股指期貨期現(xiàn)套利研究.pdf

1、套利概念是資本市場(chǎng)理論的核心。作為20世紀(jì)80年代金融創(chuàng)新中出現(xiàn)的最重要、最成功的金融工具之一，股指期貨的產(chǎn)生是股票市場(chǎng)發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物。股指期貨的誕生和發(fā)展適應(yīng)了資本市場(chǎng)發(fā)展的需要，也證明了它是一種能夠有效規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)保值的金融工具。股指期貨的交易始終伴隨著套利，有效套利機(jī)制的存在將保證股指期貨的價(jià)格合理形成，期現(xiàn)套利對(duì)于股指期貨市場(chǎng)非常重要?，F(xiàn)在我國將要發(fā)展股指期貨，將為我國股票市場(chǎng)提供必要的補(bǔ)充，為我國資本市場(chǎng)優(yōu)先發(fā)展提

2、供助益。但是，整體上來說，國內(nèi)期貨市場(chǎng)的套利，不管是理論研究還是實(shí)踐操作，遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于國外的水平。隨著股指期貨的即將推出，理論界和實(shí)務(wù)界都對(duì)套利理論，尤其是期現(xiàn)套利提出了更高的要求。論文以我國期貨市場(chǎng)的變革為背景，學(xué)習(xí)、借鑒國際期貨套利的前沿理論，采用理論研究和實(shí)證檢驗(yàn)相結(jié)合的方法，對(duì)股指期貨期現(xiàn)套利理論和應(yīng)用進(jìn)行了深入研究，取得了一些研究成果。 第1章緒論，說明了：(1)研究背景：股指期貨是金融期貨中歷史最短、最成功、最重要的金

3、融產(chǎn)品，已成為國際資本市場(chǎng)中最有活力的風(fēng)險(xiǎn)管理工具之一，而我國股指期貨處于即將推出的前夜。(2)研究意義：有效的期現(xiàn)套利機(jī)制能提高股指期貨定價(jià)效率，對(duì)股指期貨市場(chǎng)是至關(guān)重要。(3)主要概念界定：如股指期貨、套利、套利機(jī)會(huì)、期現(xiàn)套利等。(4)研究目標(biāo)：試圖從股指期貨期現(xiàn)套利的不同層面著手，為我國股指期貨期現(xiàn)套利提供前瞻性的理論考察。(5)研究思路：主要基于持有成本理論展開研究，同時(shí)也基于歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行門限協(xié)整等計(jì)量分析。(6)創(chuàng)新點(diǎn)為3個(gè)。

4、 第2章對(duì)股指期貨期現(xiàn)套利相關(guān)的理論與部分文獻(xiàn)進(jìn)行總結(jié)與分析。股指期貨期現(xiàn)套利涉及的理論有無套利理論、一價(jià)定律、有效市場(chǎng)理論、風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià)理論。股指期貨期現(xiàn)套利文獻(xiàn)分為國外和國內(nèi)(大陸)兩部分，國外研究文獻(xiàn)系統(tǒng)而深入，包括：套利機(jī)會(huì)的成因、套利機(jī)會(huì)、套利反應(yīng)的速度、純套利與準(zhǔn)套利、套利與定價(jià)效率、非持有至到期日策略、套利門限等方面。國內(nèi)文獻(xiàn)主要是最近幾年才開始研究的成果，包括股指期貨期現(xiàn)套利定價(jià)模型的推導(dǎo)、基于持有成本的期現(xiàn)套利

5、實(shí)證分析等。 第3章基于持有成本模型，研究股指期貨定價(jià)。定價(jià)是期現(xiàn)套利的基礎(chǔ)。首先是完全資本市場(chǎng)下的定價(jià)模型推導(dǎo)，對(duì)該定價(jià)模型的適用性檢驗(yàn)方法以及定價(jià)模型的缺陷。由于完全資本市場(chǎng)假設(shè)不符合現(xiàn)實(shí)中存在交易成本的實(shí)際，接下來是考慮成本的不完全資本市場(chǎng)下的區(qū)間定價(jià)模型。最后，介紹了考慮不同因素的六種定價(jià)模型。迄今為止，持有成本模型一直是股指期貨定價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)模型。 第4章按照從套利——股指期貨套利——股指期貨期現(xiàn)套利的邏輯順序展開

6、，逐步深入分析期現(xiàn)套利。套利部分分析了套利的本質(zhì)：復(fù)制具有相同現(xiàn)金流的金融產(chǎn)品而價(jià)格會(huì)暫時(shí)失衡；套利機(jī)會(huì)：金融市場(chǎng)價(jià)格非均衡是套利機(jī)會(huì)的源泉；套利受到的限制：套利成本和風(fēng)險(xiǎn)、外部監(jiān)管、市場(chǎng)成熟程度等；套利相對(duì)優(yōu)勢(shì)：風(fēng)險(xiǎn)小、收益穩(wěn)定；套利最大缺點(diǎn)：潛在收益受限制。股指期貨套利部分通過與商品期貨套利的比較，分析了股指期貨套利的特點(diǎn)；對(duì)期現(xiàn)套利、跨期套利、跨市套利、跨品種套利、到期日套利和事件套利等六種類型進(jìn)行了闡述；股指期貨套利的主要作用就

7、是實(shí)現(xiàn)了價(jià)格的均衡，其次增加市場(chǎng)流動(dòng)性。期現(xiàn)套利部分分析了其是真正意義上的套利，以及積極、消極功能和交易中的風(fēng)險(xiǎn)因素。 第5章分析股指期貨期現(xiàn)套利策略與流程。除了持有至到期日套利策略外，期現(xiàn)套利還有非持有至到期日策略，包括提前平倉、延遲平倉(滾動(dòng)套利)，這些策略在各自合適的條件下會(huì)使投資者獲得更大的收益。根據(jù)股指期貨期現(xiàn)套利流程圖，分別在正向套利和反向套利的情況下，考慮各種不同的市場(chǎng)情形，靈活運(yùn)用持有至到期日策略和非持有至到期日

8、策略，定量表示了各自可以獲得的最大收益。 第6章基于持有成本，實(shí)證分析股指期貨期現(xiàn)套利。首先，期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)來源于股指期貨的錯(cuò)誤定價(jià)，主要有：新股效應(yīng)、市場(chǎng)初期、指數(shù)成分股分紅期、市場(chǎng)轉(zhuǎn)折時(shí)點(diǎn)、突發(fā)事件等情形。其次，期現(xiàn)套利需要考慮：(1)成本：包括交易成本、跟蹤誤差。(2)上下限影響因素：現(xiàn)貨指數(shù)的模擬、股息率的估計(jì)、保證金的儲(chǔ)備、無風(fēng)險(xiǎn)收益率的確定等。最后，采用臺(tái)灣加權(quán)股指期貨、現(xiàn)貨和香港恒生指數(shù)期貨、現(xiàn)貨在2001年到200

9、6年的數(shù)據(jù)進(jìn)行套利機(jī)會(huì)的實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)兩個(gè)市場(chǎng)的套利機(jī)會(huì)有較大的不同。 第7章使用門限協(xié)整模型來研究交易成本存在下的股指期貨套利機(jī)會(huì)。首先，回顧了檢驗(yàn)一價(jià)定律的計(jì)量方法演變過程。存在交易成本的時(shí)候，要用門限協(xié)整來分析交易成本門限。其次，介紹了非線性時(shí)間序列模型，門限模型的客觀性、被動(dòng)解釋性以及對(duì)交易成本存在情況下的套利機(jī)會(huì)檢驗(yàn)。最后，詳細(xì)介紹了Balke和Fomby(1997)門限協(xié)整模型與檢驗(yàn)，并對(duì)我國的香港恒生指數(shù)期貨5分鐘

10、數(shù)據(jù)和滬深300指數(shù)期貨仿真交易5分鐘和1分鐘數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證研究。結(jié)果顯示：(1)對(duì)于如香港恒生指數(shù)期貨這樣效率較高，較成熟的股指期貨市場(chǎng)，運(yùn)用原始價(jià)格和對(duì)數(shù)價(jià)格得到的套利機(jī)會(huì)有較大差異，而采用對(duì)數(shù)價(jià)格能得到比較合理的結(jié)果。(2)運(yùn)用門限協(xié)整模型得到的門限值要低于基于經(jīng)典持有成本理論得到的套利成本，說明后者低估了提前平倉期權(quán)的價(jià)值(提前平倉期權(quán)增加了收益)。(3)對(duì)于滬深300指數(shù)期貨仿真交易，采用5分鐘價(jià)格，運(yùn)用原始價(jià)格和對(duì)數(shù)價(jià)格得到

11、的套利機(jī)會(huì)完全一致，且與采用1分鐘價(jià)格，運(yùn)用原始價(jià)格和對(duì)數(shù)價(jià)格得到的套利機(jī)會(huì)幾乎完全一致，這說明仿真交易套利機(jī)會(huì)的頻率、幅度和持續(xù)時(shí)間均很大。 第8章探討了成熟股指期貨的經(jīng)驗(yàn)，分析了我國推出股指期貨已經(jīng)具備的條件，根據(jù)期現(xiàn)套利對(duì)提高股指期貨定價(jià)效率的重要作用，分析了影響期現(xiàn)套利的因素：套利資金規(guī)模、融券制度、套利資金的機(jī)會(huì)成本、交易成本、保證金比例等。由此，探討了我國將來推出股指期貨可能存在的問題，如：理論價(jià)格無法合理測(cè)定、融資