新興市場金融動蕩對中國影響幾何？

1、<p>　　新興市場金融動蕩對中國影響幾何？</p><p>　　在美聯(lián)儲即將開始減少量化寬松的預期之下，8月以來，許多新興經濟體金融市場大幅動蕩，股市和債市齊跌、匯率大幅貶值，繼五六月之后再次掀起一波資金撤離的高潮。在亞洲，印度和東南亞的印尼所受沖擊最嚴重。 </p><p>　　周邊地區(qū)金融市場的動蕩引發(fā)了人們的擔憂：亞洲金融危機是否會重演？中國會受到什么樣的影響？中國是否也

2、會步東南亞后塵，出現(xiàn)外資大規(guī)模撤離，給經濟帶來嚴重后果？ 反應為何如此劇烈？ </p><p>　　全球金融危機爆發(fā)后，新興市場受到嚴重的沖擊。亞洲新興經濟體包括中國在內，在外需低迷的情況下，都采用了寬松的貨幣政策支撐內需。在美國數輪量化寬松、全球主要央行的零利率政策之下，國際資金在過去幾年大量流入新興市場的債市和股市，并為亞洲各國的信貸擴張?zhí)峁┝肆鲃有灾С帧Ｎ迥陙?，日本以外的亞洲經濟體債務占GDP的比重平均上

3、升了30個百分點以上，債務負擔堆積，一些國家在匯率堅挺、內需旺盛的背景下出現(xiàn)了持續(xù)的經常賬戶逆差。 </p><p>　　單從信貸擴張程度和債務負擔規(guī)模來看，包括中國、韓國在內的東北亞經濟體普遍高于東南亞，為什么東南亞（尤其是印尼）和印度此番所受沖擊最為劇烈，而東北亞表現(xiàn)相對穩(wěn)健呢？在筆者看來，在境外資本流動波動加劇的背景下，流動性風險才是引發(fā)金融動蕩的關鍵。系統(tǒng)性的流動性風險主要取決于以下三點因素：（1）經常賬

4、戶收支，即一個經濟體依賴于海外融資的程度；（2）資本賬戶開放度，即海外流動性撤離的便利程度；（3）貸存比，即國內流動性的松緊程度。從這些角度看，印尼和印度恰恰擁有經常賬戶逆差、國內貸存比高企、資本賬戶開放的不利組合，這意味著外資撤離時它們將面臨著最顯著的流動性風險。 </p><p>　　而海外資金的撤離難免帶來國內流動性的緊縮，這又恰恰是在信貸擴張和繁榮已步入尾聲時發(fā)生，進一步放松貨幣的空間幾無，難免對經濟增長

5、帶來明顯的負面影響。而這又讓市場更加擔心資產質量的變壞進一步打擊市場信心，加速資本逃離。 </p><p>　　但是，談論新一輪亞洲金融危機還言之尚早。亞洲各經濟體的經常賬戶逆差除印度和印尼外，都比1998年小。即使印度和印尼，目前外匯儲備“家底”都比較厚實，短期外債覆蓋度明顯比1998年要充裕。另外，雖然QE退出會促使亞洲經濟體國內貨幣信貸條件收緊，但歐美增長正在好轉，會幫助提振亞洲出口。與1998年大不一樣的

6、是，印度、印尼及其他受沖擊的國家都沒有為死守固定匯率而浪費大量外儲，而只是試圖穩(wěn)定匯率的貶值過程。匯率本身的大幅貶值又會幫助這些國家增強競爭力，降低經常項目逆差。 中國有什么與眾不同？ </p><p>　　中國同樣在全球金融危機之后信貸高度擴張、刺激內需，目前也面臨著加杠桿邊際效果遞減、債務負擔堆積的壓力，但是，中國尚不至于面臨同樣的風險。第一，中國仍保持著可觀的經常賬戶盈余；第二，較封閉的資本賬戶意味著“熱錢

7、”進出中國難度較大、成本較高；第三，封閉的資本賬戶也意味著央行有足夠空間掌控國內流動性，而不是被美聯(lián)儲牽著鼻子走。因此，美聯(lián)儲退出QE本身不會給中國帶來顯著的流動性風險，東南亞、印度的金融市場動蕩不會在中國上演。 </p><p>　　近兩年來，雖然由于外需低迷、人民幣升值等因素，中國經常賬戶順差大幅縮水，但到2012年仍有近2000億美元。這意味著我國并不依賴海外融資來支持國內信貸和經濟的擴張。我們預期未來幾年

8、經常項目的順差還會維持在GDP的2%左右。 </p><p>　　中國與大多數新興市場不同的是，資本賬戶尚未開放。雖然近期央行加快了資本賬戶開放步伐，但總體來看中國對于直接投資以外的跨境資本流動仍然實施著較嚴格的管制。較封閉的資本賬戶意味著中國企業(yè)和居民對海外短期流動性的依賴度遠低于其他亞洲經濟體。 </p><p>　　此外，中國金融市場也相對封閉，外資在中 國股市和債市中所占比重非常有

9、限、遠低于東南亞一些債券市場上動輒50%多的外資持有比例。近來的短期外資本來就少，外逃的自然十分有限。 </p><p>　　與其他亞洲經濟體被動引入美聯(lián)儲貨幣寬松的做法不同，2008年金融危機以來中國始終維持了貨幣政策的相對獨立：在2009年大幅放松貨幣信貸政策后，2010年-2011年上半年通過上調準備金率和公開市場操作回籠資金、對沖外匯流入的增加；2012年前三季度通過降準和公開市場操作又注入流動性，應對外

10、匯流入的枯竭。近幾年，中國基礎貨幣增速主要取決于央行政策立場等國內因素，而非外匯流入規(guī)模。 </p><p>　　從目前來看，央行仍然有充足的空間和工具來應對海外流動性沖擊。雖然未來可能出現(xiàn)資本賬戶逆差，外匯儲備停止增長，外匯占款明顯減少，但央行下調高達19.5%的存款準備金率，或是通過逆回購等公開市場操作來保證國內流動性的充裕。必要時，央行可以采取其他創(chuàng)新工具，如常備借貸便利、短期流動性調節(jié)工具，甚至直接購買銀

11、行所持證券，來向貨幣市場注入流動性。因此中國能夠抵御較大的海外流動性風險。 對中國的負面影響 </p><p>　　美聯(lián)儲淡出量寬，應該是在美國經濟穩(wěn)健復蘇的背景下進行的。因此我們不要忘了美國經濟持續(xù)復蘇對中國出口和經濟的正面拉動作用。而淡出量寬本身對我國的流動性和金融市場的直接影響相對有限，因為我們擁有較為封閉的資本市場和獨立的貨幣政策。 </p><p>　　但是，淡出量寬對中國的間接

12、影響是負面的。雖然中國的基本面情況比東南亞、印度等其他新興經濟體穩(wěn)健，但在全球經濟緊密聯(lián)系的今天，市場恐慌情緒極易蔓延，各經濟體都將遭受不同程度的沖擊，中國也難以獨善其身。 </p><p>　　第一，其他新興經濟體遭受沖擊后，需求下滑將拖累中國出口。包括東南亞和印度在內的主要新興經濟體占中國2012年出口額的17%，因此這些地區(qū)經濟減速會對中國出口有一定程度的拖累。當然，G3經濟體占中國出口增加值的比重高達60

13、%，因此發(fā)達國家需求好轉可在很大程度上抵消其他新興經濟體的需求滑坡。 </p><p>　　第二，新興市場匯率貶值削弱中國出口競爭力。東南亞和印度，以及其他主要新興市場，都出現(xiàn)了匯率的大幅貶值，而與此同時人民幣相對升值，在發(fā)達國家市場上我們的競爭力比起東南亞來說會削弱，影響中國出口。 </p><p>　　總之，在全球流動性從無限寬松逐步“正?；钡倪^程中，國際金融市場將持續(xù)劇烈震蕩。在海