匯率系列專題研究報告之二匯率升貶，影 響幾何

1、<p><b>　　目錄</b></p><p>　　匯率變化對于經(jīng)濟(jì)，通脹和資產(chǎn)價格會產(chǎn)生哪些影響？本文將對這些問題進(jìn)行探討。</p><p>　　一、匯率波動對于經(jīng)濟(jì)和通脹的影響</p><p>　　匯率波動對經(jīng)濟(jì)的影響</p><p>　　一國匯率變動會對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生怎樣的影響呢？匯率波動對經(jīng)濟(jì)的影響主要是影

2、響國際收支。</p><p>　　20 世紀(jì)初期，經(jīng)濟(jì)學(xué)家開始對匯率和貿(mào)易收支之間的關(guān)系展開研究，這一階段</p><p>　　較為著名的成果是 1944 年美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家勒納和英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬歇爾提出的馬歇爾- 勒納條件。滿足馬歇爾-勒納條件的情況下，匯率貶值會改善貿(mào)易差額。但由于匯率對進(jìn)出口數(shù)量的影響存在滯后，可能表現(xiàn)出 J 曲線效應(yīng)，即貿(mào)易差額先惡化再逐步改善。（注：馬歇爾勒納條件指的是

3、在供給彈性無限大時，進(jìn)出口需求彈性大于 1 時， 貶值可以改善貿(mào)易差額）</p><p>　　值得注意的是，匯率對經(jīng)濟(jì)的影響是通過影響國內(nèi)外商品的相對價格，來影響</p><p><b>　　𝑷?</b></p><p>　　供需關(guān)系。因此，實際匯率𝐐 = 𝐒 ?</p><p

4、>　　，代表了購買一籃子外國商品所需的外幣能夠</p><p><b>　　𝑷</b></p><p>　　購買多少個國內(nèi)的商品籃子，實際匯率對購買選擇影響更大。其中 S 為直接標(biāo)價法下的名義匯率，𝑃?為一籃子商品的外國價格，P 為一籃子商品的國內(nèi)價格。</p><p>　　當(dāng)本國出現(xiàn)通縮時，實際匯率將相對

5、于名義匯率貶值，例如日本在 1995 年之后， 相對于一籃子貨幣的實際匯率貶值，但名義匯率升值。當(dāng)本國持續(xù)高通脹時，實際匯率相對名義匯率升值。例如阿根廷自 2011 年以來通脹中樞持續(xù)在 10%以上，相對于名義匯率而言，實際匯率貶值幅度較小。</p><p>　　在國內(nèi)外通脹率相差不大的情況下，實際匯率和名義匯率的差異可以忽略。出于數(shù)據(jù)可得性考慮，下文在無特殊說明情況下均使用名義匯率，在部分名義匯率和實際匯率相差

6、較大的案例中使用實際匯率，并會加以說明。</p><p>　　短期內(nèi)匯率與出口負(fù)相關(guān)，有時存在“J 曲線效應(yīng)”</p><p>　　本幣匯率變動是否能夠改善貿(mào)易差額？匯率貶（升）值將引起進(jìn)出口商品相對價格變化，一方面貨幣貶值會降低實際進(jìn)口量和進(jìn)口金額（外幣計價）；另一方面貶值會增加實際出口量，但使得出口商品價格（外幣計價）下跌。國內(nèi)外研究表明， 在大多數(shù)國家匯率與貿(mào)易收支負(fù)相關(guān)，貶值會改善

7、貿(mào)易收支，升值會使貿(mào)易收支承壓。</p><p>　　以東南亞新興經(jīng)濟(jì)體為例，印尼、印度、馬來西亞、泰國等均是出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)體，本幣貶值后國際收支均有改善，成為帶動經(jīng)濟(jì)回升的主要動力。</p><p>　　以泰國為例：從 2010 年至 2016 年末，泰銖有兩段時期大幅貶值，分別是 13 年</p><p>　　月至 12 月，15 年 2 月至 12 月，泰銖分

8、別貶值 15%和 12.8%。兩段匯率大幅貶值時期過后，泰國出口均有改善。</p><p>　　以印度為例：2013 年 3 月至 8 月，印度盧比相對于美元貶值 26.7%。2013 年三季度起，印度貿(mào)易收支開始改善，三季度商品和服務(wù)貿(mào)易差額由-49 億美元大幅升值</p><p>　　132 億美元，此后，印度匯率仍在繼續(xù)貶值，直至 17 年一季度，貿(mào)易順差基本保持</p>

9、<p>　　在 100 億美元的較高水平。</p><p>　　圖 1：泰國匯率大幅貶值后，出口大幅改善圖 2：印度匯率大貶后，2013 年 9 月出口大幅改善</p><p><b>　　200</b></p><p><b>　　150</b></p><p><b>

10、　　100</b></p><p><b>　　50</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-50</b></p><p>　　國際收支:經(jīng)常項目:商品和服務(wù)（億美元）美元兌泰銖右</p><p>&l

11、t;b>　　37.00</b></p><p><b>　　36.00</b></p><p><b>　　35.00</b></p><p><b>　　34.00</b></p><p><b>　　33.00</b></p&g

12、t;<p><b>　　32.00</b></p><p><b>　　31.00</b></p><p><b>　　30.00</b></p><p><b>　　29.00</b></p><p><b>　　28.00<

13、;/b></p><p><b>　　27.00</b></p><p><b>　　200.00</b></p><p><b>　　150.00</b></p><p><b>　　100.00</b></p><p>&

14、lt;b>　　50.00</b></p><p><b>　　0.00</b></p><p><b>　　-50.00</b></p><p><b>　　-100.00</b></p><p><b>　　-150.00</b><

15、;/p><p>　　印度:美元:商品服務(wù)差額（億美元）美元兌印度盧比右</p><p><b>　　70.00</b></p><p><b>　　65.00</b></p><p><b>　　60.00</b></p><p><b>　　5

16、5.00</b></p><p><b>　　50.00</b></p><p><b>　　45.00</b></p><p><b>　　40.00</b></p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，</p><p>

17、　　理論上來講，貶值對貿(mào)易收支（外幣計價）的影響存在時滯，也即“J 曲線效應(yīng)”。主要是由于進(jìn)出口訂單量變化存在時滯。因此在貶值發(fā)生后，由于進(jìn)出口價格的變動，貿(mào)易差額在第一時間惡化，隨著進(jìn)口訂單下降和出口訂單的上升，貿(mào)易差額逐步改善。</p><p>　　各國在不同時期滯后期長度不同，部分國家甚至觀察不到明顯的滯后。中美兩國都曾出現(xiàn)較為明顯的J 曲線效應(yīng)，例如美元在 1985-1987 年間大幅貶值，但是因為時滯，

18、1987 年美國貿(mào)易余額才開始改善。2002-2004 年美元貶值，貿(mào)易余額 2007年起才開始改善。中國 15 年 8 月起的匯率貶值也表現(xiàn)出了一定的時滯，貿(mào)易差額的</p><p>　　改善開始于 17 年二季度。</p><p>　　圖 3：美元指數(shù)與美國出口變動圖 4：人民幣匯率指數(shù)與中國出口（美元計價）變動</p><p><b>　　140&

19、lt;/b></p><p><b>　　120</b></p><p><b>　　100</b></p><p><b>　　80</b></p><p><b>　　60</b></p><p><b>　　4

20、0</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　名義美元指數(shù):廣義</b></p><p>　　美國:貨物和服務(wù)出口及收入:貸方:季調(diào):同比</p><p><b

21、>　　50</b></p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　30</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b

22、>　　0</b></p><p><b>　　-10</b></p><p><b>　　-20</b></p><p><b>　　-30</b></p><p><b>　　140.0</b></p><p>

23、<b>　　130.0</b></p><p><b>　　120.0</b></p><p><b>　　110.0</b></p><p><b>　　100.0</b></p><p><b>　　90.0</b></p&

24、gt;<p><b>　　80.0</b></p><p><b>　　70.0</b></p><p><b>　　60.0</b></p><p>　　人民幣:名義有效匯率指數(shù)出口金額:當(dāng)月同比</p><p><b>　　100</b>

25、;</p><p><b>　　80</b></p><p><b>　　60</b></p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　0</b>

26、</p><p><b>　　(20)</b></p><p><b>　　(40)</b></p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，</p><p>　　為何在大多數(shù)國家，進(jìn)出口同向變動？</p><p>　　理論上來講，匯率升值會促進(jìn)進(jìn)口，抑制出口；

27、貶值會促進(jìn)出口，抑制進(jìn)口。因此，在匯率變動時，進(jìn)出口應(yīng)當(dāng)反向變動。但實際上在大多數(shù)國家進(jìn)出口均同向變動。</p><p>　　圖 5：中國進(jìn)出口（美元計價）增速同向變動 單位：%圖 6：日本進(jìn)出口（日元計價）增速同向變動 單位：%</p><p><b>　　100.00</b></p><p><b>　　80.00</b&

28、gt;</p><p><b>　　60.00</b></p><p><b>　　40.00</b></p><p><b>　　20.00</b></p><p><b>　　0.00</b></p><p>　　出口金額:當(dāng)月

29、同比進(jìn)口金額:當(dāng)月同比</p><p><b>　　100.00</b></p><p><b>　　80.00</b></p><p><b>　　60.00</b></p><p><b>　　40.00</b></p><p&g

30、t;<b>　　20.00</b></p><p><b>　　0.00</b></p><p>　　日本:出口金額:同比日本:進(jìn)口金額:同比</p><p>　　-20.00-20.00</p><p>　　-40.00-40.00</p><p>　　-60.00

31、-60.00</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，</p><p>　　匯率對進(jìn)口的影響可以歸納為量和價兩個角度。從價格的角度來看，在匯率貶值時，進(jìn)口商品價格上升，會抑制進(jìn)口需求。</p><p>　　而從量的角度來看，一方面很多國家需要先進(jìn)口再出口，因此出口決定了進(jìn)口。例如在中國出口中加工貿(mào)易占比接近三分之一，日本由于國內(nèi)資源相對匱乏，需

32、要大量進(jìn)口資源類商品，出口制成品。</p><p>　　另一方面貶值時出口增速上升，使得國內(nèi)收入增速上升，會拉動國內(nèi)總需求， 進(jìn)而拉動進(jìn)口。</p><p>　　因此，匯率對進(jìn)口的影響取決于量和價哪個影響更大，大多數(shù)國家量的影響更大,因此在匯率升值時，進(jìn)出口同時下滑，在匯率貶值時，進(jìn)出口同時上升。</p><p>　　而在巴西阿根廷等國，由于匯率貶值幅度較大，進(jìn)出口

33、變動方向或有不同。巴西在 1993 年貨幣快速貶值期間，出口增速回升，進(jìn)口增速下滑。阿根廷在 2002 年、</p><p>　　2009 年以及 2012 年貨幣快速貶值期間，進(jìn)出口均有明顯下滑。</p><p>　　圖 7：阿根廷進(jìn)出口當(dāng)月增速（美元計價）圖 8：巴西進(jìn)出口當(dāng)月增速（美元計價）</p><p><b>　　200</b>&

34、lt;/p><p><b>　　150</b></p><p><b>　　100</b></p><p><b>　　50</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　(50)</b&g

35、t;</p><p><b>　　(100)</b></p><p>　　阿根廷:出口金額:同比阿根廷:進(jìn)口金額:同比美元兌比索6.00</p><p><b>　　5.00</b></p><p><b>　　4.00</b></p><p>&

36、lt;b>　　3.00</b></p><p><b>　　2.00</b></p><p><b>　　1.00</b></p><p><b>　　0.00</b></p><p><b>　　150</b></p>&

37、lt;p><b>　　100</b></p><p><b>　　50</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　(50)</b></p><p>　　巴西:出口金額:當(dāng)月值:同比巴西:進(jìn)口金額:當(dāng)月值:同比美元兌雷

38、亞爾:賣出價</p><p><b>　　70,000</b></p><p><b>　　60,000</b></p><p><b>　　50,000</b></p><p><b>　　40,000</b></p><p>&

39、lt;b>　　30,000</b></p><p><b>　　20,000</b></p><p><b>　　10,000</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，</p>

40、<p>　　長期來看，匯率與一國貿(mào)易差額正相關(guān)</p><p>　　長期來看，匯率對經(jīng)濟(jì)的影響有限。但是，長期來看，經(jīng)濟(jì)對于匯率影響更大， 持續(xù)貿(mào)易順差會帶來實際匯率的長期升值。</p><p>　　可以從外匯市場供需角度，來解釋這一現(xiàn)象。一國外匯供給來自于出口收入（經(jīng)常項目貸方），資本流入（私人經(jīng)常項目貸方）和央行消耗外匯儲備，外匯需求來自于進(jìn)口支付需求、投資國外資產(chǎn)的需求以

41、及央行回收外匯投放基礎(chǔ)貨幣。當(dāng)一國持續(xù)貿(mào)易順差或資本項流入時，在外匯市場上本國貨幣供小于求，本幣將持續(xù)升值。</p><p>　　例如對于中國和日本，出口全球占比與實際匯率同向變動。2000-2015 年，中國出口占全球出口額比重持續(xù)上升，這期間人民幣實際匯率指數(shù)也呈現(xiàn)持續(xù)升值。 日本在 1990 年泡沫經(jīng)濟(jì)破裂之前，出口在全球占比持續(xù)上升，在此之后占比下滑。日元實際匯率也呈現(xiàn)出同步走勢，1994 年前，日元實際

42、匯率指數(shù)持續(xù)升值，在此之后持續(xù)貶值。</p><p>　　圖 9：人民幣和日元實際匯率指數(shù)變動圖 10：中國和日本商品出口在全球商品出口額中占比</p><p>　　人民幣:實際有效匯率指數(shù)</p><p>　　170 日本:實際有效匯率指數(shù)150</p><p><b>　　130</b></p>

43、<p><b>　　110</b></p><p><b>　　90</b></p><p><b>　　70</b></p><p><b>　　50</b></p><p><b>　　16.00%</b></p&

44、gt;<p><b>　　14.00%</b></p><p><b>　　12.00%</b></p><p><b>　　10.00%</b></p><p><b>　　8.00%</b></p><p><b>　　6.00

45、%</b></p><p><b>　　4.00%</b></p><p><b>　　2.00%</b></p><p><b>　　0.00%</b></p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，</p><p>　　1

46、.2 匯率波動對通脹的影響</p><p>　　匯率對通脹的影響主要是通過進(jìn)口商品價格渠道。匯率首先影響進(jìn)口商品價格， 進(jìn)口價格變動影響國內(nèi)生產(chǎn)成本，進(jìn)而傳導(dǎo)至國內(nèi)產(chǎn)品價格。</p><p>　　從中國和美國名義匯率指數(shù)同比與各項價格指數(shù)同比的相關(guān)性來看，匯率指數(shù)與通脹負(fù)相關(guān)。在大多數(shù)歷史時期，相關(guān)性從高到低依次是進(jìn)口價格指數(shù)，PPI 和 CPI。</p><p>

47、　　中美對比來看，2010 年以來，中國名義匯率指數(shù)與價格指數(shù)相關(guān)性低于美國。第一，國際大宗商品直接以美元計價，使得美元指數(shù)與國際大宗價格相關(guān)性較高。第二，次貸危機(jī)對美國沖擊較大，居民和企業(yè)部門需求持續(xù)疲軟，15 年年初美國 CPI 同比甚至一度負(fù)增長，因此這期間國內(nèi)需求對價格的影響有限，進(jìn)口因素占據(jù)主導(dǎo)。</p><p>　　圖 11：人民幣匯率與進(jìn)口價格指數(shù)同比 單位：%圖 12：人民幣匯率與 PPI 同比

48、 單位：%</p><p><b>　　25</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　15</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　5</b

49、></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　(5)</b></p><p><b>　　(10)</b></p><p><b>　　(15)</b></p><p>　　人民幣:名義有效匯率指數(shù):

50、同比進(jìn)口價格指數(shù)(HS2)同比</p><p><b>　　30</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>

51、　　(10)</b></p><p><b>　　(20)</b></p><p><b>　　(30)</b></p><p><b>　　25</b></p><p><b>　　20</b></p><p><

52、;b>　　15</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　5</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　(5)</b></p><p><

53、b>　　(10)</b></p><p><b>　　(15)</b></p><p>　　人民幣:名義有效匯率指數(shù):同比</p><p>　　PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比</p><p><b>　　15</b></p><p><b>　　10

54、</b></p><p><b>　　5</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　(5)</b></p><p><b>　　(10)</b></p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind，

55、數(shù)據(jù)來源：Wind，</p><p>　　圖 13：各時段美元指數(shù)與價格指數(shù)同比的相關(guān)性圖 14：各時段人民幣匯率與價格指數(shù)同比的相關(guān)性</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，</p><p>　　二、匯率波動對資產(chǎn)價格的影響</p><p>　　短期內(nèi)大多數(shù)時期匯率與股市同向變動</p><p

56、>　　從各國歷史情況來看，短期內(nèi)匯率大幅變動時，大多數(shù)國家匯率與股市同向變動，即匯率貶值股價下跌，匯率升值時股價上漲。</p><p>　　以貶值期間相關(guān)性最為明顯的俄羅斯和巴西為例：</p><p>　　俄羅斯：俄羅斯 1998 年、2008 年和 2014 年貨幣貶值期間，股市均大幅下跌。</p><p>　　例如在 2014 年 5 月至 2016 年

57、 1 月期間，盧布兌美元貶值約 55%，俄羅斯 RTS 指數(shù)也暴跌 42%。16 年盧布兌美元升值，俄羅斯股指也開始反彈。18 年盧布再次貶值，股指又不斷創(chuàng)新低。</p><p>　　巴西：巴西 2001 年、2008 年和 2015 年匯率貶值期間，股市均大幅下跌。例如，</p><p>　　2014 年 10 月至 2016 年 1 月期間，巴西雷亞爾兌美元大幅匯率貶值 71%，

58、圣保羅</p><p>　　IBOVESPA 指數(shù)下跌 33%。16 年 1 月至 2018 年 1 月，巴西匯率又升值 22%，股市也大幅上漲 119%。</p><p>　　這一規(guī)律也適用于絕大多數(shù)新興市場國家，以及部分發(fā)達(dá)國家。包括 20 世紀(jì)的日本、韓國、印尼、馬來西亞、印度、泰國、土耳其、南非等國，在匯率短期大幅貶值時，股市均大幅下跌；大跌之后，匯率與股票均同步回升。</p

59、><p>　　短期內(nèi)匯率大幅升值多發(fā)生在大幅貶值之后，通常伴隨著股市上漲。從俄羅斯、巴西以及列出的主要國家歷史來看，貶值后，隨著利空因素逐步消退，匯率和股市同步回升。</p><p>　　圖 15：96 年以來，俄羅斯股市與匯率短期內(nèi)正相關(guān)圖 16：98 年以來，巴西股市與匯率短期內(nèi)正相關(guān)</p><p>　　俄羅斯:官方匯率:美元兌盧布</p><

60、;p>　　80俄羅斯RTS指數(shù) 右</p><p><b>　　70</b></p><p><b>　　60</b></p><p><b>　　50</b></p><p><b>　　40</b></p><p>&l

61、t;b>　　30</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　2,5005</b></p><p&g

62、t;<b>　　4</b></p><p><b>　　2,0004</b></p><p><b>　　3</b></p><p><b>　　1,500</b></p><p><b>　　3</b></p>&l

63、t;p><b>　　1,0002</b></p><p><b>　　2</b></p><p><b>　　5001</b></p><p><b>　　1</b></p><p><b>　　00</b></p&

64、gt;<p>　　巴西:美元兌雷亞爾:月均賣出價</p><p><b>　　100,000</b></p><p><b>　　90,000</b></p><p><b>　　80,000</b></p><p><b>　　70,000</b

65、></p><p><b>　　60,000</b></p><p><b>　　50,000</b></p><p><b>　　40,000</b></p><p><b>　　30,000</b></p><p><

66、;b>　　20,000</b></p><p><b>　　10,000</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，</p><p>　　圖 17：韓國股指和匯率走勢圖 18：日本股指和匯率走勢</p>

67、;<p><b>　　3,000</b></p><p><b>　　2,500</b></p><p><b>　　2,000</b></p><p><b>　　1,500</b></p><p><b>　　1,000<

68、/b></p><p><b>　　500</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　2,500</b></p><p><b>　　2,000</b></p><p><b>　　

69、1,500</b></p><p><b>　　1,000</b></p><p><b>　　500</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　45,000</b></p><p>&

70、lt;b>　　40,000</b></p><p><b>　　35,000</b></p><p><b>　　30,000</b></p><p><b>　　25,000</b></p><p><b>　　20,000</b>&l

71、t;/p><p><b>　　15,000</b></p><p><b>　　10,000</b></p><p><b>　　5,000</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　東京日經(jīng)225指數(shù)點美元

72、兌日元</p><p><b>　　300</b></p><p><b>　　250</b></p><p><b>　　200</b></p><p><b>　　150</b></p><p><b>　　100&l

73、t;/b></p><p><b>　　50</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，</p><p>　　圖 19：馬來西亞股指和匯率走勢圖 20：泰國股指和匯率走勢</p><p><b&

74、gt;　　2,000</b></p><p><b>　　1,500</b></p><p><b>　　1,000</b></p><p><b>　　500</b></p><p><b>　　0</b></p><p&

75、gt;　　馬來西亞股票綜合指數(shù)</p><p>　　馬來西亞:美元兌換馬來西亞林吉特</p><p><b>　　2,000</b></p><p><b>　　51,800</b></p><p><b>　　1,600</b></p><p>&l

76、t;b>　　4</b></p><p><b>　　1,400</b></p><p><b>　　31,200</b></p><p><b>　　1,000</b></p><p><b>　　2800</b></p>

77、<p><b>　　600</b></p><p><b>　　1400</b></p><p><b>　　200</b></p><p><b>　　00</b></p><p>　　泰國SET指數(shù)泰國:美元兌泰銖:參考價</

78、p><p><b>　　60</b></p><p><b>　　50</b></p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　30</b></p><p><b>　　20</b></

79、p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，</p><p>　　圖 21：印度股指和匯率走勢圖 22：南非股指和匯率走勢</p><p><b>　　45,000<

80、/b></p><p><b>　　40,000</b></p><p><b>　　35,000</b></p><p><b>　　30,000</b></p><p><b>　　25,000</b></p><p>&

81、lt;b>　　20,000</b></p><p><b>　　15,000</b></p><p><b>　　10,000</b></p><p><b>　　5,000</b></p><p><b>　　0</b></p&g

82、t;<p>　　印度SENSEX指數(shù)印度:美元兌盧比</p><p><b>　　80</b></p><p><b>　　70</b></p><p><b>　　60</b></p><p><b>　　50</b></p>

83、<p><b>　　40</b></p><p><b>　　30</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　0</b></p>

84、<p><b>　　70,000</b></p><p><b>　　60,000</b></p><p><b>　　50,000</b></p><p><b>　　40,000</b></p><p><b>　　30,000&

85、lt;/b></p><p><b>　　20,000</b></p><p><b>　　10,000</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　富時/JSE 南非綜合指數(shù) 點南非:美元兌蘭特</p><p><

86、b>　　18</b></p><p><b>　　16</b></p><p><b>　　14</b></p><p><b>　　12</b></p><p><b>　　10</b></p><p><

87、b>　　8</b></p><p><b>　　6</b></p><p><b>　　4</b></p><p><b>　　2</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wi

88、nd，數(shù)據(jù)來源：Wind，</p><p>　　短期內(nèi)匯率和股指具有較高相關(guān)性，主要有以下幾點原因：</p><p>　　第一，匯率和股市都是實體經(jīng)濟(jì)的反映，所以二者相關(guān)性較高。一方面，實體經(jīng)濟(jì)狀況及投資者對經(jīng)濟(jì)的預(yù)期會反映到股市。另一方面，經(jīng)濟(jì)好壞也會影響一國的匯率預(yù)期，進(jìn)而影響匯率。且很多時候經(jīng)濟(jì)下行正是由貿(mào)易項惡化所導(dǎo)致，將直接作用于匯率。所以在經(jīng)濟(jì)狀況不好時，匯率往往會面臨貶值壓

89、力，股市也會下行。</p><p>　　第二，股市漲跌會影響投資者對于一國經(jīng)濟(jì)和金融市場的信心，導(dǎo)致資本跨境流動， 進(jìn)而直接影響匯率。股市大跌會增大海外資金從金融市場和實體經(jīng)濟(jì)撤出的動機(jī)，資本流出增加，本幣面臨貶值壓力；相反股市大漲會吸引海外資金，資本流入增多，本幣可能升值。</p><p>　　第三、在匯率和股市大幅貶值之后，通常會有同步回升。從金融資產(chǎn)的角度來看，本幣計價的各類資產(chǎn)價格

90、均有下跌，在短期利空因素消退之后，股市的估值水平較低，將吸引資金進(jìn)入股票市場。</p><p>　　從貿(mào)易的角度來看，本幣貶值可以擴(kuò)大本國產(chǎn)品出口，改善貿(mào)易收支，從而增加總需求，對匯率和股市均構(gòu)成利好。</p><p>　　當(dāng)然，在部分特殊案例中，短期內(nèi)匯率和股市的相關(guān)關(guān)系或有不同。</p><p>　　對于部分避險貨幣，在全球股市下跌時，對避險貨幣的需求反而上升。

91、會表現(xiàn)出股市下跌，匯率升值；股市回升，匯率貶值的關(guān)系。例如，美元在 2000 年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂和次貸危機(jī)期間，實際有效匯率指數(shù)分別上升了 10.7%和 8.3%。日元在次貸危機(jī)期間也表現(xiàn)出了較強(qiáng)的避險屬性，在 08 年下半年實際匯率升值近 29%。</p><p>　　圖 23：美元實際匯率和股指走勢圖 24：日元實際匯率和股指走勢</p><p><b>　　140</

92、b></p><p><b>　　120</b></p><p><b>　　100</b></p><p><b>　　80</b></p><p><b>　　60</b></p><p><b>　　40<

93、;/b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　實際有效匯率指數(shù):美元美國:道瓊斯工業(yè)平均指數(shù):收盤價</p><p><b>　　30,000</b></p><p><b&

94、gt;　　25,000</b></p><p><b>　　20,000</b></p><p><b>　　15,000</b></p><p><b>　　10,000</b></p><p><b>　　5,000</b></p&g

95、t;<p><b>　　0</b></p><p><b>　　160</b></p><p><b>　　140</b></p><p><b>　　120</b></p><p><b>　　100</b></

96、p><p><b>　　80</b></p><p><b>　　60</b></p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　0</b></p

97、><p>　　實際有效匯率指數(shù):日元東京日經(jīng)225指數(shù)</p><p><b>　　30,000</b></p><p><b>　　25,000</b></p><p><b>　　20,000</b></p><p><b>　　15,000

98、</b></p><p><b>　　10,000</b></p><p><b>　　5,000</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，</p><p>　　匯率貶值時

99、，債市未必下跌</p><p>　　利率平價理論概括了短期內(nèi)影響一國匯率水平的幾個要素。</p><p>　　根據(jù)非拋補(bǔ)的利率平價模型，</p><p><b>　　𝜌 =</b></p><p>　　𝐸𝑒 ? e e</p><p>　　=

100、19894; ? 𝑖?</p><p>　　𝜌代表預(yù)期一年內(nèi)匯率升（貶）值的幅度，e 為即期匯率，𝐸𝑒為預(yù)期一年后的即期匯率，i 為國內(nèi)利率，𝑖?為國外利率。匯率預(yù)期、本國利率和外國利率決定了本國即期匯率。</p><p>　　因此，在匯率貶值預(yù)期上升時，一般有三種選擇：通過各種方式調(diào)整匯率預(yù)期， 調(diào)節(jié)跨境資本

101、流動成本（例如資本管制和宏觀審慎管理），或者加息。因此加息并未央行的唯一選擇。</p><p>　　一方面，一國資本管制較為嚴(yán)格時，央行未必需要加息應(yīng)對，債市未必下跌。根據(jù)蒙代爾不可能三角理論，在“貨幣政策獨立性”、“資本自由流動”以及“匯率穩(wěn)定”三個目標(biāo)中，一國最多只能同時滿足兩個目標(biāo)，而放棄另外一個目標(biāo)來實 現(xiàn)調(diào)控的目的。在實行較為嚴(yán)格的資本管制時，央行可以同時達(dá)成貨幣政策獨立性和穩(wěn)定匯率的目標(biāo)。例如 15

102、年 12 月 17 日美國開啟新一輪加息周期，新興市場國家匯率普遍面臨貶值壓力。我們選取了面臨貶值壓力的五個經(jīng)濟(jì)體，巴西、俄羅斯、印尼、泰國和印度。巴西、俄羅斯和印尼在面對貶值時均采取加息，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨更大的下行壓力，貨幣政策喪失獨立性。而泰國和印度在貶值期間降息。</p><p>　　兩組國家間主要區(qū)別在于印度和泰國實行較為嚴(yán)格的資本管制，根據(jù) IMF 對各國資本項目開放程度的梳理來看，兩國資本管制均偏緊，且均

103、未放開個人資本交易。而巴西、俄羅斯和印尼三國資本管制相對寬松，均放開個人資本交易。</p><p>　　另一方面，一國基本面、外匯儲備、外債結(jié)構(gòu)等各方面均較為穩(wěn)健的國家，匯率預(yù)期很少出現(xiàn)長時間的持續(xù)惡化，貨幣政策可以具備一定獨立性。一國基本面、歷史上央行政策穩(wěn)定性、地緣政治因素、外儲、國際頭寸結(jié)構(gòu)以及美聯(lián)儲加息周期的長度和幅度等因素都決定了一國貨幣面臨的貶值壓力。通過外儲、外債等主要指標(biāo)的對比來看，阿根廷、土耳其

104、、南非、俄羅斯以及菲律賓等國均面臨較大的貶值壓力，其貨幣政策獨立性也會受到制約。</p><p>　　圖 25：各國匯率制度及資本管制安排</p><p><b>　　數(shù)據(jù)來源：IMF，</b></p><p>　　圖 26：巴西在 15 年貶值期間加息圖 27：俄羅斯在 15 年貶值期間利率維持較高水平</p><p&g

105、t;<b>　　4.50</b></p><p>　　美元兌巴西雷亞爾巴西:隔夜利率右</p><p><b>　　俄羅斯:美元兌盧布</b></p><p>　　16.00 俄羅斯:銀行間同業(yè)市場:實際利率:隔夜 右</p><p><b>　　4.00</b><

106、/p><p><b>　　3.50</b></p><p><b>　　3.00</b></p><p><b>　　2.50</b></p><p><b>　　2.00</b></p><p><b>　　1.50<

107、/b></p><p><b>　　1.00</b></p><p><b>　　0.50</b></p><p><b>　　0.00</b></p><p>　　2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018</p>

108、;<p><b>　　14.00</b></p><p><b>　　12.00</b></p><p><b>　　10.00</b></p><p><b>　　8.00</b></p><p><b>　　6.00</b

109、></p><p><b>　　4.00</b></p><p><b>　　2.00</b></p><p><b>　　0.00</b></p><p><b>　　100.00</b></p><p><b>

110、　　80.00</b></p><p><b>　　60.00</b></p><p><b>　　40.00</b></p><p><b>　　20.00</b></p><p><b>　　0.00</b></p><

111、p>　　201320142015201620172018</p><p><b>　　30.00</b></p><p><b>　　25.00</b></p><p><b>　　20.00</b></p><p><b>　　15.00</b

112、></p><p><b>　　10.00</b></p><p><b>　　5.00</b></p><p><b>　　0.00</b></p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，</p><p>　　圖 28：印尼在 1

113、5 年貶值期間加息圖 29：泰國實行較為嚴(yán)格的資本管制，在匯率貶值期間下調(diào)</p><p><b>　　利率</b></p><p><b>　　20,000</b></p><p><b>　　15,000</b></p><p><b>　　10,000<

114、/b></p><p><b>　　5,000</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　印尼:美元兌印尼盧比:中間價</p><p>　　印尼:雅加達(dá)銀行間同業(yè)拆借利率:隔夜:盧比 右</p><p><b>　　10</b&

115、gt;</p><p><b>　　8</b></p><p><b>　　6</b></p><p><b>　　4</b></p><p><b>　　2</b></p><p><b>　　0</b>&l

116、t;/p><p>　　201320142015201620172018</p><p>　　美元兌泰銖泰國:BIBOR:平均利率:隔夜右</p><p><b>　　394</b></p><p><b>　　374</b></p><p><b>　　

117、353</b></p><p><b>　　3</b></p><p><b>　　33</b></p><p><b>　　2</b></p><p><b>　　31</b></p><p><b>　　

118、2</b></p><p><b>　　291</b></p><p><b>　　271</b></p><p><b>　　250</b></p><p>　　2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018</p>

119、;<p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，</p><p>　　圖 30：印度實行較為嚴(yán)格的資本管制，在匯率貶值期間下調(diào)</p><p><b>　　利率</b></p><p>　　圖 31： 加息使得巴西俄羅斯和印尼面臨更大的經(jīng)濟(jì)下行壓力</p><p><b>　　美元兌印度盧

120、比</b></p><p>　　巴西:GDP:不變價:當(dāng)季同比俄羅斯:GDP:物量指數(shù):同比</p><p>　　印度:孟買銀行間利率:隔夜:MIBID:利率 右 印尼:GDP:不變價:同比右</p><p><b>　　8012</b></p><p><b>　　7511</b&

121、gt;</p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　70</b></p><p><b>　　9</b></p><p><b>　　65</b></p><p><b>　　8</b>

122、;</p><p><b>　　60</b></p><p><b>　　7</b></p><p><b>　　556</b></p><p><b>　　10.00</b></p><p><b>　　5.00<

123、;/b></p><p><b>　　0.00</b></p><p><b>　　-5.00</b></p><p><b>　　-10.00</b></p><p><b>　　6.50</b></p><p><b

124、>　　6.00</b></p><p><b>　　5.50</b></p><p><b>　　5.00</b></p><p><b>　　4.50</b></p><p><b>　　4.00</b></p><