預(yù)算軟約束與債務(wù)杠桿治理研究--基于控制權(quán)收益視角.pdf

1、近年來(lái)，隨著資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展，越來(lái)越多學(xué)者倡導(dǎo)債務(wù)融資能夠有效地強(qiáng)化硬預(yù)算約束，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，促使企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率的提高。作為一種融資工具，債務(wù)融資所暗含的治理功能越來(lái)越得到重視。而發(fā)揮債務(wù)治理功能作用的關(guān)鍵是“硬”的預(yù)算約束，也就是借款企業(yè)必須到期還本付息。處在轉(zhuǎn)型過(guò)程中的中國(guó)經(jīng)濟(jì)不可避免地具有預(yù)算軟約束這一轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)的通病，即計(jì)劃者不能承諾不去解救虧損企業(yè)，包括持續(xù)補(bǔ)貼虧損企業(yè)以及對(duì)不良貸款的展期和再融資等。預(yù)算軟約束的出現(xiàn)將會(huì)使得債務(wù)

2、治理的效用在一定程度上削弱。在我國(guó)，軟約束已經(jīng)成為實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的最大障礙，它所導(dǎo)致的全社會(huì)信用度的降低，特別是國(guó)有企業(yè)信用度降低導(dǎo)致的連鎖反映已嚴(yán)重威脅著中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的成長(zhǎng)。約束的硬化對(duì)優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、保持宏觀經(jīng)濟(jì)的良性運(yùn)行就顯得非常必要。鑒于軟約束問(wèn)題往往與國(guó)有企業(yè)密切相關(guān)，本文首先在對(duì)國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行比較分析的基礎(chǔ)上，通過(guò)理論和模型分析發(fā)現(xiàn)，控制權(quán)收益是預(yù)算軟約束發(fā)生的一個(gè)不可忽視的原因，即超額的控制權(quán)收益誘發(fā)經(jīng)理層的過(guò)

3、度投資行為，進(jìn)而引起或加劇預(yù)算軟約束，債務(wù)的杠桿治理作用在一定程度上失效。同時(shí)比較分析了控制權(quán)收益結(jié)合預(yù)算軟約束對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及不同控制層次企業(yè)的債務(wù)治理功效的差異。隨后使用中國(guó)上市公司2006年的數(shù)據(jù)，采用描述性和回歸分析的方法進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，驗(yàn)證了提出的基本命題，即超額控制權(quán)收益是預(yù)算軟約束發(fā)生的一個(gè)原因。同時(shí)發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于國(guó)有控股企業(yè)來(lái)說(shuō)，非國(guó)有控股企業(yè)的債務(wù)杠桿治理有一定功效；相對(duì)于中央國(guó)有控股企業(yè)而言，地方國(guó)有控股企業(yè)的債務(wù)約