“肖鋼新政”效應(yīng)幾何

1、<p>　　“肖鋼新政”效應(yīng)幾何</p><p>　　8月1日證監(jiān)會(huì)主席肖鋼在《求是》雜志發(fā)表署名文章《監(jiān)管執(zhí)法：資本市場(chǎng)健康發(fā)展的基石》，對(duì)其資本市場(chǎng)監(jiān)管的思路進(jìn)行了全面闡述，認(rèn)為證監(jiān)會(huì)應(yīng)該扭轉(zhuǎn)“重審批，輕監(jiān)管”的傾向，“從審核審批向監(jiān)管執(zhí)法轉(zhuǎn)型”，從事前把關(guān)向事中、事后監(jiān)管轉(zhuǎn)移。這被市場(chǎng)稱為“肖鋼新政”。不久后的8月19日，證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)發(fā)文，分別是《肖鋼主席在證券期貨稽查執(zhí)法工作會(huì)議上的講話》和《中國(guó)

2、證監(jiān)會(huì)關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)稽查執(zhí)法工作的意見(jiàn)》。肖鋼在其講話中對(duì)現(xiàn)有派出機(jī)構(gòu)的稽查執(zhí)法工作提出的批評(píng)，以及證監(jiān)會(huì)新增600名稽查執(zhí)法人員的決定均成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。 </p><p>　　近期管理層在萬(wàn)福生科案和光大烏龍指事件的處理上都充分體現(xiàn)了“肖鋼新政”的風(fēng)格與特色。 </p><p><b>　　投機(jī)性噪音交易多 </b></p><p>　　

3、要利用金融市場(chǎng)來(lái)有效引導(dǎo)投資和資源分配， 一個(gè)定價(jià)準(zhǔn)確、交投活躍的市場(chǎng)是必要條件。就A股市場(chǎng)而言，交投活躍的條件是滿足的。中國(guó)股票市場(chǎng)的個(gè)人投資者參與度與其他成熟市場(chǎng)相比較高，尤其是深市的中小板和創(chuàng)業(yè)板，個(gè)人投資者交易的占比分別為46.5%和63.4%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出美國(guó)市場(chǎng)38.2%的水平。中國(guó)的散戶們是以頻繁進(jìn)行投機(jī)性交易而著稱。截至7月31日，中國(guó)滬市股票日均換手率為0.53%，與發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)的換手率水平接近；但深市股票的日均換手率則高

4、達(dá)1.61%，遠(yuǎn)高于其它市場(chǎng)。此外，考慮到控股股東的持股一般并不交易，外部可流通股的換手率就要更高了。如此高比例的投機(jī)性交易給股價(jià)的信息環(huán)境帶來(lái)了大量噪音。 </p><p><b>　　個(gè)股信息含量少 </b></p><p>　　一個(gè)衡量股票信息含量的常用指標(biāo)是R2，即可用大盤(pán)的變化來(lái)解釋股票回報(bào)率變化的比例。個(gè)股漲跌可以被大盤(pán)變化所解釋的比例越高，說(shuō)明該只股票的

5、股價(jià)中反映的個(gè)股信息越少；反之說(shuō)明其所含個(gè)股信息越多。 </p><p>　　早期研究表明， A股市場(chǎng)在1996-2003年期間的平均R2約為0.45，較同期美國(guó)市場(chǎng)0.19的水平要高出1倍多，處于世界主要市場(chǎng)中股票同漲同跌現(xiàn)象最嚴(yán)重的之一。盡管近年A股市場(chǎng)平均R2點(diǎn)有所改善，但根據(jù)筆者的研究，仍在0.3-0.4的水平左右，說(shuō)明個(gè)股的信息含量較少，股價(jià)的波動(dòng)很大程度上仍由大盤(pán)驅(qū)動(dòng)，導(dǎo)致個(gè)股定價(jià)效率較低。 <

6、/p><p><b>　　負(fù)面信息難以反映 </b></p><p>　　長(zhǎng)期以來(lái)中國(guó)市場(chǎng)由于缺乏做空手段，導(dǎo)致市場(chǎng)容易產(chǎn)生泡沫，引發(fā)暴漲暴跌。自2010年起中國(guó)首次在交易制度上引入了賣空機(jī)制，一是2010年3月31日正式啟動(dòng)融資融券試點(diǎn)；二是2010年4月16日起正式上市交易的滬深300股指期貨。然而，這些制度對(duì)中國(guó)個(gè)股的定價(jià)效率的改進(jìn)還相當(dāng)有限。 </p>

7、<p>　　根據(jù)筆者研究，在融資融券試點(diǎn)后的1年內(nèi)，標(biāo)的股票價(jià)格的負(fù)面信息含量和對(duì)市場(chǎng)向下波動(dòng)的調(diào)整速度變化均不明顯，且對(duì)抑制暴漲幾乎沒(méi)有影響。主要原因是當(dāng)時(shí)可融券的股票數(shù)量過(guò)少（僅為90只）、且融券費(fèi)用過(guò)高（利率為8.5%）。即使是在轉(zhuǎn)融通制度推出后，融券業(yè)務(wù)的發(fā)展依然滯后，比如估值高漲的創(chuàng)業(yè)板股票大都不屬于融券的標(biāo)的，無(wú)法賣空。今年1-8月的累計(jì)融券賣出額為3600億元，僅為累計(jì)融資買(mǎi)入額1.8萬(wàn)億元的1/5。滬深30

8、0股指期貨的推出為藍(lán)籌股的整體看空提供了較為便捷的機(jī)制，然而筆者的研究表明，滬深300個(gè)股的同漲同跌現(xiàn)象在之后的期間并未得到明顯改善，說(shuō)明股指期貨尚未能增加相應(yīng)個(gè)股的信息含量。 </p><p>　　信息不對(duì)稱導(dǎo)致資本成本高 </p><p>　　中國(guó)股市在近年國(guó)際市場(chǎng)走勢(shì)強(qiáng)勁的情況下持續(xù)低迷，許多A股目前相對(duì)于其H股處于明顯折價(jià)狀態(tài)。投資者手中并不缺乏資金，中國(guó)廣義貨幣（M2）余額為已超

9、過(guò)100萬(wàn)億元，遠(yuǎn)高于美國(guó)約10萬(wàn)億美元的水平。 </p><p>　　長(zhǎng)期以來(lái)中國(guó)大量上市公司進(jìn)行會(huì)計(jì)操縱，投行與會(huì)計(jì)師事務(wù)所與之配合分得一杯羹。這些現(xiàn)象之前少有被監(jiān)管機(jī)構(gòu)查處，即使是查處往往也只得到象征性的懲罰， 而中小股民即使發(fā)現(xiàn)違規(guī)現(xiàn)象也難以用法律武器保護(hù)自身權(quán)益。因此，中國(guó)散戶傾向于短期持股進(jìn)行投機(jī)也是對(duì)這樣的惡劣市場(chǎng)環(huán)境的理性反應(yīng)。近期中國(guó)股票市場(chǎng)的低迷很大程度上反映的是源于社會(huì)資金面臨的惡劣信息環(huán)境

10、與對(duì)投資者保護(hù)的缺乏所造成的對(duì)股市的不信任，由此引發(fā)的融資成本上升最終還是由上市公司自身來(lái)承擔(dān)。 </p><p>　　基本面指標(biāo)難以指導(dǎo)投資決策 </p><p>　　近期網(wǎng)上流傳“現(xiàn)在炒股還在談基本面的就已經(jīng)輸在起跑線上了”，說(shuō)明中國(guó)市場(chǎng)的財(cái)務(wù)信息在指導(dǎo)投資決策上的作用甚微。 </p><p>　　即使是在較公認(rèn)的長(zhǎng)期接近半強(qiáng)有效的美國(guó)股市，由于投資者的一些短期

11、非理性行為，基本面的指標(biāo)仍可用來(lái)預(yù)期股票回報(bào)。芝加哥大學(xué)的Shleifer教授就曾利用市盈率、市售率等指標(biāo)來(lái)建立反向交易策略，買(mǎi)入價(jià)值性股票，同時(shí)賣空成長(zhǎng)性股票，在不到十年的過(guò)程中，將其基金就發(fā)展到四百多億美元的資產(chǎn)規(guī)模。對(duì)于明顯定價(jià)效率更差的A股市場(chǎng)，應(yīng)該是更容易利用基本面指標(biāo)來(lái)盈利。然而，一方面，由于A股中散戶的噪音交易比例較高，導(dǎo)致股價(jià)的信息反映不充分，可能長(zhǎng)期偏離基本面；另一方面，上市公司報(bào)告的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中操縱甚至造假的成份較多，

12、投資者基于可信度較低的基本面指標(biāo)去進(jìn)行投資決策自然難以獲利。 </p><p>　　信息環(huán)境差導(dǎo)致財(cái)務(wù)指標(biāo)失效 </p><p>　　研究表明，即使是具有相當(dāng)強(qiáng)專業(yè)性的公募基金等機(jī)構(gòu)投資者平均在中國(guó)也無(wú)法跑贏大盤(pán)，更是加強(qiáng)了基本面指標(biāo)難以直接用來(lái)預(yù)期回報(bào)的判斷。美國(guó)羅德島大學(xué)的虞彤教授曾研究在美國(guó)市場(chǎng)常用的18種基于基本面指標(biāo)的交易策略在A股市場(chǎng)是否有效。他發(fā)現(xiàn)絕大部分基本面指標(biāo)的策略在中

13、國(guó)市場(chǎng)均無(wú)效，僅有市凈率、研發(fā)費(fèi)用及凈營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)等少數(shù)策略可以獲取少許超額回報(bào)。然而，當(dāng)在信息含量較高的股票（R2較低）中運(yùn)用基本面策略時(shí)，許多原有無(wú)效的策略變得有效起來(lái)，且可獲超額回報(bào)率也有較大增加。這說(shuō)明在A股市場(chǎng)由于個(gè)股的信息質(zhì)量較差，導(dǎo)致其基本面指標(biāo)失效，無(wú)法指導(dǎo)投資決策。如果能選擇出股價(jià)信息含量較高的個(gè)股，或能將公司財(cái)務(wù)指標(biāo)萃粗存精、去除受操縱的業(yè)績(jī)部分，基本面指標(biāo)在投資決策中的作用就能凸顯出來(lái)。 </p><

14、;p>　　上市公司業(yè)績(jī)操縱難約束 </p><p>　　要改善中國(guó)股票市場(chǎng)的信息環(huán)境，一方面應(yīng)增強(qiáng)公司披露的財(cái)務(wù)及非財(cái)務(wù)信息質(zhì)量；另一方面應(yīng)改善信息披露的公平性。目前來(lái)看，“肖鋼新政”的重點(diǎn)仍在打擊市場(chǎng)操縱、內(nèi)幕交易等等市場(chǎng)層面的違法違規(guī)行為，直接效果在于改善市場(chǎng)信息披露的公平性。然而，對(duì)于上市公司進(jìn)行的大量業(yè)績(jī)操縱行為，證監(jiān)會(huì)尚無(wú)什么好的辦法。比如，近期大量公司通過(guò)整體上市進(jìn)行重組時(shí)，往往在董事會(huì)決議公告

15、前的一段時(shí)間有意做低業(yè)績(jī)，有利于重組后大股東獲得更多的股權(quán)。筆者曾就此類操縱詢問(wèn)過(guò)證監(jiān)會(huì)上市公司監(jiān)管部的相關(guān)官員，答復(fù)是：由于認(rèn)定操縱存在困難，難以處理。 </p><p>　　有觀點(diǎn)認(rèn)為，相比于保薦機(jī)構(gòu)，會(huì)計(jì)師事務(wù)所在整個(gè)造假鏈條中獲益甚少，因此不應(yīng)該承擔(dān)主要責(zé)任。然而，筆者以為會(huì)計(jì)師事務(wù)所在上市公司的業(yè)績(jī)操縱及造假過(guò)程中作用非常關(guān)鍵、責(zé)任重大，種種操縱行為往往得到了會(huì)計(jì)師事務(wù)所的默許及配合，利用會(huì)計(jì)規(guī)則的踩線

16、甚至跨線進(jìn)行籌劃。要增強(qiáng)公司披露的財(cái)務(wù)信息的有效性，證監(jiān)會(huì)與財(cái)政部必須對(duì)會(huì)計(jì)師事務(wù)所加強(qiáng)監(jiān)管和執(zhí)法。 </p><p>　　審計(jì)師“師所并罰”效果好 </p><p>　　近年來(lái)監(jiān)管者對(duì)審計(jì)師的行政處罰存在“重師輕所”的情況，即著重處罰簽字注冊(cè)會(huì)計(jì)師，而在處罰中忽視會(huì)計(jì)師事務(wù)所的責(zé)任。在中國(guó)審計(jì)結(jié)果并不完全由簽字注冊(cè)會(huì)計(jì)師決定，“重師輕所”的監(jiān)管做法導(dǎo)致事務(wù)所負(fù)責(zé)人以及其他未受罰注冊(cè)會(huì)計(jì)師

17、受到的警示和震懾更弱，不利于審計(jì)質(zhì)量的維護(hù)。 </p><p>　　萬(wàn)福生科案對(duì)中磊會(huì)計(jì)師事務(wù)所的處罰是：沒(méi)收業(yè)務(wù)收入138萬(wàn)元，并處以兩倍的罰款，撤銷其證券服務(wù)業(yè)務(wù)許可；對(duì)于簽字會(huì)計(jì)師處以13萬(wàn)元罰款，終身市場(chǎng)禁入。從此次證監(jiān)會(huì)的處罰思路來(lái)看，在從“重師輕所”向“師所并罰”轉(zhuǎn)變，增強(qiáng)了對(duì)審計(jì)師的震懾作用。筆者認(rèn)為，對(duì)類似案例還應(yīng)增加對(duì)會(huì)計(jì)師事務(wù)所合伙人的處罰。只有對(duì)防止造假的警戒線――會(huì)計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行嚴(yán)厲的監(jiān)管