋證券宏觀團(tuán)隊(duì)守正出奇致遠(yuǎn)53</p><p>　　周期拐點(diǎn)的大類資產(chǎn)配置策略</p><p>　　太平洋證券宏觀團(tuán)隊(duì)守正出奇致遠(yuǎn)54</p><p>　　總結(jié)：基于中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的大類資產(chǎn)配置策略</p><p>　　太平洋證券宏觀團(tuán)隊(duì)守正出奇致遠(yuǎn)55</p><p>　　中國(guó)經(jīng)

64、濟(jì)周期未來拐點(diǎn)的判斷</p><p>　　目前經(jīng)濟(jì)處于衰退期。</p><p>　　綜合現(xiàn)實(shí)情況分兩種情況：</p><p>　　第一，現(xiàn)實(shí)情況不影響規(guī)律性，拐點(diǎn)并未提前或者滯后出現(xiàn)。</p><p>　　第二，考慮目前特殊性。</p><p>　　一是本輪政策放松是在流動(dòng)性、增長(zhǎng)和通脹數(shù)據(jù)底部左側(cè)，之前都是在流動(dòng)性數(shù)

65、據(jù)底部或者右側(cè)、增長(zhǎng)和通脹數(shù)據(jù)底部左側(cè)，因此本輪周期可能較之前周期縮短。</p><p>　　二是本輪周期通脹數(shù)據(jù)的滯后性消失，之前通脹數(shù)據(jù)滯后增長(zhǎng)數(shù)據(jù)1-3個(gè)月，最近期的數(shù)據(jù)和圖形顯示，通脹數(shù)據(jù)與增長(zhǎng)數(shù)據(jù)同步甚至有領(lǐng)先的趨勢(shì)，可能與我們的環(huán)保政策等對(duì)大宗商品的價(jià)格催化有關(guān)，因此下階段通脹數(shù)據(jù)是否會(huì)領(lǐng)先增長(zhǎng)數(shù)據(jù)先起來還有待關(guān)注。如果出現(xiàn)流動(dòng)性數(shù)據(jù)和通脹數(shù)據(jù)向上而增長(zhǎng)數(shù)據(jù)向下這種情況，將給資本市場(chǎng)的資產(chǎn)配置帶來較大

66、的影響。</p><p>　　太平洋證券宏觀團(tuán)隊(duì)守正出奇致遠(yuǎn)56</p><p>　　未來資產(chǎn)配置策略的判斷</p><p>　　基于模型分析結(jié)果，結(jié)合目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀的特殊性，我們推測(cè)流動(dòng)性數(shù)據(jù)、增長(zhǎng)數(shù)據(jù)和通脹數(shù)據(jù)的拐點(diǎn)分別為2018年</p><p>　　11月、2019年4月和5月；下一階段拐點(diǎn)可能將出現(xiàn)在2020年9月、12月

67、和12月。</p><p>　　我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)周期縮短、通脹數(shù)據(jù)滯后性消失這兩種現(xiàn)象的出現(xiàn)存在一定可能性，但是通脹數(shù)據(jù)大幅領(lǐng)先增長(zhǎng)數(shù)據(jù)起來這 種現(xiàn)象可能性不大，即便存在可能性，也或?qū)⒍虝捍嬖?，在此我們提示這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)。總體來看，根據(jù)經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)行大類資產(chǎn) 配置是一個(gè)戰(zhàn)略投資策略框架，同時(shí)也需要結(jié)合當(dāng)下現(xiàn)實(shí)情況靈活決策。</p><p>　　太平洋證券宏觀團(tuán)隊(duì)守正出奇