香港銀行業(yè)2019年展望多重宏觀阻力下短期前景承壓

1、<p><b>　　目錄</b></p><p><b>　　圖表</b></p><p>　　圖表 1: 2018 年 4 季度香港銀行板塊股價大幅回調(diào)3</p><p>　　圖表 2: 2018 年 4 季度以來，中銀香港股價跑輸恒生指數(shù) 14%3</p><p>　　圖表 3:

2、 香港系統(tǒng)貸款結(jié)構(gòu)：2018 年 3 季度貸款余額環(huán)比下降 1%4</p><p>　　圖表 4: 2018 年 10~11 月，一月期 HIBOR 和 LIBOR 利差顯著擴(kuò)大4</p><p>　　圖表 5: 2018 年 9 月，中原城市指數(shù)下滑 1.76%，且所有區(qū)域均下跌5</p><p>　　圖表 6: 隨著投資情緒疲軟，日均交易額趨勢下降5&

3、lt;/p><p>　　圖表 7: 中銀香港 2018 年每股盈利一致預(yù)期：4 季度下調(diào) 3.2%6</p><p>　　圖表 8: 恒生銀行 2018 年每股盈利一致預(yù)期：4 季度下調(diào) 1.0%6</p><p>　　圖表 9: 中銀香港市凈率區(qū)間6</p><p>　　圖表 10: 恒生銀行市凈率區(qū)間6</p>

4、<p>　　圖表 11: 中銀香港市盈率區(qū)間6</p><p>　　圖表 12: 恒生銀行市盈率區(qū)間6</p><p>　　圖表 13: 中銀香港股息收益率7</p><p>　　圖表 14: 恒生銀行股息收益率7</p><p>　　圖表 15: 美國聯(lián)邦基金利率期貨曲線顯示 2019 年底美聯(lián)儲基準(zhǔn)利率可能達(dá)到

5、 2.75%8</p><p>　　圖表 16: 一月期和三月期 HIBOR 利率與 LIBOR 利率利差8</p><p>　　圖表 17: 2018 年下半年相關(guān)系統(tǒng)貸款增速顯著放緩9</p><p>　　圖表 18: 我們預(yù)計(jì) 2019~2020 年香港銀行板塊凈息差仍將繼續(xù)擴(kuò)張，但是速度將大幅放緩9</p><p>　　圖

6、表 19: 近幾個月房地產(chǎn)銷售出現(xiàn)下滑10</p><p>　　圖表 20: 2018 年上半年房地產(chǎn)相關(guān)貸款占系統(tǒng)貸款比例10</p><p>　　圖表 21: 房價往往領(lǐng)先系統(tǒng)貸款增速約三個月10</p><p>　　圖表 22: 受亞洲金融危機(jī)影響，CCI 指數(shù)大幅下滑，但香港銀行的不良率最高僅達(dá)到 1.4%11</p><p

7、>　　圖表 23: 2018 年 3 季度中銀香港減值計(jì)提較上半年提高 65%11</p><p>　　圖表 24: 2018 年 3 季度香港匯豐銀行減值計(jì)提較上半年大幅增長 360%11</p><p>　　圖表 25: 恒生銀行預(yù)期信用損失模型顯示該行的宏觀參數(shù)存在下調(diào)風(fēng)險12</p><p>　　圖表 26: 基于香港房價下降 10%、20%

8、和 30%的情景分析12</p><p>　　圖表 27: 中銀香港盈利預(yù)測調(diào)整13</p><p>　　圖表 28: 恒生銀行盈利預(yù)測調(diào)整14</p><p>　　圖表 29: 東亞銀行盈利預(yù)測調(diào)整14</p><p>　　圖表 30: 估值表15</p><p>　　前景趨于謹(jǐn)慎；建議防守為主&l

9、t;/p><p>　　受宏觀層面壓力增大影響，香港銀行 4 季度股價表現(xiàn)疲軟</p><p>　　2018 年 4 季度，香港銀行板塊絕對收益和相對收益均表現(xiàn)不佳。4 季度以來，主要香港銀行股價下跌 6~20%。其中，中銀香港表現(xiàn)最差，股價下跌 20%；恒生銀行次之，股價下滑 16%。</p><p>　　圖表 1: 2018 年 4 季度香港銀行板塊股價大幅回調(diào)圖表

10、 2: 2018 年 4 季度以來，中銀香港股價跑輸恒生指數(shù)</p><p><b>　　14%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　-5%</b></p><p><b>　　-10%</b></p>

11、<p><b>　　-15%</b></p><p><b>　　-20%</b></p><p><b>　　-25%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　-2%</b><

12、;/p><p><b>　　-4%</b></p><p><b>　　-6%</b></p><p><b>　　-8%</b></p><p><b>　　-10%</b></p><p><b>　　-12%</b

13、></p><p><b>　　-14%</b></p><p><b>　　-16%</b></p><p>　　資料來源： 萬得資訊，中金公司研究備注：收盤價截至 2018 年 12 月 14 日</p><p>　　資料來源： 萬得資訊，備注：收盤價截至 2018 年 12 月 14 日

14、</p><p>　　我們認(rèn)為香港銀行板塊股價表現(xiàn)不佳的主要原因在于宏觀層面壓力增大：</p><p>　　?經(jīng)濟(jì)增速放緩：香港GDP 增速逐季下滑，2018 年1~3 季度分別同比增長4.60%、3.50%、</p><p>　　2.90%。香港政府預(yù)計(jì)全年 GDP 增速約為 3.2%，位于此前指引的低端（3~4%）。</p><p>　

15、　?貸款增速疲軟：截至 2018 年 10 月底，香港系統(tǒng)貸款余額較今年 4 月下降 3%左右。</p><p>　　4 月單月系統(tǒng)貸款同比增長 17%，10 月單月增速已經(jīng)下滑至 2%。我們預(yù)計(jì)全年系統(tǒng)</p><p>　　貸款將同比增長 4~5%。</p><p>　　?HIBOR 利率回調(diào)：2018 年 10 月和 11 月，一月期 HIBOR 利率大幅下

16、滑，與一月期 LIBOR</p><p>　　利率利差擴(kuò)大至 60-120 基點(diǎn)。系統(tǒng)流動性充足，企業(yè)貸款需求下滑，可能是導(dǎo)致</p><p>　　HIBOR 利率回調(diào)的主要原因，預(yù)計(jì)將導(dǎo)致香港銀行凈息差承壓。</p><p>　　?房價潛在下行風(fēng)險：隨著樓市悲觀情緒加重，香港房地產(chǎn)市場情緒有所下降。2018 年 9 月，反映民宅價格的中原城市指數(shù)（CCI）下滑

17、 1.76%。</p><p>　　?資本市場環(huán)境不佳：影響銀行的財(cái)務(wù)管理相關(guān)手續(xù)費(fèi)收入，包括股票經(jīng)紀(jì)和基金銷售等。</p><p>　　圖表 3: 香港系統(tǒng)貸款結(jié)構(gòu)：2018 年 3 季度貸款余額環(huán)比下降 1%</p><p>　　資料來源： 香港金管局，</p><p>　　圖表 4: 2018 年 10~11 月，一月期 HIBOR

18、和 LIBOR 利差顯著擴(kuò)大</p><p><b>　　6.00</b></p><p><b>　　250</b></p><p><b>　　5.00200</b></p><p><b>　　4.00150</b></p><

19、;p><b>　　3.00100</b></p><p><b>　　2.0050</b></p><p><b>　　1.000</b></p><p><b>　　0.00-50</b></p><p>　　1個月L/H利差（右軸）1個

20、月LIBOR1個月HIBOR</p><p>　　資料來源： 香港金管局，</p><p>　　圖表 5: 2018 年 9 月，中原城市指數(shù)下滑 1.76%，且所有區(qū)域均下跌</p><p><b>　　200.0</b></p><p><b>　　195.0</b></p>&

21、lt;p><b>　　190.0</b></p><p><b>　　185.0</b></p><p><b>　　180.0</b></p><p><b>　　175.0</b></p><p><b>　　170.0</b&g

22、t;</p><p><b>　　165.0</b></p><p><b>　　160.0</b></p><p>　　CCICCI-港島CCI-九龍CCI-新界東CCI-新界西</p><p><b>　　0.0</b></p><p>&l

23、t;b>　　(0.5)</b></p><p><b>　　(1.0)</b></p><p><b>　　(1.5)</b></p><p><b>　　(2.0)</b></p><p><b>　　(2.5)</b></p&g

24、t;<p><b>　　(3.0)</b></p><p><b>　　(3.5)</b></p><p><b>　　(4.0)</b></p><p><b>　　(4.5)</b></p><p><b>　　(5.0)<

25、;/b></p><p>　　指數(shù)MoM（右軸）</p><p>　　資料來源： 中原地產(chǎn)，</p><p>　　圖表 6: 隨著投資情緒疲軟，日均交易額趨勢下降</p><p><b>　　180</b></p><p><b>　　160</b></p>

26、;<p><b>　　140</b></p><p><b>　　120</b></p><p><b>　　100</b></p><p><b>　　80</b></p><p><b>　　60</b></p

27、><p><b>　　120%</b></p><p><b>　　110%</b></p><p><b>　　100%</b></p><p><b>　　90%</b></p><p><b>　　80%</b&g

28、t;</p><p><b>　　70%</b></p><p><b>　　60%</b></p><p><b>　　50%</b></p><p><b>　　4040%</b></p><p>　　資料來源： 萬得資訊，香

29、港交易所，</p><p>　　2019 年挑戰(zhàn)仍存</p><p>　　我們預(yù)計(jì) 2019 年香港銀行板塊宏觀環(huán)境挑戰(zhàn)仍存。主要不確定性來自中美貿(mào)易摩擦和香港房價潛在回調(diào)風(fēng)險。</p><p>　　選股方面，預(yù)計(jì)價值策略的風(fēng)險回報(bào)將好于成長策略。我們推薦估值具備吸引力和擁有長期增長潛力的銀行，謹(jǐn)慎看待短期盈利可能不及預(yù)期的銀行。中銀香港依然是我們的首選標(biāo)的，主要考

30、慮公司估值和基本面前景。</p><p>　　2018 年 3 季度以來，受宏觀壓力增大影響，中銀香港 2018 年一致盈利預(yù)期下調(diào) 3.2%， 然而恒生銀行一致盈利預(yù)期僅下調(diào) 1.0%。我們認(rèn)為恒生銀行盈利預(yù)測存在進(jìn)一步下調(diào)壓力。</p><p>　　圖表 7: 中銀香港 2018 年每股盈利一致預(yù)期：4 季度下調(diào)</p><p><b>　　3.2%&

31、lt;/b></p><p>　　圖表 8: 恒生銀行 2018 年每股盈利一致預(yù)期：4 季度下調(diào)</p><p><b>　　1.0%</b></p><p><b>　　3.3</b></p><p><b>　　3.2</b></p><p>

32、;<b>　　3.1</b></p><p><b>　　3.0</b></p><p><b>　　2.9</b></p><p><b>　　2.8</b></p><p><b>　　2.7</b></p><

33、;p><b>　　2.6</b></p><p><b>　　2.5</b></p><p><b>　　13.0</b></p><p><b>　　12.5</b></p><p><b>　　12.0</b></p&

34、gt;<p><b>　　11.5</b></p><p><b>　　11.0</b></p><p><b>　　10.5</b></p><p><b>　　10.0</b></p><p>　　資料來源： 萬得資訊，資料來源： 萬得

35、資訊，</p><p>　　我們認(rèn)為宏觀壓力將影響整個板塊，恒生銀行也不例外，但是市場似乎忽視了這一點(diǎn)。目前，恒生銀行較中銀香港存在明顯估值溢價。我們認(rèn)為中銀香港股價已經(jīng)反映了較為悲觀的假設(shè)，安全邊際較恒生銀行更高。</p><p>　　圖表 9: 中銀香港市凈率區(qū)間圖表 10: 恒生銀行市凈率區(qū)間</p><p><b>　　1.80</b>

36、;</p><p><b>　　1.60</b></p><p><b>　　1.40</b></p><p><b>　　1.20</b></p><p><b>　　1.00</b></p><p><b>　　0.8

37、0</b></p><p><b>　　0.60</b></p><p><b>　　(x)</b></p><p>　　Forward P/B band - BOCHK</p><p><b>　　1.16</b></p><p><

38、b>　　2.60</b></p><p><b>　　2.40</b></p><p><b>　　2.20</b></p><p><b>　　2.00</b></p><p><b>　　1.80</b></p><

39、;p><b>　　1.60</b></p><p><b>　　1.40</b></p><p><b>　　1.20</b></p><p><b>　　1.00</b></p><p><b>　　0.80</b></

40、p><p><b>　　(x)</b></p><p>　　Forward P/B band - HSB</p><p><b>　　2.03</b></p><p>　　Fwd P/BMean+1 STDV</p><p>　　-1 STDV+2 STDV-2 STDV

41、</p><p>　　資料來源： 萬得資訊，備注：收盤價截至 2018 年 12 月 14 日</p><p>　　Fwd P/BMean+1 STDV</p><p>　　-1 STDV+2 STDV-2 STDV</p><p>　　資料來源： 萬得資訊，備注：收盤價截至 2018 年 12 月 14 日</p>&

42、lt;p>　　圖表 11: 中銀香港市盈率區(qū)間圖表 12: 恒生銀行市盈率區(qū)間</p><p><b>　　15.60</b></p><p><b>　　10.60</b></p><p><b>　　5.60</b></p><p><b>　　0.60&

43、lt;/b></p><p><b>　　18.80</b></p><p><b>　　16.80</b></p><p><b>　　14.80</b></p><p><b>　　12.80</b></p><p>&l

44、t;b>　　10.80</b></p><p><b>　　8.80</b></p><p><b>　　6.80</b></p><p><b>　　4.80</b></p><p><b>　　2.80</b></p>

45、<p><b>　　0.80</b></p><p><b>　　(x)</b></p><p>　　Forward P/E band - HSB</p><p><b>　　13.9</b></p><p>　　Fwd P/EMean+1 STDV Forw

46、ard P/EMean+1 STDev</p><p>　　-1 STDV+2 STDV-2 STDV +2 STDev-1 STDev-2 STDev</p><p>　　資料來源： 萬得資訊，備注：收盤價截至 2018 年 12 月 14 日</p><p>　　資料來源： 萬得資訊，備注：收盤價截至 2018 年 12 月 14 日</p

47、><p>　　圖表 13: 中銀香港股息收益率圖表 14: 恒生銀行股息收益率</p><p>　　Forward dividend yield - HSB</p><p><b>　　12%</b></p><p><b>　　1</b></p><p><b>　

48、　1</b></p><p>　　Forward dividend yield - BOCHK9%</p><p>　　Fwd dividend yield Historical mean</p><p>　　Fwd dividend yield Historical mean</p><p>　　資料來源： 萬得資訊，備注

49、：收盤價截至 2018 年 12 月 14 日</p><p>　　資料來源： 萬得資訊，備注：收盤價截至 2018 年 12 月 14 日</p><p>　　香港銀行板塊凈息差是否會在 2018 年觸頂？</p><p>　　考慮一系列積極因素和負(fù)面因素，我們認(rèn)為香港銀行板塊的凈息差將會繼續(xù)擴(kuò)張，但是擴(kuò)張速度可能大幅放緩。</p><p>

50、;　　積極因素：美聯(lián)儲加息和 HIBOR 利率正?；?lt;/p><p>　　美國聯(lián)邦基金利率期貨曲線呈現(xiàn)上升趨勢，意味著 2019 年底美聯(lián)儲基準(zhǔn)利率可能達(dá)到</p><p>　　2.75%。雖然近來美聯(lián)儲主席關(guān)于逐步加息的演講較此前有所軟化，但是市場仍普遍預(yù)計(jì)</p><p>　　2019 年美聯(lián)儲將加息至少兩次。回顧 2002~2004 年加息周期，雖然加息于

51、2006 年 6 月止步，但是 2007 年香港銀行板塊凈息差仍進(jìn)一步改善至 1.90%。</p><p>　　即使美聯(lián)儲 2019 年停止加息，我們依然預(yù)計(jì) HIBOR 利率將繼續(xù)上漲，從而支撐香港銀行板塊凈息差。長期來看，一月期 HIBOR 利率和 LIBOR 利率的合理利差為 20 基點(diǎn)?？紤]短期波動，我們預(yù)計(jì)一月期和三月期 HIBOR 利率將逐步正?；顚⑹照?20~40 基點(diǎn)。</p>

52、<p>　　圖表 15: 美國聯(lián)邦基金利率期貨曲線顯示 2019 年底美聯(lián)</p><p>　　儲基準(zhǔn)利率可能達(dá)到 2.75%</p><p><b>　　3.0</b></p><p><b>　　2.5</b></p><p><b>　　2.0</b><

53、;/p><p><b>　　1.5</b></p><p><b>　　1.0</b></p><p><b>　　0.5</b></p><p>　　2018年12月2019年12月</p><p>　　圖表 16: 一月期和三月期 HIBOR 利率與

54、LIBOR 利率利差</p><p><b>　　140</b></p><p><b>　　120</b></p><p><b>　　100</b></p><p><b>　　80</b></p><p><b>　

55、　60</b></p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　- (20)</b></p><p>　　Gap-1M L/HGap-3M L/H</p><p>　　資料來

56、源： Bloomberg，資料來源： 萬得資訊，香港金管局，</p><p>　　負(fù)面因素：貸款需求疲軟</p><p>　　受中美貿(mào)易摩擦不確定性和香港房價潛在下調(diào)風(fēng)險影響，2018 年下半年香港系統(tǒng)貸款增速顯著放緩。截至 2018 年 10 月，系統(tǒng)貸款增速余額僅同比增長 2%，顯著慢于今年 6 月的 11%。我們認(rèn)為貸款需求下降也是今年 10~11 月 HIBOR 利率下滑的主要原

57、因。由于宏觀經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)仍存，我們預(yù)計(jì) 2019 年系統(tǒng)貸款將放緩至中個位數(shù)。因此，預(yù)計(jì)銀行將通過降低貸款利率等措施吸引貸款需求，可能導(dǎo)致凈息差承壓。</p><p>　　圖表 17: 2018 年下半年相關(guān)系統(tǒng)貸款增速顯著放緩</p><p>　　資料來源： 香港金管局，</p><p>　　我們預(yù)計(jì) 2019~2020 年香港銀行板塊凈息差仍將繼續(xù)擴(kuò)張，但是速度將大

58、幅放緩。目前， 我們預(yù)計(jì) 2019~2020 年凈息差將分別改善 5 基點(diǎn)（圖表 18）。</p><p>　　圖表 18: 我們預(yù)計(jì) 2019~2020 年香港銀行板塊凈息差仍將繼續(xù)擴(kuò)張，但是速度將大幅放緩</p><p><b>　　2.60%</b></p><p><b>　　2.40%</b></p>

59、;<p><b>　　2.44%</b></p><p><b>　　2.26%</b></p><p>　　1999.6 - 2000.5</p><p><b>　　2.33%</b></p><p>　　香港銀行整體凈息差趨勢</p><

60、p><b>　　2.20%</b></p><p><b>　　2.00%</b></p><p><b>　　2.29%</b></p><p>　　2.03% 2.09%</p><p><b>　　1.91%</b></p>&l

61、t;p>　　2004.6- 2006.6</p><p><b>　　1.90%</b></p><p>　　1.80%1.84%</p><p>　　利率由于全球金融危機(jī)驟跌</p><p><b>　　預(yù)計(jì)逐步提升至</b></p><p>　　2005-06年水

62、平</p><p><b>　　1.80%</b></p><p><b>　　1.60%</b></p><p>　　2001: 完成利率自由化</p><p><b>　　1.68%</b></p><p><b>　　1.66%<

63、/b></p><p><b>　　1.48%</b></p><p><b>　　1.40%</b></p><p><b>　　危機(jī)后超寬松貨幣政</b></p><p><b>　　策使利率在地位徘徊</b></p><p&

64、gt;<b>　　1.70%</b></p><p><b>　　1.65%</b></p><p><b>　　1.60%</b></p><p><b>　　1.57%</b></p><p><b>　　1.45%</b><

65、;/p><p><b>　　1.41%</b></p><p><b>　　1.40%</b></p><p><b>　　1.32%</b></p><p><b>　　1.36%</b></p><p><b>　　1.3

66、2%</b></p><p><b>　　1.30%</b></p><p><b>　　1.38%</b></p><p><b>　　1.32%</b></p><p><b>　　1.20%</b></p><p>

67、;<b>　　1.24%</b></p><p><b>　　1.28%</b></p><p><b>　　1.32%</b></p><p>　　資料來源： 香港金管局，</p><p>　　房地產(chǎn)周期對香港銀行板塊的影響</p><p>　　房地產(chǎn)

68、行業(yè)對香港經(jīng)濟(jì)和銀行板塊有重要影響。中原城市指數(shù)（CCI）顯示 2008 年以來香港房價增長三倍。但由于利率上漲及經(jīng)濟(jì)不確定性，目前越來越多投資者正持觀望態(tài)度，導(dǎo)致今年 8 月以來房地產(chǎn)銷售出現(xiàn)明顯下滑。目前市場普遍預(yù)計(jì)未來 12 個月香港房價將下降 15~20%。我們認(rèn)為房價下滑超 30%的可能性很低，但有必要探討地產(chǎn)下行可能對香港銀行板塊產(chǎn)生的影響。我們認(rèn)為影響主要體現(xiàn)在三個方面：</p><p><b

69、>　　貸款增速放緩</b></p><p>　　截至 2018 年上半年，房地產(chǎn)相關(guān)貸款（按揭貸款和房地產(chǎn)開發(fā)投資貸款）占香港系統(tǒng)貸款比例約為 28%。大型銀行的房地產(chǎn)相關(guān)貸款占比更高（恒生銀行占比 46%，中銀香港占比 30%）。新增按揭貸款與購房者情緒密切相關(guān)。受購房者情緒疲軟影響，2018 年 9</p><p>　　月按揭貸款申請數(shù)量環(huán)比下降 46%。歷史上，房

70、價與系統(tǒng)貸款增速密切相關(guān)，房價往往領(lǐng)先系統(tǒng)貸款增速約三個月。房價前景疲弱可能繼續(xù)影響香港銀行板塊 2019 年的貸款增速。</p><p>　　圖表 19: 近幾個月房地產(chǎn)銷售出現(xiàn)下滑</p><p><b>　　120</b></p><p><b>　　100</b></p><p><b

71、>　　80</b></p><p><b>　　60</b></p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　10/1

72、7 11/17 12/17 01/18 02/18 03/18 04/18 05/18 06/18 07/18 08/18 09/18 10/18 11/18</p><p><b>　　10.0</b></p><p><b>　　9.0</b></p><p><b>　　8.0</b></

73、p><p><b>　　7.0</b></p><p><b>　　6.0</b></p><p><b>　　5.0</b></p><p><b>　　4.0</b></p><p><b>　　3.0</b>

74、</p><p><b>　　2.0</b></p><p><b>　　1.0</b></p><p><b>　　0.0</b></p><p>　　成交金額交易數(shù)量（右軸）</p><p>　　資料來源： 香港特區(qū)政府統(tǒng)計(jì)處，</p>

75、<p>　　圖表 20: 2018 年上半年房地產(chǎn)相關(guān)貸款占系統(tǒng)貸款比例圖表 21: 房價往往領(lǐng)先系統(tǒng)貸款增速約三個月</p><p><b>　　50%</b></p><p><b>　　45%</b></p><p><b>　　40%</b></p><p&

76、gt;<b>　　35%</b></p><p><b>　　30%</b></p><p><b>　　25%</b></p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　15%</b></p>&

77、lt;p><b>　　10%</b></p><p><b>　　5%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p>　　HSBBOCHKBEASystem</p><p><b>　　60%</b></p>

78、<p><b>　　50%</b></p><p><b>　　40%</b></p><p><b>　　30%</b></p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　10%</b></p&

79、gt;<p><b>　　0%</b></p><p><b>　　-10%</b></p><p><b>　　-20%</b></p><p><b>　　-30%</b></p><p>　　按揭貸款地產(chǎn)投資及開發(fā)貸款 &l

80、t;/p><p>　　資料來源： 香港金管局，公司公告，資料來源： 中原地產(chǎn)，香港金管局，</p><p><b>　　信用成本升高</b></p><p>　　受亞洲金融危機(jī)和非典影響，1997~2003 年香港房價大幅下滑 70%。但是這種情形下， 香港銀行總體按揭不良率最高僅為 1.4%；恒生銀行的不良率達(dá)到 4.3%后逐步回落至 1% 以

81、下。同時，隨著房價攀升，香港金管局要求銀行實(shí)施更加嚴(yán)格、審慎的措施管理按揭風(fēng)險。因此，我們認(rèn)為房地產(chǎn)價格小幅調(diào)整不會對銀行的資產(chǎn)質(zhì)量產(chǎn)生明顯影響。</p><p>　　考慮 IFRS9 準(zhǔn)則下的預(yù)期信用損失（ECL）模型，我們預(yù)計(jì) 2019 年香港銀行板塊的信用成本將升高。中銀香港和東亞銀行在 ECL 模型中均已采取了更加保守的宏觀參數(shù)（如房價下滑），因此，減值計(jì)提較高，但實(shí)際資產(chǎn)質(zhì)量退化的幅度有限。</p

82、><p>　　圖表 22: 受亞洲金融危機(jī)影響，CCI 指數(shù)大幅下滑，但香港銀行的不良率最高僅達(dá)到 1.4%</p><p><b>　　200</b></p><p><b>　　180</b></p><p><b>　　160</b></p><p>

83、<b>　　140</b></p><p><b>　　120</b></p><p><b>　　100</b></p><p><b>　　80</b></p><p><b>　　60</b></p><p&

84、gt;<b>　　40</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　5.0</b></p><p><b>　　4.5</b></p><p

85、><b>　　4.0</b></p><p><b>　　3.5</b></p><p><b>　　3.0</b></p><p><b>　　2.5</b></p><p><b>　　2.0</b></p>

86、<p><b>　　1.5</b></p><p><b>　　1.0</b></p><p><b>　　0.5</b></p><p><b>　　0.0</b></p><p>　　中原城市指數(shù)香港銀行按揭拖欠率（右軸）恒生銀行不良率

87、（右軸）</p><p>　　資料來源： 萬得資訊，香港金管局，</p><p>　　圖表 23: 2018 年 3 季度中銀香港減值計(jì)提較上半年提高</p><p><b>　　65%</b></p><p>　　圖表 24: 2018 年 3 季度香港匯豐銀行減值計(jì)提較上半年大</p><p>

88、;<b>　　幅增長 360%</b></p><p><b>　　600</b></p><p><b>　　500</b></p><p><b>　　400</b></p><p><b>　　300</b></p>

89、<p><b>　　200</b></p><p><b>　　100</b></p><p><b>　　-</b></p><p><b>　　1H183Q18</b></p><p><b>　　100</b>&

90、lt;/p><p><b>　　90</b></p><p><b>　　80</b></p><p><b>　　70</b></p><p><b>　　60</b></p><p><b>　　50</b>&

91、lt;/p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　30</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　-</b>&l

92、t;/p><p><b>　　1H183Q18</b></p><p>　　資料來源： 公司公告，資料來源： 公司公告，</p><p>　　恒生銀行根據(jù)三種情形計(jì)算預(yù)期信用損失，其中中性情形權(quán)重 80%，樂觀情形和悲觀情形權(quán)重分別為 10%。但是，即使在悲觀情形下，恒生銀行仍預(yù)計(jì)未來 5 年香港房價將平均增長 1.7%。我們認(rèn)為恒生銀行將會在

93、未來幾個季度下調(diào)相關(guān)預(yù)測，采用更保守的參數(shù)， 從而推升其減值成本。</p><p>　　圖表 25: 恒生銀行預(yù)期信用損失模型顯示該行的宏觀參數(shù)存在下調(diào)風(fēng)險</p><p>　　資料來源： 公司公告，</p><p>　　房地產(chǎn)重估價準(zhǔn)備波動</p><p>　　房地產(chǎn)重估價準(zhǔn)備占中銀香港、恒生銀行和東亞銀行凈資產(chǎn)的 15.1%、12.1%和

94、 1.7%。根據(jù)我們的分析，如果香港房價下降 30%，三家銀行的每股凈資產(chǎn)將分別下滑 5%、4%和</p><p>　　1%，當(dāng)前股價對應(yīng)的市凈率將分別小幅提升 5%、4%和 1%。因此，我們認(rèn)為香港房價溫和下滑不會顯著影響香港銀行板塊的凈資產(chǎn)，也不會導(dǎo)致香港銀行板塊估值大幅被動提升。</p><p>　　圖表 26: 基于香港房價下降 10%、20%和 30%的情景分析</p>

95、;<p>　　基準(zhǔn)情況- 10%- 20%- 30%</p><p>　　資料來源： 公司公告，</p><p><b>　　盈利預(yù)測</b></p><p>　　基于以下主要假設(shè)，我們調(diào)整覆蓋香港銀行的盈利預(yù)測：</p><p>　　?受中美貿(mào)易摩擦和香港房地產(chǎn)市場前景疲軟的影響，預(yù)計(jì)香港系統(tǒng)貸款

96、增速將放緩至中個位數(shù)。</p><p>　　?隨著貸款增速放緩，預(yù)計(jì)價格戰(zhàn)將加劇，導(dǎo)致凈息差擴(kuò)張放緩。</p><p>　　?隨著銀行在預(yù)期信用損失模型采用更為保守的參數(shù)，預(yù)計(jì)信用成本將上升。中銀香港</p><p>　　我們預(yù)計(jì) 2018~2020 年中銀香港凈息差將分別達(dá)到 1.59%、1.65%、1.68%?？紤]貸款需</p><p&g

97、t;　　求疲軟，我們下調(diào) 2019 年貸款增速預(yù)測 1 百分點(diǎn)至 8%。預(yù)計(jì) 2018~2020 年信用成本將抬升 12~13 基點(diǎn)。因此，我們預(yù)計(jì) 2018~2020 年每股盈利將同比增長 5%、5%、8%至 3.05 港元、3.21 港元、3.46 港元。剔除 2017 年出售集友銀行帶來的一次性收益，預(yù)計(jì) 2018 年核心凈利潤將同比增長 11%。</p><p>　　圖表 27: 中銀香港盈利預(yù)測調(diào)整&l

98、t;/p><p>　　資料來源： 公司公告，</p><p><b>　　恒生銀行</b></p><p>　　我們預(yù)計(jì) 2018~2020 年恒生銀行凈息差將分別達(dá)到 2.14%、2.17%、2.20%。我們下調(diào)</p><p>　　2018~2019 年貸款增速預(yù)測1 百分點(diǎn)和3 百分點(diǎn)，預(yù)計(jì)2018~2020 年信用

99、成本將上升15~17</p><p>　　基點(diǎn)。因此，我們預(yù)計(jì) 2018~2020 年每股盈利將同比增長 16%、6%、7%至 11.94 港元、</p><p>　　12.68 港元、13.50 港元。</p><p>　　圖表 28: 恒生銀行盈利預(yù)測調(diào)整</p><p>　　資料來源： 公司公告，</p><p>

100、;<b>　　東亞銀行</b></p><p>　　我們預(yù)計(jì) 2018~2020 年東亞銀行凈息差將分別達(dá)到 1.70%、1.75%、1.77%。我們下調(diào)</p><p>　　2018~2019 年貸款增速預(yù)測 0.5 百分點(diǎn)和 2 百分點(diǎn)，預(yù)計(jì) 2018~2020 年信用成本將增長</p><p>　　21~25 基點(diǎn)。因此，我們預(yù)計(jì) 20

101、18~2020 年每股盈利將同比增長-28%、5%、7%至 2.31 港元、2.43 港元、2.59 港元。</p><p>　　圖表 29: 東亞銀行盈利預(yù)測調(diào)整</p><p>　　資料來源： 公司公告，</p><p><b>　　估值與風(fēng)險</b></p><p>　　我們對香港銀行板塊轉(zhuǎn)為謹(jǐn)慎，建議投資者選股時

102、由成長策略切換至價值策略。由于宏觀壓力將影響整個行業(yè)，我們推薦估值具備吸引力且擁有長期增長潛力的銀行。中銀香港依然是我們板塊內(nèi)唯一推薦評級的銀行；維持恒生銀行和東亞銀行中性評級，主要考慮風(fēng)險回報(bào)不具備吸引力。</p><p>　　中銀香港：維持推薦評級和目標(biāo)價 43 港元，對應(yīng) 1.66 倍和 1.57 倍 2019~2020 年市凈率，</p><p>　　13.4 倍和 12.4 倍市

103、盈率，較目前股價具備 44%上行空間。</p><p>　　恒生銀行：維持中性評級和目標(biāo)價 165 港元，對應(yīng) 1.87 倍和 1.78 倍 2019~2020 年市凈率，</p><p>　　13.1 倍和 12.3 倍市盈率，較目前股價具備 7%下行空間。</p><p>　　東亞銀行：維持中性評級，下調(diào)目標(biāo)價 11%至 27.70 港元，對應(yīng) 0.80 倍和

104、0.77 倍 2019~2020</p><p>　　年市凈率，11.4 倍和 10.7 倍市盈率，較目前股價具備 9%上行空間。</p><p><b>　　風(fēng)險</b></p><p>　　貿(mào)易摩擦升級；經(jīng)濟(jì)增速慢于預(yù)期；房價大幅下跌。</p><p>　　圖表 30: 估值表</p><p>

105、;<b>　　評級目標(biāo)價價格</b></p><p>　　總市值市盈率市凈率股息率</p><p><b>　　公司名稱</b></p><p>　　資料來源： Bloomberg，； 備注：上述所有銀行均為中金覆蓋; 收盤價截至 2018 年 12 月 17 日。</p><p><

106、;b>　　中銀香港</b></p><p>　　板塊首選標(biāo)的，估值具備吸引力、長期增長前景可觀；重申推薦</p><p><b>　　公司近況</b></p><p>　　考慮估值具備吸引力以及長期增長潛力，中銀香港仍是我們的板塊首選標(biāo)的。目前，中銀香港交易于 1.16 倍 12 個月遠(yuǎn)期市凈率</p><

107、p>　　已經(jīng)基本反映了板塊壓力。我們認(rèn)為中銀香港在本地市場的穩(wěn)固地位以及差異化的東盟戰(zhàn)略有望在長期帶來顯著的增長潛力。重申推薦評級及目標(biāo)價 43 港元。</p><p><b>　　評論</b></p><p>　　不斷增加的宏觀壓力可能影響整個香港銀行板塊，但我們認(rèn)為中銀香港目前的估值已經(jīng)反映了過度悲觀的情境。目前股價對應(yīng)</p><p&g

108、t;　　1.16 倍 2019 年市凈率，接近 2010 年以來 1.2 倍的長期均值。</p><p>　　近期中銀香港收購母公司的萬象分行，進(jìn)一步增強(qiáng)在東盟地區(qū)的布局。東盟地區(qū)貸款額 364 億港元，相當(dāng)于 2018 年上半年海外貸款總額的 10%。我們認(rèn)為東盟地區(qū)戰(zhàn)略能夠在部分程度上抵消</p><p>　　香港地區(qū)的壓力并提高該行美元資金的收益。目前新加坡是中銀香港唯一沒有布局的東

109、盟國家。</p><p>　　中銀香港在資產(chǎn)質(zhì)量和資本充足率上行業(yè)領(lǐng)先。2018 年 3 季度減值計(jì)提增加，但資產(chǎn)質(zhì)量實(shí)際退化程度有限。中銀香港不良覆蓋率達(dá)到 193%，處于行業(yè)領(lǐng)先位臵，意味著宏觀前景好轉(zhuǎn)后有更大的計(jì)提釋放空間。</p><p>　　相較于恒生銀行，我們更加看好中銀香港，主要考慮其估值更具吸引力（1.16 倍 vs.2.08 倍 12 個月遠(yuǎn)期市凈率）。恒生銀行相較于中銀

110、香港的市凈率溢價已經(jīng)從 44%的長期均值擴(kuò)大到 75%。</p><p><b>　　估值建議</b></p><p>　　我們將 2018 年和 2019 年盈利預(yù)測分別上調(diào) 1.6%和下調(diào) 4.2%至</p><p>　　325.49 億港元和 340.20 億港元。我們維持目標(biāo)價 43 港元，對應(yīng)</p><p>

111、　　1.66 倍 2019 年市凈率和 1.57 倍 2020 年市凈率，以及 13.4 倍 2019</p><p>　　年市盈率和 12.4 倍 2020 年市盈，較當(dāng)前股價有 44%的上行空間維持推薦評級。</p><p><b>　　風(fēng)險</b></p><p>　　經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期；房價大幅下滑；東盟地區(qū)戰(zhàn)略執(zhí)行風(fēng)險。</p&g

112、t;<p>　　資料來源：萬得資訊，彭博資訊，公司公告，</p><p><b>　　顧寅旻王瑤平</b></p><p><b>　　聯(lián)系人分析員</b></p><p>　　yinmin.gu@cicc.com.cn</p><p>　　SAC 執(zhí)證編號：S0080117120

113、045 SFC CE Ref： BIW823</p><p>　　victor.wang@cicc.com.cn</p><p>　　SAC 執(zhí)證編號：S0080517120002 SFC CE Ref： ALE841</p><p>　　資料來源：公司公告，</p><p><b>　　公司簡介</b></p&g

114、t;<p>　　中銀香港是香港一家上市商業(yè)銀行集團(tuán)，也是香港三家發(fā)鈔銀行之一。公司主要向個人客戶和公司客戶提供金融產(chǎn)品與服務(wù)，也是香港以及臺灣人民幣現(xiàn)鈔業(yè)務(wù)清算行，向香港和臺灣地區(qū)提供人民幣現(xiàn)鈔清算服務(wù)。中銀香港成立于 2001 年 9 月 12 日，總部設(shè)在香港</p><p><b>　　恒生銀行</b></p><p>　　對高估值保持謹(jǐn)慎；維持中

115、性評級</p><p><b>　　公司近況</b></p><p>　　我們預(yù)計(jì) 2019 年恒生銀行貸款增速將放緩且信用成本將增加。</p><p>　　對比其他香港本地銀行，恒生銀行目前股價對應(yīng) 2.1 倍 2018 年</p><p>　　和 2.0 倍 2019 年市凈率，具有明顯估值溢價。我們建議投資者對近期

116、可能出現(xiàn)的股價調(diào)整保持警惕。盡管如此，由于利率敏感性較高，我們認(rèn)為恒生銀行仍是利率提升的主要受益者。維持中</p><p><b>　　性評級。</b></p><p><b>　　評論</b></p><p>　　我們認(rèn)為宏觀壓力將影響包括恒生銀行在內(nèi)的香港本地銀行。我們預(yù)計(jì)恒生銀行可能面臨的壓力包括，貸款增速放緩，減值

117、成本增加以及凈息差增速放緩。</p><p>　　我們建議投資者對短期可能出現(xiàn)的股價調(diào)整保持警惕。雖然恒生銀行股價近期出現(xiàn)下滑，但恒生銀行股價仍對應(yīng) 2.1 倍 2018 年</p><p>　　和 2.0 倍 2019 年市凈率，位于歷史均值 2 倍標(biāo)準(zhǔn)差以上。我們認(rèn)為市場可能忽視了恒生銀行面臨的挑戰(zhàn)。我們預(yù)計(jì)未來 3~6 個月股價可能出現(xiàn)進(jìn)一步的調(diào)整。</p><p

118、><b>　　估值建議</b></p><p>　　我們將 2018 年和 2019 年盈利預(yù)測分別下調(diào) 3%和 5%至 228.35</p><p>　　億港元和 242.35 億港元。我們維持中性評級和目標(biāo)價 165 港元</p><p>　　對應(yīng) 1.87 倍 2019 年和 1.78 倍 2020 年市凈率，13.1 倍 2019

119、 年</p><p>　　和 12.3 倍 2020 年市盈率，較當(dāng)前股價有 7%的下行空間。</p><p><b>　　風(fēng)險</b></p><p>　　中美貿(mào)易摩擦升級；經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期；房價大幅下滑。</p><p>　　資料來源：萬得資訊，彭博資訊，公司公告，</p><p><b

120、>　　顧寅旻王瑤平</b></p><p><b>　　聯(lián)系人分析員</b></p><p>　　yinmin.gu@cicc.com.cn</p><p>　　SAC 執(zhí)證編號：S0080117120045 SFC CE Ref： BIW823</p><p>　　victor.wang@cicc

121、.com.cn</p><p>　　SAC 執(zhí)證編號：S0080517120002 SFC CE Ref： ALE841</p><p>　　資料來源：公司公告，</p><p><b>　　公司簡介</b></p><p>　　恒生銀行是一家香港上市公司，公司成立于 1933 年，總部設(shè)在香港，主要業(yè)務(wù)包括零售銀行及財(cái)

122、富管理業(yè)務(wù)、企業(yè)及商業(yè)銀行業(yè)務(wù)財(cái)資業(yè)務(wù)，以及私人銀行服務(wù)，也提供人民幣服務(wù)。</p><p><b>　　東亞銀行</b></p><p>　　2018 年預(yù)披露：信用成本增加，凈息差持平；維持中性評級</p><p><b>　　公司近況</b></p><p>　　考慮宏觀壓力增加，我們將東亞銀

123、行目標(biāo)價從 31 港元下調(diào)至</p><p>　　27.7 港元。東亞銀行近期舉行 2018 年預(yù)披露會，管理層預(yù)計(jì)貸款增速放緩，凈息差持平。主要內(nèi)容如下：</p><p><b>　　評論</b></p><p>　　管理層預(yù)計(jì)貸款增速放緩，與行業(yè)趨勢一致。我們預(yù)計(jì)東亞銀行</p><p>　　2018 年貸款增速為

124、5.5%。</p><p>　　管理層預(yù)計(jì) 2018 年下半年凈息差持平，與我們預(yù)計(jì)的香港銀行未來凈息差增速放緩一致。由于最優(yōu)惠貸款利率上升，香港資金成本仍然承壓，但貨幣政策邊際寬松利好內(nèi)地融資成本。</p><p>　　管理層還指出成本收入比將保持穩(wěn)定，但信用成本將抬升，主要因?yàn)?2018 年上半年基數(shù)較低以及東亞銀行預(yù)期信用損失模型中采用了對前景更加悲觀的保守假設(shè)。</p>

125、<p>　　東亞銀行同 Airwallex 合作申請香港虛擬銀行牌照，目前正在等待香港金管局的批準(zhǔn)。東亞銀行是該合資公司的少數(shù)股權(quán)投資 者，主要取得財(cái)務(wù)收益。</p><p><b>　　估值建議</b></p><p>　　我們將 2018 年和 2019 年盈利預(yù)測分別下調(diào) 6.1%和 7.6%至 63.87</p><p>

126、　　億港元和 67.06 億港元。我們將目標(biāo)價從 31.0 港元下調(diào) 11%至</p><p>　　27.7 港元，對應(yīng) 0.80 倍 2019 年和 0.77 倍 2020 年市凈率，11.4</p><p>　　倍 2019 年和 10.7 倍 2020 年市盈率，較當(dāng)前股價有 9.0%的上行空間。維持中性評級。</p><p><b>　　風(fēng)險<

127、;/b></p><p>　　中美貿(mào)易摩擦升級；經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期；房價大幅下滑。</p><p>　　資料來源：萬得資訊，彭博資訊，公司公告，</p><p><b>　　顧寅旻王瑤平</b></p><p><b>　　聯(lián)系人分析員</b></p><p>　　y

128、inmin.gu@cicc.com.cn SAC 執(zhí)證編號：S0080117120045 SFC CE Ref： BIW823</p><p>　　victor.wang@cicc.com.cn SAC 執(zhí)證編號：S0080517120002 SFC CE Ref： ALE841</p><p>　　資料來源：公司公告，</p>&l

129、t;p><b>　　公司簡介</b></p><p>　　東亞銀行成立于 1918 年，總部設(shè)在香港，現(xiàn)為香港獨(dú)立本地銀行，是恒生指數(shù)成份股之一。公司通過企業(yè)銀行、個人銀行、財(cái)富管理、保險及退休福利、資金市場、中國業(yè)務(wù)、國際業(yè)務(wù)等各分處為客戶提供各類商業(yè)和個人銀行、金融和保險服務(wù)。產(chǎn)品和服務(wù)主要包括：銀團(tuán)貸款、貿(mào)易融資、存款、外幣儲蓄、匯款、按揭貸款、私人貸款、信用卡、電子網(wǎng)絡(luò)銀行服務(wù)