上市公司的公司規(guī)模與融資方式的影響因素分析【畢業(yè)論文】

1、<p><b>　　本科畢業(yè)論文</b></p><p>　?。?20_ _屆 ）</p><p>　　上市公司的公司規(guī)模與融資方式的影響因素分析</p><p>　　——以服務(wù)業(yè)上市公司為例</p><p>　　所在學(xué)院 </p><

2、p>　　專業(yè)班級(jí) 經(jīng)濟(jì)學(xué) </p><p>　　學(xué)生姓名 學(xué)號(hào) </p><p>　　指導(dǎo)教師 職稱 </p><p>　　完成日期 年 月 日</p><p>　　

3、摘 要：文章首先闡述公司規(guī)模的劃分、融資的含義以及融資方式的內(nèi)容和分類，然后通過(guò)MM理論的含義和指導(dǎo)意義、我國(guó)上市公司融資成本分析、我國(guó)服務(wù)業(yè)上市公司融資現(xiàn)狀三部分對(duì)上市公司融資方式選擇進(jìn)行分析，再通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)的方法對(duì)服務(wù)業(yè)上市公司融資方式的影響因素進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，最后針對(duì)實(shí)證檢驗(yàn)所得出的結(jié)果，對(duì)上市公司融資方式選擇提出建議，就內(nèi)部、外部融資；長(zhǎng)期、短期融資；直接、間接融資三個(gè)層次提出合理的選擇方案。</p><p&

4、gt;　　關(guān)鍵詞：上市公司；公司規(guī)模；融資方式；影響因素</p><p>　　Companies listed companies and the financing of the scale factors</p><p>　　Listed Companies in the service sector</p><p>　　Abstract:This paper

5、described the division of company’s size, the meaning of financing,and the content and classification of financing. Then through the meaning of MM theory and significance, analysis of financing costs of listed companies,

6、 and the present status of listed companies in services in China, the paper analyzed the financing mode of listed companies. Next, through the empirical method, the paper tested the factors affecting the financing device

7、s of listed companies in services. Final</p><p>　　Key words:Listed companies; company size; financing; factors</p><p><b>　　目 錄</b></p><p><b>　　一、引言1</b><

8、;/p><p>　　二、公司規(guī)模和融資方式概述1</p><p>　?。ㄒ唬┕疽?guī)模的分類1</p><p>　?。ǘ┤谫Y的含義2</p><p>　?。ㄈ┤谫Y方式的內(nèi)容及分類2</p><p>　　三、上市公司融資方式選擇的分析2</p><p><b>　　（一）MM理論

9、2</b></p><p>　?。ǘ┥鲜泄镜娜谫Y方式比較分析4</p><p>　　（三）服務(wù)業(yè)上市公司融資現(xiàn)狀4</p><p>　　四、服務(wù)業(yè)上市公司融資方式的影響因素實(shí)證分析5</p><p>　?。ㄒ唬┵Y本結(jié)構(gòu)的影響因素分析及實(shí)證假設(shè)5</p><p>　?。ǘ┭芯康哪Ｐ团c變量6&

10、lt;/p><p>　?。ㄈ?shí)證檢驗(yàn)與結(jié)論7</p><p>　　五、對(duì)上市公司融資方式選擇的建議7</p><p>　　（一）增強(qiáng)產(chǎn)業(yè)合作8</p><p>　?。ǘＷ⒐咀陨戆l(fā)展8</p><p><b>　　注釋9</b></p><p><b>

11、;　　參考文獻(xiàn)9</b></p><p>　　致謝錯(cuò)誤!未定義書簽。</p><p><b>　　附錄11</b></p><p><b>　　一、引言</b></p><p>　　自1990年我國(guó)的第一家證券交易——上海證券交易所創(chuàng)建以來(lái)，我國(guó)的證券市場(chǎng)經(jīng)歷了二十多年的迅速發(fā)展，

12、我國(guó)的上市公司對(duì)于我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到越來(lái)越重要的作用，2010年4月30日發(fā)布的2009年上市公司會(huì)計(jì)年報(bào)所披露的數(shù)據(jù)顯示，滬深兩市共計(jì)1,774家上市公司，其中滬市873家，深市主板485家，中小板358家，創(chuàng)業(yè)板58家。1,774家上市公司中，非金融類上市公司1,744家，金融類上市公司30家。1,774家上市公司資產(chǎn)總額合計(jì)為618,970.73億元，較2008年同比增長(zhǎng)24.32%；凈資產(chǎn)合計(jì)為93,544.82億元，同比增長(zhǎng)1

13、6.60%。實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額合計(jì)為14,466.39億元，同比增加3,135.18億元，增長(zhǎng)27.67%；凈利潤(rùn)合計(jì)為11,322.25億元，同比增加2,381.55億元，增長(zhǎng)26.64%。</p><p>　　在利潤(rùn)增長(zhǎng)的同時(shí)，上市公司對(duì)于資金的需要也在進(jìn)一步增長(zhǎng)，雖然通過(guò)發(fā)行股票募集了一部分資金，但隨著經(jīng)營(yíng)規(guī)模逐步擴(kuò)大，資金需求仍將不斷增加。為獲得穩(wěn)定的資金來(lái)源，上市公司還需要進(jìn)行再融資。國(guó)內(nèi)上市公司普遍對(duì)于股權(quán)

14、融資有著強(qiáng)烈的偏好，許多上市公司把證券市場(chǎng)作為一個(gè)獲取廉價(jià)資金的場(chǎng)所，過(guò)分甚至盲目強(qiáng)調(diào)上市籌集資金，而部分上市公司從證券市場(chǎng)籌集到寶貴的資金后，卻不能有效地加以利用，結(jié)果導(dǎo)致公司資產(chǎn)質(zhì)量下降，效益下滑甚至出現(xiàn)連年虧損；部分公司雖然盈利，但大都不愿向投資者進(jìn)行分配；一些上市公司明明資金非常充裕，但是卻不斷地編織各種項(xiàng)目到證券市場(chǎng)上去募集資金等等。此外，雖然有部分上市公司通過(guò)債務(wù)融資等其他方式進(jìn)行融資活動(dòng)，但顯示出一種過(guò)分傾向于短期借貸，無(wú)

15、法達(dá)到擴(kuò)大資本的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。因此，擺脫單一的依靠股權(quán)融資方式進(jìn)行融資，結(jié)合公司自身規(guī)模，組建多種方式的融資結(jié)構(gòu)，是我國(guó)上市公司亟待解決的事情。</p><p>　　二、公司規(guī)模和融資方式概述</p><p>　　（一）公司規(guī)模的分類</p><p>　　公司規(guī)模在本文中即企業(yè)規(guī)模，是指勞動(dòng)力、生產(chǎn)資料和產(chǎn)品在企業(yè)中集中的程度。生產(chǎn)要素按組合的不同層次以及不同方式，

16、形成不同類型的企業(yè)規(guī)模。依據(jù)不同的劃分標(biāo)準(zhǔn)(包括按員工人數(shù)多少、生產(chǎn)能力大小、固定資產(chǎn)總價(jià)值等標(biāo)準(zhǔn))，可以將企業(yè)分為大型企業(yè)、中型企業(yè)和小型企業(yè)。[1]</p><p>　　在相同行業(yè)不同規(guī)模的上市公司當(dāng)中，由于規(guī)模經(jīng)濟(jì)的存在，每個(gè)公司為追求最低成本、最佳規(guī)模，所投入的成本自然也是不同的，而成本的不同也決定了不同規(guī)模的公司所需求要資金量也是截然不同的。此外，在相同行業(yè)不同規(guī)模的上市公司當(dāng)中，由于規(guī)模的不同，其經(jīng)營(yíng)

17、能力自然也有差異，進(jìn)而直接影響到公司的償債能力、分紅水平、公司的形象、公眾的信賴程度等等實(shí)質(zhì)的或者虛擬的資產(chǎn)總價(jià)值，進(jìn)而會(huì)對(duì)融資方式的選擇產(chǎn)生影響。</p><p><b>　　（二）融資的含義</b></p><p>　　融資是指為支付超過(guò)當(dāng)前流動(dòng)資金的購(gòu)貨款而采取的貨幣交易手段，或指為了取得資產(chǎn)而進(jìn)行集資所使用的貨幣手段。融資通常是指貨幣資金的擁有者和需求者之間，

18、直接或間接地進(jìn)行資金融通的活動(dòng)。廣義的融資是指資金在持有者之間流動(dòng)以余補(bǔ)缺的一種經(jīng)濟(jì)行為，這是資金雙向互動(dòng)的過(guò)程，包括資金的融入(資金的來(lái)源)和融出(資金的運(yùn)用)。狹義的融資僅指資金的融入[2]。本文中主要研究的融資為狹義的融資，即僅指貨幣資金的融入。</p><p>　　（三）融資方式的內(nèi)容及分類</p><p>　　融資方式即企業(yè)融資的渠道。企業(yè)的融資方式按照融資過(guò)程中資金來(lái)源方向的不

19、同，可以分為內(nèi)部融資和外部融資。內(nèi)部融資是指將本企業(yè)的留存收益和折舊基金轉(zhuǎn)化為投資的過(guò)程；外部融資是指吸收其他經(jīng)濟(jì)主體的資金轉(zhuǎn)化為自己投資的過(guò)程[3]。按資金的融通是否通過(guò)第三方媒介分類，可分為直接融資和間接融資。直接融資是不經(jīng)過(guò)金融機(jī)構(gòu)的融資，包括股權(quán)方式融資（例如IPO、增發(fā)、配股等），債券方式融資（例如發(fā)售普通債券和可轉(zhuǎn)換債券等）；間接融資是指通過(guò)金融機(jī)構(gòu)的融資，主要包括各種銀行信貸等。按資金占用的時(shí)間長(zhǎng)短分類，可以分為長(zhǎng)期融資和

20、短期融資。長(zhǎng)期融資資金來(lái)源主要包括有企業(yè)的長(zhǎng)期負(fù)債和權(quán)益資金，短期融資資金來(lái)源則主要來(lái)自指短期債和銀行借貸。</p><p>　　在西方國(guó)家上市公司進(jìn)行融資方式選擇時(shí)，總是遵循“內(nèi)部融資優(yōu)先于外部融資、直接融資優(yōu)先于間接融資、債務(wù)融資優(yōu)先于權(quán)益融資”這個(gè)順序，這是美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Mayer在1984年提出的著名的融資順序偏好（The Pecking order Theory）：公司存在這樣一個(gè)融資順序：留存收益——債

21、務(wù)融資——權(quán)益融資[4]。在企業(yè)進(jìn)行融資時(shí)，如果依照此偏好順序融資，則能使融資產(chǎn)生的信息成本達(dá)到最低。所以西方國(guó)家尤其是英國(guó)和美國(guó)的企業(yè)在進(jìn)行融資選擇時(shí)，會(huì)按照這個(gè)順序進(jìn)行融資，以使企業(yè)在融資時(shí)產(chǎn)生的費(fèi)用最優(yōu)。而在我國(guó)，這個(gè)順序則被完全倒置，并且?guī)缀跆子迷诿恳粋€(gè)上市公司的身上。</p><p>　　三、上市公司融資方式選擇的分析</p><p><b>　?。ㄒ唬㎝M理論<

22、/b></p><p>　　相比我國(guó)，西方的資本市場(chǎng)誕生的比較早，證券市場(chǎng)自然也比我國(guó)早形成很多年。作為證券市場(chǎng)的主要組成部分——上市公司，其主要形成原因就是為了應(yīng)對(duì)本身資金的不足和降低融資所帶來(lái)的成本，轉(zhuǎn)而面向公眾募集資金從而改變本身融資結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)績(jī)效，獲取更大利益。而如何使融資更有效率則是西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家很早就在開(kāi)始研究的一個(gè)課題。</p><p>　　隨著大批的上市公司在證券市

23、場(chǎng)上出現(xiàn)，針對(duì)什么樣的融資結(jié)構(gòu)能使上市公司的價(jià)值達(dá)到最大這個(gè)問(wèn)題，美國(guó)的Modigliani和Miller教授于1958年6月份發(fā)表在《美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論》的“資本結(jié)構(gòu)、公司財(cái)務(wù)與資本”一文中所闡述了MM理論的基本思想。當(dāng)時(shí)該理論認(rèn)為在不考慮所得稅的影響下，且企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相同而只有資本結(jié)構(gòu)不同時(shí)，企業(yè)的總價(jià)值不受資本結(jié)構(gòu)的影響。隨后，在1963年二人又對(duì)該理論做出了修正，考慮了所得稅的因素，由而得出的結(jié)論是：企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)影響企業(yè)的總價(jià)值，負(fù)

24、債經(jīng)營(yíng)將為公司帶來(lái)節(jié)稅效應(yīng)。當(dāng)債務(wù)資本在資本結(jié)構(gòu)中趨近100%時(shí)，才是最佳的資本結(jié)構(gòu)，此時(shí)企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大[5]。1984年，Modigliani和Miller在Ross的基礎(chǔ)上，又考慮了信號(hào)的負(fù)效應(yīng)，提出了優(yōu)序融資理論，又稱順序或序列融資理論。該理論認(rèn)為，公司在融資時(shí)首先偏好內(nèi)部融資，理由在于這種融資方式不會(huì)向市場(chǎng)傳遞任何可能降低公司股票價(jià)格的信號(hào)。當(dāng)公司內(nèi)部積累不足以完成融資所需金額時(shí)，首先會(huì)選擇發(fā)行債券，如果債券融資還不足以滿足融

25、資總金額時(shí)，那么最后就是采取股權(quán)融資[6]。</p><p>　　MM理論的前提是處在完全的資本市場(chǎng)以及自由的資本流動(dòng)，并且不考慮企業(yè)的所得稅。但是現(xiàn)實(shí)中不存在完全的資本市場(chǎng)，并且還有許多妨礙資本流動(dòng)的因素，尤其是所得稅對(duì)各個(gè)公司而言都是存在的。因此，后來(lái)MM理論又進(jìn)行了一定的修正。修正后的MM理論認(rèn)為：考慮所得稅因素后，盡管股權(quán)資金成本會(huì)隨負(fù)債比率的提高而上升，但上升速度卻會(huì)慢于負(fù)債比率的提高。因此，在考慮所得

26、稅后，公司使用的負(fù)債越高，其加權(quán)平均成本就越低，公司收益乃至價(jià)值就越高。修正后的MM理論又稱資本結(jié)構(gòu)與資本成本、公司價(jià)值的相關(guān)論[7]。</p><p>　　按照修正后的MM理論，公司的最佳資本結(jié)構(gòu)是100%的負(fù)債，但這種情形在現(xiàn)代社會(huì)顯然不合理，因此，后來(lái)有些學(xué)者引入市場(chǎng)均衡理論和代理成本、財(cái)務(wù)拮據(jù)成本（因償債能力不足而導(dǎo)致的直接和間接損失）等因素，對(duì)MM理論進(jìn)一步加以完善。首先是斯蒂格利茲等人將市場(chǎng)均衡理論引

27、入資本結(jié)構(gòu)研究。他們認(rèn)為，提高公司負(fù)債比率，會(huì)使公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)加大，從而迫使公司不選擇最大負(fù)債率（100%）的籌資方案而選擇次優(yōu)籌資方案；另一方面，隨著公司負(fù)債比率的上升，債權(quán)人因承受更大的風(fēng)險(xiǎn)而要求更高的利率回報(bào)，從而導(dǎo)致負(fù)債成本上升，籌資難度加大，這樣也會(huì)限制公司過(guò)度負(fù)債。在此之后，又有一些學(xué)者將代理成本、財(cái)務(wù)拮據(jù)成本等理論引入資本結(jié)構(gòu)研究，結(jié)論是：當(dāng)公司負(fù)債比率達(dá)到某一界限之前（如50%），舉債的減稅收益將大大超過(guò)股權(quán)

28、資金成本上升的損失，隨著負(fù)債比率的升高，舉債的減稅收益與股權(quán)資金成本的增加將呈現(xiàn)此消彼長(zhǎng)的關(guān)系，超過(guò)此點(diǎn)后，財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本會(huì)上升，在達(dá)到另一個(gè)峰值時(shí)（如80%），舉債減稅的邊際收益正好被負(fù)債提高的損失所抵銷，超過(guò)此峰值后，負(fù)債提高的損失將超過(guò)舉債的減稅收益。因此，資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值相關(guān)，但也不</p><p>　　MM理論盡管需要一定的前提條件以及假設(shè)條件，但對(duì)于當(dāng)下我國(guó)的上市公司來(lái)說(shuō)，這個(gè)理論用于把握資

29、本結(jié)構(gòu)與資本成本、公司價(jià)值三者之間的關(guān)系，進(jìn)而為提升公司價(jià)值選取適當(dāng)?shù)娜谫Y方式，具有十分重要的意義。</p><p>　?。ǘ┥鲜泄镜娜谫Y方式比較分析</p><p>　　我國(guó)上市公司的資金來(lái)源主要能夠分為兩種：內(nèi)源性融資和外源性融資。內(nèi)源性融資是指將本企業(yè)的留存收益和折舊基金轉(zhuǎn)化為投資的過(guò)程，是在公司內(nèi)部通過(guò)計(jì)提折舊而形成現(xiàn)金和通過(guò)留用利潤(rùn)等而增加固定資產(chǎn)。由于是在公司內(nèi)部進(jìn)行的融資

30、行為，不需要實(shí)際對(duì)外支付利息或股息，不會(huì)減少公司的現(xiàn)金流量，同時(shí)由于資金來(lái)源于公司內(nèi)部，不發(fā)生融資費(fèi)用，使內(nèi)部融資的成本遠(yuǎn)低于外部融資。內(nèi)源融資對(duì)企業(yè)資本的形成具有原始性、自主性、低成本性和抗風(fēng)險(xiǎn)性，是企業(yè)生存和發(fā)展的重要資金來(lái)源[9]。</p><p>　　外源性融資是指吸收其他經(jīng)濟(jì)主體的資金轉(zhuǎn)化為自己投資的過(guò)程。上市公司外源融資又可分為直接融資和間接融資，直接融資是不經(jīng)過(guò)金融機(jī)構(gòu)的融資，包括IPO、配股及增發(fā)

31、新股的股權(quán)方式，發(fā)行公司債券的債券方式融資，還有發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的半股權(quán)半債權(quán)的方式；間接融資是指通過(guò)金融機(jī)構(gòu)的融資，主要包括各種銀行信貸等。</p><p>　　我國(guó)上市公司采用外源融資較為普遍，最直接的方式就是銀行貸款。銀行貸款是債券融資的主要方式，其優(yōu)點(diǎn)在于融資程序相對(duì)簡(jiǎn)單，取得資金較為快捷，融資成本相對(duì)節(jié)約，靈活性強(qiáng)，對(duì)于信譽(yù)較好，效益顯著的企業(yè)較容易融資，缺點(diǎn)是一般需要提供相當(dāng)?shù)盅夯蛘邠?dān)保，并且籌資數(shù)額有

32、限，還款付息壓力大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高。其次是公司債券。其本質(zhì)上依然是債務(wù)人與債權(quán)人直接的借貸關(guān)系，但是可以通過(guò)證券市場(chǎng)公開(kāi)交易，其優(yōu)點(diǎn)在于融資成本較低，不需要較多的抵押或者擔(dān)保，并且籌資數(shù)額較銀行貸款更多，能夠發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用，同時(shí)不會(huì)減少股本，保證了股本對(duì)公司的控制權(quán)，缺點(diǎn)與銀行貸款類似，有較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而且限制條款比較多，在我國(guó)金融市場(chǎng)沒(méi)有完全自由化的情況下無(wú)法發(fā)揮最大的作用。使用的最為普遍的融資方式是股權(quán)融資，即是公司通過(guò)發(fā)行股票

33、進(jìn)行進(jìn)一步融資，其優(yōu)點(diǎn)是發(fā)行股票所籌集的資金是直接歸屬公司資本的，是一種永久性的資本，不需要進(jìn)行償還，也不需要支付固定的利息費(fèi)用，從而大幅度降低公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并且由于其有著較高的預(yù)期收益，較高的流動(dòng)性，因而更容易吸收社會(huì)資本。但是缺點(diǎn)也是相對(duì)其他幾種更難避免的，比如融資成本高，發(fā)行的限制很多費(fèi)用很高，并</p><p>　　通過(guò)上述三種主要方式的比較，不難看出，每種融資方式都有其優(yōu)點(diǎn)，但也都存在不同的缺點(diǎn)。對(duì)于

34、不同規(guī)模的上市公司，在進(jìn)行融資方式的選擇時(shí)，會(huì)有諸多的限制，比如進(jìn)行銀行貸款的時(shí)候會(huì)有信用度、抵押物等的限制，發(fā)行公司債券時(shí)候有利率、國(guó)家政策等的限制，因此銀行貸款、公司債券不是上市公司采用的主要融資方式，上市公司更加親睞于增發(fā)、配股以及發(fā)行可轉(zhuǎn)債三種股權(quán)融資形式。</p><p>　　（三）服務(wù)業(yè)上市公司融資現(xiàn)狀</p><p>　　我國(guó)的第三產(chǎn)業(yè)服務(wù)業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)比重逐年增加的同時(shí)，所獲

35、得的金融資源與其在國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展中的地位作用卻是很不相稱的。數(shù)據(jù)顯示①，2006年全年社會(huì)服務(wù)行業(yè)共有七家公司進(jìn)行了融資，占滬深兩市132家融資公司的5.30%。從融資金額來(lái)看，這七家公司共募集了56.57億元。而截至2006年，社會(huì)服務(wù)業(yè)資產(chǎn)總值已達(dá)1165.46億元，固定資產(chǎn)凈值336.54億元，凈資產(chǎn)520.55億元，分別比2005年同期增長(zhǎng)了10.15%、-16.30%和10.15%。</p><p>

36、;　　表3-1 2006年社會(huì)服務(wù)板塊融資情況</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：社會(huì)服務(wù)業(yè)上市公司年鑒2007</p><p>　　表3-2 2006年社會(huì)服務(wù)業(yè)上市公司融資明細(xì)</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：社會(huì)服務(wù)業(yè)上市公司年鑒2007</p><p>　　服務(wù)業(yè)上市公司融資方式的影響因素實(shí)證分析</p><p>　

37、?。ㄒ唬┵Y本結(jié)構(gòu)的影響因素分析及實(shí)證假設(shè)</p><p>　　MM理論中指出，理論上當(dāng)債務(wù)資本在資本結(jié)構(gòu)中趨近100%時(shí)，才是最佳的資本結(jié)構(gòu)，此時(shí)企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大，在MM理論修正中，提出了公司在融資時(shí)首先偏好內(nèi)部融資，當(dāng)公司內(nèi)部積累不足以完成融資所需金額時(shí)，首先會(huì)選擇發(fā)行債券，如果債券融資還不足以滿足融資總金額時(shí)，那么最后就是采取股權(quán)融資?；谠摾碚摶A(chǔ)，本文選擇公司的經(jīng)營(yíng)規(guī)模、股東權(quán)益、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力和收益水平四個(gè)

38、對(duì)企業(yè)融資具有現(xiàn)實(shí)意義的影響因素進(jìn)行分析。</p><p>　　基于以上分析，因此對(duì)上市公司融資方式的影響因素與負(fù)債資本之間做出如下假定：</p><p>　　1.公司的經(jīng)營(yíng)規(guī)模。公司的經(jīng)營(yíng)規(guī)模明顯會(huì)直接影響公司的融資選擇，在相同行業(yè)不同規(guī)模的上市公司當(dāng)中，由于規(guī)模經(jīng)濟(jì)的存在，公司的償債能力、分紅水平、公司的形象、公眾的信賴程度等等實(shí)質(zhì)的或者虛擬的資產(chǎn)總價(jià)值會(huì)隨公司規(guī)模的增大而增大，公司規(guī)

39、模越大，理論上應(yīng)該越傾向于負(fù)債經(jīng)營(yíng)。期末總資產(chǎn)作為能夠直觀體現(xiàn)企業(yè)整體實(shí)力的指標(biāo)之一，故采用期末總資產(chǎn)作為指標(biāo)投入模型。因此，假定H1:公司的經(jīng)營(yíng)規(guī)模與負(fù)債資本之間是正相關(guān)。</p><p>　　2.公司收益水平。公司要進(jìn)行負(fù)債融資時(shí)，自然債權(quán)人會(huì)對(duì)該公司進(jìn)行評(píng)估，當(dāng)公司的資信度滿足債權(quán)人的評(píng)估以后，只有高投資機(jī)會(huì)的公司才能獲得融資機(jī)會(huì)，因?yàn)檫@樣債權(quán)人的資金回收才能獲得保障。所以，公司的收益水平越高，獲得融資的金

40、額就越多。加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率是衡量投資者投入與產(chǎn)出比的最佳依據(jù)，故采用加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率作為指標(biāo)。因此，假定H2：公司的收益水平與負(fù)債融資之間是正相關(guān)。</p><p>　　3.公司的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。一個(gè)公司所處的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力越強(qiáng)，說(shuō)明該公司的成長(zhǎng)性越高，總資產(chǎn)增長(zhǎng)的速度越快，而自身總資產(chǎn)越高，越能進(jìn)行原始性、自主性、低成本性和抗風(fēng)險(xiǎn)性的內(nèi)部融資，避免進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)的外源融資。盡管行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力是一個(gè)極其抽象的概念，不過(guò)仍

41、然可以用銷售利潤(rùn)率來(lái)進(jìn)行表示，銷售利潤(rùn)率越高，不僅能表示該公司投入的成本越低，還能表示公司產(chǎn)品所占據(jù)的市場(chǎng)份額更大，故能夠很好的表示其行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能力。因此，假定H3：公司的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力與負(fù)債資本之間是負(fù)相關(guān)。</p><p>　　4.公司股東權(quán)益。上市公司的重大決策都取決于股東。當(dāng)股東的投入產(chǎn)出水平較高時(shí)，即股東權(quán)益收益率較高時(shí)候，股東為保證自身利益，避免股份被稀釋，權(quán)益被攤薄，自然會(huì)選擇更高收益的融資方式，增加負(fù)債

42、經(jīng)營(yíng)比重。每股收益率自然是每個(gè)上市公司能夠最直接表示股東權(quán)益增加還是減少的最直觀的數(shù)據(jù)，故以每股收益率表示公司股東權(quán)益。因此，假定H4：公司股東權(quán)益與負(fù)債資本之間是正相關(guān)。</p><p>　?。ǘ┭芯康哪Ｐ团c變量</p><p>　　本文的計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型用多元線性回歸方程來(lái)研究上市公司的融資方式選擇的影響因素。多元線性回歸模型如下：</p><p>　　Y=a+

43、b?㏑X?+b?㏑X?+b?㏑X?+b?㏑X?+ε</p><p>　　其中yi表示負(fù)債融資規(guī)模，用資產(chǎn)負(fù)債率作為指標(biāo)；b1i是x1i的回歸系數(shù)，x1i表示公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模，用期末總資產(chǎn)作為指標(biāo)；b2i是x2i的回歸系數(shù)，x2i表示公司收益水平，用加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率作為指標(biāo)；b3i是x3i的回歸系數(shù)，x3i表示公司的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，用銷售利潤(rùn)率作為指標(biāo)；b4i是x4i的回歸系數(shù)，x4i表示公司股東權(quán)益，用每股收益率作為

44、指標(biāo)。</p><p>　　（三）實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)論</p><p>　　本文以2009年服務(wù)業(yè)61家上市公司作為樣本，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)采集整理了這61家公司2009年的會(huì)計(jì)年報(bào)，數(shù)據(jù)來(lái)源為巨潮資訊網(wǎng)上公布的各個(gè)公司的年度報(bào)告②。</p><p>　　將相關(guān)數(shù)據(jù)輸入eviews后，通過(guò)對(duì)四個(gè)解釋變量的回歸方程進(jìn)行估計(jì)，剔除異常數(shù)值之后，得出如下的統(tǒng)計(jì)結(jié)果③：</p>

45、<p>　　表4-1 解釋變量的統(tǒng)計(jì)數(shù)值</p><p>　　F-statistic=18.86774在99.5%的置信水平上顯著，DW=1.88，通過(guò)了各變量之間自相關(guān)性檢驗(yàn)。</p><p><b>　　檢驗(yàn)結(jié)果分析</b></p><p>　?。?）X?變量檢驗(yàn)顯著，表明公司規(guī)模對(duì)公司融資結(jié)構(gòu)的選擇具有顯著的影響。系數(shù)為正，

46、證明公司規(guī)模越大，越容易憑著公司的信譽(yù)、市場(chǎng)占有、固定資產(chǎn)抵押等方式進(jìn)從外部資本市場(chǎng)取得貸款，所以公司會(huì)偏好于尋求債務(wù)融資，以提高融資結(jié)構(gòu)中債務(wù)融資的比重。</p><p>　　（2）X?變量檢驗(yàn)顯著，表明公司的股東權(quán)益對(duì)公司融資結(jié)構(gòu)的選擇具有顯著的影響。系數(shù)為正，證明公司的股東權(quán)益越高，股東越傾向?qū)で髠鶆?wù)融資，增加融資結(jié)構(gòu)中債務(wù)融資的比重以避免股權(quán)稀釋導(dǎo)致股東權(quán)益受損。</p><p>

47、　?。?）X?變量檢驗(yàn)顯著，表明公司的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力對(duì)公司融資結(jié)構(gòu)的選擇具有顯著的影響。系數(shù)為負(fù)，證明公司的資產(chǎn)增長(zhǎng)速度會(huì)對(duì)內(nèi)部融資的增加產(chǎn)生影響，進(jìn)而減少對(duì)外部融資的需求，以改變?nèi)谫Y結(jié)構(gòu)。</p><p>　　（4）X?變量檢驗(yàn)顯著，表明公司收益水平對(duì)公司融資結(jié)構(gòu)的選擇具有顯著的影響。但是系數(shù)為負(fù)，與之間提出的假設(shè)相反?？赡苁怯捎谀壳拔覈?guó)上市公司普遍偏好于股權(quán)融資導(dǎo)致。因?yàn)樵诠蓹?quán)融資成本和債權(quán)融資成本固定的情況下，

48、隨著每股收益率的增加，從證券市場(chǎng)取得的資金量會(huì)同比上漲，投資者必然會(huì)放棄收益較低的債券轉(zhuǎn)而持有該公司股票以期獲得更多的收益，所以公司會(huì)增加股權(quán)融資在融資結(jié)構(gòu)中的比重。</p><p>　　對(duì)上市公司融資方式選擇的建議</p><p><b>　?。ㄒ唬┰鰪?qiáng)產(chǎn)業(yè)合作</b></p><p>　　通過(guò)對(duì)61家服務(wù)業(yè)上市公司融資方式選擇的影響因素的實(shí)

49、證分析，結(jié)合該61家上市公司2009年會(huì)計(jì)年報(bào)，統(tǒng)計(jì)出如下表格：</p><p>　　表5-1 61家服務(wù)業(yè)上市公司統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)</p><p>　　根據(jù)上表能得出以下描述性統(tǒng)計(jì)信息，上市公司資產(chǎn)負(fù)債率最大值為81.71%，最小值為2.74%，平均值只有33.19%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.1936，在總資產(chǎn)達(dá)到10億元人民幣以上的大型公司和中小企業(yè)中，資產(chǎn)負(fù)債率最高的分別為73.62%和81.71%，最

50、低的僅為5%和2.74%，標(biāo)準(zhǔn)差分別是0.1877和0.1707，這個(gè)數(shù)據(jù)表明大部分公司依然側(cè)重于股權(quán)融資，債權(quán)融資權(quán)重過(guò)輕，過(guò)度傾向于投身證券市場(chǎng)進(jìn)行融資，融資決策缺乏理性，難以發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化。</p><p>　　通過(guò)分析債務(wù)融資比重較高的公司，例如中國(guó)海誠(chéng)、國(guó)陽(yáng)新能、中國(guó)軟件等等負(fù)債融資達(dá)到50%以上的公司可以發(fā)現(xiàn)，這類公司多為計(jì)算機(jī)、高新技術(shù)服務(wù)行業(yè)，還有采掘服務(wù)以及公共設(shè)施服務(wù)這些

51、由國(guó)家大力扶持或者是國(guó)有控股占多數(shù)的公司，這類的上市公司由于國(guó)家政策的支持，相對(duì)于其他公司能夠更便捷的得到銀行貸款，或是發(fā)行債券來(lái)進(jìn)行負(fù)債融資。因此，如果政府能夠加快金融市場(chǎng)自由化，相信能對(duì)上市公司的融資方式選擇產(chǎn)生積極的影響。此外產(chǎn)業(yè)鏈的上下游之間，相關(guān)產(chǎn)業(yè)之間如果能借鑒金融機(jī)構(gòu)之間的做法，創(chuàng)造出符合產(chǎn)業(yè)之間的信用借貸機(jī)制，以產(chǎn)品、原料以及信用指數(shù)代替對(duì)資金的依賴，那么對(duì)于公司債權(quán)融資比重的提升必然會(huì)產(chǎn)生新的改變。</p>

52、<p>　?。ǘＷ⒐咀陨戆l(fā)展</p><p>　　由于我國(guó)在設(shè)計(jì)資本市場(chǎng)的初衷時(shí)為國(guó)有企業(yè)脫困服務(wù)，而不是為了優(yōu)化資源配置服務(wù)，所以資本市場(chǎng)的上市額度是行政分配審批，而不是優(yōu)秀企業(yè)優(yōu)先得到金融資源的支撐，大量的資金流進(jìn)了效率不高的國(guó)有企業(yè)改制而成的上市公司，造成國(guó)有股東極大可能成為大股東，有權(quán)決定是否分配以及分配的多少，導(dǎo)致股權(quán)融資的成本極其低。所以上市公司普遍偏好股權(quán)融資。由于同股不同價(jià)，變

53、相的把公眾的財(cái)富轉(zhuǎn)移到大股東手中因此強(qiáng)化了上市公司的強(qiáng)股權(quán)融資偏好[10]。這也正造成了我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)極大偏重股權(quán)融資致使融資效率低下的一個(gè)重要原因。</p><p>　　而現(xiàn)實(shí)情況是許多上市公司通過(guò)增發(fā)來(lái)獲得資金，完全可以通過(guò)內(nèi)部提存等方式更為有效的進(jìn)行融資。根據(jù)上表所顯示的數(shù)據(jù)，加權(quán)凈資產(chǎn)收益率平均值為15.09%，銷售利潤(rùn)率平均值為19.13%，說(shuō)明上市公司在成長(zhǎng)性和投資回報(bào)率都普遍較好，遠(yuǎn)高于200

54、9年同期國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的CPI指數(shù)。對(duì)于加權(quán)凈資產(chǎn)收益率較高的上市公司，公司經(jīng)營(yíng)者和決策者應(yīng)當(dāng)擴(kuò)大內(nèi)部融資的渠道，減少對(duì)外部融資的依賴，降低公司風(fēng)險(xiǎn)，以期最大化公司價(jià)值。</p><p>　　通過(guò)以上的統(tǒng)計(jì)分析、計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型論證以及邏輯分析，希望本文對(duì)上市公司在融資方式的選擇上能夠提供實(shí)證參考。</p><p><b>　　注釋：</b></p>&l

55、t;p>　　① 數(shù)據(jù)來(lái)源：社會(huì)服務(wù)業(yè)上市公司年鑒2007</p><p>　?、?數(shù)據(jù)來(lái)源：巨潮資訊http://www.cninfo.com.cn/information/lclist.html </p><p>　　③EVIEWS具體輸出結(jié)果見(jiàn)附錄。</p><p><b>　　參考文獻(xiàn)：</b></p><p&g

56、t;　　[1] 顏幫全.試論企業(yè)規(guī)模與規(guī)模經(jīng)濟(jì)[J].企業(yè)經(jīng)濟(jì).2003.8</p><p>　　[2] 呂曉偉.我國(guó)小型民營(yíng)企業(yè)融資問(wèn)題探討[J].中州學(xué)刊.2002.1：36</p><p>　　[3] 孫蘭蘭.上市公司融資方式比較研究[J].合作經(jīng)濟(jì)與科技，2005，8：30-31</p><p>　　[4] Joseph E. Stiglitz,Andrew

57、 Weiss. Credit Rationing in Market with Imperfect Information [J]. The American Economic Review, 1981, 71(3) </p><p>　　[5] Franco Modigliani and Merton H. MillerSource:The Cost of Capital, Corporation Financ

58、e and the Theory of Investment[J].The American Economic Review, 1958,6(48)</p><p>　　[6] 馮浩.我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及對(duì)策分析[J].北方經(jīng)濟(jì),2010,7:53</p><p>　　[7] 王偉.基于MM理論分析我國(guó)國(guó)有商業(yè)銀行的股份制改造[J].江西金融職工大學(xué)學(xué)報(bào).2009.6</p&g

59、t;<p>　　[8] 劉運(yùn). 關(guān)于上市公司融資方式的探討 [J].當(dāng)代石油石化，2010，4：7-8</p><p>　　[9] 陶鸝春.中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)與融資行為研究[D]暨南大學(xué)，2001.</p><p>　　[10] 朱峰.中國(guó)上市公司融資的影響因素分析[J].參考決策,2004,12（180）:56-57</p><p><b&g

60、t;　　附錄</b></p><p>　　1．多元線性回歸模型檢驗(yàn)結(jié)果</p><p>　　Estimation Command:</p><p>　　=====================</p><p>　　LS ZCFZL LOG(ZZC) LOG(JZCSYL) LOG(XSLRL) LOG(MGSY) C</p

61、><p>　　Estimation Equation:</p><p>　　=====================</p><p>　　ZCFZL = C(1)*LOG(ZZC) + C(2)*LOG(JZCSYL) + C(3)*LOG(XSLRL) + C(4)*LOG(MGSY) + C(5)</p><p>　　Substituted