航空行業(yè)深度研究報(bào)告合縱連橫進(jìn)入新時(shí)期，三大航各自突圍

1、投資聚焦投資聚焦研究背景研究背景航空聯(lián)盟興起于上世紀(jì)九十年代，海外航空公司先后成立了星空聯(lián)盟、寰宇一家和天合聯(lián)盟，三大聯(lián)盟在世界各國(guó)積極發(fā)展聯(lián)盟成員，擴(kuò)展航線網(wǎng)絡(luò)。中國(guó)國(guó)內(nèi)的中國(guó)國(guó)航、南方航空、東方航空等公司都選擇加入其中之一。不久前，南方航空在加入天合聯(lián)盟運(yùn)營(yíng)滿10年后，宣布將于2019年1月1日起正式退出該聯(lián)盟。南方航空的舉動(dòng)標(biāo)志著國(guó)內(nèi)航司之間新一輪合縱連橫的開(kāi)始，從長(zhǎng)期看，將影響國(guó)內(nèi)航空競(jìng)爭(zhēng)格局。創(chuàng)新之處創(chuàng)新之處（1）我們從行業(yè)發(fā)

2、展歷史分析航空公司的顯著特點(diǎn)：航空公司運(yùn)營(yíng)具有高資本投入、高負(fù)債、高杠桿特性；收入成本聯(lián)動(dòng)性較弱，受經(jīng)濟(jì)周期影響大，但另一方面行業(yè)進(jìn)入壁壘高，整體產(chǎn)能相對(duì)穩(wěn)定。（2）我們從行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)分析航空公司運(yùn)營(yíng)方式選擇：優(yōu)質(zhì)航線資源有限，航空公司不能無(wú)限擴(kuò)張；各家航空公司同質(zhì)化服務(wù)嚴(yán)重，差異化服務(wù)能力有限；在價(jià)格戰(zhàn)無(wú)法奏效的情況下，合作是最優(yōu)的選擇。（3）航空公司之間有股權(quán)投資、中轉(zhuǎn)聯(lián)程、代碼共享、航線聯(lián)營(yíng)、航空聯(lián)盟等合作方式，我們比較了各種方式

3、的特點(diǎn)，總結(jié)出航空聯(lián)盟是“性價(jià)比”最好的合作方式。（4）對(duì)三大航空聯(lián)盟內(nèi)部成員進(jìn)行梳理，結(jié)合國(guó)內(nèi)航空公司入盟情況，分析南方航空退出天合聯(lián)盟后未來(lái)的選擇方向。（5）展望南航退盟事件對(duì)國(guó)內(nèi)其他航司的影響，整體來(lái)說(shuō)對(duì)東航比較有利，而廈門(mén)航空未來(lái)可能會(huì)追隨大股東南方航空的步伐。投資觀點(diǎn)投資觀點(diǎn)國(guó)內(nèi)航空業(yè)還處于成長(zhǎng)期，國(guó)內(nèi)航空公司仍然處于抱團(tuán)卡位階段。三大航國(guó)內(nèi)勢(shì)力劃分告以斷落，地區(qū)、國(guó)際航線是未來(lái)爭(zhēng)奪重點(diǎn)，而航空聯(lián)盟是航空公司搶占海外市場(chǎng)份額的

4、主要途徑。2007年以來(lái)，三大航先后加入三大航空聯(lián)盟。南方航空退出天合聯(lián)盟使得國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)格局發(fā)生了新的變化，未來(lái)無(wú)論南方航空如何選擇，都是南航自身主動(dòng)求變的結(jié)果，我們看好南方航空未來(lái)發(fā)展；而對(duì)于東方航空來(lái)說(shuō)，成為天合聯(lián)盟在國(guó)內(nèi)的唯一樞紐運(yùn)營(yíng)商，加強(qiáng)其在天合聯(lián)盟成員中的話語(yǔ)權(quán)，也會(huì)繼續(xù)推動(dòng)公司與天合聯(lián)盟內(nèi)其他成員之間的業(yè)務(wù)合作；中國(guó)國(guó)航所處環(huán)境相對(duì)較好，子公司深圳航空在華南區(qū)域已經(jīng)扎穩(wěn)根基，與國(guó)泰航空交叉持股也進(jìn)一步加強(qiáng)了華南區(qū)域影響力，綜

5、合來(lái)看南航退盟事件不會(huì)影響其在華南區(qū)域的利益。另一方面，吉祥航空、春秋航空分別參與東航、南航的混改也值得關(guān)注，我們判斷股權(quán)合作以后會(huì)帶來(lái)更加緊密的業(yè)務(wù)合作，這都有利于各方長(zhǎng)期發(fā)展?；谝陨显?，我們給予行業(yè)“增持”評(píng)級(jí)，推薦中國(guó)國(guó)航、東方航空、南方航空、吉祥航空和春秋航空。國(guó)投瑞銀圖表目錄圖表目錄圖1：中國(guó)商飛研發(fā)的干線客機(jī)C919.....................................................

6、..............................................................................6圖2：中國(guó)航空工業(yè)集團(tuán)公司研發(fā)的支線客機(jī)新舟60........................................................................................................6圖3：空客公司1989年

7、以來(lái)飛機(jī)交付數(shù)量................................................................................................................................6圖4：波音公司1989年以來(lái)飛機(jī)交付數(shù)量...............................................................

8、.................................................................6圖5：波音空客交付飛機(jī)數(shù)量與全球GDP比較...............................................................................................................................7圖6：波音

9、空客交付飛機(jī)數(shù)量與全球GDP增長(zhǎng)率比較...........................................................................................................7圖7：申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率比較（2017年報(bào)）.....................................................................

10、...........................................8圖8：申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率比較（2017年報(bào)）........................................................................................................8圖9：東方航空油料成本數(shù)據(jù)比較..............................

11、................................................................................................................9圖10：東方航空主營(yíng)成本拆解（2017年年報(bào)數(shù)據(jù)）..................................................................................

12、............................9圖11：中國(guó)國(guó)航營(yíng)業(yè)收入、扣非歸母凈利潤(rùn)、客座率比較...................................................................................................9圖12：三大航匯兌損益與匯率比較（2003年2017年）.....................................

13、................................................................10圖13：東方航空外幣負(fù)債占比數(shù)據(jù)比較..................................................................................................................................10圖14：

14、航空客運(yùn)、貨運(yùn)增速對(duì)比（全球、中國(guó)）..............................................................................................................12圖15：民航、鐵路、公路、水路旅客周轉(zhuǎn)量增速比較..................................................................

15、...................................12圖16：全球人均GDP、人均乘機(jī)次數(shù)比較.............................................................................................................................12圖17：全球各區(qū)域航空業(yè)發(fā)展增速預(yù)測(cè)..................

16、................................................................................................................12圖18：中國(guó)南方航空波音777明珠經(jīng)濟(jì)艙......................................................................................

17、........................................15圖19：出入境人次、飛機(jī)架次數(shù)據(jù)比較..................................................................................................................................19圖20：星空聯(lián)盟主要航線覆蓋..............

18、....................................................................................................................................21圖21：天合聯(lián)盟主要航線覆蓋........................................................................

19、..........................................................................22圖22：寰宇一家主要航線覆蓋..................................................................................................................................

20、................24圖23：珠三角主要機(jī)場(chǎng)一覽......................................................................................................................................................25圖24：中國(guó)國(guó)航歷史估值（PE、最新年報(bào)）................

21、.........................................................................................................28圖25：東方航空歷史估值（PE、最新年報(bào)）............................................................................................

22、.............................30圖26：南方航空歷史估值（PE、最新年報(bào)）.........................................................................................................................33圖27：春秋航空歷史估值（PE、最新年報(bào)）........................

23、.................................................................................................35表1：空客公司2018年飛機(jī)目錄價(jià)格（按機(jī)型平均）................................................................................................

24、...........8表2：國(guó)內(nèi)航空公司機(jī)隊(duì)經(jīng)營(yíng)租賃占比......................................................................................................................................8表3：中國(guó)民營(yíng)航空牌照.............................................

25、................................................................................................................11表4：國(guó)內(nèi)主要機(jī)場(chǎng)基地航空公司...........................................................................................

26、.................................................13表5：傳統(tǒng)航空公司與廉價(jià)航空公司比較................................................................................................................................14表6：傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)艙與超級(jí)經(jīng)濟(jì)艙比較.....

27、...................................................................................................................................14表7：中轉(zhuǎn)聯(lián)程、代碼共享、航線聯(lián)營(yíng)、航空聯(lián)盟比較...............................................................

28、........................................16表8：三大聯(lián)盟額外會(huì)員服務(wù)....................................................................................................................................................16表9：中國(guó)國(guó)航股權(quán)投資相關(guān)公司