電力設(shè)備與新能源行業(yè)2019年度策略報告：蛻變之際，破曉之年

1、<p><b>　　目錄</b></p><p>　　圖 5：2019 年新能源車積分考核比例要求將大幅提升至 10%9</p><p>　　圖 6：工信部披露的 2017 年油耗負積分靠前的車企及其乘用車產(chǎn)量9</p><p>　　圖 7：2018 年下半年合資車型產(chǎn)量快速攀升（輛）10</p><p>

2、;　　圖 8：積分制考核壓力下，合資及部分內(nèi)資車企將加速新能源車放量10</p><p>　　圖 9：2018 年新能源乘用車銷量高增長，商用車產(chǎn)量下滑（萬輛）10</p><p>　　圖 10：2018 年純電動乘用車車型結(jié)構(gòu)明顯升級10</p><p>　　圖 11：2018 年 1-10 月限購城市及出租租賃新能源乘用車上牌量占比分別約 46%及 17%

3、（萬輛）11</p><p>　　圖 12：2018-2020 年國內(nèi)自主車企、新興造車勢力新車規(guī)劃（不完全統(tǒng)計）11</p><p>　　圖 13：2018-2020 年合資車企新車規(guī)劃（不完全統(tǒng)計）12</p><p>　　圖 14：歷年新能源車動力電池裝機需求預(yù)測13</p><p>　　圖 15：2018 年 CATL 三元電

4、池市占率約 42%，同比提升 13 個百分點13</p><p>　　圖 16：2018 年開始全球電池龍頭企業(yè)擴產(chǎn)進程明顯提速（GWh）13</p><p>　　圖 17：隨著造車邏輯由政策導(dǎo)向轉(zhuǎn)向客戶導(dǎo)向，越來越有助于動力電池龍頭企業(yè)勝出，夯實領(lǐng)先地位14</p><p>　　圖 18：2015 年新能源汽車板塊漲跌幅、事件、產(chǎn)銷量增速復(fù)盤16</

5、p><p>　　圖 19：2016 年新能源汽車板塊漲跌幅、事件、產(chǎn)銷量增速復(fù)盤16</p><p>　　圖 20：2017 年新能源汽車板塊漲跌幅、事件、產(chǎn)銷量增速復(fù)盤17</p><p>　　圖 21：2018 年新能源汽車板塊漲跌幅、事件、產(chǎn)銷增速復(fù)盤（截止 12.14）17</p><p>　　圖 22：新能源汽車板塊整體收入增長的

6、確定性較強（億元）19</p><p>　　圖 23：新能源汽車板塊整體扣非凈利潤增長與收入增長不匹配（億元）19</p><p>　　圖 24：4 家上市時間較長，凈利潤構(gòu)成與電動車相關(guān)度高的標的，股價漲跌幅與Wind PE-ftm 歷史變化19</p><p>　　圖 25：2016、2017 年下游環(huán)節(jié)股價漲跌幅、業(yè)績、估值變動率復(fù)盤20</p&

7、gt;<p>　　圖 26：2016、2017 年比亞迪股價漲跌幅、業(yè)績、估值變動率復(fù)盤20</p><p>　　圖 27：長城汽車股價走勢與其爆款車型 H6 月銷量有明顯關(guān)聯(lián)性（萬輛）21</p><p>　　圖 28：新款比亞迪唐在 2018H2 的熱銷推動公司股價上漲（輛）21</p><p>　　圖 29：2015 年中游環(huán)節(jié)整體性較強，

8、但 2016 年后環(huán)節(jié)整體與個股顯著分化22</p><p>　　圖 30：以新宙邦為例，除 2016 年受業(yè)績兌現(xiàn)驅(qū)動外，2015、2017-2018 年股價主要以估值驅(qū)動22</p><p>　　圖 31：以億緯鋰能為例，整體上看股價受益于業(yè)績提升持續(xù)上漲，但期間估值波動顯著，帶來階段性的機會22</p><p>　　圖 32：基于擇股思路下的新能源汽車產(chǎn)

9、業(yè)鏈分析框架24</p><p>　　圖 33：鋰電產(chǎn)業(yè)鏈技術(shù)迭代頻繁，構(gòu)筑技術(shù)壁壘的公司持續(xù)受益24</p><p>　　圖 34：天齊鋰業(yè)、贛鋒鋰業(yè)歷史累計漲跌幅變化25</p><p>　　圖 35：華友鈷業(yè)、寒銳鈷業(yè)歷史累計漲跌幅變化25</p><p>　　圖 36：上游資源環(huán)節(jié)歷年股價、業(yè)績、估值、價格變動率復(fù)盤26&l

10、t;/p><p>　　圖 37：新能源汽車產(chǎn)量數(shù)據(jù)及 2019 年板塊擇時建議（萬輛）27</p><p>　　圖 38：從壁壘角度出發(fā)，選擇受益于全球電動化趨勢的優(yōu)質(zhì)公司進行配置27</p><p>　　圖 39：2018 年受“531”新政影響，產(chǎn)業(yè)鏈價格下跌超 30%28</p><p>　　圖 40：2018Q3 國內(nèi)光伏裝機 10

11、.21GW，同比下降 45.09%（萬千瓦）28</p><p>　　圖 41：自 2000 年全球光伏裝機快速增長以來，行業(yè)整體經(jīng)歷過 3 次大幅盤整（GW）29</p><p>　　圖 42：2009-2010 年德國光伏裝機成本快速下降（歐元/W）30</p><p>　　圖 43：209-2011 年成本下降速度較高，德國裝機快速增長（MW）30&l

12、t;/p><p>　　圖 44：成本下降促進光伏市場全球擴容，裝機由歐洲單一地區(qū)驅(qū)動逐步轉(zhuǎn)變?yōu)槎噍嗱?qū)動31</p><p>　　圖 45：歷次產(chǎn)業(yè)鏈價格的調(diào)整均帶動后期需求的爆發(fā)增長（元/W）31</p><p>　　圖 46：回顧歷史，2009 年盤整周期盈利修復(fù)周期短于 2012 年盤整32</p><p>　　圖 47：光伏行業(yè) 20

13、09 年盤整產(chǎn)能利用率相對高位，2012 年則持續(xù)低位32</p><p>　　圖 48：2009-2017 年全球主要國家光伏裝機成本或 LCOE 成本降幅均達 70%左右33</p><p>　　圖 49：海外主要國家的售電電價水平均高于國內(nèi)（歐元/W）33</p><p>　　圖 50：海外眾多市場光資源條件優(yōu)越，發(fā)電小時數(shù)高于國內(nèi)（小時）33<

14、/p><p>　　圖 51：德國固定電價和市場直銷兩種模式上網(wǎng)電價對比（歐分/kwh）34</p><p>　　圖 52：德國光伏標桿電價逐月調(diào)減（歐分/kwh）34</p><p>　　圖 53：2018 年 10 月德國最近一期招標均價為 4.69 歐分/kwh（歐分/kwh）34</p><p>　　圖 54：2015-2018 年德

15、國共進行 12 次招標，單次規(guī)模 200MW 左右（MW）34</p><p>　　圖 55：2018 年 10 月以來德國購買電力均價為 5.3 歐分/w，高于 2017 年德國光伏招標價（歐分/kwh）35</p><p>　　圖 56：2018 年德國部分地區(qū)光伏 LCOE 成本已經(jīng)低于傳統(tǒng)發(fā)電廠的 LCOE 成本（歐分/kwh）36</p><p>　

16、　圖 57：2017 年以來印度光伏招標最低中標電價約 2.44-3.30 盧比/kWh（盧比/kWh）36</p><p>　　圖 58：印度政府計劃 18-19、19-20 財年每年招標光伏 30GW（GW）37</p><p>　　圖 59：18-19 財年累計招標規(guī)模 27.3GW，參與競標規(guī)模 13.36GW（MW）37</p><p>　　圖 60

17、：2018Q1-Q3 印度新增光伏裝機規(guī)模 6.59GW，同比增長 11.69%（MW）37</p><p>　　圖 61：2020 年開始美國光伏稅收減免比例逐步下降，2019 年有望迎來搶裝行情38</p><p>　　圖 62：2010-2017 年美國地面電站裝機成本由 4.57 美元/W 下降至 1.03 美元/W（美元/W）38</p><p>　

18、　圖 63：美國光伏成本快速下降，17 年工商業(yè)分布式相比煤電 LCOE 成本已具備優(yōu)勢（$/kWh）39</p><p>　　圖 64：2018 年 1-9 月澳大利亞光伏裝機同比增長 258%（MW）40</p><p>　　圖 65：2018 年 1-10 月國內(nèi)組件出口 31.05GW，同比增長 62.73%（MW）40</p><p>　　圖 66：

19、2016-2018 年行業(yè)產(chǎn)能擴張明顯（GW）44</p><p>　　圖 67：部分先進企業(yè) PERC 單晶電池轉(zhuǎn)換效率已高達 23.6%，明顯高于老產(chǎn)線水平46</p><p>　　圖 68：本輪新產(chǎn)能投產(chǎn)后，多晶硅環(huán)節(jié)成本曲線更為陡峭（萬元/噸）46</p><p>　　圖 69：硅片環(huán)節(jié)產(chǎn)能成本差異化明顯（元/片）46</p><

20、p>　　圖 70：當前行業(yè)產(chǎn)能利用率處于底部區(qū)間，2019Q2 預(yù)計逐步恢復(fù)47</p><p>　　圖 71：15 年隆基平均非硅成本相比 12 年降 50%，帶動盈利回升(元/片)47</p><p>　　圖 72：2013-2015 年保利協(xié)鑫產(chǎn)能利用率持續(xù)上升，帶動盈利回升47</p><p>　　圖 73：2017Q4 多晶硅價格階段性高位，帶

21、動環(huán)節(jié)盈利超預(yù)期（元/kg）48</p><p>　　圖 74：上一輪產(chǎn)能復(fù)蘇周期，產(chǎn)業(yè)鏈價格整體平穩(wěn)（元/W）48</p><p>　　圖 75：復(fù)盤兩輪周期盤整，復(fù)蘇周期股價表現(xiàn)為先估值驅(qū)動后業(yè)績驅(qū)動兩階段行情48</p><p>　　圖 76：2013 年上一輪復(fù)蘇周期，經(jīng)歷明顯的估值驅(qū)動行情和業(yè)績驅(qū)動行情49</p><p>

22、　　圖 77：2010 年以來，設(shè)備、制造、電站類企業(yè)在不同時期因細分景氣或技術(shù)成本優(yōu)勢，階段性超額收益明顯49</p><p>　　圖 78：參考板塊歷史，當前板塊估值具備明顯提升空間50</p><p>　　圖 79：龍頭個股估值仍然處于低位水平50</p><p>　　圖 80：今年以來國內(nèi)棄風率延續(xù)此前下降趨勢51</p><p&

23、gt;　　圖 81：預(yù)計前 10 月國內(nèi)風電招標量超過 2017 年全年水平（GW）51</p><p>　　圖 82：2018 年前季度國內(nèi)風電并網(wǎng) 12.6GW，同比增長 30%（萬千瓦）52</p><p>　　圖 83：上半年金風科技風機出貨 2.09GW，同比增長 11.7%（MW）52</p><p>　　圖 84：上半年我國整體資金環(huán)境偏緊，實際

24、利率上行53</p><p>　　圖 85：前 3 季度國內(nèi)云南、浙江等中東部省份，以及山東、河北地區(qū)裝機有所回落（萬千瓦）53</p><p>　　圖 86：9-10 月以來國內(nèi)風電裝機呈現(xiàn)明顯向上趨勢（萬千瓦）54</p><p>　　圖 87：近期終端利率下行明顯54</p><p>　　圖 88：在宏觀經(jīng)濟下行壓力下，去杠桿及

25、環(huán)保問題有望放松（%）54</p><p>　　圖 89：2016-2018 年國內(nèi)風電累計招標超 80GW（GW）56</p><p>　　圖 90：目前金風科技在手訂單總規(guī)模超 20GW（MW）56</p><p>　　圖 91：三北地區(qū)重點省份棄風率下降明顯57</p><p>　　圖 92：2018 年前 3 季度三北地區(qū)裝機

26、增長明顯（萬千瓦）57</p><p>　　圖 93：預(yù)計 2019/2020 年新增裝機分別有望達到 26/30GW 以上（萬千瓦）59</p><p>　　圖 94：今年上半年產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)毛利率均有所下降59</p><p>　　圖 95：2018Q3 主要零部件企業(yè)毛利率已開始小幅回升59</p><p>　　圖 96：鋼價上漲

27、+交付周期延長致零部件企業(yè)庫存累計，資金壓力增加60</p><p>　　圖 97：風機大型化導(dǎo)致鑄件企業(yè)實際產(chǎn)能收縮（萬噸）60</p><p>　　圖 98：風電鑄件龍頭日月股份出口比重持續(xù)上升（億元）61</p><p>　　圖 99：下半年風電鑄件價格出現(xiàn)小幅上漲（單位：元/噸）61</p><p>　　圖 100：生鐵、廢鋼

28、等原材料價格逐步下行（元/噸）61</p><p>　　圖 101：國內(nèi)風機市場集中度持續(xù)提升62</p><p>　　圖 102：目前風機招標價格已觸底回升（單位：元/KW）62</p><p>　　圖 103：中期社會用電增速直接影響電網(wǎng)公司對輸變配電硬件的需求量（GVA）63</p><p>　　圖 104：宏觀經(jīng)濟承壓的年份往

29、往可以見到重大電網(wǎng)投資項目的出臺（億元）64</p><p>　　圖 105：全國整體電網(wǎng)投資 2018 年上半年出現(xiàn)近 15%下滑（億元）64</p><p>　　圖 106：平高電氣歷史歸屬母公司股東凈利潤變化（億元）66</p><p>　　圖 107：許繼電氣歷史歸屬母公司股東凈利潤變化（億元）66</p><p>　　圖 1

30、08：電網(wǎng)行業(yè)主要龍頭公司估值水平在今年年中達到歷史最低水平（PE/TTM）66</p><p>　　圖 109：特高壓工程進度示意圖67</p><p>　　圖 110：近年直流及特高壓項目招標數(shù)（條）67</p><p>　　圖 111：特高壓政策披露對于許繼電氣及平高電氣相對行業(yè)指數(shù)超額收益影響68</p><p>　　圖 11

31、2：4G 牌照發(fā)放前后中興通訊的股價收益率變化68</p><p>　　圖 113：國電南瑞在當前電網(wǎng)板塊內(nèi)業(yè)績增長持續(xù)性最強69</p><p>　　圖 114：PMI 等宏觀指標在今年三季度以來出現(xiàn)比較明顯回落70</p><p>　　圖 115：本輪工控行業(yè)復(fù)蘇周期進入收尾階段70</p><p>　　圖 116：工控市場周期波

32、動，但龍頭增速持續(xù)高于行業(yè)70</p><p>　　圖 117：工業(yè)自動化市場需求按產(chǎn)品分類（2017）71</p><p>　　圖 118：按下游應(yīng)用場景分類的工控 OEM 市場規(guī)模及增速71</p><p>　　圖 119：以匯川技術(shù)為代表的工控龍頭的估值水平也有明顯周期性72</p><p>　　表 1：若補貼退坡 35%，電池

33、承擔 50%，則某續(xù)航 300km 乘用車電池價格將下降 192 元/kWh8</p><p>　　表 2： 2019 年動力電池成本下降路徑或及各環(huán)節(jié)退坡影響分析8</p><p>　　表 3：歷年新能源乘用車分車型、城市及終端需求預(yù)計（萬輛）12</p><p>　　表 4：全球各地區(qū)汽車減排法規(guī)要求14</p><p>　　表

34、5：2019 年海外新能源擬上市新車信息14</p><p>　　表 6：海外巨頭國內(nèi)建廠及國內(nèi)企業(yè)海外建廠規(guī)劃15</p><p>　　表 7：選取 A 股上市的 47 家主營業(yè)務(wù)與新能源汽車關(guān)聯(lián)度高的標的構(gòu)建新能源汽車指數(shù)16</p><p>　　表 8：以 2018 年為例，無論是政策落地時點、補貼調(diào)整細節(jié)，網(wǎng)傳版本與最終版差異較大17</p&g

35、t;<p>　　表 9：長城汽車經(jīng)營數(shù)據(jù)隨著哈弗 H6 的熱銷而明顯改善21</p><p>　　表 10：2016 年以來，鋰電中游環(huán)節(jié)三輪持續(xù)性上漲行情中個股表現(xiàn)復(fù)盤23</p><p>　　表 11：2012-2013 年德國可再生能源補貼快速下調(diào)29</p><p>　　表 12：2012 年歐美的雙反政策導(dǎo)致中國企業(yè)量價均受限制29&

36、lt;/p><p>　　表 13：2007、2008 年德國光伏標桿電價平穩(wěn)下調(diào)，此后加快了電價下調(diào)幅度（歐分）30</p><p>　　表 14：德國各類電源成本測算條件35</p><p>　　表 15：截至 2017 年底中東地區(qū)在建光伏電站規(guī)模約 4.9GW（MW）39</p><p>　　表 16：截至 2018 年 2 月，中東

37、地區(qū) 2018 年規(guī)劃建設(shè)光伏電站約 11.86GW（MW）39</p><p>　　表 17：國內(nèi)光伏政策修復(fù)明顯40</p><p>　　表 18：目前地面電站裝機成本約 4.5 元/W，考慮雙面跟蹤預(yù)計成本約 5.0 元/W（元/W）41</p><p>　　表 19：目前分布式光伏電站裝機成本約 4 元/W（元/W）41</p><

38、;p>　　表 20：目前大部分地區(qū)工商業(yè)分布式已經(jīng)實現(xiàn)用戶側(cè)平價42</p><p>　　表 21：考慮雙面及跟蹤支架多發(fā)，裝機成本下降至 4.3 元/W 左右，光伏將實現(xiàn)發(fā)電側(cè)平價（元/W）43</p><p>　　表 22：預(yù)計 2019、2020 年全球光伏裝機需求年均增速超 20%（GW）44</p><p>　　表 23：產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)能擴張，17-

39、18 年為釋放高峰（萬噸）45</p><p>　　表 24：產(chǎn)能周期漸進尾聲，2018 年下半年是新增產(chǎn)能最后加速釋放時點（GW）45</p><p>　　表 25：硅料環(huán)節(jié)新投建產(chǎn)能成本優(yōu)勢突出（萬元/噸）45</p><p>　　表 26：部分產(chǎn)能已逐步退出，有助于優(yōu)化行業(yè)供給格局46</p><p>　　表 27：歷次光伏行情

40、中，具備明顯超額收益的環(huán)節(jié)與個股50</p><p>　　表 28：2019 年環(huán)節(jié)景氣度判斷梳理50</p><p>　　表 29：今年以來我國持續(xù)推進央企國企去杠桿工作52</p><p>　　表 30：2018 年為國內(nèi)風電標桿電價調(diào)整的節(jié)點（單位：元/kWh）55</p><p>　　表 31：根據(jù)各省公布數(shù)據(jù)，目前已核準項目

41、中具備開工條件項目規(guī)模占比較大（萬千瓦）55</p><p>　　表 32：我國配額制考核目標56</p><p>　　表 33：十三五期間“三北”地區(qū)跨省跨區(qū)外送風電基地規(guī)劃57</p><p>　　表 34：各地區(qū)分散式建設(shè)方案陸續(xù)出臺，目前明確規(guī)模約 8.0GW，后續(xù)將進一步增加（GW）58</p><p>　　表 35：鑄件龍

42、頭日月股份成本結(jié)構(gòu)60</p><p>　　表 36：風電主軸金雷風電成本結(jié)構(gòu)60</p><p>　　表 37：風機生產(chǎn)成本中葉片、發(fā)電機、變頻器、控制系統(tǒng)占比相對較高62</p><p>　　表 38：從禾望電氣成本結(jié)構(gòu)來看，銅等結(jié)構(gòu)件、配電類產(chǎn)品在變頻器成本中占比較高62</p><p>　　表 39：以復(fù)合材料為基礎(chǔ)材料的機艙

43、罩企業(yè)雙一科技成本結(jié)構(gòu)63</p><p>　　表 40：新一輪特高壓刺激政策對應(yīng)設(shè)備企業(yè)新增訂單額估算65</p><p>　　表 41：過去十年我國宏觀及工控行業(yè)復(fù)蘇周期回顧69</p><p>　　新能源汽車：聚焦壁壘，拾級而上</p><p>　　趨勢前瞻：消費崛起需求放量，全球配套龍頭勝出</p><p&g

44、t;　　政策：退補影響弱化，雙積分影響顯現(xiàn)</p><p>　　預(yù)計 2018 年新能源車國家補貼總規(guī)模下降，2019 年補貼退坡幅度暫較難預(yù)測。補貼是影響新能源車基本面的核心因素，補貼退坡將直接影響車企自身盈利水平，也會間接導(dǎo)致車企向上游電池等零部件及原材料供應(yīng)商壓價。2018 年不同車型的國家補貼變動幅度不一，EV 客車退坡幅度達到 30%-40%，EV 物流車及低續(xù)航乘用車退坡幅度在 40% 左右，而長續(xù)航

45、（300km 以上）乘用車基準補貼略有提升，體現(xiàn)了政府鼓勵 EV 乘用車結(jié)構(gòu)升級的意愿。我們認為影響 2019 年補貼調(diào)整幅度的主要因素或在于財政預(yù)算，測</p><p>　　算表明 2018 年新能源車行業(yè)國家補貼規(guī)模約 532 億元（假設(shè)乘用車、客車及商用車產(chǎn)</p><p>　　量分別為 100 萬、8.6 萬與 10 萬輛），較 2017 年下降約 41 億元，從補貼總規(guī)模下降趨勢

46、判斷單車補貼標準的下調(diào)幅度或相對可控，但最終調(diào)整方案尚需財政部等部委下發(fā)。</p><p>　　圖 1：2018 年新能源車國補約 532 億元（假設(shè)銷量 118.6 萬輛；億元） 圖 2：2018 年純電動乘用車補貼標準向高續(xù)航車型傾斜（萬元）</p><p>　　資料來源：工信部，合格證數(shù)據(jù)， 注：歷年規(guī)模為測算值資料來源：工信部， 注：各續(xù)航里程區(qū)間段選取最高補貼</p&

47、gt;<p>　　圖 3：2018 年純電動客車退坡幅度約 30%-40%（萬元）圖 4：2018 年純電動專用車退坡幅度約 40%（萬元）</p><p>　　資料來源：工信部，備注：未考慮補貼系數(shù)影響資料來源：工信部，</p><p>　　2019 年新能源車補貼退坡幅度將影響電池售價。補貼退坡導(dǎo)致的新能源車產(chǎn)業(yè)鏈價格降幅將主要取決于各環(huán)節(jié)自身降本及議價能力：1）以

48、續(xù)航超過 300km 的 EV 乘用車為例，假設(shè) 2019 年補貼退坡 35%，單車雙積分收入 0.2 萬元，動力電池承擔 50%退補， 則預(yù)計 2019 年三元動力電池的價格（含增值稅）將由今年的 1350 元/kWh 左右下降 192 元/kWh 達到 1158 元/kWh，價格下降幅度約 14.3%。2）若以帶電量為 140kWh 的 10</p><p>　　米以上電動大巴為例，假設(shè)補貼退坡 40%，鐵鋰

49、動力電池承擔 50%退補后的 2019 年售價（含增值稅）將由今年的 1178 元/kWh 左右下降至 967 元/kWh，價格下降幅度約 18%。</p><p>　　表 1：若補貼退坡 35%，電池承擔 50%，則某續(xù)航 300km 乘用車電池價格將下降 192 元/kWh</p><p>　　資料來源：工信部，備注：1）地方補貼按 0.3 倍國家補貼估計；2）假設(shè)純電動乘用車補貼退

50、坡幅度為 35%，產(chǎn)業(yè)鏈中車企承擔補貼退坡壓力的 15%、其他零部件環(huán)節(jié)承擔 25%、鋰電產(chǎn)業(yè)鏈承擔 50%</p><p>　　鋰鈷價格回落，疊加高鎳化推進，動力電池降本空間較大。今年以來上游鋰、鈷等資源品價格有所下行，疊加 2019 年三元電池技術(shù)路線或?qū)⒂僧斍爸髁鞯?NCM523 單晶轉(zhuǎn)為</p><p>　　NCM622（原材料單耗水平將降低），預(yù)計鋰電原材料降本潛力更大。同時，考

51、慮動力電池企業(yè)向上游傳導(dǎo)成本壓力的能力，測算得 2019 年三元動力電池（含 pack）含稅成本將由 2018 年的 916 元/kWh 下降至 789 元/kWh，下降幅度約 14%，電池龍頭毛利率有望穩(wěn)定在 32%左右；預(yù)計 2019 年鐵鋰動力電池（含 pack）含稅成本將由 2018 年的</p><p>　　776 元/kWh 下降至 667 元/kWh，毛利率下滑約 3 個百分點。</p>

52、<p>　　表 2： 2019 年動力電池成本下降路徑或及各環(huán)節(jié)退坡影響分析</p><p><b>　　原材料</b></p><p><b>　　能源、人工</b></p><p>　　資料來源：CIAPS，亞洲金屬網(wǎng)，備注：假設(shè) 2019 年三元電池技術(shù)路線由 523 切換至</p>&

53、lt;p>　　622 導(dǎo)致正極加工成本提升；各原材料價格為假設(shè)的年內(nèi)均價，僅供參考</p><p>　　2019 年乘用車雙積分考核要求趨嚴，新能源車積分將首次納入考核。2018 年乘用車積分制考核主要集中在油耗積分項目（新能源車積分比例暫定為 0%），今年 3 月、4 月中旬工信部分別發(fā)布了 2016 年、2017 年度乘用車企業(yè)平均燃料消耗量與新能源汽車積分</p><p>　　

54、（簡稱“雙積分”）考核結(jié)果，7 月積分交易平臺開始上線運行。2019 年積分制考核將大幅趨嚴，不僅乘用車百公里油耗考核目標將由 6L 降至 5.5L（同比降低 8.33%），新能源車積分也將首次進行考核，且積分比例要求將躍升至 10%，這將推動燃油乘用車產(chǎn)銷規(guī)模大但新能源車暫未有效放量的車企（合資及部分自主品牌）加速電動化。例如長城汽車 2017 年乘用車產(chǎn)量約 89 萬輛（2019 年新能源積分比例要求為 10%），同時考慮一定的油耗

55、負積分，則 2019 年預(yù)計需生產(chǎn)約 3 萬輛新能源乘用車以滿足考核要求，</p><p>　　而今年 1-11 月實際產(chǎn)量僅約 8774 輛。</p><p>　　圖 5：2019 年新能源車積分考核比例要求將大幅提升至 10%圖 6：工信部披露的 2017 年油耗負積分靠前的車企及其乘用車產(chǎn)量</p><p>　　資料來源：工信部，資料來源：工信部， 備

56、注：未考慮關(guān)聯(lián)車企油耗負積分抵扣</p><p>　　合資車企新能源車積分考核壓力大，2018 年下半年投放力度顯著加大。當前國內(nèi)新能源車市場由自主品牌主導(dǎo)，2018 年 1-11 月合資車企新能源乘用車產(chǎn)量僅 7.5 萬輛（其中通用五菱寶駿 2.32 萬輛，大眾系 1.07 萬輛），市場份額僅約 8.9%，而同期合資燃油乘用車產(chǎn)量占比約 59.5%。若假設(shè) 2019 年國內(nèi)合資車企乘用車產(chǎn)量 1200 萬輛，單

57、輛新能源車平均積分為 3-4 分（插混車型單車 2 分，續(xù)航 150km 以上 EV 車型單車 2.6-5 分）測算，則 2019 年合資車企新能源乘用車產(chǎn)量達標要求為 30-40 萬輛。受雙積分考核等因素影響，2018 年下半年合資車企新能源投入力度明顯加大，上汽大眾相繼推出途觀和帕薩特兩款插混車型，東風有限推出合資純電車型軒逸，根據(jù)合格證數(shù)據(jù)，上述三款車型 11 月產(chǎn)量已分別攀升至 5167、1127 及 2437 輛，而寶馬 5

58、系下半年單月產(chǎn)量</p><p>　　穩(wěn)定在 2000 輛左右。</p><p>　　圖 7：2018 年下半年合資車型產(chǎn)量快速攀升（輛）圖 8：積分制考核壓力下，合資及部分內(nèi)資車企將加速新能源車放量</p><p>　　資料來源：合格證數(shù)據(jù)，資料來源：中汽協(xié)， 備注：基于 10%新能源車積分考核比例測算</p><p>　　需求：B 端

59、迎網(wǎng)約出租放量，C 端逼近爆發(fā)臨界點</p><p>　　2018 年新能源車車型結(jié)構(gòu)顯著分化，2019 年該趨勢或仍將延續(xù)。2018 年新能源車型結(jié)構(gòu)有兩大變化，首先乘用車產(chǎn)銷持續(xù)高速增長，但商用車增長乏力，同時乘用車車型結(jié)構(gòu)顯著升級。2018 年 1-11 月新能源乘用車銷量為 88.6 萬輛，同比增長 85%，而商用車同期銷量僅 14.4 萬輛，同比增長 7.8%（中汽協(xié)口徑）；EV 乘用車非 A00 車型

60、銷量占比已從 2017 年的 32.5%大幅提升至 48.7%（乘聯(lián)會口徑）。車型結(jié)構(gòu)往乘用車集中且存在結(jié)構(gòu)升級的主要原因在于：1）2018 年新能源商用車國家補貼退坡幅度在30-40%，運營經(jīng)濟性下滑疊加 EV 大巴車滲透率高位導(dǎo)致商用車增長乏力；而新能源乘用車退坡主要集中在續(xù)航 200km 以下的 A00 車型，續(xù)航 300km 以上車型補貼還略有提升；2）2018 年車企新能源乘用車車型投放力度加大，車型性價比顯著提升，續(xù)航 30

61、0km 以上車型補貼后售價已下探到 10 萬元區(qū)間，比亞迪唐二代等插混車型性能及外觀升級。</p><p>　　圖 9：2018 年新能源乘用車銷量高增長，商用車產(chǎn)量下滑（萬輛）圖 10：2018 年純電動乘用車車型結(jié)構(gòu)明顯升級</p><p>　　資料來源：中汽協(xié)，資料來源：乘聯(lián)會，</p><p>　　2018 年新能源乘用車在非限購城市私人消費及出租及網(wǎng)約

62、車市場均有所突破。1）消費端電動乘用車作為燃油車的替代品，市場爆發(fā)一定基于其相對同類產(chǎn)品更強盈利能力</p><p>　?。ü┙o端）及使用經(jīng)濟性（需求端），這依賴于持續(xù)的技術(shù)進步及成本下降。短期小微型電動車已憑借較強的經(jīng)濟性形成了對低速電動車的替代，并廣泛應(yīng)用于分時租賃場景；普通型（A 級及以上級別轎車、SUV 及 MPV）新能源乘用車在限購城市私人消費及出租車（含網(wǎng)約車）市場也有所崛起。2）2018 年 1-1

63、0 月，新能源乘用車非限購城市及出租運營上牌量占比分別達 54%與 17%，其中比亞迪元 EV（高性價比，續(xù)航</p><p>　　305km，補貼后售價約 8-10 萬元）及唐二代插混（高性能，百公里加速時間 5s 內(nèi)，補</p><p>　　貼后售價 24 萬元左右）在非限購城市上牌量占比達到 51%左右；深圳、杭州及廣州運營的新能源乘用車上牌量已分別高達 2.2 萬、1.3 萬

64、與 0.8 萬輛，2018 年深圳計劃實現(xiàn)出租車全部電動化。</p><p>　　圖 11：2018 年 1-10 月限購城市及出租租賃新能源乘用車上牌量占比分別約 46%及 17%（萬輛）</p><p>　　資料來源：乘用車交強險，中保信，</p><p>　　優(yōu)勢車型供給驅(qū)動電動乘用車消費市場崛起，出租車及網(wǎng)約車市場具備快速增長潛力。</p>&

65、lt;p>　　1）2019 年私人消費市場增長仍依賴于高性價比車型的推出，據(jù)不完全統(tǒng)計，2019 年將至少有 42 款全新或換代車型上市，其中純電動車型約 27 款，自主品牌代表車型包括比亞迪宋 MAX DM、上汽名爵 ZS 純電、廣汽傳祺 Aion S 等；互聯(lián)網(wǎng)車企新投放車型包括蔚來 ES6、小鵬 G3、威馬 EX6 等；合資品牌將有 19 款新車型投放，包括大眾朗逸 EV、豐田卡羅拉 PHEV 等；除 2019 年擬上市

66、的新車外，2018 年已發(fā)布的優(yōu)質(zhì)車型也將延續(xù)熱銷趨勢。在售車型的持續(xù)豐富將推動新能源車私人消費由限購城市延伸至市場空間更大的非限購區(qū)域，預(yù)計 2019 年私人消費終端新能源乘用車銷量可達</p><p>　　100 萬輛，同比增長 30%，而非限購城市私人消費有望占據(jù)需求增量主體。</p><p>　　圖 12：2018-2020 年國內(nèi)自主車企、新興造車勢力新車規(guī)劃（不完全統(tǒng)計）<

67、;/p><p>　　資料來源：易車網(wǎng)，電動汽車資源網(wǎng)，第一電動，</p><p>　　圖 13：2018-2020 年合資車企新車規(guī)劃（不完全統(tǒng)計）</p><p>　　資料來源：易車網(wǎng)，電動汽車資源網(wǎng)，第一電動，Marklines，</p><p>　　2）新能源出租及網(wǎng)約車因運營經(jīng)濟性強（日行駛里程 300km 以上）及政府政策支持（運營牌照

68、資源傾斜等），2018 年終端滲透率已大幅提升。據(jù)第一電動、高工鋰電等報道，截至 2018 年 4 月，滴滴平臺新能源車保有量約 26 萬輛（含電動出租車），2018 年自</p><p>　　主租賃運營的車輛規(guī)模有望超過 5 萬輛，且絕大部分為新能源；截至 2018 年 10 月， 曹操專車純電動網(wǎng)約車（帝豪 EV 車型為主）保有量約 2.7 萬輛。當前各地也在積極推進出租車電動化，如深圳管理辦法擬規(guī)定 201

69、8 年 7 月 31 日起新增的網(wǎng)約車全部為純電動，廣州規(guī)定更新的出租車中 EV 占比不低于 75%，目前全國出租車保有量約 140 萬輛，而電動化率低于 10%，電動化空間大。根據(jù)滴滴十年推廣 1000 萬輛共享新能源車的規(guī)劃，2019 年國內(nèi)新能源租賃運營乘用車有望開始爆發(fā)，預(yù)計全年新增量或?qū)⒊^ 30 萬輛，較 2018 年翻番。1</p><p>　　表 3：歷年新能源乘用車分車型、城市及終端需求預(yù)計（萬

70、輛）</p><p>　　資料來源：乘聯(lián)會，乘用車交強險，中保信,</p><p>　　1 新聞鏈接：1）http://www.sohu.com/a/230097909_110683；</p><p>　　2）http://www.gg-ev.com/asdisp2-65b095fb-25466-.html.</p><p>　　2019 年

71、新能源車動力電池需求同比增速有望超過 45%。2018 年伴隨新能源乘用車產(chǎn)銷高增長，乘用車已占據(jù)動力電池需求主體，預(yù)計全年新增裝機需求 31.2GWh（占比高達 60%），同比增長 127%，乘用車電池需求增速高于車產(chǎn)量增速的原因在于車型結(jié)構(gòu)升級帶動單車帶電量顯著提升。2019 年新能源乘用車產(chǎn)量有望達到 140 萬輛，同比增長 40%，疊加車型結(jié)構(gòu)升級，新增動力電池需求約 53GWh，同比增長 70%?？紤]一定的存量替換，預(yù)計 20

72、19 年國內(nèi)新能源車動力電池裝機需求約 76.7GWh，同比增長 47%。</p><p>　　圖 14：歷年新能源車動力電池裝機需求預(yù)測</p><p>　　車型產(chǎn)量/萬輛平均電量/KWh電池需求/GWh</p><p>　　2017A2018E2019E2017A2018E2019E2017A2018E2019E</p>&l

73、t;p><b>　　×=</b></p><p>　　82%64%40%(5.2)37%24%52%124%74%</p><p><b>　　×=</b></p><p>　　-17%-63%10%16.92%6%40%-63%16%</p>&

74、lt;p><b>　　×=</b></p><p>　　154%-35%20%2.05%0%164%-32%20%</p><p><b>　　資料來源：合格證，</b></p><p><b>　　合計電池需求</b></p><p>　　5

75、7%46%36%30%43%47%</p><p>　　供應(yīng)鏈：格局逐漸明朗，把握“全球車，中國芯”戰(zhàn)略性機遇</p><p>　　CATL 受益于下游車型結(jié)構(gòu)升級市占率大幅提升，全球電池龍頭產(chǎn)能加速擴張。1）當前國內(nèi)乘用車動力電池供應(yīng)鏈分化顯著，CATL 是極少數(shù)進入一線自主車企的電池企業(yè)</p><p>　?。ㄉ掀⒓?、廣汽、長安、長城等），全面覆蓋

76、較高級別（非 A00 級）新能源車型（榮威 ERX5、帝豪 EV、傳祺 GE3、蔚來 ES8 等）；中長期看，車型升級及電池技術(shù)進步兩大趨勢性變化均將提升電池差異化要求。2）考慮到未來潛在巨大需求，2018 年全球五家電池龍頭均制定了較為清晰的擴產(chǎn)規(guī)劃，截至 2018 年末預(yù)計產(chǎn)能合計約 142GWh</p><p>　　（松下含特斯拉產(chǎn)能），2020 年產(chǎn)能規(guī)劃為 371GWh，其中 CATL 產(chǎn)能或接近 10

77、0GWh。</p><p>　　圖 15：2018 年 CATL 三元電池市占率約 42%，同比提升 13 個百分點圖 16：2018 年開始全球電池龍頭企業(yè)擴產(chǎn)進程明顯提速（GWh）</p><p>　　資料來源：合格證，資料來源：公司公告，marklines，電動汽車資源網(wǎng)等，</p><p>　　我們認為電池龍頭企業(yè)未來不但在產(chǎn)能上明顯領(lǐng)先，在市場份額上也

78、有望持續(xù)得到穩(wěn)固。較為重要的一個變化就是下游造車的邏輯逐漸從補貼政策驅(qū)動的“1.0 時代”向客</p><p>　　戶消費驅(qū)動的“2.0 時代”轉(zhuǎn)換，導(dǎo)致越來越強調(diào)動力電池品質(zhì)、成本等因素，這更有利于研發(fā)、管理、成本上領(lǐng)先的綜合龍頭企業(yè)繼續(xù)夯實地位。</p><p>　　圖 17：隨著造車邏輯由政策導(dǎo)向轉(zhuǎn)向客戶導(dǎo)向，越來越有助于動力電池龍頭企業(yè)勝出，夯實領(lǐng)先地位</p>&l

79、t;p><b>　　資料來源：</b></p><p>　　海外車企新車投放明顯提速，國內(nèi)建廠計劃持續(xù)落地，2019 年國內(nèi)供應(yīng)商或強勢突破。</p><p>　　1）2019 年將成為海外新能源市場大年。從全球各地區(qū)汽車排放法規(guī)仍是趨嚴，其中歐洲排放要求最為嚴格，2021 年歐洲新車 CO2 排放量限值為 95g/km，今年 10 月歐盟達成的最新減排協(xié)議規(guī)定

80、 2030 年還要較 2020 年減排 35%，而 2017 年歐盟銷售的乘用車的平均 CO2 排放量為 118.1g/km，減排壓力將迫使車企加速電動化。</p><p>　　表 4：全球各地區(qū)汽車減排法規(guī)要求</p><p>　　中國6.9L/100km5L/100km5.50%</p><p>　　資料來源：Marklines，</p>&

81、lt;p>　　根據(jù)海外車企最新規(guī)劃，2019 年將成為傳統(tǒng)車企純電動平臺車型量產(chǎn)元年，大眾</p><p>　　MEB 平臺、奧迪及奔馳首款純電動車型均將投放，特斯拉 Model 3 明年單周產(chǎn)能計劃提升至單周 1 萬輛（9 月最后一周為 5300 輛）并計劃在 3 月發(fā)布 Model Y（B 級純電動 SUV），Leaf 三代車型（電池包升級至 60kWh）及雷諾ZOE 二代車型（電池包升級至 50kWh

82、）也將發(fā)售。</p><p>　　表 5：2019 年海外新能源擬上市新車信息</p><p>　　資料來源：Marklines，</p><p>　　海外車企及電池龍頭正加速中國建廠，2018 年 10 月上汽大眾及特斯拉上海工廠、</p><p>　　LG 化學南京工廠相繼開工建設(shè)，12 月三星 SDI 擬投資百億元建設(shè)西安及天津兩地動力

83、電池工廠，松下大連工廠近期或也將啟動擴產(chǎn)。海外巨頭國產(chǎn)化將為國內(nèi)零部件供應(yīng)商、鋰電設(shè)備及原材料供應(yīng)商提供新的市場需求，進入海外車企或電池龍頭供應(yīng)鏈可以享受更高的產(chǎn)品溢價、更深的技術(shù)積累。當前國內(nèi)也已涌現(xiàn)出一批憑借技術(shù)及成本優(yōu)勢進入全球供應(yīng)鏈的企業(yè)，包括 CATL、孚能科技、億緯鋰能、三花智控、宏發(fā)股份、璞泰來、恩捷股份、新宙邦等。2018 年 CATL、孚能科技等企業(yè)相繼制定了海外建廠規(guī)劃。</p><p>　　

84、表 6：海外巨頭國內(nèi)建廠及國內(nèi)企業(yè)海外建廠規(guī)劃</p><p>　　上汽大眾新能源車30萬輛170億元上海安亭2018年10月2020年</p><p><b>　　特斯拉新能源車</b></p><p><b>　　一期25萬輛</b></p><p>　　20億美元上海臨港20

85、18年10月</p><p><b>　　2021年</b></p><p>　　二期25萬輛2023年</p><p>　　LG化學動力電池32GWh20億美元南京江寧2018年10月2023年</p><p><b>　　105億元西安</b></p><p&

86、gt;　　三星SDI動力電池待定</p><p><b>　　<24億美元天津</b></p><p><b>　　待定待定</b></p><p>　　CATL動力電池14GWh2.4億歐元德國圖林根2018年H22022年</p><p>　　孚能科技動力電池待

87、定<10億美元德國斯圖加特待定2021-2022年新宙邦電解液4萬噸3.6億元波蘭2018年2020 年 Q2 江蘇國泰電解液4萬噸3億元波蘭2018年2020年</p><p>　　資料來源：公司公告，電動汽車資源網(wǎng)，第一電動，</p><p>　　驅(qū)動復(fù)盤：景氣變化驅(qū)動股價，中游投資聚焦壁壘</p><p&g

88、t;　　作為成長與主題交織的板塊，從歷年來看，無論是擇時博取事件驅(qū)動下板塊整體性收益， 還是擇股分享企業(yè)成長，新能源汽車板塊投資均可以獲得可觀的收益率回報。為此，我們復(fù)盤四年以來新能源汽車板塊行情，就板塊的擇時策略，和不同環(huán)節(jié)的擇股方法論進行探討，以對未來投資策略提供借鑒。</p><p>　　為便于跟蹤新能源汽車板塊整體走勢，我們選取 A 股 47 家主營業(yè)務(wù)與新能源汽車關(guān)聯(lián)度較高的公司，構(gòu)建新能源汽車指數(shù)，并

89、根據(jù)業(yè)務(wù)屬性劃分為上游設(shè)備、上游資源、中游材料及零部件、中游三電、下游整車、充電樁等環(huán)節(jié)。此外，對于指數(shù)構(gòu)建的具體假設(shè)還包括：1）考慮到新能源汽車相關(guān)標的在近些年通過 IPO、借殼、并購等密集上市， 在針對新增標的時，從其股價波動趨于穩(wěn)定日起并入指數(shù)計算；2）對板塊整體漲跌幅進行加權(quán)時，選擇上一個交易日個股市值作為權(quán)重；3）考慮到新能源汽車標的以中小市值個股為主，故對標指數(shù)選取 Wind 全 A；4）本文分環(huán)節(jié)復(fù)盤時選用的扣非 PE-T

90、TM 和扣非凈利潤 TTM 均以 Wind 計算為準；考慮到新增標的對環(huán)節(jié)扣非凈利潤-ttm 變動率的影響，新增標的首年不納入分環(huán)節(jié)復(fù)盤的討論。</p><p>　　表 7：選取 A 股上市的 47 家主營業(yè)務(wù)與新能源汽車關(guān)聯(lián)度高的標的構(gòu)建新能源汽車指數(shù)</p><p>　　上游設(shè)備先導(dǎo)智能、贏合科技、科恒股份</p><p>　　上游資源天齊鋰業(yè)、贛鋒鋰業(yè)、華

91、友鈷業(yè)、洛陽鉬業(yè)、寒銳鈷業(yè)</p><p>　　天賜材料、新宙邦、石大勝華、天際股份、多氟多、恩捷股份、星源材質(zhì)、滄州明珠、雙杰電氣、長園集團、當升科技</p><p><b>　　中游材料/零部件</b></p><p>　　格林美、杉杉股份、璞泰來、中科電氣、東方精工、科達利、新綸科技、諾德股份、三花智控</p><p&

92、gt;　　中游三電國軒高科、寧德時代、億緯鋰能、澳洋順昌、堅瑞沃能、智慧能源、大洋電機、藍海華騰、正海磁材、方正電機下游整車安凱客車、中通客車、新海宜、宇通客車、金龍汽車、比亞迪</p><p>　　充電樁奧特迅、萬馬股份、特銳德</p><p><b>　　資料來源：</b></p><p>　　擇時相對困難：政策、催化劑難預(yù)判，終端產(chǎn)

93、銷波動影響弱化</p><p>　　新能源汽車板塊自 2015 年以來每年不乏階段性的投資機會，因而擇時成為板塊投資重要的策略選擇，具體包括“政策博弈”、“事件驅(qū)動”以及“終端產(chǎn)銷數(shù)據(jù)投資”等，回溯歷年板塊走勢，我們對板塊的擇時策略進行分析如下：</p><p>　　政策決定拐點，產(chǎn)銷數(shù)據(jù)、催化劑強化行情。新能源汽車行業(yè)由政策催化而萌芽發(fā)展， 從歷史上看，政策對于空間、格局、盈利均有顯著影

94、響，最典型的莫過于：1）2015 年10-11 月充電樁板塊在相關(guān)支持文件密集發(fā)布下帶動板塊上漲；2）2016 年 5-6 月的“動力電池白名單2”發(fā)布，國產(chǎn)鋰電產(chǎn)業(yè)鏈標的受政策刺激走強，而下半年因“騙補調(diào)查3” 事件發(fā)酵，市場對補貼退坡政策產(chǎn)生擔憂而使板塊持續(xù)跑輸市場指數(shù)。</p><p>　　圖 18：2015 年新能源汽車板塊漲跌幅、事件、產(chǎn)銷量增速復(fù)盤 圖 19：2016 年新能源汽車板塊漲跌幅、事件、產(chǎn)

95、銷量增速復(fù)盤</p><p>　　資料來源：Wind，合格證數(shù)據(jù)，工信部，電動汽車資源網(wǎng)等，備注：紅色字體為政策，藍色字體為催化劑，黑色字體為具體表現(xiàn)</p><p>　　資料來源：Wind，合格證數(shù)據(jù)，工信部，電動汽車資源網(wǎng)等，</p><p>　　此外，也能看到產(chǎn)銷旺季、事件催化對于板塊系統(tǒng)性行情的推動作用，以 2017 年 3 季</p><

96、;p>　　度為例，在“雙積分制”征求意見稿于 6 月出臺，夯實行業(yè)長期發(fā)展空間的背景下，2017 年 7-8 月終端產(chǎn)銷數(shù)據(jù)的快速放量，3 季度陸續(xù)傳出關(guān)于“特斯拉國內(nèi)建廠”、“海外多個國家禁售燃油車”等相關(guān)催化劑共振，新能源汽車指數(shù)走出一輪 3 個月近 80%的系統(tǒng)性行情，直至 2018 年補貼政策調(diào)整傳聞流出而終止。</p><p>　　2 特指 2015 年工信部發(fā)布的《汽車動力蓄電池行業(yè)規(guī)范條件》企

97、業(yè)目錄。</p><p>　　3 騙補調(diào)查特指 2016 年工信部發(fā)布的“關(guān)于進一步加強汽車生產(chǎn)企業(yè)及產(chǎn)品準入管理有關(guān)事項的通知”以及后續(xù)的監(jiān)管措施。</p><p>　　但同時也可以觀察到，季節(jié)性的產(chǎn)銷量增速波動對于板塊的影響趨于弱化，例如 2018 年上半年產(chǎn)銷量因低基數(shù)而實現(xiàn)高增長，7 月后亦維持高增速，但板塊走勢整體與產(chǎn)銷量關(guān)系不大，年內(nèi)幾輪階段性行情更多受海外供應(yīng)鏈相關(guān)消息催化。

98、</p><p>　　圖 20：2017 年新能源汽車板塊漲跌幅、事件、產(chǎn)銷量增速復(fù)盤圖 21：2018 年新能源汽車板塊漲跌幅、事件、產(chǎn)銷增速復(fù)盤（截止 12.14）</p><p>　　資料來源：Wind，合格證數(shù)據(jù)，工信部，電動汽車資源網(wǎng)等，資料來源：Wind，合格證數(shù)據(jù)，工信部，電動汽車資源網(wǎng)等，</p><p>　　總結(jié)來看，我們認為新能源汽車板塊的擇

99、時策略相對困難，原因在于：</p><p>　　政策對板塊影響較大，但提前判斷政策的嘗試成功概率較低，政策傳聞難以成為投資決策的重要參考。首先，補貼政策的出臺本來有較大的不確定性，包括政策落地的時點，調(diào)整的幅度，方案的細則等，以 2018 年的補貼政策為例，從時點上看，早在 2017</p><p>　　年 11 月已相繼有兩個版本的補貼調(diào)整方案經(jīng)新聞網(wǎng)站、自媒體4流出，而最終的補貼政&l

100、t;/p><p>　　策在 2018 年 2 月正式發(fā)布，并設(shè)置緩沖期；從方案細節(jié)上看，網(wǎng)傳版本無論從補貼退坡幅度、乘用車續(xù)航里程分檔、能量密度系數(shù)要求等各方面，與正式版本均有明顯出入。事實上，補貼政策對板塊的影響往往在第一次傳聞階段影響最大，隨著市場對于政策邏輯、退坡幅度、產(chǎn)業(yè)鏈盈利變化認識加深后，補貼政策的影響在逐步弱化。</p><p>　　其次，政策細節(jié)本身是多方博弈、逐步優(yōu)化的結(jié)果，

101、制定復(fù)雜難以準確判斷。例如“雙積分制5”早在 2016 年政府部門開始研究，到 2017 年 6 月發(fā)布征求意見稿，在時點和細節(jié)上均超出市場預(yù)期，帶動電動車指數(shù)在政策發(fā)布當日上漲 5%，單周漲幅即達到10%。而在征求意見稿到正式稿落地的過程中，因國家戰(zhàn)略意志、企業(yè)利益等多方博弈， 最終版本在執(zhí)行時點等關(guān)鍵細節(jié)上與征求意見稿有一定出入。</p><p>　　最后，對板塊有重大影響的政策，保密性較好，市場往往缺乏預(yù)期

102、。例如 2016 年“動</p><p>　　力電池”白名單政策，明顯超出產(chǎn)業(yè)、市場的預(yù)期，因而在 2016 年 5-6 月的不斷催化下，新能源汽車中游三電環(huán)節(jié)指數(shù)走出單月近 40%的上漲行情。</p><p>　　表 8：以 2018 年為例，無論是政策落地時點、補貼調(diào)整細節(jié)，網(wǎng)傳版本與最終版差異較大</p><p>　　續(xù)航里程（KM，萬元150≤R＜200

103、2.0150≤R＜2001.0150≤R＜2001.5</p><p>　　4 網(wǎng)傳板塊補貼調(diào)整方案鏈接為：</p><p>　　1）https://nev.ofweek.com/2017-11/ART-71011-8120-30177984.html； 2）https://nev.ofweek.com/2017-11/ART-71011-8120-30175896.html；&l

104、t;/p><p>　　5 雙積分指工信部發(fā)布《乘用車企業(yè)平均燃料消耗量與新能源汽車積分并行管理辦法》。</p><p><b>　　技術(shù)要求-</b></p><p>　　能量密度（Wh/kg，倍</p><p>　　200≤R＜2502.8200≤R＜2502.5200≤R＜2502.4</p>&

105、lt;p>　　250≤R＜3004.0250≤R＜3003.4250≤R＜3003.4</p><p>　　300≤R＜3504.5300≤R＜4004.5300≤R＜4004.5</p><p>　　R≥3505.0R≥4005.0R≥4005.0</p><p>　　E＜900.0E＜1050.0E＜1050.0&l

106、t;/p><p>　　90≤E＜1000.9105≤E＜1200.5105≤E＜1200.6</p><p>　　100≤E＜135/1401.0120≤E＜1401.0120≤E＜1401.0</p><p>　　140≤E＜1601.1</p><p>　　E≥135/1401.1E≥1401.1</p>

107、;<p><b>　　E≥1601.2</b></p><p>　　資料來源：工信部，OFweek 新能源汽車網(wǎng)等，</p><p>　　催化劑主要影響板塊情緒，但同樣難以提前有效預(yù)判。由于新能源汽車板塊關(guān)注度高，板塊效應(yīng)明顯，重要催化信息發(fā)布能夠帶動板塊情緒升溫，無論是 2017 年“特斯</p><p>　　拉國內(nèi)建廠”，還

108、是 2018 年寧德時代的海外突破、孚能與海外車企簽署訂單，均對相關(guān)供應(yīng)鏈、板塊整體有明顯的刺激效應(yīng)。但與判斷政策相類似的是，催化消息同樣難以預(yù)判，原因一方面在于消息真?zhèn)坞y辨，另一方面在于涉及商業(yè)機密，保密性較強。同時， 催化劑帶動的行情往往是短期的快速上漲，把握難度較大，例如 2018 年 6-7 月在寧德</p><p>　　時代與國內(nèi)外車企相繼達成合作催化下，新能源汽車指數(shù)在 6 月 22 日單日上漲 4.

109、6%， 5 個交易日內(nèi)上漲 6.3%；11 月底孚能進入海外供應(yīng)鏈消息催化下，板塊單日上漲 2.6%，</p><p>　　6 個交易日內(nèi)上漲 7.3%，龍頭標的短期快速上漲 20%以上，更增大了擇時的難度。</p><p>　　通過提前判斷季節(jié)性產(chǎn)銷數(shù)據(jù)波動進行擇時，今年以來明顯弱化，終端產(chǎn)銷數(shù)據(jù)過去幾年對板塊投資決策意義較大，核心邏輯在于終端產(chǎn)銷是企業(yè)排產(chǎn)景氣度的體現(xiàn)，且終端需求旺季會

110、直接帶來企業(yè)季度利潤的提升。</p><p>　　2017-2018 年這一規(guī)律逐步弱化的原因，一方面在于終端產(chǎn)銷數(shù)據(jù)的季節(jié)性變化是政策周期所致（年末搶裝效應(yīng)），而隨著產(chǎn)業(yè)逐步成熟，企業(yè)通過提前排產(chǎn)備貨平滑終端需求的季節(jié)性，例如 2017 年終端產(chǎn)銷數(shù)據(jù)的峰值為 4 季度，但企業(yè)排產(chǎn)的旺季在 2-3 季度，4 季度甚至處于去庫存的狀態(tài)。</p><p>　　另一方面，2016-2017 年

111、產(chǎn)業(yè)鏈部分環(huán)節(jié)處于供需緊平衡的狀態(tài)，季節(jié)性的需求波動往往帶來價格支撐甚至上漲，隨著供需關(guān)系逐步回歸合理，環(huán)節(jié)持續(xù)性的緊缺機會減少， 旺季效應(yīng)與企業(yè)盈利波動難以直接掛鉤，這一點從 2017 年開始板塊整體扣非凈利潤（選</p><p>　　擇 26 家典型的新能源產(chǎn)業(yè)鏈標的）與收入增長出現(xiàn)背離可以看出。在此背景下，季節(jié)性的終端產(chǎn)銷數(shù)據(jù)對企業(yè)盈利的指導(dǎo)意義弱化，市場更加關(guān)注進入海外供應(yīng)鏈，突破高端車企、電池客戶等體現(xiàn)