2019年黑色金屬市場(chǎng)展望：周期輪回，潮起潮落

1、<p><b>　　目錄</b></p><p>　　三、利潤(rùn)高點(diǎn)已現(xiàn)，將逐步回歸產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)40</p><p>　　第四部分 焦煤：回歸需求邏輯 價(jià)格拐點(diǎn)滯后41</p><p>　　一、供給：供給邊際減弱，焦煤整體偏緊41</p><p>　　1、 焦煤供給出現(xiàn)缺口41</p>&

2、lt;p>　　2、山西查超產(chǎn)常態(tài)化的影響42</p><p>　　3、山東煤礦事故與產(chǎn)能退出的影響43</p><p>　　4、歲末年初保安全，政策驅(qū)動(dòng)供給收緊44</p><p>　　5、煤炭進(jìn)口政策變化 焦煤供給邊際減弱44</p><p>　　6、供給偏緊格局或?qū)⒅饾u打破46</p><p>　

3、　二、需求：短期需求穩(wěn)定 長(zhǎng)期趨于下降46</p><p>　　1、短期需求穩(wěn)定46</p><p>　　2、長(zhǎng)期趨于下降47</p><p>　　三、展望：回歸需求邏輯，中長(zhǎng)期利潤(rùn)將壓縮48</p><p>　　1、短期：供給趨緊 支撐焦煤價(jià)格偏強(qiáng)48</p><p>　　2、中長(zhǎng)期：利潤(rùn)壓縮 回歸產(chǎn)業(yè)鏈

4、傳導(dǎo)48</p><p><b>　　免責(zé)聲明49</b></p><p><b>　　圖目錄</b></p><p>　　圖 1：2016 年以來(lái)去產(chǎn)能成果顯著6</p><p>　　圖 2：鋼鐵企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率顯著下降7</p><p>　　圖 3：上游

5、原料行業(yè)占據(jù)了新增利潤(rùn)的 60%7</p><p>　　圖 4：滯漲格局8</p><p>　　圖 5：信用難寬8</p><p>　　圖 6：唐山限產(chǎn)影響估算9</p><p>　　圖 7：邯鄲限產(chǎn)影響估算9</p><p>　　圖 8：秋冬季限產(chǎn)匯總影響結(jié)果9</p>

6、<p>　　圖 9：生鐵粗鋼產(chǎn)量的歷史數(shù)據(jù)與倒推數(shù)據(jù)差異較大10</p><p>　　圖 10：鋼協(xié)會(huì)員企業(yè)轉(zhuǎn)爐廢鋼/生鐵產(chǎn)量明顯提升12</p><p>　　圖 11：電弧爐產(chǎn)能利用率明顯提升12</p><p>　　圖 12：生鐵粗鋼增幅差異較大：主要來(lái)自廢鋼比例和電弧爐增產(chǎn)12</p><p>　　圖 13：

7、2017-2018 年生鐵、粗鋼真實(shí)產(chǎn)量測(cè)算13</p><p>　　圖 14：近年國(guó)內(nèi)電弧爐產(chǎn)能存量及增量情況14</p><p>　　圖 15：2011-2019 年中國(guó)生鐵、粗鋼產(chǎn)量15</p><p>　　圖 16：2011-2019 年全球生鐵、粗鋼產(chǎn)量16</p><p>　　圖 17：我國(guó)房地產(chǎn)的周期性很明顯

8、17</p><p>　　圖 18：棚戶(hù)區(qū)改造套數(shù)與貨幣化安置比例18</p><p>　　圖 19：商品房銷(xiāo)售面積與棚改貢獻(xiàn)率(2019 為預(yù)估)18</p><p>　　圖 20：人口結(jié)構(gòu)與地產(chǎn)開(kāi)工趨勢(shì)19</p><p>　　圖 21：1991-1994 每年出生人口減少量19</p><p>　

9、　圖 22：土地成交面積與新開(kāi)工面積20</p><p>　　圖 23：商品房銷(xiāo)售面積20</p><p>　　圖 24：我國(guó)的庫(kù)存周期和地產(chǎn)周期20</p><p>　　圖 25：庫(kù)存周期不同階段下的鋼材價(jià)格表現(xiàn)21</p><p>　　圖 26：空調(diào)銷(xiāo)量和庫(kù)存同比22</p><p>　　圖 2

10、7：汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)商庫(kù)存系數(shù)22</p><p>　　圖 28：金屬制品行業(yè)庫(kù)存周期22</p><p>　　圖 29：通用設(shè)備行業(yè)庫(kù)存周期22</p><p>　　圖 30：全球經(jīng)濟(jì)將見(jiàn)頂回落23</p><p>　　圖 31：海外經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先中國(guó)出口半年23</p><p>　　圖 32：中韓出口增速明

11、顯背離23</p><p>　　圖 33：制造業(yè) PMI 新出口訂單大幅下滑23</p><p>　　圖 34：工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速領(lǐng)先制造業(yè)投資 1 年24</p><p>　　圖 35：出口領(lǐng)先制造業(yè)投資 9 個(gè)月24</p><p>　　圖 36：中國(guó)經(jīng)濟(jì)的 8-10 年產(chǎn)能周期明顯24</p><p&

12、gt;　　圖 37：基建投資來(lái)源主要分項(xiàng)25</p><p>　　圖 38：基建投資增速（2019 為預(yù)估）26</p><p>　　圖 39：三季度 8 大基建公司訂單同比回升26</p><p>　　圖 40：鋼材利潤(rùn)將回歸至常態(tài)區(qū)間27</p><p>　　圖 41：國(guó)產(chǎn)礦 2018 年 3 季度開(kāi)始逐步復(fù)產(chǎn)29&l

13、t;/p><p>　　圖 42：海運(yùn)市場(chǎng)主要供應(yīng)商 2011-2019 年供應(yīng)情況30</p><p>　　圖 43：普氏 65%-62%、62%-58%價(jià)差將有所收斂31</p><p>　　圖 44：低品礦庫(kù)存占比趨降31</p><p>　　圖 45：全球鐵礦石 2011-2019 年供需平衡31</p>&l

14、t;p>　　圖 46：鋼廠利潤(rùn)與礦種價(jià)差32</p><p>　　圖 47：焦炭現(xiàn)貨與礦種價(jià)差32</p><p>　　圖 48：鋼材利潤(rùn)與高低品礦價(jià)差33</p><p>　　圖 49：鐵礦普氏指數(shù)與連鐵價(jià)格33</p><p>　　圖 50：全國(guó)焦?fàn)t產(chǎn)能結(jié)構(gòu)（截止 2016 年底）34</p>&l

15、t;p>　　圖 51：山西省焦?fàn)t產(chǎn)能結(jié)構(gòu)（2018 年）34</p><p>　　圖 52：2018 年河北省焦炭產(chǎn)能壓減情況 /萬(wàn)噸35</p><p>　　圖 53：山西省產(chǎn)能淘汰與新建情況35</p><p>　　圖 54：主要地域生鐵、焦炭產(chǎn)能36</p><p>　　圖 55：焦炭去產(chǎn)能情況預(yù)估/萬(wàn)噸37&

16、lt;/p><p>　　圖 56：現(xiàn)行排放、特別排放、特別排放對(duì)比 單位：mg/m338</p><p>　　圖 57：1-10 月份焦炭產(chǎn)量39</p><p>　　圖 58：焦炭生鐵比例39</p><p>　　圖 59：焦炭主產(chǎn)省份秋冬季限產(chǎn)情況40</p><p>　　圖 60：山西噸焦利潤(rùn)41

17、</p><p>　　圖 61：鋼材利潤(rùn)下滑將傳導(dǎo)到焦炭41</p><p>　　圖 62：1-10 月份焦煤產(chǎn)量41</p><p>　　圖 63：1-10 月焦煤進(jìn)口量41</p><p>　　圖 64：焦煤供需平衡情況42</p><p>　　圖 65：主產(chǎn)地?zé)捊姑簝r(jià)格43</p>

18、<p>　　圖 66：煤礦焦煤庫(kù)存43</p><p>　　圖 67：山東省煤炭產(chǎn)能退出情況43</p><p>　　圖 68：澳大利亞焦煤進(jìn)口45</p><p>　　圖 69：蒙古國(guó)焦煤進(jìn)口45</p><p>　　圖 70：煤炭進(jìn)口情況/萬(wàn)噸45</p><p>　　圖 71：

19、2016-2020 年煤炭行業(yè)去產(chǎn)能任務(wù)46</p><p>　　圖 72：煤炭去產(chǎn)能剩余任務(wù)量（單位：億噸）46</p><p>　　圖 73：焦?fàn)t開(kāi)工率仍保持高位47</p><p>　　圖 74：焦化廠持續(xù)補(bǔ)庫(kù)47</p><p>　　圖 75：螺紋焦煤價(jià)格對(duì)比47</p><p>　　過(guò)去的一

20、年，我們幾乎把握住了黑色金屬各主要品種的所有重大機(jī)會(huì)，對(duì)黑色金屬產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)品種發(fā)布了一系列經(jīng)受了市場(chǎng)檢驗(yàn)的重磅報(bào)告，從 3 月的暴跌</p><p>　　到 4 月份之后的反彈反轉(zhuǎn)，再到 9 月份之后政策改變之后黑色金屬邏輯的轉(zhuǎn)變， 黑色金屬的每一次波動(dòng)我們都作出了前瞻性的判斷。</p><p>　　展望 2019 年，市場(chǎng)也發(fā)生了新的變化，其中重要的有兩點(diǎn)：第一是環(huán)保限產(chǎn)政策發(fā)生重大調(diào)整

21、；第二是需求的繁榮周期結(jié)束。那么，在新的形勢(shì)下，黑色金屬產(chǎn)業(yè)鏈各品種將如何受到影響，我們將在本篇 2019 年年度策略對(duì)鋼材、鐵礦、焦炭、焦煤等品種作出詳細(xì)解讀。</p><p>　　第一部分 鋼材：政策拐點(diǎn)顯現(xiàn) 需求周期輪回</p><p>　　一、鋼材供應(yīng)：政策拐點(diǎn)出現(xiàn)</p><p>　　1、去產(chǎn)能效果顯著，但負(fù)面效果增多，政策拐點(diǎn)出現(xiàn)</p>

22、<p>　　在經(jīng)歷了 2015 年鋼鐵全行業(yè)虧損的慘痛局面后，2016 年開(kāi)始，國(guó)家開(kāi)始主導(dǎo)粗鋼產(chǎn)能的主動(dòng)出清。2016 年淘汰粗鋼產(chǎn)能 6500 萬(wàn)噸，2017 年淘汰粗鋼產(chǎn)能 5000 萬(wàn)噸，同時(shí)清除了 1.4 億噸的地條鋼粗鋼產(chǎn)能。2018 年，仍有約 3000</p><p>　　萬(wàn)噸的去產(chǎn)能目標(biāo)。總體來(lái)看，在過(guò)去的 3 年時(shí)間內(nèi)，通過(guò)高效的政策手段，總</p><p>

23、;　　共去除 1.45 億噸的表內(nèi)產(chǎn)能，和 1.4 億噸的表外地條鋼產(chǎn)能，實(shí)現(xiàn)了過(guò)剩產(chǎn)能的快速出清。</p><p>　　圖 1： 2016 年以來(lái)去產(chǎn)能成果顯著</p><p>　　萬(wàn)噸表內(nèi)去產(chǎn)能表外去產(chǎn)能</p><p><b>　　16000</b></p><p><b>　　14000</b

24、></p><p><b>　　12000</b></p><p><b>　　10000</b></p><p><b>　　8000</b></p><p><b>　　6000</b></p><p><b>

25、　　4000</b></p><p><b>　　2000</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　201620172018</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind Bloomberg Mysteel </p><p>　　在過(guò)剩產(chǎn)

26、能快速出清后，鋼鐵、煤炭行業(yè)盈利回升，資產(chǎn)負(fù)債率顯著下降， 從下表可以看到，主要鋼鐵上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率降幅明顯，當(dāng)時(shí)啟動(dòng)供給側(cè)改</p><p>　　革的主要目的是降低鋼材企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，到目前來(lái)看，這一主要目的已經(jīng)達(dá)到。</p><p>　　圖 2：鋼鐵企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率顯著下降</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind Bloomberg Mysteel &l

27、t;/p><p>　　但是，任何改革政策都有副作用，短期內(nèi)以行政政策快速去產(chǎn)能以及限產(chǎn)， 也造成了一些負(fù)面效果，其中非常重要的一點(diǎn)是上游和中游原材料加工行業(yè)利潤(rùn)快速增長(zhǎng)，大幅擠占了其他工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)。2018 年 1-9 月，工業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)累計(jì)增長(zhǎng) 7297 億元，而石油與天然氣開(kāi)采業(yè)、化學(xué)原料制造業(yè)、非金屬礦物制品</p><p>　　業(yè)、黑色金屬冶煉及加工業(yè)，這 4 個(gè)上游原材料加工行業(yè)，

28、累計(jì)利潤(rùn)增幅達(dá)到 4369 億元，占比 60%。即整個(gè)工業(yè)今年新增利潤(rùn)的 60%被 4 個(gè)上游原材料行業(yè)占據(jù)， 這種結(jié)構(gòu)顯然不利于整體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。在經(jīng)濟(jì)整體增速面臨下移的背景下，下游行業(yè)無(wú)法把原材料的高成本往終端轉(zhuǎn)移，上游相關(guān)行業(yè)過(guò)高的利潤(rùn)成為了制約經(jīng)濟(jì)發(fā)展的障礙。</p><p>　　圖 3： 上游原料行業(yè)占據(jù)了新增利潤(rùn)的 60%</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind Bloomber

29、g Mysteel </p><p>　　在上游行業(yè)利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)、原材料成本高企，同時(shí)經(jīng)濟(jì)增速下滑的背景下， 今年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出了明顯的滯漲格局。需求前景悲觀、原料成本居高不下使得企業(yè)利潤(rùn)預(yù)期低，難以有投資的動(dòng)力。今年以來(lái)國(guó)內(nèi)實(shí)施的是寬貨幣政策，但在企業(yè)信心不足的情況下難以擴(kuò)張信用，寬貨幣難以向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)，這使得社融同比增速持續(xù)下滑，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大。</p><p>　　圖 4：滯漲

30、格局圖 5：信用難寬</p><p><b>　　GDP</b></p><p><b>　　7.1</b></p><p><b>　　7.0</b></p><p><b>　　6.9</b></p><p><b&

31、gt;　　6.8</b></p><p><b>　　6.7</b></p><p><b>　　6.6</b></p><p><b>　　6.5</b></p><p><b>　　6.4</b></p><p>&

32、lt;b>　　6.3</b></p><p><b>　　6.2</b></p><p><b>　　CPI</b></p><p><b>　　3.0</b></p><p><b>　　2.5</b></p><p

33、><b>　　2.0</b></p><p><b>　　1.5</b></p><p><b>　　1.0</b></p><p><b>　　0.5</b></p><p><b>　　0.0</b></p>

34、<p>　　廣義社融 社融余額同比廣義社融余額同比</p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　35</b></p><p><b>　　30</b></p><p><b>　　25</b></p>

35、<p><b>　　20</b></p><p><b>　　15</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　5</b></p><p><b>　　0</b></p>&

36、lt;p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind Bloomberg Mysteel 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind Bloomberg Mysteel </p><p>　　在上游行業(yè)脫困后，供給側(cè)改革和環(huán)保限產(chǎn)已經(jīng)造成了顯著的負(fù)面效果，繼續(xù)實(shí)施以前的政策已經(jīng)弊大于利，疊加今年以來(lái)國(guó)際環(huán)境急劇惡化，這使得政策在今年 9 月份開(kāi)始糾偏，環(huán)保政策的拐點(diǎn)出現(xiàn)，首先體現(xiàn)的就是限產(chǎn)目標(biāo)下調(diào)， 以及執(zhí)行方式的靈活。</p>&l

37、t;p>　　2、限產(chǎn)目標(biāo)有所下調(diào)，具體執(zhí)行關(guān)注空氣質(zhì)量</p><p>　　2019 年 1 季度，仍然處在秋冬季限產(chǎn)時(shí)間之內(nèi)，限產(chǎn)政策的執(zhí)行情況，對(duì)</p><p>　　于季度供應(yīng)影響較大。由于 2018 年 9 月環(huán)保政策一階拐點(diǎn)后，此前持續(xù)升級(jí)的限產(chǎn)政策開(kāi)始糾偏。2018-2019 年秋冬季的限產(chǎn)政策中，空氣改善目標(biāo)有所下調(diào)， 也嚴(yán)禁“一刀切”的限產(chǎn)方式。京津冀及周邊、汾渭平原

38、、長(zhǎng)三角等地根據(jù)自身情況，制定行動(dòng)方案。我們根據(jù)各地的限產(chǎn)方案，逐一梳理鋼材限產(chǎn)情況。</p><p>　　唐山對(duì)每家企業(yè)限產(chǎn)比例各不相同，我們進(jìn)行了匯總計(jì)算，總計(jì)秋冬季限產(chǎn)影響產(chǎn)能約 1859 萬(wàn)噸，約占整體產(chǎn)能比例的 31.5%。去年取暖季期間，唐山生鐵要求限產(chǎn)比例為 50%，但實(shí)際執(zhí)行比例約 30%，因此，今年的限產(chǎn)目標(biāo)，較去年取暖季的實(shí)際執(zhí)行比例，基本相當(dāng)。</p><p>　　邯

39、鄲同樣將當(dāng)?shù)劁搹S分類(lèi)，從結(jié)果看，目前沒(méi)有 A 類(lèi)企業(yè)，全部為 B 類(lèi)和C</p><p>　　類(lèi)，預(yù)計(jì)影響生鐵產(chǎn)能如圖所示：</p><p>　　圖 6：唐山限產(chǎn)影響估算圖 7：邯鄲限產(chǎn)影響估算</p><p>　　邯鄲采暖季限產(chǎn)：2018年11月1日-2018年12月31日</p><p>　　邯鄲采暖季限產(chǎn)：2019年1月1日-

40、2019年3月31日</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind Bloomberg Mysteel 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind Bloomberg Mysteel </p><p>　　汾渭平原和長(zhǎng)三角并沒(méi)有明確的企業(yè)限產(chǎn)計(jì)劃，根據(jù)我們專(zhuān)題報(bào)告《秋冬季鋼材限產(chǎn)梳理：執(zhí)行靈活，改善目標(biāo)可實(shí)現(xiàn)——專(zhuān)題報(bào)告 20181114》，匯總的影響結(jié)果如圖所示：</p><p>　　圖 8

41、： 秋冬季限產(chǎn)匯總影響結(jié)果</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind Bloomberg Mysteel </p><p>　　但今年的限產(chǎn)執(zhí)行更加靈活，決策權(quán)下放到地方，根據(jù)實(shí)際空氣情況和改善目標(biāo)進(jìn)行決定，再加上預(yù)留的一些豁免條件，在執(zhí)行上將更加的靈活。2017-2018 采暖季采用一刀切的形式下，后期執(zhí)行尚且出現(xiàn)放松，今年更加靈活的限產(chǎn)方式下，空氣質(zhì)量差的時(shí)候臨時(shí)提高限產(chǎn)力度，而空氣質(zhì)量

42、好的時(shí)候可以多生產(chǎn)，預(yù)計(jì)對(duì)產(chǎn)量的影響，較去年更低。特別是在今年取暖季期間，即四季度至明年一季度是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力最大的時(shí)期（見(jiàn)下文需求部分對(duì)庫(kù)存周期的分析），供應(yīng)將明顯處于偏寬松的狀態(tài)，鋼材企業(yè)則在有現(xiàn)金利潤(rùn)的情況下抓緊生產(chǎn)，盡管各地提了很多限產(chǎn)目標(biāo)，但實(shí)際限產(chǎn)幅度將很小，實(shí)際的限產(chǎn)力度和理論計(jì)算的限產(chǎn)幅度將有很大差距。</p><p>　　3、去產(chǎn)能不去產(chǎn)量 2018 年粗鋼產(chǎn)量大幅增長(zhǎng)</p>

43、<p>　　2018 年前三季度，整體環(huán)保限產(chǎn)的力度還是比較嚴(yán)格的，第三方機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)的高爐產(chǎn)能利用率大幅低于往年同期。但是，從統(tǒng)計(jì)局的生鐵產(chǎn)量數(shù)據(jù)看，2018 年 1-10 月累計(jì)增速仍有 1.7%，不僅沒(méi)有下降，反而有小幅的增長(zhǎng)。而粗鋼產(chǎn)量更是增幅驚人，1-10 月累計(jì)增速高達(dá) 6.4%，全年粗鋼產(chǎn)量預(yù)計(jì)可以超過(guò) 9.1 億噸。為何限產(chǎn)了產(chǎn)量反而越來(lái)越多，本部分對(duì)生鐵、粗鋼產(chǎn)量大增的原因進(jìn)行量化分解，并為后文預(yù)測(cè) 2019 年

44、產(chǎn)量提供依據(jù)。</p><p>　　首先引入統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)口徑調(diào)整的概念。出于同比同口徑考慮的需要，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局計(jì)算同比增速時(shí)，使用的不是上年統(tǒng)計(jì)的實(shí)際數(shù)據(jù)，而是今年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)上報(bào)的上年同期數(shù)。這會(huì)導(dǎo)致根據(jù)歷史數(shù)據(jù)和當(dāng)期數(shù)據(jù)計(jì)算的同比增速，與統(tǒng)計(jì)局公布的同比增速，往往存在差異。例如，2018 年 1-10 月，生鐵產(chǎn)量 64506 萬(wàn)噸，2017 年 1-10 月為 60296.5 萬(wàn)噸，計(jì)算同比增速為 6.98

45、%，但是統(tǒng)計(jì)局公布的累計(jì)同比增速為 1.7%，兩者差異巨大，差異的來(lái)源于高爐的復(fù)產(chǎn)以及高爐的技術(shù)改造，造成統(tǒng)計(jì)口徑的調(diào)整。利用 1.7%的增速，倒推 2017 年 1-10 月生</p><p>　　鐵產(chǎn)量 63427 萬(wàn)噸，與去年歷史數(shù)據(jù) 60296 萬(wàn)噸相差 3131 萬(wàn)噸，折合 4.8%。而鋼聯(lián)統(tǒng)計(jì)的高爐產(chǎn)能利用率數(shù)據(jù)，2018 年至今平均值為 82.8%，比 2017 年同期的 88.8%低 6 個(gè)百分點(diǎn)

46、。在產(chǎn)能利用率比去年低的情況下，產(chǎn)量出現(xiàn)明顯增長(zhǎng)， 主要因素在于高爐復(fù)產(chǎn)以及高爐生產(chǎn)效率的提高，包括提高入爐品位、技術(shù)改造等。</p><p>　　圖 9： 生鐵粗鋼產(chǎn)量的歷史數(shù)據(jù)與倒推數(shù)據(jù)差異較大</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind Bloomberg Mysteel </p><p>　　入爐品位的提高，可以部分解釋生鐵產(chǎn)量的增長(zhǎng)。一般來(lái)說(shuō)，燒結(jié)礦入爐品位提

47、高 1%，產(chǎn)量提高 3%。按照鋼聯(lián)統(tǒng)計(jì)的樣本鋼廠入爐品位數(shù)據(jù)，2018 年入爐品位平均為 56.01%，較 2017 年同期的 55.7%，增加了 0.3 個(gè)百分點(diǎn)，可以提高生鐵產(chǎn)量約 1%，按照我們倒推的 2017 年 1-10 月生鐵累計(jì)產(chǎn)量 63427 萬(wàn)噸，</p><p>　　入爐品位的提高，增加生鐵產(chǎn)量約 634.27 萬(wàn)噸。</p><p>　　由此可見(jiàn)，高爐開(kāi)工率和生鐵產(chǎn)量

48、的劈叉，可以用高爐復(fù)產(chǎn)、技術(shù)改造和入</p><p>　　爐品位提高等因素進(jìn)行解釋。</p><p>　　另外，生鐵產(chǎn)量增速與粗鋼產(chǎn)量增速之間也存在較大不匹配的地方，2018 年1-10 月，生鐵累計(jì)增速1.7%，折合產(chǎn)量增加1078.3 萬(wàn)噸，粗鋼累計(jì)增速6.4%，折合產(chǎn)量增加 4706.5 萬(wàn)噸，增幅差距約 3628.2 萬(wàn)噸。這之間增幅的差距，主要可以從高爐轉(zhuǎn)爐體系廢鋼比例提升，以及

49、電弧爐增產(chǎn)來(lái)解釋。</p><p>　　由于 2017 年的清除地條鋼，廢鋼價(jià)格暴跌，性?xún)r(jià)比突出，高爐轉(zhuǎn)爐體系也開(kāi)始提高廢鋼添加比例，而后隨著鋼廠利潤(rùn)的持續(xù)高位，廢鋼比例再次成為了提高產(chǎn)量的利器。按照中鋼協(xié)公布的月報(bào)數(shù)據(jù)中，轉(zhuǎn)爐消耗廢鋼的與生鐵產(chǎn)量的比值，會(huì)員企業(yè)廢鋼比例 2018 年較 2017 年平均提高了 1%。但據(jù)我們調(diào)研了解， 民營(yíng)中小型鋼廠在廢鋼比例上，比鋼協(xié)會(huì)員企業(yè)激進(jìn)的多，通過(guò)高爐添加破碎料、廢鋼

50、預(yù)熱、出鐵口添加廢鋼等手段，20%以上的廢鋼比例非常常見(jiàn)。由于這些企業(yè) 2017 年廢鋼比例已經(jīng)較高，2018 年預(yù)計(jì)有 9%左右的增幅。鋼協(xié)會(huì)員企業(yè)產(chǎn)量占比約 75%，據(jù)此我們估算，全國(guó)高爐轉(zhuǎn)爐體系的廢鋼比例，2018 年平均增幅約 3%。則 2018 年 1-10 月的生鐵產(chǎn)量 64506 萬(wàn)噸，按照 3%的廢鋼比例增幅，</p><p>　　增加粗鋼產(chǎn)量 1935 萬(wàn)噸。</p><p&

51、gt;　　電弧爐是另一個(gè)增量來(lái)源，包括新增電弧爐和存量電弧爐的增產(chǎn)。據(jù)富寶資訊統(tǒng)計(jì)，2018 年新投產(chǎn)電弧爐約 1500 萬(wàn)噸，按照平均產(chǎn)能利用率 62%計(jì)算， 1-10 月增加粗鋼產(chǎn)量約 775 萬(wàn)噸。同時(shí)，存量電弧爐產(chǎn)能利用率明顯提高，根據(jù)鋼聯(lián)調(diào)研的獨(dú)立電弧爐企業(yè)樣本，平均產(chǎn)能利用率從 50%提高到了 62%，按照2017 年底 1.2 億噸的存量電弧爐產(chǎn)能，1-10 月合計(jì)增產(chǎn) 1200 萬(wàn)噸。即電弧爐新</p>&

52、lt;p>　　投產(chǎn)和產(chǎn)能利用率增加，合計(jì)增加粗鋼產(chǎn)量 1975 萬(wàn)噸。</p><p>　　高爐轉(zhuǎn)爐體系提升廢鋼比例、電弧爐增產(chǎn)兩個(gè)因素合計(jì)，增加粗鋼產(chǎn)量 3910</p><p>　　萬(wàn)噸，與粗鋼生鐵產(chǎn)量增幅差異的 3628.2 萬(wàn)噸，基本一致。因此粗鋼的高增幅中，高爐轉(zhuǎn)爐體系提升廢鋼比例，貢獻(xiàn)了 49.5%，剩余 50.5%的增量由電弧爐增產(chǎn)提供。</p><

53、p>　　圖 10： 鋼協(xié)會(huì)員企業(yè)轉(zhuǎn)爐廢鋼/生鐵產(chǎn)量明顯提升圖 11： 電弧爐產(chǎn)能利用率明顯提升</p><p><b>　　%</b></p><p><b>　　10%80</b></p><p><b>　　9%70</b></p><p><b>

54、　　8%</b></p><p><b>　　60</b></p><p><b>　　7%</b></p><p><b>　　6%50</b></p><p><b>　　5%40</b></p><p><

55、;b>　　4%30</b></p><p><b>　　3%20</b></p><p><b>　　2%</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　1%</b></p><p&

56、gt;<b>　　0%0</b></p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind Bloomberg Mysteel 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind Bloomberg Mysteel </p><p>　　圖 12： 生鐵粗鋼增幅差異較大：主要來(lái)自廢鋼比例和電弧爐增產(chǎn)</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind Bloomberg Mysteel </p&

57、gt;<p>　　至此，我們對(duì)于 2018 年生鐵、粗鋼產(chǎn)量的反常增幅，都進(jìn)行了量化的分解。</p><p>　　可以看出，即使產(chǎn)能經(jīng)過(guò)了 3 年的去化，環(huán)保限產(chǎn)也頻繁擾動(dòng)，但產(chǎn)量依舊存在彈性。鋼廠通過(guò)入爐品位、廢鋼比例、電弧爐產(chǎn)量等手段，可以根據(jù)市場(chǎng)利潤(rùn)情況調(diào)節(jié)產(chǎn)量。那么反過(guò)來(lái)說(shuō)，如果鋼廠利潤(rùn)出現(xiàn)萎縮甚至虧損，在高爐開(kāi)工率不變的情況下，通過(guò)降低入爐品位、廢鋼比例，產(chǎn)量也可以快速的進(jìn)行調(diào)節(jié)。因此我們

58、認(rèn)為，供應(yīng)端的彈性是很大的。</p><p>　　我們前面討論的都是表內(nèi)合規(guī)產(chǎn)能的情況。但是 2017 年大部分時(shí)間，仍然</p><p>　　有表外產(chǎn)能，即中頻爐的影響?，F(xiàn)在我們將對(duì) 2017 年表外產(chǎn)量進(jìn)行估算，據(jù)此</p><p>　　計(jì)算 2017-2018 年表內(nèi)外合計(jì)真實(shí)產(chǎn)量及其增速。</p><p>　　由于地條鋼產(chǎn)能屬于表外灰

59、色地帶，具體產(chǎn)能難以定論。根據(jù)發(fā)改委報(bào)導(dǎo)，</p><p>　　2017 年 6 月底，全國(guó)取締地條鋼產(chǎn)能合計(jì) 1.2 億噸，到 2017 年 10 月份，1.4</p><p>　　億噸地條鋼產(chǎn)能出清。中頻爐為了利用夜間谷電和躲避打擊，一般在夜間生產(chǎn)， 產(chǎn)能利用率按 50%測(cè)算。則 2017 年上半年按 1.4 億噸地條鋼產(chǎn)能，地條鋼產(chǎn)量</p><p>　　35

60、00 萬(wàn)噸。7-9 月按 2000 萬(wàn)噸地條鋼產(chǎn)能，產(chǎn)量 333 萬(wàn)噸。2017 年 11 月后，</p><p>　　據(jù)我們調(diào)研了解，部分偏遠(yuǎn)地區(qū)地條鋼死灰復(fù)燃，但數(shù)量極少，預(yù)計(jì)總產(chǎn)量 100</p><p>　　萬(wàn)噸左右，以上可得 2017 年全年地條鋼產(chǎn)量約 3933 萬(wàn)噸。經(jīng)過(guò) 2017 年一年時(shí)間的清查，2018 年地條鋼產(chǎn)量基本消失，真實(shí)產(chǎn)量即為表內(nèi)粗鋼產(chǎn)量。</p>

61、;<p>　　圖 13： 2017-2018 年生鐵、粗鋼真實(shí)產(chǎn)量測(cè)算</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind Bloomberg Mysteel </p><p>　　4、2019 年：產(chǎn)能小幅增長(zhǎng) 產(chǎn)量彈性較大</p><p>　　新增產(chǎn)能關(guān)注三個(gè)方面，一是國(guó)內(nèi)產(chǎn)能置換后，新投產(chǎn)的高爐產(chǎn)能，這里面雖然是產(chǎn)能置換，但部分原始產(chǎn)能停產(chǎn)已久，因此也相當(dāng)于

62、新增量的釋放。二是產(chǎn)能置換后的電弧爐產(chǎn)能。三是海外新增產(chǎn)能的情況，特別是東南亞地區(qū)的新增量。</p><p>　　國(guó)內(nèi)高爐產(chǎn)能方面，主要集中在幾個(gè)大的在建項(xiàng)目。縱橫豐南項(xiàng)目、山鋼日照精品基地、河鋼樂(lè)亭項(xiàng)目、首鋼京唐二期，合計(jì)約 2000 萬(wàn)噸，由于屬于產(chǎn)能</p><p>　　置換，實(shí)際新增的產(chǎn)能約 1000 萬(wàn)噸。</p><p>　　國(guó)內(nèi)電弧爐產(chǎn)能方面，同樣以產(chǎn)

63、能置換為主。2018 年底，國(guó)內(nèi)電弧爐產(chǎn)能約 1.35 億噸，在建、新建電爐約 4400 萬(wàn)噸，但考慮產(chǎn)能置換因素后，2019 年</p><p>　　新增產(chǎn)能約 1500 萬(wàn)噸，如圖所示：</p><p>　　圖 14： 近年國(guó)內(nèi)電弧爐產(chǎn)能存量及增量情況</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind Bloomberg Mysteel </p><p

64、>　　隨著中國(guó)去產(chǎn)能政策帶動(dòng)全球鋼鐵盈利回升，以及新興市場(chǎng)國(guó)家的需求啟動(dòng)， 海外鋼鐵產(chǎn)能近兩年也開(kāi)始擴(kuò)張。2019 年內(nèi)，東南亞地區(qū)主要新增項(xiàng)目有印尼德信鋼鐵項(xiàng)目、越南日本合作鋼鐵項(xiàng)目、越南和發(fā)集團(tuán)項(xiàng)目等。另外，馬來(lái)西亞 關(guān)丹聯(lián)合鋼鐵、馬來(lái)西亞?wèn)|鋼集團(tuán)、越南臺(tái)塑河靜 2 號(hào)高爐等項(xiàng)目在 2018 年年 中的時(shí)候投產(chǎn)，2019 年產(chǎn)能完全釋放后較 2018 年也有部分增量。上述項(xiàng)目合計(jì)增加產(chǎn)能約 800 萬(wàn)噸。</p>

65、;<p>　　除了新增產(chǎn)能的釋放，海外存量產(chǎn)能也有增產(chǎn)現(xiàn)象，2011 年鋼材價(jià)格開(kāi)始下跌，海外產(chǎn)量表現(xiàn)基本平穩(wěn)，2015 年受到中國(guó)大量鋼材出口的沖擊，海外產(chǎn)量明顯下降。2016 年后，隨著全球鋼價(jià)和盈利的復(fù)蘇，海外生鐵和粗鋼產(chǎn)量也開(kāi)始恢復(fù)，除中國(guó)外全球粗鋼產(chǎn)量在 2017 年增速達(dá) 5%。這些海外增量主要應(yīng)對(duì)東南亞國(guó)內(nèi)自身經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求，東南亞地區(qū)出口占我國(guó)鋼材出口的 30%左右，其自身鋼鐵產(chǎn)能的發(fā)展預(yù)計(jì)對(duì)中國(guó)鋼材出口產(chǎn)生

66、較大沖擊。同時(shí)，東南亞地區(qū)鐵礦資源較為匱乏，也將增加對(duì)海運(yùn)市場(chǎng)鐵礦石的需求。</p><p>　　接下來(lái)，根據(jù)前面對(duì)產(chǎn)能預(yù)估以及增產(chǎn)方式的梳理，我們對(duì) 2019 年中國(guó)及全球產(chǎn)量做出預(yù)測(cè)。</p><p>　　中國(guó)生鐵方面，邊際量主要來(lái)自以下三個(gè)方面。第一，根據(jù)本報(bào)告前文所述，</p><p>　　2018-2019 年秋冬季環(huán)保限產(chǎn)執(zhí)行方式較為靈活，對(duì)產(chǎn)量的影響預(yù)

67、計(jì)低于去年，</p><p>　　2019 年高爐產(chǎn)能利用率預(yù)計(jì)將高于同期，全年產(chǎn)能利用率平均提高 2 個(gè)百分點(diǎn)，</p><p>　　存量產(chǎn)能增加產(chǎn)量900 萬(wàn)噸。第二，2019 年仍有約1000 萬(wàn)噸新增高爐產(chǎn)能投放，因投產(chǎn)時(shí)間不一，按照 70%的平均年產(chǎn)能利用率，增加生鐵產(chǎn)量 700 萬(wàn)噸。第三， 入爐品位方面，預(yù)計(jì)因鋼材利潤(rùn)下降，入爐品位有所下降，較 2018 年下降 0.5 個(gè)百

68、分點(diǎn)，導(dǎo)致生鐵產(chǎn)量下降 1.5%或 1100 萬(wàn)噸。綜合以上三點(diǎn)因素考慮，預(yù)估2019 年生鐵產(chǎn)量增長(zhǎng) 500 萬(wàn)噸，增速約 0.7%，較 2018 年增速放緩。</p><p>　　中國(guó)粗鋼方面，如我們?cè)诙糠纸?2018 年粗鋼增量中的計(jì)算，邊際量主要</p><p>　　來(lái)自于高爐轉(zhuǎn)爐體系中廢鋼比例，以及電弧爐開(kāi)工的變動(dòng)。出于對(duì) 2019 年終端需求及鋼材利潤(rùn)的擔(dān)憂(yōu)（詳見(jiàn)后文需求部分

69、闡述），預(yù)計(jì)廢鋼比例和電弧爐開(kāi)工率均有所下降。根據(jù)不同的利潤(rùn)降幅，我們做出兩種情景假設(shè)，并預(yù)估各自的粗鋼產(chǎn)量。</p><p>　　情景一，廢鋼利用情況回到 2017 年下半年平均水平。電弧爐方面，前文預(yù)</p><p>　　估 2019 年新增產(chǎn)能約 1500 萬(wàn)噸，由于投產(chǎn)時(shí)間不一，按照 50%的平均產(chǎn)能利</p><p>　　用率，約增加粗鋼產(chǎn)量 750 萬(wàn)噸

70、。存量電弧爐平均產(chǎn)能利用率在 2019 年從 62%</p><p>　　降至 55%，按照 13670 萬(wàn)噸的存量產(chǎn)能，減少粗鋼產(chǎn)量 957 萬(wàn)噸。高爐方面，</p><p>　　廢鋼比例同比 2018 年下降 1.1%，減少粗鋼產(chǎn)量 840 萬(wàn)噸。生鐵產(chǎn)量增加 500</p><p>　　萬(wàn)噸，增加粗鋼產(chǎn)量 560 萬(wàn)噸。合計(jì)粗鋼產(chǎn)量減少 487 萬(wàn)噸，2019

71、 年粗鋼產(chǎn)量</p><p>　　為 91232 萬(wàn)噸，同比增速-0.53%。</p><p>　　情景二，廢鋼利用情況回到 2016 年-2017 年上半年平均水平。電弧爐新增產(chǎn)能與情景一相同，增加粗鋼產(chǎn)量 750 萬(wàn)噸。存量電弧爐平均產(chǎn)能利用率在 2019</p><p>　　年從 62%進(jìn)一步下降至 50%，按照 13670 萬(wàn)噸的存量產(chǎn)能，減少粗鋼產(chǎn)量 16

72、40</p><p>　　萬(wàn)噸。高爐方面廢鋼比例同比 2018 年下降 1.4%，減少粗鋼產(chǎn)量 1066 萬(wàn)噸。生</p><p>　　鐵產(chǎn)量增加 500 萬(wàn)噸，增加粗鋼產(chǎn)量 558 萬(wàn)噸。合計(jì)粗鋼產(chǎn)量減少 1398 萬(wàn)噸，</p><p>　　2019 年粗鋼產(chǎn)量為 90321 萬(wàn)噸，同比增速-1.52%。</p><p>　　從上述情景假

73、設(shè)可以看出，在粗鋼產(chǎn)能小幅增長(zhǎng)的情況下，由于電弧爐開(kāi)工和高爐轉(zhuǎn)爐廢鋼比例的調(diào)節(jié)，2019 年粗鋼實(shí)際產(chǎn)量大概率出現(xiàn)下降，供應(yīng)端的調(diào)節(jié)彈性很大。海外方面，生鐵主要邊際量來(lái)自東南亞和印度新增產(chǎn)能及存量產(chǎn)能增產(chǎn)，預(yù)估增量 500 萬(wàn)噸至 4.78 億噸，按照近年海外平均粗鋼生鐵比例，同</p><p>　　時(shí)考慮明年可能利潤(rùn)下降對(duì)海外電弧爐產(chǎn)量的沖擊，估算海外粗鋼產(chǎn)量增加 300</p><p>

74、;　　萬(wàn)噸至 8.71 億噸。</p><p>　　綜上所述，2019 年中國(guó)及世界生鐵、粗鋼產(chǎn)量預(yù)估結(jié)果如圖所示：</p><p>　　圖 15： 2011-2019 年中國(guó)生鐵、粗鋼產(chǎn)量</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind Bloomberg Mysteel </p><p>　　圖 16： 2011-2019 年全球生鐵、粗鋼產(chǎn)量&

75、lt;/p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind Bloomberg Mysteel </p><p>　　二、鋼材需求：周期輪回 潮起潮落</p><p>　　2015 年底開(kāi)始，鋼材價(jià)格開(kāi)始大幅反彈，其重要因素一方面是供給端的收縮，另外一方面是經(jīng)濟(jì)周期本身處于觸底向上的過(guò)程。但經(jīng)過(guò)三年的繁榮，當(dāng)前已經(jīng)面臨繁華落盡。</p><p><b>

76、;　　1、房地產(chǎn)步入黃昏</b></p><p><b>　　、政策難以明顯松動(dòng)</b></p><p>　　房地產(chǎn)是周期之母，對(duì)于黑色金屬行業(yè)而言更是成為難以繞過(guò)去的行業(yè)。本輪鋼價(jià)上漲，對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的刺激是直接推手之一。我國(guó)房地產(chǎn)的周期性很強(qiáng)， 內(nèi)生性因素和政策因素相交，使得房地產(chǎn)成為一個(gè)既是周期性很明顯，同時(shí)又是非常復(fù)雜的行業(yè)。</p>

77、<p>　　我國(guó)房地產(chǎn)存在明顯的三年周期，由于房?jī)r(jià)在上一輪周期（2009-2013 年） 的大幅上漲，引發(fā)了空前嚴(yán)厲的調(diào)控，這使得房地產(chǎn)在 2014 年之后進(jìn)入了下行周期，帶動(dòng) GDP 增速連下臺(tái)階。在經(jīng)濟(jì)下行的壓力之下，從 2014 年開(kāi)啟啟動(dòng)了去庫(kù)存的相關(guān)政策，各地限購(gòu)政策先后放開(kāi)，貨幣政策也從 2014 年底開(kāi)始進(jìn)入</p><p>　　寬松周期，這使得一線(xiàn)城市房地產(chǎn)市場(chǎng)在 2015 年之后率先回

78、暖，受到一線(xiàn)城市</p><p>　　的帶動(dòng)以及棚改貨幣化的推動(dòng)，二三線(xiàn)以下城市的房地產(chǎn)銷(xiāo)售在 2015 年下半年</p><p>　　之后也全面復(fù)蘇。在房地產(chǎn)銷(xiāo)售的傳導(dǎo)下，房地產(chǎn)新開(kāi)工在 2016 年之后開(kāi)始持續(xù)正增長(zhǎng)，并帶動(dòng)了相關(guān)產(chǎn)業(yè)的繁榮，成為本輪鋼價(jià)上漲的需求推手。</p><p>　　但是，由于房?jī)r(jià)的大幅上漲使得地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)顯現(xiàn)，從 2016 年 9 月 30

79、 日開(kāi)始，</p><p>　　“限購(gòu)”重新出臺(tái)，并且在當(dāng)年 12 月的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上首次提出“房住不炒”的概念，此后限購(gòu)、限售、限價(jià)、提高首付和房貸利率等一系列政策持續(xù)出臺(tái)。從最新的政策導(dǎo)向來(lái)看，對(duì)地產(chǎn)的調(diào)控政策仍然難以出現(xiàn)根本性的松動(dòng)，政策不會(huì)大幅松動(dòng)，扭轉(zhuǎn)房地產(chǎn)下行的趨勢(shì)。</p><p>　　圖 17： 我國(guó)房地產(chǎn)的周期性很明顯</p><p><

80、b>　　%</b></p><p><b>　　90</b></p><p><b>　　70</b></p><p><b>　　50</b></p><p><b>　　30</b></p><p><b

81、>　　10</b></p><p><b>　　-10</b></p><p><b>　　-30</b></p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind Bloomberg Mysteel </p><p><b>　　、棚改貨幣化收緊</b></p>

82、<p>　　2016 年 930 調(diào)控政策意味著本輪房地產(chǎn)刺激周期正式轉(zhuǎn)向，房地產(chǎn)銷(xiāo)售持</p><p>　　續(xù)下行，這使得從 2017 年開(kāi)始看空聲音不絕于耳，但是房地產(chǎn)的韌性一再超出預(yù)期，非常重要的一點(diǎn)就是三四線(xiàn)城市棚改的持續(xù)推動(dòng)，使得三四線(xiàn)城市的地產(chǎn)銷(xiāo)售大大受到低估。</p><p>　　自 2014 年 PSL 工具創(chuàng)設(shè)之后，棚改即走上了快車(chē)道，2014 年棚戶(hù)區(qū)改造達(dá)

83、到 470 萬(wàn)套，2015-2017 年分別為 600 萬(wàn)套左右，2018 年預(yù)計(jì)將完成 580 萬(wàn)</p><p>　　套，按照每套 85 平米面積估算，2017 年和 2018 年棚改貨幣化安置面積分別達(dá)</p><p>　　到3.06 億平米和2.96 億平米，棚改對(duì)當(dāng)年商品房銷(xiāo)售面積的貢獻(xiàn)率分別達(dá)到18.2% 和 17.2%，對(duì)住宅銷(xiāo)售面積的貢獻(xiàn)率則達(dá)到 20%左右。正是因?yàn)榕锔牡?/p>

84、貨幣化以及一二線(xiàn)核心城市限購(gòu)的外溢效應(yīng)，使得本輪三四線(xiàn)城市和一二線(xiàn)城市出現(xiàn)周期 錯(cuò)配，在一二線(xiàn)城市銷(xiāo)售持續(xù)轉(zhuǎn)弱的同時(shí)，三四線(xiàn)城市則如火如荼。</p><p>　　但是，由于棚改使得三四線(xiàn)城市房?jī)r(jià)翻番，地產(chǎn)泡沫顯現(xiàn)，從今年六月份開(kāi)始中央開(kāi)始收緊棚改貨幣化，預(yù)計(jì)明年棚改貨幣化比例將大幅降低，缺乏人口流入支撐的三四線(xiàn)城市地產(chǎn)將熄火。從絕對(duì)量來(lái)看，2018-2020 年的棚改計(jì)劃是完成 1500 萬(wàn)套，其中 2018 年

85、將完成 580 萬(wàn)套，預(yù)計(jì) 2019、2020 年將分別完成</p><p>　　460 萬(wàn)套，2019 年將同比下降 120 萬(wàn)套。假設(shè) 2019 年棚改貨幣化比例下降至</p><p>　　30%，則棚改貢獻(xiàn)的銷(xiāo)售面積為 1.17 億平米，同比下降 1.79 億平米，由此將造成明年的房地產(chǎn)銷(xiāo)售面積負(fù)增長(zhǎng) 10%以上，房地產(chǎn)住宅新開(kāi)工面積也有可能下降10%（1.5 億平米）以上。<

86、/p><p>　　圖 18： 棚戶(hù)區(qū)改造套數(shù)與貨幣化安置比例圖 19： 商品房銷(xiāo)售面積與棚改貢獻(xiàn)率(2019 為預(yù)估)</p><p><b>　　萬(wàn)套</b></p><p><b>　　700</b></p><p><b>　　600</b></p><

87、;p><b>　　500</b></p><p><b>　　400</b></p><p><b>　　300</b></p><p><b>　　200</b></p><p><b>　　100</b></p>

88、<p><b>　　0</b></p><p><b>　　比例</b></p><p><b>　　70%</b></p><p><b>　　60%</b></p><p><b>　　50%</b></p&g

89、t;<p><b>　　40%</b></p><p><b>　　30%</b></p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　0%</b><

90、/p><p><b>　　萬(wàn)平米</b></p><p><b>　　200000</b></p><p><b>　　180000</b></p><p><b>　　160000</b></p><p><b>　　140

91、000</b></p><p><b>　　120000</b></p><p><b>　　100000</b></p><p><b>　　80000</b></p><p><b>　　60000</b></p><p

92、><b>　　40000</b></p><p><b>　　20000</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　比例</b></p><p><b>　　20.0%</b></p>

93、;<p><b>　　18.0%</b></p><p><b>　　16.0%</b></p><p><b>　　14.0%</b></p><p><b>　　12.0%</b></p><p><b>　　10.0%<

94、/b></p><p><b>　　8.0%</b></p><p><b>　　6.0%</b></p><p><b>　　4.0%</b></p><p><b>　　2.0%</b></p><p><b>

95、　　0.0%</b></p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind Bloomberg Mysteel 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind Bloomberg Mysteel </p><p>　　、調(diào)控政策可能局部松綁 但下行趨勢(shì)難改</p><p>　　房地產(chǎn)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要支柱，在內(nèi)憂(yōu)外患之下，若房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)下行， 當(dāng)前的調(diào)控政策存在局部松綁的可能。從歷次地產(chǎn)周期來(lái)

96、講，在房地產(chǎn)銷(xiāo)售進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)半年之后，房地產(chǎn)調(diào)控政策均開(kāi)始放松，因此明年二季度之后可能看到調(diào)控政策的局部松綁。由于三四線(xiàn)房地產(chǎn)缺乏持續(xù)上漲的基礎(chǔ)，而一二線(xiàn)城市剛需在過(guò)去一兩年受到限制，明年二季度之后可能在堅(jiān)持“房住不炒”的理念下對(duì)當(dāng)前的調(diào)控政策部分調(diào)整，釋放部分剛性需求。</p><p>　　但本輪地產(chǎn)周期見(jiàn)頂回落的趨勢(shì)難以改變，從更長(zhǎng)周期來(lái)看，明年將面臨人口結(jié)構(gòu)下行的雙重打壓。自從 1998 年房產(chǎn)改革之后，房地

97、產(chǎn)開(kāi)工的高點(diǎn)出現(xiàn)在</p><p>　　2013 年，其內(nèi)在因素是人口周期的作用，上輪人口出生高峰期為 1987 年，按照</p><p>　　平均 26 歲的結(jié)婚年齡，對(duì)應(yīng)的正是 2013 年，當(dāng)年房屋新開(kāi)工面積達(dá)到高峰。理</p><p>　　論上 2013 年的地產(chǎn)銷(xiāo)售也應(yīng)該是高峰，但近年政策刺激導(dǎo)致房?jī)r(jià)大漲的正向效</p><p>　

98、　應(yīng)使得 2016-2018 年銷(xiāo)售量再度大幅增長(zhǎng)，超越了 2013 年的銷(xiāo)售高點(diǎn)，可以認(rèn)為是透支了未來(lái)幾年的需求。而房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的開(kāi)工行為則更為理性，但今年的地產(chǎn)開(kāi)工也在開(kāi)發(fā)商擔(dān)心未來(lái)銷(xiāo)售下降而提前趕工的集體行為下創(chuàng)出了歷史新高，但在今年的趕工行為結(jié)束之后，明年還將面臨剛性需求下降的影響。從人口結(jié)構(gòu)來(lái)看，1991-1994 年出生的人口（即明年年齡為 25-28 歲的適婚人口）面臨懸崖式下跌，年均降幅達(dá)到 200 萬(wàn)左右，即適婚人口減

99、少 100 萬(wàn)對(duì)，由此減少的</p><p>　　購(gòu)房剛性需求約 1 億平米左右。</p><p>　　圖 20： 人口結(jié)構(gòu)與地產(chǎn)開(kāi)工趨勢(shì)圖 21： 1991-1994 每年出生人口減少量</p><p><b>　　出生人口</b></p><p><b>　　3000</b></p&g

100、t;<p><b>　　2800</b></p><p><b>　　2600</b></p><p><b>　　2400</b></p><p><b>　　2200</b></p><p><b>　　2000</b&g

101、t;</p><p><b>　　1800</b></p><p><b>　　1600</b></p><p><b>　　1400</b></p><p><b>　　1200</b></p><p><b>　　10

102、00</b></p><p><b>　　開(kāi)工面積：萬(wàn)平米</b></p><p>　　出生人數(shù)-推后26年房屋新開(kāi)工面積</p><p><b>　　250000</b></p><p><b>　　200000</b></p><p>

103、<b>　　150000</b></p><p><b>　　100000</b></p><p><b>　　50000</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　萬(wàn)人</b></p>

104、<p><b>　　450</b></p><p><b>　　400</b></p><p><b>　　350</b></p><p><b>　　300</b></p><p><b>　　250</b></p

105、><p><b>　　200</b></p><p><b>　　150</b></p><p><b>　　100</b></p><p><b>　　50</b></p><p><b>　　0</b><

106、/p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind Bloomberg Mysteel 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind Bloomberg Mysteel </p><p>　　因此綜合來(lái)看，明年將面臨地產(chǎn)趕工結(jié)束的短周期因素（1 年）、棚改貨幣化收緊帶來(lái)的中周期因素（3 年）、人口結(jié)構(gòu)下行的長(zhǎng)周期因素多重利空的疊加，地產(chǎn)下行的總體趨勢(shì)是比較明確的。</p><p>　　4）、節(jié)奏：春季存在趕

107、工余波</p><p>　　從百大城市土地成交面積和新開(kāi)工面積的走勢(shì)來(lái)看，去年四季度至今年一季度新開(kāi)工面積總體上大幅低于土地成交面積，而今年二季度之后新開(kāi)工面積則迅速上升，趕工的態(tài)勢(shì)很明顯。從歷史上來(lái)看，在銷(xiāo)售預(yù)期轉(zhuǎn)差的背景下，房地產(chǎn)企業(yè)“趕工”是有歷史可循的。在上一輪地產(chǎn)下行周期，即 2013 年一季度地產(chǎn)銷(xiāo)售見(jiàn)頂之后，百大城市土地成交面積在一季度見(jiàn)頂，但新開(kāi)工面積在四季度末才見(jiàn)頂，滯后時(shí)間約 9 個(gè)月時(shí)間。&

108、lt;/p><p>　　因此，盡管從全年來(lái)看，我們對(duì)明年的房地產(chǎn)市場(chǎng)比較悲觀，但是明年春季依然有較強(qiáng)的趕工因素，房地產(chǎn)新開(kāi)工面積見(jiàn)頂回落后，可能在明年二季度之前仍然維持正增長(zhǎng)。今年 9、10 月份之后土地成交面積大幅負(fù)增長(zhǎng)，可能需要在明年下半年之后才能看到新開(kāi)工面積的大幅負(fù)增長(zhǎng)。因此，從鋼材需求來(lái)看，明年春季由于今年房地產(chǎn)趕工余波的因素，地產(chǎn)需求仍有一定延續(xù)性，這也是明年春季鋼價(jià)反彈的重要上行風(fēng)險(xiǎn)。</p>

109、;<p>　　圖 22： 土地成交面積與新開(kāi)工面積圖 23： 商品房銷(xiāo)售面積</p><p>　　% 100大中城市:成交土地面積同比AV6M</p><p>　　80 房地產(chǎn)新開(kāi)工面積AV6M同比</p><p><b>　　60</b></p><p><b>　　40</b

110、></p><p><b>　　%</b></p><p>　　60 商品房銷(xiāo)售面積累計(jì)同比</p><p><b>　　50</b></p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　30</b>&l

111、t;/p><p><b>　　2020</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-20</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　0</b>

112、</p><p><b>　　-10</b></p><p><b>　　-40-20</b></p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind Bloomberg Mysteel 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind Bloomberg Mysteel </p><p>　　2、庫(kù)存周期將進(jìn)入主動(dòng)去庫(kù)階段</p&g

113、t;<p>　　2016 年整體大宗商品進(jìn)入上漲階段，除了房地產(chǎn)行業(yè)的復(fù)蘇之外，庫(kù)存周期也是重要因素之一。關(guān)于庫(kù)存周期的理論汗牛充棟，本文不再贅述，總體來(lái)看， 由于房地產(chǎn)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的直接和間接貢獻(xiàn)率達(dá)到 40%-50%，我國(guó)的庫(kù)存周期和房地產(chǎn)周期有著天然的聯(lián)系，房地產(chǎn)周期對(duì)庫(kù)存周期有一定的領(lǐng)先性。2015 年底以來(lái)，正是房地產(chǎn)的刺激效應(yīng)推動(dòng)總需求回升，使得上輪主動(dòng)去庫(kù)周期在 2015</p><p>

114、;　　年 12 月結(jié)束，并進(jìn)入“被動(dòng)去庫(kù)”和“主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)”兩個(gè)階段，推動(dòng)鋼材價(jià)格大幅反彈。但由于前文所述明年房地產(chǎn)需求將趨勢(shì)下行，地產(chǎn)投資的下行將帶動(dòng)庫(kù)存周期進(jìn)入主動(dòng)去庫(kù)階段。</p><p>　　圖 24： 我國(guó)的庫(kù)存周期和地產(chǎn)周期</p><p><b>　　庫(kù)存%</b></p><p><b>　　35</b><

115、;/p><p><b>　　30</b></p><p><b>　　25</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　地產(chǎn)投資</b></p><p><b>　　60</b>&

116、lt;/p><p><b>　　50</b></p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　1530</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　20</b&g

117、t;</p><p><b>　　5</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-50</b></p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind Bloomberg

118、 Mysteel </p><p>　　鋼材作為最大宗的基礎(chǔ)原料，其價(jià)格和庫(kù)存周期有密切的聯(lián)系。根據(jù)我們對(duì)</p><p>　　2000 年以來(lái)五次庫(kù)存周期的研究，在主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段鋼材價(jià)格表現(xiàn)最好，100%的</p><p>　　概率上漲；被動(dòng)去庫(kù)階段鋼材價(jià)格表現(xiàn)其次，80%的概率上漲，除了 2012-2015</p><p>　　年的大熊市期

119、間均錄得上漲；而在被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段，鋼材價(jià)格表現(xiàn)復(fù)雜；在主動(dòng)去庫(kù)階段，鋼材價(jià)格表現(xiàn)則最差，過(guò)去五次庫(kù)存周期 100%的概率為下跌。</p><p>　　以工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存和營(yíng)業(yè)收入作為劃分，本次庫(kù)存周期可能從四季度開(kāi)始進(jìn)入主動(dòng)去庫(kù)階段。從歷次庫(kù)存周期來(lái)看，主動(dòng)去庫(kù)階段時(shí)間為 8-16 個(gè)月不等，即使按最短時(shí)間計(jì)算，本次主動(dòng)去庫(kù)周期也將延續(xù)至明年二季度末期，鋼材現(xiàn)貨價(jià)格將持續(xù)受到去庫(kù)的壓力，特別是在主動(dòng)去庫(kù)的前期。&

120、lt;/p><p>　　圖 25： 庫(kù)存周期不同階段下的鋼材價(jià)格表現(xiàn)</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind Bloomberg Mysteel </p><p>　　房地產(chǎn)需求下降將帶動(dòng)其他相關(guān)行業(yè)也進(jìn)入去庫(kù)階段，包括汽車(chē)和家電這兩類(lèi)鋼材使用大戶(hù)。汽車(chē)行業(yè)是本輪復(fù)蘇周期中第一個(gè)被刺激的行業(yè)，隨著棚改貨幣化的杠桿效應(yīng)，汽車(chē)銷(xiāo)售在過(guò)去三年持續(xù)繁榮，棚改貨幣化的杠桿效應(yīng)以及

121、地產(chǎn)銷(xiāo)售的持續(xù)韌性也帶來(lái)了空調(diào)等家電行業(yè)的繁榮。但隨著地棚改貨幣化收緊、房?jī)r(jià)大幅上漲對(duì)諸如家電、汽車(chē)等可選消費(fèi)的擠出效應(yīng)，家電、汽車(chē)行業(yè)均將進(jìn)入主動(dòng)去庫(kù)階段。從空調(diào)行業(yè)的庫(kù)存來(lái)看，當(dāng)前同樣已經(jīng)處于被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段向主動(dòng)去庫(kù)過(guò)渡的階段；汽車(chē)銷(xiāo)量大幅減速，經(jīng)銷(xiāo)商庫(kù)存則遠(yuǎn)高于歷史同期，未來(lái)同樣將進(jìn)入主動(dòng)去庫(kù)階段。</p><p>　　圖 26： 空調(diào)銷(xiāo)量和庫(kù)存同比圖 27： 汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)商庫(kù)存系數(shù)</p>&

122、lt;p><b>　　銷(xiāo)量%</b></p><p><b>　　100</b></p><p><b>　　80</b></p><p><b>　　60</b></p><p><b>　　庫(kù)存%</b></p>

123、<p><b>　　80</b></p><p><b>　　60</b></p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　2.5</b></p><p><b>　　2.0</b></p&g

124、t;<p>　　庫(kù)存系數(shù):汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)商</p><p><b>　　4020</b></p><p><b>　　1.5</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　0</b></p><

125、p><b>　　-20</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-20</b></p><p><b>　　-40</b></p><p><b>　　1.0</b></p>&

126、lt;p><b>　　0.5</b></p><p><b>　　-40</b></p><p><b>　　-60</b></p><p><b>　　0.0</b></p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind Bloomberg Mysteel 數(shù)

127、據(jù)來(lái)源：Wind Bloomberg Mysteel </p><p>　　其他和鋼材消費(fèi)密切相關(guān)的領(lǐng)域如金屬制品、通用設(shè)備、專(zhuān)用設(shè)備行業(yè)也處于從被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)向主動(dòng)庫(kù)存的過(guò)渡期，從庫(kù)存周期的角度來(lái)看，需求最差的時(shí)期將在 2018 年四季度末至 2019 年一季度到來(lái)。在房地產(chǎn)周期和庫(kù)存周期同步向下的影響下，不管是消費(fèi)還是制造業(yè)需求均將繼續(xù)轉(zhuǎn)差，板材類(lèi)鋼材需求將持續(xù)受到壓力。</p><p>　

128、　圖 28： 金屬制品行業(yè)庫(kù)存周期圖 29： 通用設(shè)備行業(yè)庫(kù)存周期</p><p>　　存貨收入存貨收入</p><p>　　35453045</p><p><b>　　304040</b></p><p><b>　　25</b></p><p>&l