浙江上市公司自由現(xiàn)金流量與盈利能力相關(guān)性分析【畢業(yè)論文】

1、<p>　　本科畢業(yè)論文(設(shè)計)</p><p><b>　　（二零 屆）</b></p><p>　　浙江上市公司自由現(xiàn)金流量與盈利能力相關(guān)性分析</p><p>　　所在學(xué)院 </p><p>　　專業(yè)班級 會計學(xué)

2、 </p><p>　　學(xué)生姓名 學(xué)號 </p><p>　　指導(dǎo)教師 職稱 </p><p>　　完成日期 年 月 </p><p><b>　　摘 要</b></p>

3、<p>　　本文以企業(yè)中存在的自由現(xiàn)金流量問題為研究對象，在評述自由現(xiàn)金流量理論的基礎(chǔ)上，首先著重考察自由現(xiàn)金流量存在的判定、形成原因等，同時又詳細介紹了常見的自由現(xiàn)金流量支出方式，然后就浙江30家滬市上市公司作為樣本，分別從企業(yè)的利潤表和現(xiàn)金流量表角度出發(fā)，選取數(shù)據(jù)計算相應(yīng)的盈利能力指標，作為盈利能力強弱的代表。由此剖析自由現(xiàn)金流量的存在對企業(yè)盈利能力的影響，最終得出自由現(xiàn)金流量與盈利能力存在正相關(guān)關(guān)系。</p>

4、;<p>　　但是，自由現(xiàn)金流量的存在勢必代表著企業(yè)代理成本的增加，故提出相關(guān)的對策建議。本文所作的主要工作及可能創(chuàng)新之處：一是提出了以流動比率、速動比率、資產(chǎn)有息負債率等替代性指標反映自由現(xiàn)金流量存在的方法及判斷依據(jù).二是在使用數(shù)據(jù)分析前，對數(shù)據(jù)進行了驗證以保證數(shù)據(jù)的合理性。</p><p>　　關(guān)鍵詞：上市公司；自由現(xiàn)金流量；盈利能力分析</p><p><b>

5、;　　Abstract</b></p><p>　　In this paper, we study the existing problem of free cash flow in the firm, in based on review the theory of free cash flow. Firstly, we focus on how to determine the existence

6、 of free cash flow, causes and so on. At the same time, it shows details of expenditure on the common of free cash flow, and then chooses the 30 listed companies in Zhejiang as samples, selecting the corresponding data r

7、espectively from income statement and cash flow statement, calculated profitability indicators as repres</p><p>　　However the existence of free cash flow represents the increase of agency costs, it puts forw

8、ard the countermeasures recommendations. This major work done and possible innovations, first it puts forward the current ratio, quick ratio, and debit ratio, interest-bearing assets proxies reflect the existence of free

9、 cash flow method and determine the basis. Second, before using data analysis, it validated to ensure that the data’s rationality.</p><p>　　Keywords: listed companies; free cash flow; profitability analysis&

10、lt;/p><p><b>　　目 錄</b></p><p>　　1 自由現(xiàn)金流量相關(guān)問題1</p><p>　　1.1 自由現(xiàn)金流量概念的提出1</p><p>　　1.2 企業(yè)存在自由現(xiàn)金流量的判定指標2</p><p>　　1.3 自由現(xiàn)金流量的可能形成原因3</p>

11、<p>　　2 自由現(xiàn)金流量的常見支出方式4</p><p>　　2.1大股東掏空4</p><p>　　2.2 隨意性資本支出——投資失誤或過度投資4</p><p>　　2.3 隨意性收益支出——體現(xiàn)在收益表中，產(chǎn)生公司贅肉5</p><p>　　2.4 閑置或委托理財5</p><p>　　3

12、 盈利能力的概念及指標6</p><p>　　3.1 盈利能力概念6</p><p>　　3.2 盈利能力指標6</p><p>　　4 實證分析與評價7</p><p>　　4.1 研究假設(shè)7</p><p>　　4.2 數(shù)據(jù)來源7</p><p>　　4.3 變量選擇8<

13、/p><p>　　4.3.1 自變量的選擇8</p><p>　　4.3.2 因變量的選擇8</p><p>　　4.4 自由現(xiàn)金流量與盈利能力的關(guān)系8</p><p>　　4.5 數(shù)據(jù)分析9</p><p>　　4.5.1 浙江省上市公司自由現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)統(tǒng)計9</p><p>　　4.5

14、.2 自由現(xiàn)金流量與盈利能力指標間的關(guān)系11</p><p><b>　　5 對策建議16</b></p><p><b>　　結(jié) 論17</b></p><p><b>　　參考文獻18</b></p><p>　　現(xiàn)金流猶如企業(yè)的“血液”，只有讓“血液”順暢循環(huán)，

15、企業(yè)才能健康成長?，F(xiàn)金流是企業(yè)價值的有力支撐，增進現(xiàn)金流就是創(chuàng)造價值。對于財務(wù)總監(jiān)來說，需要盡快擺脫“數(shù)豆者”的尷尬局面，以現(xiàn)金流和價值管理凸顯現(xiàn)代企業(yè)財務(wù)管理的地位和作用。隨著改革進程的不斷深化以及社會主義市場經(jīng)濟的逐步發(fā)展，我國部分上市公司發(fā)展良好，但是出現(xiàn)了一個奇怪的現(xiàn)象就是：自身經(jīng)營狀況良好，但是他們還千方百計地去籌集資金，從而使企業(yè)內(nèi)部資金過多甚至閑置。針對資金過多乃至閑置的問題，國外一些學(xué)者己進行了長時間的研究，早在1976

16、年詹森(Jensen)便提出代理成本學(xué)說，并且在代理成本學(xué)說的基礎(chǔ)上重點討論了股東與管理者之間存在的代理成本問題，并于1986年引入自由現(xiàn)金流量(Free Cash Flow)的概念，開創(chuàng)了自由現(xiàn)金流量問題研究的先河。自由現(xiàn)金流量概念一經(jīng)提出，便在資本市場和公司財務(wù)理論與實踐中產(chǎn)生了重大影響，許多學(xué)者相繼針對自由現(xiàn)金流量的定義、分類、形成原因及所帶來的影響作了相當(dāng)?shù)难芯俊?lt;/p><p>　　1 自由現(xiàn)金流量相關(guān)

17、問題</p><p>　　1.1 自由現(xiàn)金流量概念的提出</p><p>　　“自由現(xiàn)金流量”最早是由哈佛大學(xué)的詹森在其發(fā)表于1986年5月《美國經(jīng)濟評論》上的《自由現(xiàn)金流的代理成本、公司財務(wù)與并購》一文中正式提出的。當(dāng)時的美國，以石油行業(yè)為代表的衰退暴露了所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離、管理者與股東之間的利益沖突給企業(yè)帶來了巨大的代理成本。真是為了研究代理成本這一問題，詹森提出了自由現(xiàn)金流量的概念

18、。上世紀60年代，美國經(jīng)濟繁榮同時也帶動了石油行業(yè)的發(fā)展，石油價格的大幅上漲，促使該行業(yè)積累了大量的現(xiàn)金。但由于石油消費量的下降，開采成本反而上升， 80年代后石油行業(yè)進入衰退階段，整個行業(yè)的生產(chǎn)能力過剩，行業(yè)內(nèi)部沒有良好的投資機會。在這樣的情況下，先前積累的現(xiàn)金本應(yīng)分配給股東，但管理層出于對自身利益的考慮，將剩余資金投資于零售、制造等行業(yè)。然而大量的投資項目最終以失敗告終，使得股票價格的下跌，伴隨而來的是公司價值的大幅下降和股東財富的

19、巨大損失。針對此，詹森進行了大量研究，并對自由現(xiàn)金流量給出了相應(yīng)的定義“企業(yè)中滿足所有以相關(guān)資本成本折現(xiàn)后凈現(xiàn)值為正的項目后多余的那部分現(xiàn)金流量”。詹森提出的“自由現(xiàn)金流量”概念有其自身獨特的特點：首先是其研究方法的角度，詹森并不是從會計學(xué)的角度</p><p>　　1.2 企業(yè)存在自由現(xiàn)金流量的判定指標</p><p>　　通過前文所述，我們無法從財務(wù)資料上直接得出較為精確的數(shù)值用以證明

20、企業(yè)自由現(xiàn)金流量的存在，因而本文通過選擇一些替代性的指標來對自由現(xiàn)金流量的存在加以輔助判定。根據(jù)自由現(xiàn)金流量可自由支配這一顯著特點，本文擬從以下幾個指標來判斷企業(yè)是否存在自由現(xiàn)金流。</p><p>　?。?）流動比率，是衡量企業(yè)短期償債能力的指標之一，其計算公式是流動比率＝流動資產(chǎn)／流動負債。一般來說，流動資產(chǎn)越多，企業(yè)償債能力就越強。公認的流動比率為2時比較合理，如果流動比率遠遠超過2，則可能說明了企業(yè)存在大

21、量自由現(xiàn)金流可供自由支配。</p><p>　?。?）速動比率，因為流動比率未剔除存貨對計算結(jié)果產(chǎn)生的影響，故在此運用速動比率做進一步的判斷。速動比率＝（流動資產(chǎn)－存貨）／流動負債，此時，若速動比率遠大于1，則表明擁有越多的流動資產(chǎn)，也說明了企業(yè)中很可能存在大量自由現(xiàn)金流量。</p><p>　?。?）資產(chǎn)有息負債率，其計算公式為：資產(chǎn)有息負債率＝有息負債總額／資產(chǎn)總額，該指標反映了企業(yè)總

22、資產(chǎn)有多少是通過舉借外債獲得的。償還債務(wù)勢必會增加當(dāng)期的財務(wù)費用，所以，若某企業(yè)有息資產(chǎn)負債率極低，或幾乎接近于零，財務(wù)費用也會呈現(xiàn)負值，則基本可以認為這家企業(yè)擁有大量的自由現(xiàn)金流量。</p><p>　　1.3 自由現(xiàn)金流量的可能形成原因</p><p>　　一些企業(yè)在其主要產(chǎn)品進入市場成熟期后，一方面由于市場占有率、產(chǎn)品產(chǎn)量以及價格的穩(wěn)定性，使其獲取大量現(xiàn)金流量的能力大大加強；另一方面

23、，又因為市場的穩(wěn)定及產(chǎn)品供應(yīng)量的飽和，企業(yè)進行追加投資擴大生產(chǎn)規(guī)模己不再可行，而投資于其它不熟悉的行業(yè)和項目又需要一個過程。因而，企業(yè)自身創(chuàng)造的大量利潤和經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量便囤積下來，再加上許多企業(yè)管理層為控制更多資源，為自身利益服務(wù)，并不愿將所留存的利潤分配給股東，從而這些資金便滯留在企業(yè)，形成可供自由支配的自由現(xiàn)金流量。</p><p>　　2 自由現(xiàn)金流量的常見支出方式</p><p&g

24、t;<b>　　2.1大股東掏空</b></p><p>　　在世界各國證券市場，大股東及其關(guān)聯(lián)方掏空上市公司資金的情況時有耳聞，由于歷史環(huán)境、背景等因素，我國大股東掏空上市公司資金的情況更是屢見不鮮?？毓晒蓶|利用在股東大會和董事會上的“發(fā)言權(quán)”通過“不分配”、“送股不分現(xiàn)”等利潤分配方案，隨后進行配股、增發(fā)等“圈錢”活動，大量囤積自由現(xiàn)金流量，然后通過明顯有失公允的關(guān)聯(lián)交易等各種掏空手段占

25、用上市公司的資金，將上市公司當(dāng)成“提款機”，從而損害其它股東的利益，更為嚴重者甚至導(dǎo)致上市公司陷入資金困境。例如猴王，該公司于1993年10月30日上市，其后曾連續(xù)幾年綜合經(jīng)濟效益居全國同行業(yè)之首。但1997年大股東變?yōu)楹锿跫瘓F后，上市公司便由于被大股東占用近9億元資金，而導(dǎo)致資金周轉(zhuǎn)困難，生產(chǎn)經(jīng)營活動難以維持，最后不得不進行破產(chǎn)重組。大股東占用上市公司資金的現(xiàn)象，從歷史統(tǒng)計數(shù)據(jù)也可加以證明：2005年底，中國證監(jiān)會曾普查1175家上市

26、公司，發(fā)現(xiàn)676家公司存在大股東占款現(xiàn)象，占款總額為967億元。根據(jù)上市公司2006年年報，控股股東及其他關(guān)聯(lián)方通過非經(jīng)營性方式侵占上市公司資金的數(shù)額為577億元。據(jù)深交所統(tǒng)計，2008年底，深市506家上市公司中，317家公司</p><p>　　2.2 隨意性資本支出——投資失誤或過度投資</p><p>　　隨意性資本支出的典型例子如前文所述之美國石油行業(yè)，上世紀60年代，石油行業(yè)進

27、入繁榮時期，石油價格的大幅上漲，使得該行業(yè)積累了大量現(xiàn)金，但進入80年代后，由于石油消費量的下降以及石油開采成本上升的雙重影響，石油行業(yè)進入衰退階段，整個行業(yè)的生產(chǎn)能力過剩，行業(yè)內(nèi)部不存在良好的投資機會。但擁有龐大自由現(xiàn)金流量的大石油公司的管理人員都不愿把資金還給股東，而是搞新的開發(fā)和擴展，把資金扔在那些收益率顯然低于投資成本的項目上。與此同時，大石油公司開始采取所謂的多元化經(jīng)營策略，大量收購零售、制造、辦公設(shè)備和礦業(yè)公司。然而投資項目

28、的大量失敗最終導(dǎo)致了股票價格的下跌，引致公司價值的大幅下降和股東財富的巨大損失。隨意性資本支出在國內(nèi)也屢見不鮮，比較典型的例子如*ST閩電，該公司是一家以電力生產(chǎn)和開發(fā)為主營業(yè)務(wù)的公司，曾以史無前例的88.69倍市盈率創(chuàng)造了中國股市的"神話"。然而由于原公司管理層決策失誤、管理混亂，加上2003?2004年連續(xù)兩年遭遇嚴重旱災(zāi)，給公司造成了較大的損失，連續(xù)兩年虧損合計近3億元，一度徘徊在退市的邊緣。究其原因是在獲取大

29、量資金后，公司管理人員頭腦急劇發(fā)熱，大手大腳，使得公司首發(fā)時募集</p><p>　　2.3 隨意性收益支出——體現(xiàn)在收益表中，產(chǎn)生公司贅肉</p><p>　　隨意性收益支出應(yīng)該是自由現(xiàn)金流量極為常見的一種支出方式，可以說每一個企業(yè)都存在著這種現(xiàn)象：①高層管理人員薪酬失控。如2004年，在中國股票收益平均下跌了21%的情況下，上市公司的高管薪酬平均漲幅依然達到了15.6%，業(yè)績下滑，薪酬

30、反而上漲，這顯然不符合常理。②“討好員工現(xiàn)象”。在某些企業(yè)中，高層管理人員為獲取員工的支持或出于其它考慮，隨意性地增加員工人數(shù)，并且無端提高員工的工資獎金等。③將大量資金投入到一些非經(jīng)營項目上去，比如很多企業(yè)以建設(shè)企業(yè)文化為由大興土木，大搞形象工程，從而為管理者自身謀取利益。當(dāng)然，以上所談到的僅是企業(yè)隨意性收益支出中較為常見的幾種方式，其它的支出方式還有許多種，這里就不再羅列。</p><p>　　2.4 閑置或

31、委托理財</p><p>　　一些企業(yè)存在大量自由現(xiàn)金流量，但又不存在隨意性支出。在中國該類企業(yè)的情況較復(fù)雜：一方面可能是在公司治理完善的企業(yè)，為了配合企業(yè)的戰(zhàn)略目標，短時間保留充裕資金，以降低整體融資成本，如部分民營企業(yè);另一方面在公司治理不完善的情況下，企業(yè)的閑置資金或者以貨幣資金的形式存在，或者委托理財?shù)鹊?。總之，企業(yè)沒有好的投資項目而又不愿向股東分紅，導(dǎo)致資金閑置，業(yè)績滑坡等。</p>&l

32、t;p>　　3 盈利能力的概念及指標</p><p>　　3.1 盈利能力概念</p><p>　　盈利能力是企業(yè)利用資產(chǎn)創(chuàng)造收益的能力，通俗點說也就是企業(yè)賺取利潤的能力。不論是投資人、債權(quán)人還是企業(yè)經(jīng)營管理人員，都日益重視和關(guān)心企業(yè)的盈利能力。一般說來，企業(yè)的盈利能力只涉及正常的營業(yè)狀況。非正常的營業(yè)狀況雖說也會給企業(yè)帶來收益和損失，但只是特殊情況下的個別結(jié)果，不能充分說明企業(yè)的盈

33、利能力，因此，在分析企業(yè)盈利能力時，應(yīng)當(dāng)予以排除，如證券買賣等非正常項目、已經(jīng)或?qū)⒁Ｖ沟臓I業(yè)項目、重大事故或法律更改等特別項目、會計準則和財務(wù)制度變更帶來的累積影響等因素。上市公司的盈利能力會直接影響到投資者的投資收益以及今后的投資信心，所以如何分析企業(yè)的盈利能力顯得十分重要。</p><p>　　3.2 盈利能力指標</p><p>　　反映企業(yè)盈利能力的指標很多，通常使用的主要有銷售

34、凈利率、資產(chǎn)收益率以及凈資產(chǎn)收益率等。</p><p>　　銷售凈利率是指凈利潤與銷售收入的百分比，其計算公式為：銷售凈利率=(凈利潤/銷售收入)×100%，其中凈利潤在我國會計制度中是指稅后利潤。該指標反映每1元銷售收入帶來的凈利潤的多少，表示銷售收入的收益水平。凈利潤額與銷售凈利率成正比關(guān)系，而銷售收入額與銷售凈利率成反比關(guān)系。企業(yè)在增加銷售收入額的同時，必須相應(yīng)地獲得更多的凈利潤，才能使銷售凈利率

35、保持不變或有所提高。通過分析銷售凈利率的升降變動，可以促使企業(yè)在擴大銷售的同時，注意改進經(jīng)營管理，提高盈利水平。</p><p>　　資產(chǎn)收益率是企業(yè)凈利潤與平均資產(chǎn)總額的百分比，資產(chǎn)收益率＝（凈利潤／平均資產(chǎn)總額）×100%，其中平均資產(chǎn)總額＝（期初資產(chǎn)總額＋期末資產(chǎn)總額）／2．通過把企業(yè)在一定會計期間內(nèi)獲取的凈利潤與當(dāng)期的資產(chǎn)相比較，表明企業(yè)資產(chǎn)利用的綜合效果，該指標越高，表明資產(chǎn)的利用率越高，說明

36、企業(yè)在增加收入和節(jié)約資金使用等方面取得了良好的效果，反之則表示企業(yè)沒有合理安排經(jīng)營活動。</p><p>　　凈資產(chǎn)收益率，即股東權(quán)益收益率，其公式表達是：股東權(quán)益收益率＝（凈利潤／平均股東權(quán)益）×100%，該指標越高，說明投資的帶來的收益越高，反映了股東權(quán)益的收益水平高低。</p><p><b>　　4 實證分析與評價</b></p>&l

37、t;p><b>　　4.1 研究假設(shè)</b></p><p>　　在當(dāng)今現(xiàn)金至上的時代，自由現(xiàn)金流量對企業(yè)持續(xù)經(jīng)營能力的提高有舉足輕重的作用，在一定程度上現(xiàn)金流量的管理水平直接決定了企業(yè)在未來的價值創(chuàng)造能力。只有當(dāng)企業(yè)擁有足夠合理的現(xiàn)金時才能從當(dāng)前市場上獲取生產(chǎn)所需的各種生產(chǎn)要素，為保證其正常生產(chǎn)運營提供了條件。隨著盈利能力的增強，企業(yè)獲得的自由現(xiàn)金流量增加，再生產(chǎn)、再投資、償債、發(fā)放

38、紅利的能力也不斷地在增強，推動了整體競爭力的提升。那么，自由現(xiàn)金流量和盈利能力兩者之間是否存在一個穩(wěn)定的數(shù)量關(guān)系。</p><p>　　在此，本文提出假設(shè)，隨著自由現(xiàn)金流量的增加，企業(yè)的盈利能力也隨之產(chǎn)生變化，即自由現(xiàn)金流量與盈利能力兩者之間存在著相關(guān)關(guān)系。但是，自由現(xiàn)金流量和盈利能力的關(guān)系是雙向的。盈利能力對自由現(xiàn)金流量的影響并不是直接的，而是通過留存利潤間接產(chǎn)生影響，所以利潤高的企業(yè)自由現(xiàn)金流量不一定多，同樣

39、的利潤少的企業(yè)自由現(xiàn)金流量也不一定就少。然而，自由現(xiàn)金流量對企業(yè)盈利能力的影響則是直接的，隨著自由現(xiàn)金流量的增加，則表明企業(yè)中存在越來越多的可以讓管理者自由使用的剩余現(xiàn)金流量。正是由于這種情況的存在，隨意性支出就會增加，也會導(dǎo)致更多的過度投資活動。因此，又可以得出另一假設(shè)，隨著自由現(xiàn)金流量的增加，企業(yè)的盈利能力會降低，即兩者呈負相關(guān)關(guān)系。</p><p>　　綜上，本文的假設(shè)如下：</p><

40、p>　?、僮杂涩F(xiàn)金流量與盈利能力之間存在相關(guān)關(guān)系；</p><p>　?、陔S著自由現(xiàn)金流量的增加，企業(yè)的盈利能力會降低，即兩者呈負相關(guān)關(guān)系。</p><p><b>　　4.2 數(shù)據(jù)來源</b></p><p>　　本文選取了浙江30家上市公司作為研究對象，通過在上海證券交易所http://www.sse.com.cn/sseportal

41、/webapp/listcompany/qrybltnbookinfo和巨潮資訊網(wǎng)http://www.cninfo.com.cn/disclosure/chinext.html獲取其2007年-2009年連續(xù)三年披露的財務(wù)年報，并在Excel中作了初步的數(shù)據(jù)整理。在選擇這30家上市公司時主要選擇了制造業(yè)的各個不同分類行業(yè)，如醫(yī)藥、專用設(shè)備、紡織等。另外還涉及到房地產(chǎn)業(yè)、交通運輸業(yè)、建筑業(yè)、批發(fā)、綜合類、社會服務(wù)業(yè)和公用事業(yè)等七大的行業(yè)

42、。</p><p><b>　　4.3 變量選擇</b></p><p>　　4.3.1 自變量的選擇</p><p>　　在研究自由現(xiàn)金流量和盈利能力的相關(guān)性中，主要是要尋找自由現(xiàn)金流量的變動會對企業(yè)的盈利產(chǎn)生何種影響，故本文將自由現(xiàn)金流量作為自變量。自由現(xiàn)金流量的計算方法有多種，在這里根據(jù)自由現(xiàn)金流量＝（稅后營業(yè)利潤＋折舊＋攤銷）－（資本支

43、出＋營運資本增加）這一公式計算得出。該公式是由湯姆·科普蘭和蒂姆．科勒提出的，他們認為”自由現(xiàn)金流量等于公司的稅后營業(yè)利潤加上非現(xiàn)金支出，再減去營業(yè)流動資金、物業(yè)、廠房與設(shè)備及其他方面的投資。它未納入任何與籌資有關(guān)的現(xiàn)金流量”。</p><p>　　4.3.2 因變量的選擇</p><p>　　傳統(tǒng)的盈利能力分析中，較多都采用了根據(jù)資產(chǎn)負債表和利潤表的數(shù)據(jù)計算得出的盈利能力指標作

44、為評價對象。但是，近年來各種財務(wù)上的舞弊案不斷發(fā)生，表明了損益表的會計利潤摻雜了眾多的人為因素在其中，使其失真，信息的真實性遭受質(zhì)疑?，F(xiàn)金流量表作為反映企業(yè)一定會計期間現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物的流入、流出信息的報表，為報表使用者提供了更為直觀的決策信息。因此，在接下來的研究，將分別采用根據(jù)利潤表數(shù)據(jù)計算的銷售凈利率和根據(jù)現(xiàn)金流量表數(shù)據(jù)計算的指標：銷售收入現(xiàn)金回收率和營業(yè)利潤現(xiàn)金保證率。</p><p>　　4.4 自由現(xiàn)

45、金流量與盈利能力的關(guān)系</p><p>　　自由現(xiàn)金流量是把雙刃劍，一方面，自由現(xiàn)金流量的概念既包含了企業(yè)利潤最大化的含義又有股東紅利分配最大化的含義，正因為如此使得自由現(xiàn)金流量對企業(yè)的盈利能力具有重大影響。另一方面，自由現(xiàn)金流量的代理成本是每個企業(yè)需要面對的現(xiàn)實問題，如何合理安排自由現(xiàn)金流量是企業(yè)的一大難題。所以，持有過多的自由現(xiàn)金流量或者持有不足都可能對經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響。</p><p

46、>　　(1)企業(yè)自由現(xiàn)金流量過多時，將造成公司的管理層手中持有了大量的現(xiàn)金，這種現(xiàn)金不需要用于對外支付，因此在不受約束的這種情形下，代理成本問題就會顯現(xiàn)出來。一般會有以下這兩種情況：一是將這部分資金用于一些低效甚至有有損于企業(yè)效率的投資活動；二是用于提高津貼以及各種補貼支出或是增加管理費用的支出等等來滿足一些個人目的。</p><p>　　(2)企業(yè)自由現(xiàn)金流量不足，可能是因為企業(yè)的主要市場不穩(wěn)定、競爭激烈

47、，造成企業(yè)盈利能力下降，從而也直接影響到了企業(yè)的持續(xù)發(fā)展，導(dǎo)致經(jīng)營業(yè)績也下滑。自由現(xiàn)金流量不足的情況下，當(dāng)企業(yè)面臨較好的投資機會或需要增加研發(fā)支出時將無力承擔(dān)，使其在當(dāng)前行業(yè)中整體的競爭力下降。同時，還可能使企業(yè)面臨財務(wù)風(fēng)險，因為自由現(xiàn)金流量是償還債務(wù)的保證，當(dāng)企業(yè)的自由現(xiàn)金流量很少甚至為負數(shù)時，就無法承擔(dān)償債義務(wù)，此時就可能造成企業(yè)舉借新的外債來償還這部分到期債務(wù)，如此惡性循環(huán)將對其產(chǎn)生非常不利的影響。</p><

48、p><b>　　4.5 數(shù)據(jù)分析</b></p><p>　　4.5.1 浙江省上市公司自由現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)統(tǒng)計</p><p>　　以浙江30家滬市上市公司為研究樣本，表格1是根據(jù)2007-2009年30家上市公司的報表數(shù)據(jù)在Excel中計算得出的結(jié)果（見表格1）。</p><p>　　表格 1 2007-2009年滬市30家上市公司數(shù)據(jù)

49、</p><p><b>　　續(xù)表</b></p><p>　　同時，根據(jù)表格1的數(shù)據(jù)資料又對其做了描述性統(tǒng)計分析，得到的結(jié)果如下（見表格2）：</p><p>　　表格 2 2007-2009年自由現(xiàn)金流量的描述性分析</p><p><b>　　續(xù)表</b></p><p&

50、gt;　　如表格2中的數(shù)據(jù)顯示，2007年和2009年的偏度比較接近，都超過4，大于0，表明這兩年的自由現(xiàn)金流量與正太分布相比，其峰度偏向于較小的數(shù)值方，即這兩年30家上市公司中大部分的獲取的自由現(xiàn)金流量較大。相反，2008年自由現(xiàn)金流量的偏度為負數(shù)，表示其峰度偏向于數(shù)值較大的一方，也表明這一年上市公司獲取的自由現(xiàn)金流量較小，與此同時也反映出了金融危機給浙江上市公司帶來的影響。另外，三年的峰度均為正，但是2007年和2009年的峰度值達

51、到20，遠遠超過2008年的峰度水平4，可以說明2007和2009年自由現(xiàn)金流量分布相對尖銳，而2008年相對平坦。這主要是30家上市公司的大小規(guī)模各不相同，所處的行業(yè)也有差別。這些在對這三年做的趨勢圖（見圖1）中可以有直觀認識。</p><p>　　圖 1 2007-2009年自由現(xiàn)金流量趨勢圖</p><p>　　4.5.2 自由現(xiàn)金流量與盈利能力指標間的關(guān)系</p>

52、<p>　　2007年銷售凈利率、銷售收入現(xiàn)金回收率和營業(yè)利潤現(xiàn)金保證率三者與自由現(xiàn)金流量間的關(guān)系是（見圖2）：</p><p>　　圖 2 2007年盈利能力與自由現(xiàn)金流量相關(guān)分析</p><p>　　從2007年的分析結(jié)果中得出由銷售凈利率、銷售收入現(xiàn)金回收率和營業(yè)利潤現(xiàn)金保證率為代表的盈利能力與企業(yè)的自由現(xiàn)金流量之間的相關(guān)性并不顯著。因此只驗證了假設(shè)①：自由現(xiàn)金流量與盈利

53、能力之間存在相關(guān)關(guān)系。</p><p>　　2008年銷售凈利率、銷售收入現(xiàn)金回收率和營業(yè)利潤現(xiàn)金保證率三者與自由現(xiàn)金流量間的關(guān)系如下（見圖3）：</p><p>　　圖 3 2008年自由現(xiàn)金流量與盈利能力相關(guān)分析</p><p>　　根據(jù)以上結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)銷售凈利率、營業(yè)利潤現(xiàn)金保證率與自由現(xiàn)金流量的相關(guān)性并不顯著，而以銷售收入回收率指標為代表的盈利能力與企業(yè)的自

54、由現(xiàn)金流量之間存在明顯的相關(guān)關(guān)系，由Sig.值為0.000和Pearson 值為0.692可知，同時也表明這兩者直接存在是正相關(guān)關(guān)系。所以，同樣這組數(shù)據(jù)驗證了假設(shè)①：自由現(xiàn)金流量與盈利能力之間存在相關(guān)關(guān)系，同時拒絕假設(shè)②：隨著自由現(xiàn)金流量的增加，企業(yè)的盈利能力會降低，即兩者呈負相關(guān)關(guān)系。</p><p>　　最后，2009年銷售凈利率、銷售收入現(xiàn)金回收率和營業(yè)利潤現(xiàn)金保證率三者與自由現(xiàn)金流量間的關(guān)系是（見圖4）：

55、</p><p>　　圖 4 2009年自由現(xiàn)金流量與盈利能力相關(guān)分析</p><p>　　通過對最近一年（2009年）的分析，我們可以得出與2008年相同的結(jié)論，即以銷售收入回收率指標為代表的盈利能力與企業(yè)的自由現(xiàn)金流量之間存在明顯的正相關(guān)關(guān)系，同樣接受假設(shè)①拒絕假設(shè)②。</p><p>　　從以上的分析過程中可以看到2007年幾乎得不到自由現(xiàn)金流量與盈利能力的相

56、關(guān)性。而2008年和2009年均在相關(guān)分析中得出了大于0.5的相關(guān)系數(shù)，有力地證明了兩者之間的緊密關(guān)系。但是，又是什么原因?qū)е?007年的數(shù)據(jù)分許得不到我們需要的結(jié)果呢？原因可能涉及到自由現(xiàn)金流量的代理成本問題。一方面，管理者過度增加在職消費，為自己或親戚朋友謀取私利，例如建造豪華辦公室、購買高檔辦公用品甚至挪用資金，或者通過提高勞動報酬的方式來消耗企業(yè)的留存資金，直接導(dǎo)致利潤表上當(dāng)期管理費用增加；另一方面，管理者為了達到自身利益最大化

57、的目的而盲目擴大規(guī)模。當(dāng)企業(yè)存在自由現(xiàn)金流量時，管理者面臨的資金壓力小，就很可能投資于凈現(xiàn)值小于0的項目，使得投資項目效益下降，減少了利潤。而在一般情況下，投資者只會接受凈現(xiàn)值大于0的項目。這些都映射出了公司治理上的漏洞，由此也證明了建立完善企業(yè)制度的必要性。</p><p><b>　　5 對策建議</b></p><p>　　自由現(xiàn)金流量對企業(yè)盈利能力的影響是直接

58、的，隨意性支出的增加和過度投資的發(fā)生都是其重要體現(xiàn)。為抑制企業(yè)管理者的過度投資行為，應(yīng)從治理及制衡機制著手。</p><p>　?。?）優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，徹底消除我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中呈現(xiàn)出的公有產(chǎn)權(quán)強勢和股權(quán)分置特征，逐步實現(xiàn)企業(yè)投資決策過程在股權(quán)制衡和股權(quán)同質(zhì)基礎(chǔ)上的民主化、科學(xué)化，避免出現(xiàn)“一股獨大”及內(nèi)部人控制的現(xiàn)象。</p><p>　?。?）健全獨立董事制度。董事負有代表股東利益去

59、監(jiān)控管理者的信托責(zé)任，特別是董事會中的獨立董事將在監(jiān)督管理者時發(fā)揮重要作用。獨立董事的比例在很大程度上反映了董事會的獨立性特征，盡管獨立董事不擁有與管理者一樣多的經(jīng)營信息，但是他們可以通過質(zhì)詢管理者和雇傭外部專家確診企業(yè)的投資支出方案是否與公司戰(zhàn)略和增長機會相符。獨立董事監(jiān)督是影響企業(yè)投資決策行為的一種行之有效的治理機制，因而獨立董事制度的健全刻不容緩。首先，切實劃分獨立董事與監(jiān)事會之間的監(jiān)管職責(zé)，落實二者的責(zé)、權(quán)、利關(guān)系；其次，進一步

60、提高獨立董事在董事會中所占的比例，目前我國上市公司的獨立董事比例大約在20%-40%之間，遠遠低于美國公司的平均水平(大約70%)，獨立董事的比例過低限制了獨立董事在改善公司治理上的作用；第三，盡快建立獨立董事的人才儲備、選擇機制和信用評價體系，打造獨立董事市場，利用聲謄機制強化獨立董事的治理效用。</p><p>　?。?）完善高層管理人員股權(quán)激勵機制。目前在我國上市公司中，對高層管理人員激勵機制普遍存在兩種偏

61、向：一是繼續(xù)實行改制前的“工資加獎金”模式：一是“年薪制”試驗。但是這兩種薪酬制度由于容易引發(fā)諸如消極怠工、“59歲現(xiàn)象”等問題，甚至導(dǎo)致優(yōu)秀企業(yè)家流失而倍受指責(zé)。相對于這兩種激勵機制而言，股權(quán)激勵更注重高層人員的長期激勵約束。研究表明經(jīng)理人員持股有利于將經(jīng)理人員的利益與股東利益緊密地聯(lián)系在一起，可以有效地防止經(jīng)理人員的道德風(fēng)險。可通過以下途徑加以完善：①加快《公司法》、《證券法》和《稅法》中涉及股權(quán)激勵條款的補充和修訂工作；②通過規(guī)范

62、股票市場交易、完善信息披露機制和嚴厲打擊股市的違規(guī)行為，提高股票市場的有效性，逐步完善高層管理人員股權(quán)激勵機制的基礎(chǔ)與保障；③努力培育職業(yè)經(jīng)理人市場，開辟公平、公正的職業(yè)經(jīng)理人員選拔、考評和辭退的綠色通道。</p><p><b>　　結(jié) 論</b></p><p>　　在研究了2007-2009年連續(xù)三年的盈利能力與自由現(xiàn)金流量相關(guān)關(guān)系后，最終得到的結(jié)果是自由現(xiàn)金

63、流量與盈利能力之間呈正相關(guān)關(guān)系。在這個過程中主要以銷售凈利率、銷售收入現(xiàn)金回收率和營業(yè)利潤現(xiàn)金保證率作為自由現(xiàn)金流量的研究指標，其中銷售收入現(xiàn)金回收率和營業(yè)利潤現(xiàn)金保證率是基于經(jīng)營現(xiàn)金凈流量計算出的指標。</p><p>　　通過圖3以及圖4可以得到自由現(xiàn)金流量與盈利能力之間有著明顯的正相關(guān)關(guān)系，而圖2得出的相關(guān)結(jié)果不明顯。所以，得出這一關(guān)系的前提是盈利能力采用來源于現(xiàn)金流量表計算的指標值。又因為在這個分析研究過

64、程中，營業(yè)利潤現(xiàn)金保證率指標沒有驗證假設(shè)，可能存在的原因是企業(yè)的會計利潤存在人為因素，使之與自由現(xiàn)金流量無法匹配。</p><p>　　同時，本文還存在一些不足之處，比如論文研究數(shù)據(jù)只選擇了2007-2009連續(xù)三個年度，沒有形成完整的數(shù)據(jù)體系，所以可能會導(dǎo)致得出的結(jié)論存在一定誤差。此外，由于知識的局限性，本文只選取了浙江滬市上市公司的盈利能力和自由現(xiàn)金流量的相關(guān)性，分析過程不是十分嚴謹，希望以后能改進。<

65、/p><p><b>　　參考文獻</b></p><p>　　[1]Jensen M. Agency Costs Of Free Cash Flow，Corporate Finance and Takeovers [J].American Economic Review Papers and Proceedings，1986 (02).</p><p

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