航空行業(yè)深度研究報告合縱連橫進入新時期，三大航各自突圍

1、<p><b>　　投資聚焦</b></p><p><b>　　研究背景</b></p><p>　　航空聯盟興起于上世紀九十年代，海外航空公司先后成立了星空聯盟、寰宇一家和天合聯盟，三大聯盟在世界各國積極發(fā)展聯盟成員，擴展航線網絡。中國國內的中國國航、南方航空、東方航空等公司都選擇加入其中之一。不久前，南方航空在加入天合聯盟運營滿

2、10 年后，宣布將于 2019 年 1 月 1 日起正式退出該聯盟。南方航空的舉動標志著國內航司之間新一輪合縱連橫的開始，從長期看，將影響國內航空競爭格局。</p><p><b>　　創(chuàng)新之處</b></p><p>　　我們從行業(yè)發(fā)展歷史分析航空公司的顯著特點：航空公司運營具有高資本投入、高負債、高杠桿特性；收入成本聯動性較弱，受經濟周期影響大，但另一方面行業(yè)進入

3、壁壘高，整體產能相對穩(wěn)定。</p><p>　　我們從行業(yè)發(fā)展趨勢分析航空公司運營方式選擇：優(yōu)質航線資源有限，航空公司不能無限擴張；各家航空公司同質化服務嚴重，差異化服務能力有限；在價格戰(zhàn)無法奏效的情況下，合作是最優(yōu)的選擇。</p><p>　　航空公司之間有股權投資、中轉聯程、代碼共享、航線聯營、航空聯盟等合作方式，我們比較了各種方式的特點，總結出航空聯盟是“性價比”最好的合作方式。&l

4、t;/p><p>　　對三大航空聯盟內部成員進行梳理，結合國內航空公司入盟情況 ，分析南方航空退出天合聯盟后未來的選擇方向。</p><p>　　展望南航退盟事件對國內其他航司的影響，整體來說對東航比較有利，而廈門航空未來可能會追隨大股東南方航空的步伐。</p><p><b>　　投資觀點</b></p><p>　　國內

5、航空業(yè)還處于成長期，國內航空公司仍然處于抱團卡位階段。</p><p>　　三大航國內勢力劃分告以斷落，地區(qū)、國際航線是未來爭奪重點，而航空聯盟是航空公司搶占海外市場份額的主要途徑。2007 年以來，三大航先后加入三大航空聯盟。</p><p>　　南方航空退出天合聯盟使得國內競爭格局發(fā)生了新的變化，未來無論南方航空如何選擇，都是南航自身主動求變的結果，我們看好南方航空未來發(fā)展；而對于東方

6、航空來說，成為天合聯盟在國內的唯一樞紐運營商，加強其在天合聯盟成員中的話語權，也會繼續(xù)推動公司與天合聯盟內其他成員之間的業(yè)務合作；中國國航所處環(huán)境相對較好，子公司深圳航空在華南區(qū)域已經扎穩(wěn)根基，與國泰航空交叉持股也進一步加強了華南區(qū)域影響力，綜合來看南航退盟事件不會影響其在華南區(qū)域的利益。</p><p>　　另一方面，吉祥航空、春秋航空分別參與東航、南航的混改也值得關注， 我們判斷股權合作以后會帶來更加緊密的業(yè)

7、務合作，這都有利于各方長期發(fā)展。</p><p>　　基于以上原因，我們給予行業(yè)“增持”評級，推薦中國國航、東方航空、南方航空、吉祥航空和春秋航空。</p><p><b>　　目錄</b></p><p><b>　　圖表目錄</b></p><p>　　圖 1：中國商飛研發(fā)的干線客機 C919

8、6</p><p>　　圖 2：中國航空工業(yè)集團公司研發(fā)的支線客機新舟 606</p><p>　　圖 3：空客公司 1989 年以來飛機交付數量6</p><p>　　圖 4：波音公司 1989 年以來飛機交付數量6</p><p>　　圖 5：波音空客交付飛機數量與全球 GDP 比較7</p><p>　

9、　圖 6：波音空客交付飛機數量與全球 GDP 增長率比較7</p><p>　　圖 7：申萬一級行業(yè)資產負債率比較（2017 年報）8</p><p>　　圖 8：申萬一級行業(yè)固定資產周轉率比較（2017 年報）8</p><p>　　圖 9：東方航空油料成本數據比較9</p><p>　　圖 10：東方航空主營成本拆解（2017 年

10、年報數據）9</p><p>　　圖 11：中國國航營業(yè)收入、扣非歸母凈利潤、客座率比較9</p><p>　　圖 12：三大航匯兌損益與匯率比較（2003 年-2017 年）10</p><p>　　圖 13：東方航空外幣負債占比數據比較10</p><p>　　圖 14：航空客運、貨運增速對比（全球、中國）12</p>

11、;<p>　　圖 15：民航、鐵路、公路、水路旅客周轉量增速比較12</p><p>　　圖 16：全球人均GDP、人均乘機次數比較12</p><p>　　圖 17：全球各區(qū)域航空業(yè)發(fā)展增速預測12</p><p>　　圖 18：中國南方航空波音 777 明珠經濟艙15</p><p>　　圖 19：出入境人次、飛機架

12、次數據比較19</p><p>　　圖 20：星空聯盟主要航線覆蓋21</p><p>　　圖 21：天合聯盟主要航線覆蓋22</p><p>　　圖 22：寰宇一家主要航線覆蓋24</p><p>　　圖 23：珠三角主要機場一覽25</p><p>　　圖 24：中國國航歷史估值（PE、最新年報）28&

13、lt;/p><p>　　圖 25：東方航空歷史估值（PE、最新年報）30</p><p>　　圖 26：南方航空歷史估值（PE、最新年報）33</p><p>　　圖 27：春秋航空歷史估值（PE、最新年報）35</p><p>　　表 1：空客公司 2018 年飛機目錄價格（按機型平均）8</p><p>　　表

14、 2：國內航空公司機隊經營租賃占比8</p><p>　　表 3：中國民營航空牌照11</p><p>　　表 4：國內主要機場基地航空公司13</p><p>　　表 5：傳統航空公司與廉價航空公司比較14</p><p>　　表 6：傳統經濟艙與超級經濟艙比較14</p><p>　　表 7：中轉聯程、代

15、碼共享、航線聯營、航空聯盟比較16</p><p>　　表 8：三大聯盟額外會員服務16</p><p>　　表 9：中國國航股權投資相關公司17</p><p>　　表 10：東方航空股權投資相關公司17</p><p>　　表 11：南方航空股權投資相關公司17</p><p>　　表 12：海南航空股權

16、投資相關公司18</p><p>　　表 13：其余國資背景航空公司18</p><p>　　表 14：民營航空公司18</p><p>　　表 15：純貨運航空公司19</p><p>　　表 16：國內航空公司加入航空聯盟情況20</p><p>　　表 17：星空聯盟所有成員數據20</p>

17、;<p>　　表 18：天合聯盟所有成員數據22</p><p>　　表 19：寰宇一家所有成員數據23</p><p>　　表 20：三大聯盟運營數據比較24</p><p>　　表 21：國內航空公司三大聯盟分布25</p><p>　　表 22：珠江三角洲五大機場比較26</p><p>

18、　　表 23：中國國航業(yè)務拆分預測（百萬元）27</p><p>　　表 24：同行業(yè)可比公司估值（收盤價為 2018 年 12 月 19 日）28</p><p>　　表 25：中國國航財務數據和估值分析28</p><p>　　表 26：東方航空業(yè)務拆分預測（百萬元）30</p><p>　　表 27：同行業(yè)可比公司估值（收盤價為

19、 2018 年 12 月 19 日）30</p><p>　　表 28：東方航空財務數據和估值分析31</p><p>　　表 29：南方航空業(yè)務拆分預測（百萬元）32</p><p>　　表 30：同行業(yè)可比公司估值（收盤價為 2018 年 12 月 19 日）32</p><p>　　表 31：南方航空財務數據和估值分析33&l

20、t;/p><p>　　表 32：春秋航空業(yè)務拆分預測（百萬元）34</p><p>　　表 33：同行業(yè)可比公司估值（收盤價為 2018 年 12 月 19 日）35</p><p>　　表 34：春秋航空財務數據和估值分析35</p><p>　　表 35：吉祥航空財務數據和估值分析36</p><p>　　1、

21、民用航空——周期性與成長性并存</p><p>　　、科技進步引導現代民航業(yè)發(fā)展</p><p>　　噴氣式發(fā)動機技術發(fā)展是現代民航業(yè)基礎。噴發(fā)式發(fā)動機首先誕生于軍事用途的戰(zhàn)斗機，隨后應用于民用航空飛機。現代噴氣式（渦噴/渦扇發(fā)動機）飛機與傳統的活塞式（螺旋槳）飛機相比，推力更大、飛行速度更快、航程更遠、穩(wěn) 定性更好，給航空公司帶來了更好的用戶體驗和更經濟的單位使用成本，在完善了安全

22、性等問題后，噴氣式飛機正式成為了現代民航業(yè)干線運輸的主力飛機，而渦輪螺旋槳飛機取代活塞螺旋槳飛機成為現代民航業(yè)中短程支線運輸的主力飛機。</p><p>　　圖 1：中國商飛研發(fā)的干線客機C919圖 2：中國航空工業(yè)集團公司研發(fā)的支線客機新舟 60</p><p>　　資料來源：中國商飛網站資料來源：中國航空工業(yè)集團網站</p><p>　　、飛機生產商與民航運

23、輸公司互相影響產業(yè)格局</p><p>　　現代民航業(yè)起步于噴氣式飛機的大規(guī)模商用。標志性事件是 1958 年，</p><p>　　第一架波音 707 飛機交付給泛美航空公司。在行業(yè)發(fā)展過程中，有不少飛機制造商都研發(fā)出噴氣式飛機，經過激烈的市場競爭，特別是波音公司（Boeing） 在 1996 年收購了麥道公司(McDonnell Douglas)，標志著干線民航客機制造商進入了波

24、音公司和空客公司（Airbus）雙寡頭競爭時代。</p><p>　　圖 3：空客公司 1989 年以來飛機交付數量圖 4：波音公司 1989 年以來飛機交付數量</p><p>　　資料來源：空客公司官網、資料來源：波音公司官網、，數據包含麥道公司</p><p><b>　　交付飛機數量</b></p><p>

25、　　飛機生產商雙寡頭帶來穩(wěn)定的產業(yè)格局。波音、空客壟斷干線飛機供應市場，帶來的客觀結果就是民航飛機供給量始終處在一個相對合理的水平， 穩(wěn)定的機隊供應給民航業(yè)的健康發(fā)展帶來了巨大的保護作用，雖然歷史上有不少航空公司破產，但整體行業(yè)沒有出現過供給嚴重過剩帶來的蕭條。根據波音、空客的統計數據，1989 年全年波音、空客共同交付的新飛機數量是</p><p>　　507 架，2017 年為 1481 架，年復合增長率為

26、 3.77%，低于同期世界 GDP</p><p>　　年復合增長率 5.94%。</p><p>　　民航飛機供給量的穩(wěn)定，一方面抑制了航空公司可能無序擴張帶來的嚴重產能過剩，另一方面也使得民航飛機的殘值也始終維持在一個較高水平。飛機殘值的穩(wěn)定不僅增強了航空公司自購飛機的意愿，同時也吸引了更多金融機構參與到航空產業(yè)，給航空公司發(fā)展提供強大的財務支持。</p><p&g

27、t;　　從航空公司方面考慮，由一家飛機制造商提供從 100 座到 500 座的完整客機產品線，不僅可以節(jié)約飛行員培訓、改機型訓練的時間成本，還可以大大節(jié)約維護保養(yǎng)和航材成本，也方便航空公司在任何機場借調第三方的維修支持。從航空公司發(fā)展路徑我們也可以看到，絕大部分航空公司都是由單機型起步（現階段主要機型是波音 737 系列或空客 320 系列），待公司機隊發(fā)展到一定規(guī)模之后才考慮增加其他機型。所以，航空公司的需求也必然導致飛機制造產能掌握

28、在少數幾家企業(yè)手里。</p><p>　　航空公司購買飛機，一般需要至少提前兩年向波音、空客下訂單；經營租賃（干租）由于租賃期很長，可租賃飛機的增量也受制于波音、空客訂單的執(zhí)行情況，航空公司的機隊供給在短期內很難發(fā)生大幅變化。</p><p>　　圖 5：波音空客交付飛機數量與全球 GDP 比較圖 6：波音空客交付飛機數量與全球 GDP 增長率比較</p><p>

29、;　　資料來源：波音公司、空客公司、Wind、資料來源：波音公司、空客公司、Wind、</p><p>　　、航空公司運營具有高資本投入、高負債、高杠桿經營特點</p><p>　　民航運輸飛機價格昂貴。對于航空公司而言，航空器——飛機，是最主要的生產工具。干線飛機價格非常昂貴，單架飛機需要至少數千萬美元，還不包括運行時的維護保養(yǎng)成本。下表是空客公司 2018 年飛機目錄價格（按機型平均

30、），雖然航空公司在購買時或多或少都有一些折扣，但實際購買價格仍然是筆龐大的金額。</p><p>　　表 1：空客公司 2018 年飛機目錄價格（按機型平均）</p><p>　　資料來源：空客公司官網</p><p>　　航空公司對資本投入需求量大。航空公司引進飛機的方式有兩種：購買</p><p>　?。ㄈ谫Y租賃）和經營租賃。雖然經營租賃

31、方式對航司短期現金流占用較少， 但長期來看綜合財務成本遠高于通過購買或融資租賃方式引進，所以大部分航空公司自購比例較高。對飛機購買的巨額資金需求使得航空公司融資需求非常旺盛，航空公司的資產負債率一直都處于高位，大部分航空公司都尋求上市股權融資來滿足日益增長的資金需求。對于初創(chuàng)期和快速成長期的航空公司來說，經營租賃飛機在機隊中占比通常較高。</p><p>　　表 2：國內航空公司機隊經營租賃占比</p>

32、;<p>　　資料來源：各公司網站、年報。數據截至 2017 年年底</p><p>　　高資本投入背景下，航空公司的固定資產周轉率卻很低。由于航空公司的機隊擴張具有延續(xù)性，一般需要持續(xù)數年，直到新開航線無法盈利為止。即使公司機隊到了擴張瓶頸，還要面臨舊飛機更新換代的需求，高資本投入在航空公司發(fā)展歷史是一個常態(tài)過程。從 A 股上市公司行業(yè)資產負債率和固定資產周轉率比較可以看到，航空行業(yè)平均資產負債率

33、僅低于金融、房地產和建筑，而固定資產周轉率只比公用事業(yè)高。</p><p>　　圖 7：申萬一級行業(yè)資產負債率比較（2017 年報）圖 8：申萬一級行業(yè)固定資產周轉率比較（2017 年報）</p><p>　　資料來源：Wind，資料來源：Wind，</p><p>　　、收入成本聯動性較弱，受經濟周期影響大</p><p>　　成本端缺

34、乏議價權，油價影響大。航空公司的成本構成中，絕大部分航空公司只能被動接受，缺乏議價權。比如飛機以及相關零配件折舊、維修費、經營租賃租金，這些價格受飛機制造商定價影響，飛機一旦引進后就基本固定下來；飛機燃料、機場起降費、飛機餐食、人工成本等，都是與實際飛行相關的變動成本，航空公司能夠調節(jié)的余地不大，其中飛機燃料成本占比最高，受到國際油價波動影響。以東方航空為例，飛機燃料成本在主營成本中占比最高，在 2013 年前后成本占比接近 40%，之

35、后隨著油價下跌，成本占比下降至 25%左右，占比變化與油價波動高度相關。</p><p>　　圖 9：東方航空油料成本數據比較圖 10：東方航空主營成本拆解（2017 年年報數據）</p><p>　　資料來源：Wind，東方航空年報資料來源：Wind，東方航空 2017 年年報</p><p>　　收入端以客座率為主導，與成本端聯動弱。航空公司票價制定機制并不

36、是完全參考成本定價，而是以維持一個目標客座率作為定價基礎，導致航司收入成本聯動性較弱，成本上漲無法直接傳導至票價水平。從中國國航的歷年數據我們可以看到，營業(yè)收入增速、客座率變化幅度都在合理區(qū)間內，而成本端受到經濟周期影響，導致業(yè)績波動幅度巨大。</p><p>　　圖 11：中國國航營業(yè)收入、扣非歸母凈利潤、客座率比較</p><p>　　資料來源：Wind，中國國航年報</p>

37、;<p>　　匯兌收益是國內航空公司的特殊影響因素。匯兌損益對于國內航空公司來說，一個比較特殊的情況。國內航司購買、租賃的飛機，在資產端采用人民幣計價，在負債端則是根據融資方案采用的幣種自主選擇美元、歐元、日元或人民幣計價。由于之前很長一段時間，采用外幣融資方案的綜合融資成本較低，而且還能享受人民幣升值帶來的匯兌收益，所以大多數情況下航空公司的飛機融資都采用外幣融資方案從而形成外幣負債。從財務角度上看， 匯兌損益直接影響航

38、司凈利潤。</p><p>　　圖 12：三大航匯兌損益與匯率比較（2003 年-2017 年）</p><p>　　資料來源：Wind，中國國航年報、東方航空年報、南方航空年報</p><p>　　人民幣匯率進入振蕩區(qū)間，國內航司外幣負債占比下降。2015 年開始， 人民幣匯率重回振蕩區(qū)間，國內航司在負債結構上已經開始進行調整，逐步降低外幣負債比例，以減少人民幣貶

39、值帶來的負面影響。從東方航空的數據來看，美元帶息債務總占比、外債中的美元債務占比、外幣負債總額近幾年以來已經明顯下降。</p><p>　　圖 13：東方航空外幣負債占比數據比較</p><p>　　資料來源：Wind，東方航空年報</p><p>　　、行業(yè)進入壁壘高，整體產能相對穩(wěn)定</p><p>　　航空運輸業(yè)，特別是民航運輸，進入壁

40、壘高。進入壁壘一方面在于重資產行業(yè)資金需求量大，另一方面航空公司牌照需要監(jiān)管機構嚴格審批。中國</p><p>　　民航業(yè)發(fā)展都是由政府背景企業(yè)起步，中國民營資本大規(guī)模進入民航客運業(yè)是從 2005 年開始，有春秋航空、吉祥航空、奧凱航空、東星航空、鷹聯航空、東北航空拿到航空運營牌照。但之后的數年里，東星航空宣布破產，奧凱航空被大田集團收購，鷹聯航空、東北航空被收歸地方國有，更名為成都航空和河北航空，只有春秋航空和

41、吉祥航空依托上海市場突出重圍，順利上市。由于 2008 年的金融危機對航空業(yè)造成了巨大沖擊，民航總局此后暫停</p><p>　　了航空承運人運行合格證的發(fā)放，直到 2013 年以后才開始重新發(fā)放新的牌照。</p><p>　　表 3：中國民營航空牌照</p><p>　　資料來源：CAAC，各公司網站，</p><p>　　產能退出困難，整

42、體供給相對穩(wěn)定。與其他行業(yè)不同，航空公司的破產并不代表產能退出。如果航空公司因為經營不善破產或被兼并，飛機、飛行員、航線等資源都會被其他航司或資本吸收，并不會退出這個市場。之前國內破產的東星航空就是典型的案例，破產后飛機被租賃公司收回然后重新出租，而飛行員、機務等人員被中國國航等公司接收。</p><p>　　、具有成長性的周期性行業(yè)</p><p>　　航空業(yè)隨著世界經濟的發(fā)展、居民收入

43、的提高，慢慢普及發(fā)展。目前在歐美發(fā)達國家，經濟發(fā)展趨于平緩，居民收入水平高，航空業(yè)發(fā)展相對平穩(wěn)。而中國民航本來起步較晚，同時國內經濟高速發(fā)展為航空業(yè)發(fā)展打下了堅實的基礎。長期來看，國內民航運輸業(yè)仍然處于成長期。</p><p>　　從中國民航總局公布的數據來看，中國注冊運輸飛機數量從 2000 年的</p><p>　　527 架，增加到 2017 年的 3296 架，年復合增長率為 11

44、.39%；旅客運輸量</p><p>　　從 2000 年的 6189 萬人次，增加到 2017 年的 55156 萬人次，年復合增長</p><p>　　率為 13.73%；貨郵運輸量從 2000 年的 71.8 億噸公里，增加到 2017 年的</p><p>　　243.5 億噸公里，年復合增長率為 9.72%。與全球數據相比，全球旅客運輸量 2000 年以來

45、年復合增長率為 5.22%，全球貨郵運輸量 2000 年以來年復合增長率為 3.54%，中國航空客運、貨運增長率遠高于全球平均水平，同時也高于中國 GDP 增長水平。</p><p>　　與公路運輸、鐵路運輸、水路運輸相比，中國民航旅客運輸周轉量一直保持相對高速增長，2000 年以來，除了 2003 年非典、2008 年全球金融危機的意外沖擊，中國民航旅客運輸周轉量一直都保持 10%以上的增長速度。</p&

46、gt;<p>　　圖 14：航空客運、貨運增速對比（全球、中國）圖 15：民航、鐵路、公路、水路旅客周轉量增速比較</p><p>　　資料來源：Wind，CAAC，資料來源：Wind，CAAC，</p><p>　　按照波音公司的統計和預測，中國的人均乘機次數與其他發(fā)達國家還有明顯差距，而且未來二十年中國的航空業(yè)發(fā)展增速也處于世界較高水平。</p><

47、;p>　　圖 16：全球人均 GDP、人均乘機次數比較圖 17：全球各區(qū)域航空業(yè)發(fā)展增速預測</p><p>　　資料來源：波音公司，Commercial Market Outlook 2018-2037資料來源：波音公司，Commercial Market Outlook 2018-2037</p><p>　　2、競爭激烈，航空公司尋求差異化服務</p><

48、;p>　　、優(yōu)質航線資源有限，公司擴張存在天花板</p><p>　　航空公司規(guī)模效應存在合理區(qū)間。一般來說，大規(guī)模機隊既可以降低航空公司運營成本，也可以覆蓋更多的航線網絡或者增加熱門航線頻次，這些都可以提供航空公司自身盈利能力。但是航司的機隊擴張嚴重依賴機場時刻的供給以及航線覆蓋區(qū)域的經濟發(fā)展水平，所以機隊只能擴張到覆蓋所有盈利航線，此后再擴張機隊只會帶來邊際虧損。</p><p>

49、;　　從航空業(yè)發(fā)展史來看，航空公司大都是在經濟發(fā)達地區(qū)的城市機場設立主基地，一些大型航空樞紐都有兩家以上的基地航空公司，同時其他非主基地航司也會來設立分公司或過夜基地。設立較早的基地航空不僅能夠拿到優(yōu)質航線時刻資源，而且能夠在旅客心中較早建立起品牌和口碑，這給其他潛在進入者造成了極大壓力，提高了他們的進入成本。以中國為例，一線機場航班需求旺盛，客座率、票價收益水平高，現在上海浦東機場、虹橋機場， 北京首都機場航班時刻已經接近飽和，新增時

50、刻非常困難。</p><p>　　中國民用航空局在 2008 年發(fā)布《關于加強國家公共航空運輸體系建設的若干意見》，里面提到北京首都、上海浦東、廣州白云為中國三大門戶復合樞紐機場；昆明、成都、西安、重慶、烏魯木齊、鄭州、沈陽、武漢為中國八大區(qū)域樞紐機場；深圳、杭州、大連、廈門、南京、青島、呼和浩特、長沙、南昌、哈爾濱、蘭州、南寧為中國十二大干線機場。這些機場一早被各家航司卡位，早早確定了主基地航空公司，一些實力雄

51、厚的航空公司也在自己的主基地機場以外設立分公司或過夜基地。</p><p>　　表 4：國內主要機場基地航空公司</p><p>　　資料來源：CAAC，各公司官網</p><p>　　、同質化服務嚴重，差異化服務方興未艾</p><p>　　飛行器差異小，導致飛行服務同質化嚴重。雖然各家航空公司品牌、口碑均有不同，但對于乘客而言，航空出行的

52、選擇并沒那么復雜，價格、時刻符合自己的需求即可，具體承運人反而顯得沒那么重要。服務同質化的根源在于波音、空客的產品給乘客的感受沒有明顯差異，傳統航空公司提供的差異化服務只能在頭等艙、公務艙、經濟艙，主要用于區(qū)分對票價不敏感的商務旅客和優(yōu)質客戶。</p><p>　　服務差異化需求導致低成本航空的興起。對于大多數消費者而言，經濟艙的票價門檻也不夠親民，導致廉價航空公司，也稱低成本航空公司，逐漸發(fā)展起來。低成本航空主

53、要通過削減服務內容，進一步降低機票價格，吸引了不少對價格敏感的旅客，美國的西南航空公司、國內的春秋航空都是廉價航空的代表。</p><p>　　表 5：傳統航空公司與廉價航空公司比較</p><p><b>　　資料來源：</b></p><p>　　服務差異化需求導致超級經濟艙的興起。另一方面，傳統航空公司為了進一步搶占市場，也開發(fā)出自己的差

54、異化產品，比如超級經濟艙。超級經濟倉在不同的航空公司有不同的叫法，但實質上還是屬于經濟艙，只是它的軟硬件都全面向商務艙靠攏。</p><p>　　表 6：傳統經濟艙與超級經濟艙比較</p><p><b>　　資料來源：</b></p><p>　　圖 18：中國南方航空波音 777 明珠經濟艙</p><p>　　資料

55、來源：南方航空官網</p><p>　　、從競爭到合作，航司嘗試抱團取暖</p><p>　　股權投資的局限性。股權投資是航司之間一種非常緊密的合作方式，航司之間小比例參股的情況比較多見，而控股乃至收購兼并的情況卻不常見。主要原因在于，大部分航司是高負債經營，巨額資金收購會增加公司財務風險；另一方面擁有優(yōu)質航線資源的航司，特別是載旗航空，背后大都有當地政府支持，很難通過純市場方式收購兼并。

56、從歷史經驗來看，航司之間控股兼并大都是政府背書的非市場行為。</p><p>　　典型的案例就是意大利航空（Alitalia）。意大利航空 2008 年因金融危機破產，意大利航空拒絕了法荷航（Air France-KLM ）的救助，而是選擇與國內第二大航空公司Air One 合并度過危機，雖然此后法荷航與阿提哈德航空（Etihad Airways）先后入股意大利航空，但都無法獲得公司控股權。后來由于意大利航空經營

57、不善，2017 年 5 月再次宣告破產保護，雖然易捷航空（EasyJet Airline）、法荷航和漢莎航空（Lufthansa）都有收購意向，但時至今日，意大利航空仍沒有確定最終的歸宿。</p><p>　　航司之間收購兼并困難，行業(yè)集中度提升有瓶頸。在很多完全競爭行業(yè)， 頭部公司通過價格戰(zhàn)或收購兼并，不斷擴大自己的份額，最終獲得市場定價權賺取利潤。雖然民航運輸的產品特點部分符合完全競爭市場的產品特點， 但行業(yè)

58、發(fā)展路徑卻無法簡單復制。上面提到的規(guī)模效應的合理區(qū)間、航空公司產能退出困難，這些都導致航司通過價格戰(zhàn)驅趕對手的策略很難湊效。在行業(yè)集中度提升困難的情況下，航司與航司之間形成隱形的“均衡”機票價格體系，是對所有市場參與者最有利的結果。</p><p><b>　　、航空聯盟的興起</b></p><p>　　航司之間一般通過中轉聯程、代碼共享、航線聯營、航空聯盟的方式合

59、作。在服務差異化程度有限、價格戰(zhàn)無法持續(xù)的情況下，為了保持自己的競爭力，航空公司之間開始通過航線合作來給旅客提供額外的服務內容。由于大部分旅客選擇承運人時，首先考慮買票便利程度以及機票里程累積福利， 并不會特別在意實際執(zhí)飛航班是不是承運人自身。事實證明，航空公司能夠出售的目的地機票越豐富，越能增加旅客粘性。</p><p>　　表 7：中轉聯程、代碼共享、航線聯營、航空聯盟比較</p><p&

60、gt;<b>　　資料來源：</b></p><p>　　中轉聯程最大的優(yōu)點就是票價便宜，但旅行過程中需要旅客在中途轉機，旅客除了增加疲勞程度還要面臨航班延誤導致的銜接問題，這種合作模式并不普遍。</p><p>　　代碼共享、航線聯營是航司之家較為頻繁的合作方式，這兩種方式簡單靈活，不受到航空聯盟的限制。但這兩種方式都是局部合作，不同航線協議期限不統一，沒有全面長期

61、排他的約束力。</p><p>　　航空聯盟是非常緊密的合作方式。聯盟條約限定了聯盟成員間的義務， 對于所有聯盟成員有全面長期排他的約束力。同時加入聯盟會員所需要承擔的成本和義務，也遠低于股權投資。</p><p>　　航空聯盟成員航空公司在主要機場進駐同一航站樓運營，共用機場設 施，如值機柜臺、行李設施、中轉柜臺、休息室和辦公區(qū)域等，共用的航線網絡及停機位。航線網絡上，建立協調一致的定期

62、航班，單張機票可搭乘聯盟其他航空公司的航班，而且在對旅客服務質量上力求協調一致。</p><p>　　對旅客而言，航空聯盟的出現，使遠程旅行更加便利，聯盟本身對旅客也提供額外的服務，原本這些服務需要是承運航司的高等級會員才能享受， 現在只需要成為聯盟高級會員，就可以享受聯盟內所有航司的對應服務，這些都大大加強了旅客的粘性。</p><p>　　表 8：三大聯盟額外會員服務</p>

63、;<p>　　資料來源：三大聯盟官網，</p><p>　　3、中國航空公司的合作選擇</p><p>　　、中國航空公司大都通過股權方式合作</p><p>　　中國航空公司主要通過政府主導的股權合作，劃分勢力范圍。中國現代民航業(yè)發(fā)展始于上世紀 80 年代，后經歷多輪政府主導的兼并重組發(fā)展成現在三大航三分天下的局面。在這個過程中，一些地方國資背景航空

64、、民營航空也通過股權合作加入了三大航的勢力范圍。三大航與地方國資背景的航空公司合作，不僅可以獲得當地政府的補貼，還能獲得航線等資源的支持；而民營航空為了尋求更好的發(fā)展空間，也選擇與三大航合作，今年吉祥航空與東航（集團）公布了交叉持股的計劃，春秋航空也公告參與南航的定增。從</p><p>　　2017 年底國內機隊數據統計來看，非三大航、非海航系的民航客機數量占比只有 11%左右。</p><

65、p>　　表 9：中國國航股權投資相關公司</p><p>　　資料來源：各公司官網、年報、CAAC，數據截至 2017 年年底</p><p>　　表 10：東方航空股權投資相關公司</p><p>　　資料來源：各公司官網、年報、CAAC，數據截至 2017 年年底</p><p>　　表 11：南方航空股權投資相關公司</p&

66、gt;<p>　　資料來源：各公司官網、年報、CAAC，數據截至 2017 年年底</p><p>　　表 12：海南航空股權投資相關公司</p><p>　　資料來源：各公司官網、年報、CAAC，數據截至 2017 年年底</p><p>　　表 13：其余國資背景航空公司</p><p>　　資料來源：各公司官網、年報、CA

67、AC，數據截至 2017 年年底</p><p>　　表 14：民營航空公司</p><p>　　資料來源：各公司官網、年報、CAAC，數據截至 2017 年年底</p><p>　　表 15：純貨運航空公司</p><p>　　資料來源：各公司官網、年報、CAAC，數據截至 2017 年年底</p><p>　　、海

68、外航線是行業(yè)未來爭奪重點</p><p>　　國內勢力劃分完畢后，地區(qū)、國際航線是三大航爭奪的重點。從近幾年中國出入境數據可以看到，隨著中國經濟的發(fā)展，國內居民出境游增速一直保持在高位。而且出入境飛機架次增速也高于出入境人次增速，說明選擇飛機出行的旅客越來越多。</p><p>　　圖 19：出入境人次、飛機架次數據比較</p><p>　　資料來源：Wind，&l

69、t;/p><p>　　隨著國內航司勢力劃分進入尾聲，海外航線的爭奪逐漸擺在一個重要位置上。中國民航業(yè)由于起步較晚，在地區(qū)、國際航線上與海外航司相比有較大差距，不僅在商務出行方面要面臨海外老牌航司的巨大壓力，在旅游出行方面還要對抗廉價航空的激烈競爭。在這種情況下，國內航司選擇加入航空聯盟，可以彌補地區(qū)、國際航線的不足，搶占市場份額。</p><p>　　中國國航、上海航空在 2007 年率先加入

70、星空聯盟，隨后南方航空、東方航空也選擇加入天合聯盟（東方航空收購上海航空后，上海航空退出星空聯盟，隨東航加入天合聯盟）。三大航選擇完畢后，深圳航空、廈門航空也追隨自己的大股東分別加入了星空聯盟和天合聯盟。不過南方航空之前公告會在 2019 年退出天合聯盟，未來格局如何變化值得關注。</p><p>　　表 16：國內航空公司加入航空聯盟情況</p><p>　　表 17：星空聯盟所有成員數

71、據</p><p>　　資料來源：各公司官網，</p><p><b>　　、星空聯盟介紹</b></p><p>　　星空聯盟（Star Alliance）成立于 1997 年，是世界上第一家全球性航空公司聯盟，由北歐航空、泰國航空、加拿大航空、漢莎航空以及美國聯合航空聯合發(fā)起成立。截至 2017 年底，聯盟共有 27 位正式成員，兩位“星空

72、聯盟優(yōu)連伙伴”。</p><p>　　資料來源：星空聯盟官網，，數據截至 2018 年 4 月</p><p>　　吉祥航空加入的星空聯盟的“優(yōu)連合作伙伴”模式是一個全新項目，“優(yōu)連合作伙伴”無需成為成員也可跟三家或以上的星空聯盟成員航空公司（不是所有成員航空公司）有聯運合作。</p><p>　　星空聯盟成員覆蓋了全世界一百九十余個國家，主要航線分布見下圖。圖 2

73、0：星空聯盟主要航線覆蓋</p><p>　　資料來源：星空聯盟官網</p><p><b>　　、天合聯盟介紹</b></p><p>　　天合聯盟（Sky Team）成立于 2000 年 6 月，由法國航空公司、達美航</p><p>　　空公司、大韓航空公司和墨西哥國際航空公司聯合發(fā)起成立。截至 2017 年<

74、;/p><p>　　底，聯盟共有 20 位正式成員。</p><p>　　表 18：天合聯盟所有成員數據</p><p>　　資料來源：天合聯盟官網，，數據截至 2018 年 11 月</p><p>　　天合聯盟成員覆蓋了全世界一百七十余個國家，主要覆蓋城市見下圖。</p><p>　　圖 21：天合聯盟主要航線覆蓋&l

75、t;/p><p>　　資料來源：天合聯盟官網</p><p><b>　　、寰宇一家介紹</b></p><p>　　寰宇一家（Oneworld）成立于 1999 年 2 月，由美國航空、英國航空、國泰航空、澳洲航空、原加拿大航空（Canadian Airlines）聯合發(fā)起成立。截至 2017 年底，聯盟共有 13 位正式成員。</p>

76、;<p>　　表 19：寰宇一家所有成員數據</p><p><b>　　。</b></p><p>　　資料來源：寰宇一家網站，；機隊、旅客數據截至 2017 年 10 月；收入數據，美航、英航、國泰、芬航、南美航空截</p><p>　　至 2016 年 12 月底，澳航截至 2016 年 6 月底，斯航截至 2016 年 3

77、 月底，卡航、西伯利亞航空截至 2015 年 12 月底，日航截至 2015</p><p>　　年 3 月底，約旦航截至 2014 年 12 月底，馬航截至 2013 年 12 月底</p><p>　　寰宇一家成員覆蓋了全世界一百五十余個國家，主要航線分布見下圖。</p><p>　　圖 22：寰宇一家主要航線覆蓋</p><p>　　資

78、料來源：寰宇一家官網</p><p><b>　　、三大聯盟數據分析</b></p><p>　　從數據上看，三大聯盟的整體收入占到全球市場的 65%，整體機隊數量占全球機隊數量的 40%，運送旅客數量占全球旅客數量的 48%，覆蓋了全世界大部分通航機場。</p><p>　　從單個聯盟來看，無論是成員數量、覆蓋國家機場數量還是機隊數量， 最早

79、成立的星空聯盟都領先于天合聯盟、寰宇一家；寰宇一家雖然整體機隊規(guī)模要小于天合聯盟，但航線網絡布局比天合聯盟更優(yōu)，而且隨著南航在</p><p>　　2019 年退出天合聯盟，天合聯盟整體實力勢必受到影響。</p><p>　　表 20：三大聯盟運營數據比較</p><p>　　資料來源：三大航空聯盟官網，ATAG，；星空聯盟數據截至 2018 年 4</p&g

80、t;<p>　　月；天合聯盟數據截至 2018 年 11 月；寰宇一家機隊、旅客數據截至 2017 年 10 月；收</p><p>　　入數據，美航、英航、國泰、芬航、南美航空截至 2016 年 12 月底，澳航截至 2016 年 6</p><p>　　月底，斯航截至 2016 年 3 月底，卡航、西伯利亞航空截至 2015 年 12 月底，日航截至</p>

81、<p>　　2015 年 3 月底，約旦航截至 2014 年 12 月底，馬航截至 2013 年 12 月底；ATAG 數據</p><p>　　截至 2017 年底</p><p>　　、國內航空公司航空聯盟情況分析</p><p>　　星空聯盟在三大聯盟中實力最強，國航在國內航司中也占據著首都機場有利位置，同時控股的深圳航空也是星空聯盟成員，勢力劃分

82、明顯占優(yōu)。但一直以來，星空聯盟在華東區(qū)域缺乏影響力，之前加入星空聯盟的上海航空被東方航空合并而“倒戈”；去年把吉祥航空納入“星空聯盟優(yōu)連伙伴”（非星空聯盟正式成員），卻沒想到今年東航和吉祥已經開始股權合作，如果未</p><p>　　來東航和吉祥交叉持股順利落地，吉祥有可能不會升級為星空聯盟正式成員。另一方面，華北區(qū)域由于明年北京新機場運營，預計未來會有大量新航線資源釋放，后續(xù)市場進入者可能會給國航在華北的統治地

83、位帶來沖擊。</p><p>　　表 21：國內航空公司三大聯盟分布</p><p>　　資料來源：各公司網站，機隊數據來自各公司 2018 年半年報</p><p>　　天合聯盟原本在國內擁有東航、南航兩位成員，牢牢控制華東市場與華南市場，但由于南航選擇在明年退出聯盟，給天合聯盟帶來沉重打擊。南航退出天合聯盟以后，華南區(qū)域沒有其他有實力的航司可以入盟。雖然廈門航空

84、還在聯盟中，但廈門航空大股東是南方航空，未來可能會退出天合聯盟。不過對于東航來說，南航退出天合聯盟意味著自己在天合聯盟地位更加重要，這會進一步推動東航與天合聯盟內其他成員之間的業(yè)務合作。</p><p>　　寰宇一家之前在中國內地并沒有航司成員，只能靠國泰航空來維持大陸市場的影響力。此次南航退出天合聯盟，有可能會加入寰宇一家，原因是南航與美國航空（AA）已經建立起良好的業(yè)務合作關系，同時美國航空已經持有了南航 2

85、.7%的股權，而美國航空本身就是寰宇一家的創(chuàng)始航司之一。但不能忽略的是，國泰航空作為寰宇一家的另一位創(chuàng)始者，在華南區(qū)域與南方航空有著直接競爭，假設南航加入寰宇一家，那么寰宇一家會員旅客進出中國可以選擇直接通過南航在廣州白云機場中轉，這勢必影響國泰航空的利益。所以南航是否加入寰宇一家還存在很大不確定性。</p><p>　　圖 23：珠三角主要機場一覽</p><p>　　資料來源：廣東省發(fā)

86、改委</p><p>　　廣東省珠江三角洲區(qū)域有眾多機場，主要的客運機場有廣州白云機場、深圳寶安機場、珠海金灣機場、香港國際機場和澳門國際機場。從運營數據</p><p>　　看，廣州白云機場、深圳寶安機場和香港國際機場發(fā)展最好，而且都計劃擴建產能，這也從側面說了南方航空與國泰航空的競爭不可避免。</p><p>　　表 22：珠江三角洲五大機場比較</p&g

87、t;<p>　　資料來源：各公司官網。以上數據截至 2017 年年底；廣州白云機場 T2 航站樓于 2018</p><p>　　年 4 月正式啟用，以上數據已包括。</p><p><b>　　4、投資建議</b></p><p>　　國內航空業(yè)還處于成長期，國內航空公司仍然處于抱團卡位階段，但南方航空退出天合聯盟使得國內的競爭

88、格局發(fā)生了新的變化，未來無論南方航空如何選擇，都是南航自身主動求變的結果，我們看好南方航空未來發(fā)展； 而對于東方航空來說，成為天合聯盟在中國國內的唯一樞紐運營商，反而加強了東航在天合聯盟成員中的話語權，也會繼續(xù)推動東航與天合聯盟內其他成員之間的業(yè)務合作。另一方面，吉祥航空、春秋航空分別參與東航、南航的混改也值得關注，我們判斷股權合作以后會有更加緊密的業(yè)務合作，這都有利于各方的長期發(fā)展。基于以上原因，我們給予行業(yè)“增持”評級，推薦中國國航

89、、東方航空、南方航空、吉祥航空和春秋航空。</p><p>　　4.1、中國國航（601111.SH）：華北區(qū)域航空公司龍頭， 首次給予“增持”評級</p><p>　　中國國航是華北區(qū)域航空公司龍頭。公司主運營基地在北京首都機場， 是中國航空集團旗下上市子公司，同時也是中國唯一的載旗航空公司。2018 年上半年，集團公司客運投入 1,338 億可用座位公里，同比增加 12.44%； 實現

90、客運總周轉量 1,077 億收入客公里，同比增長 11.68%；客座率為80.48%，同比下降 0.54 個百分點。集團公司共運營飛機 662 架，平均機齡</p><p><b>　　6.74 年。</b></p><p>　　中國國航是星空聯盟在國內的主要成員。中國國航于 2007 年加入星空</p><p>　　聯盟，是中國國內第一批加入

91、航空聯盟的航空公司。截至 2018 年 6 月底，</p><p>　　集團公司經營的客運航線條數達到 434 條，航線覆蓋全球六大洲。其中國內</p><p>　　航線 308 條，國際航線 109 條，地區(qū)航線 17 條，通航國家（地區(qū)）42 個，</p><p>　　通航城市 189 個，其中國際 69 個，地區(qū) 4 個，國內 116 個。通過星空聯盟，<

92、;/p><p>　　公司航線網絡可覆蓋 193 個國家的 1,317 個目的地城市。</p><p>　　中國國航與國泰航空交叉持股。國泰航空雖然屬于寰宇一家，但國航在加入星空聯盟之前就開始實施與國泰航空的交叉持股計劃，目前公司是國泰</p><p>　　航空第二大股東。國泰航空作為公司聯盟外的主要合作伙伴，不僅在航線資源上與國航展開合作，同時股權方面的合作也有助于提升

93、國航的管理水平。除國泰航空以外，公司與聯盟外的漢莎航空等公司也開展客運航線聯營等合作。截至 2017 年底，國航一共有 36 家合作伙伴提供每周 14,467 班次的代碼共享航班。</p><p><b>　　關鍵假設</b></p><p>　　1、公司未來飛機引進保持平穩(wěn)增長，座公里投放保持平穩(wěn)增長。</p><p>　　2、客運業(yè)務方面，

94、可用座公里 2018-2020 年增速分別為 9%、9%、9%，客座率 2018-2020 年分別為 82%、82%、82%，座公里收益 2018-2020 年增速分別為 3%、2%、2%。</p><p>　　3、貨運業(yè)務方面，可用貨郵噸公里 2018-2020 年增速分別為 5%、5%、5%， 貨郵運載率 2018-2020 年分別為 56%、56%、56%，貨運噸公里收益2018-2020 年增速分別為 0

95、%、0%、0%。</p><p>　　4、燃油成本方面，假設 2018-2020 年每桶價格分別為 77.25 美元、61.36 美元、61.84 美元；匯率方面假設人民幣兌美元匯率 2018-2020 年底分別為</p><p>　　7.0、7.1、7.2。</p><p><b>　　業(yè)績預測</b></p><p>

96、;　　我們預測中國國航 2018-2020 年營業(yè)收入分別為 1,344 億、1,489 億、</p><p>　　1,649 億元，同比增速分別為 10.75%、10.77%、10.80%，毛利率分別為</p><p>　　16.79%、22.42%、23.74%。歸母凈利潤分別為 59.64 億、117.26 億、146.87 億，同比增速分別為-17.63%、96.63%、25.

97、25%。</p><p>　　表 23：中國國航業(yè)務拆分預測（百萬元）</p><p>　　資料來源：Wind，預測</p><p><b>　　投資評級</b></p><p>　　我們預計公司 2018-2020 年 EPS 0.43、0.84、1.06 元（股本計算扣除了與國泰航空交叉持股抵消的加權平均數 789,

98、854,000 股），當前股價對應</p><p>　　PE 為 20X、10X、8X。公司 PE 估值低于同類可比公司平均估值，考慮公司是華北區(qū)域航空公司龍頭，我們給予公司 2019 年 11 倍PE 估值，6 個月目標價 9.24 元，首次覆蓋給予“增持”評級。</p><p>　　表 24：同行業(yè)可比公司估值（收盤價為 2018 年 12 月 19 日）</p><

99、;p>　　資料來源：Wind，中國國航數據來自預測（股本計算扣除了與國泰航空交叉持股抵消的加權平均數 789,854,000 股）， 其余數據來自Wind 一致預期</p><p>　　圖 24：中國國航歷史估值（PE、最新年報）</p><p>　　資料來源：Wind，</p><p><b>　　風險分析</b></p>

100、<p>　　1、經濟下行影響航空出行需求。</p><p>　　2、空難等安全事故發(fā)生降低旅客乘機需求。</p><p>　　3、油價、人民幣匯率波動影響航空公司盈利。</p><p>　　4、北京新機場啟用導致華北區(qū)域運價大幅降低。表 25：中國國航財務數據和估值分析</p><p>　　資料來源：Wind，預測，股價時間為 2

101、018 年 12 月 19 日（股本計算扣</p><p>　　除了與國泰航空交叉持股抵消的加權平均數 789,854,000 股）</p><p>　　、東方航空（600115.SH）：華東區(qū)域航空公司龍頭， 首次給予“增持”評級</p><p>　　東方航空是華東區(qū)域航空公司龍頭。公司主運營基地在上海虹橋機場、上海浦東機場，是中國東方航空集團旗下上市子公司。20

102、18 年上半年，公司運輸旅客 5,890 萬人次，同比增長 10.3%；公司完成座公里投放 1,188 億， 同比增長 9.5%；實現客運收入人民幣 489.7 億元，同比增長 14.7%。公司客座率達到 82.4%，同比提升 1.1 個百分點。公司共運營飛機 654 架，其中</p><p>　　客機 642 架，托管公務機 12 架，平均機齡 5.7 年。</p><p>　　東方航空

103、是天合聯盟在國內的主要成員。東方航空于 2011 年加入天合</p><p>　　聯盟，是中國國內較晚加入航空聯盟的大型航空公司。截至 2018 年 6 月底， 公司國內航線上在上海、北京、云南、陜西、江蘇、浙江、安徽、江西、山東、湖北、山西、甘肅、四川、河北、廣東等 15 省市設有分子公司，公司航線網絡可通達中國全部省會城市和計劃單列市；另外依托天合聯盟合作平臺，航空運輸網絡覆蓋 177 個國家、1,074 個

104、目的地城市。</p><p>　　天合聯盟外合作持續(xù)開展。東方航空與屬于寰宇一家的澳航（Qantas）、日航（Japan Airlines）推進聯營等方面的業(yè)務合作；另外與印度捷特航空（Jet Airways）、毛里求斯航空（Air Mauritius）實施代碼共享；與西捷航空</p><p>　?。╓estJet）商談開展常旅客雙邊合作。截至 2017 年末，公司已與 28 家公司在 7

105、23 航點、1,028 條航線上開展代號共享合作。2017 年，公司與外航合作收入達人民幣 75.58 億元，同比增長 22.4%。</p><p><b>　　關鍵假設</b></p><p>　　1、公司未來飛機引進保持平穩(wěn)增長，座公里投放保持平穩(wěn)增長。暫不考慮與吉祥航空交叉持股后的影響。</p><p>　　2、客運業(yè)務方面，可用座公里

106、2018-2020 年增速分別為 9%、10%、10%， 客座率 2018-2020 年分別為 82%、82%、82%，座公里收益 2018-2020 年增速分別為 3%、2%、2%。</p><p>　　3、貨運業(yè)務方面，可用貨郵噸公里 2018-2020 年增速分別為 5%、5%、5%， 貨郵運載率 2018-2020 年分別為 40%、45%、50%，貨運噸公里收益2018-2020 年增速分別為 0%、0

107、%、0%。</p><p>　　4、燃油成本方面，假設 2018-2020 年每桶價格分別為 77.25 美元、61.36 美元、61.84 美元；匯率方面假設人民幣兌美元匯率 2018-2020 年底分別為7.0、7.1、7.2。</p><p><b>　　業(yè)績預測</b></p><p>　　我們預測東方航空 2018-2020 年營業(yè)收

108、入分別為 1,143 億、1,285 億、</p><p>　　1,445 億元，同比增速分別為 12.33%、12.48%、12.43%，毛利率分別為</p><p>　　10.21%、17.29%、19.32%。歸母凈利潤分別為 33.49 億、83.34 億、106.21 億，同比增速分別為-47.28%、148.87%、27.43%。</p><p>　

109、　表 26：東方航空業(yè)務拆分預測（百萬元）</p><p>　　資料來源：Wind，預測</p><p><b>　　投資評級</b></p><p>　　我們預測公司 2018-2020 年 EPS 0.23、0.58、0.73 元，當前股價對應PE 為 23X、9X、7X。公司 PE 估值低于同類可比公司平均估值，公司是華東區(qū)域航空公司龍頭

110、，但考慮華東區(qū)域競爭較為激烈，我們給予公司 2019 年 10 倍PE 估值，6 個月目標價 5.80 元，首次覆蓋給予“增持”評級。</p><p>　　表 27：同行業(yè)可比公司估值（收盤價為 2018 年 12 月 19 日）</p><p>　　資料來源：Wind，東方航空數據來自預測，其余數據來自Wind 一致預期</p><p>　　圖 25：東方航空歷史

111、估值（PE、最新年報）</p><p>　　資料來源：Wind，</p><p><b>　　風險分析</b></p><p>　　1、經濟下行影響航空出行需求。</p><p>　　2、空難等安全事故發(fā)生降低旅客乘機需求。</p><p>　　3、油價、人民幣匯率波動影響航空公司盈利。</

112、p><p>　　4、與吉祥航空股權合作進度緩慢，影響雙方業(yè)務協同進程。</p><p>　　5、北京新機場始發(fā)航線票價水平大幅低于首都機場始發(fā)航線票價水平。表 28：東方航空財務數據和估值分析</p><p>　　資料來源：Wind，預測，股價時間為 2018 年 12 月 19 日</p><p>　　、南方航空（600029.SH）：華南區(qū)域