債務治理理論與公司融資行為研究.pdf

1、 自Modigliani和Miller于1958年提出著名的MM定理以后，現(xiàn)代公司融資理論才真正拉開了研究的序幕，經過Jensen等人的不斷努力，形成了權衡、代理成本等諸多理論流派。債務融資作為公司融資主要形式之一，其理論構成了融資理論的主要部分，融資理論發(fā)展進程同樣是債務理論不斷發(fā)展的歷程。事實上，MM定理就是研究最優(yōu)債務融資水平選擇的債務融資理論。 當我們放寬研究視野，用科斯等人開創(chuàng)的現(xiàn)代企業(yè)理論來檢視公司融資理論時，

2、不難發(fā)現(xiàn)二者之間存在的天然聯(lián)系，MM定理只是“企業(yè)的性質”的派生物。即如果不存在交易成本，MM定理可以重新表述為企業(yè)價值最大化的實現(xiàn)過程與初始權利的配置無關。盡管MM定理與科斯定理之間的這種一致性很少被人強調，但這兩者的結合研究卻開辟了“治理結構學派”的研究領域。公司融資理論是如此地深深地根植于現(xiàn)代企業(yè)理論之中，以至于我們對企業(yè)理論的不同理解以及企業(yè)理論的最新發(fā)展都不可避免地影響著公司融資行為和理念。當前，企業(yè)理論研究已經取得重大進展，

3、在這一理論背景下，研究企業(yè)融資理論特別是債務融資理論就具有了新的方向和思路：第一，企業(yè)之所以需要外部資金(股權或債權)不僅僅是為了獲取資金，股票和債務不僅僅是融資工具，還是保護企業(yè)利潤不被企業(yè)利益相關者耗散的“粘和劑”；第二，公司治理的主要問題不僅僅是股東的問題，而進一步演變?yōu)槿绾畏乐估嫦嚓P者之間的沖突破壞公司問題，公司應當由利益相關者特別是出資人共同控制，控制權應當配置給那些有能力減少因“機會主義”而造成資源浪費或有能力保護自身合法

4、利益免遭企業(yè)內部人侵占的出資人。正是從這一邏輯結構出發(fā)，我們認為，公司治理理論不應該將研究視野局限于研究出資人之一的“股東治理或股權治理”問題，還應該研究另一個重要出資人債權人“治理”公司的問題，即債務治理問題，并將其作為公司治理研究的重要組成部分。 企業(yè)債務融資問題是一種典型的代理問題，企業(yè)債務融資行為的順利實現(xiàn)有賴于借款企業(yè)不損害債權人合法權益的承諾、債權人對借款企業(yè)承諾的信任以及對債權人約束和懲罰借款企業(yè)違背承諾的保障。一

5、旦缺乏這種“承諾—信任—保障”機制，債務融資行為將難以為繼，債務融資市場將趨于萎縮。因此，建立債務融資的“承諾—信任—保障”機制對我國融資市場的健全和完備，對我國金融體系的繁榮和穩(wěn)定顯然具有重要意義。本文研究的債務治理就是提供這種“承諾—信任—保障”機制的一種制度安排。 由于債務融資有其自身獨有的特征和規(guī)律，要研究債務治理首先必須分析債權的特性。一般而言，債權總是被定義為一種固定收益要求權，其固定性體現(xiàn)在：正常情況下債權收益與企

6、業(yè)的實際經營業(yè)績或實際控制權不直接相關，只有當企業(yè)無法償還到期債務、違背債務契約條款時，才會涉及到企業(yè)的實際經營業(yè)績或實際控制權問題。因此，當企業(yè)未違背債務契約時，如果債權人擁有企業(yè)實際控制權可能導致企業(yè)經營決策的次優(yōu)結果，滿足債權人收益最大化的決策在很多情況下會損害股東及其他利益相關者的利益。正是在這個意義上，我們認為債務融資行為是一個典型的契約行為，即債務契約的設計、簽訂、執(zhí)行及違約行為的處理。基于債務融資的這種契約性，本文研究的債

7、務治理主要涉及兩方面的內容：一是事前的基于債權人保障理念的債務契約設計研究，這部分內容主要是論文的第一章至第四章；二是債務治理機制質量的研究，特別是債權人利益保障的法律研究，這部分內容主要是論文的第五章和第六章。 本文總體上可分為兩大部分，共六章。第一部分主要是理論研究，包括第一章至第四章；第二部分主要是實證研究，包括第五章至第六章。 第一章“公司融資理論研究現(xiàn)狀及最新進展”。本章對公司融資理論發(fā)展進行了簡要回顧，并以“

8、治理”的視角初步梳理出債務治理理論發(fā)展歷程。與傳統(tǒng)的融資理論文獻綜述不同，我們將融資理論及其發(fā)展置于企業(yè)理論特別是現(xiàn)代企業(yè)理論發(fā)展的背景之下，并將債務治理理論發(fā)展置于公司融資理論之中著重考察。因此可以說，本章就是對債務治理理論發(fā)展的一個簡要綜述。 第二章“債務治理的基礎：債務契約”。本章探討了債務治理的基礎和有效載體——債務契約相關理論問題，包括債務契約與實際控制權轉移、債務契約的效率形式和債務契約的治理機制等方面內容。本章同時

9、運用不完全契約和產權理論的分析框架，通過簡單的數學推導來說明債務契約的產權特征及其治理功能。 第三章“債務治理與融資行為”。本章通過研究債務治理與融資行為相關理論問題，闡釋了債務契約、治理機制與最優(yōu)融資行為之間的相互作用機理，闡明了債務治理機制與債務水平的關系。通過探討這一債務治理中心問題，以期為債務契約最優(yōu)化設計問題研究做好理論鋪墊。 第四章“債務治理與債務契約設計”。本章對債務治理基礎和有效載體——債務契約的設計問題

10、進行了深入研究，主要包括控制權配置和期限結構選擇兩方面內容。通過設計不同形式的債務融資契約，可以規(guī)范、引導債務融資契約參與方的行為，最終達到提高公司債務治理效率的目的。 第五章“我國國有企業(yè)融資行為變遷：基于債務治理視角的分析”。本章以上述債務治理理論研究成果為基礎，從債務治理的視角重新認識并闡釋了我國國有企業(yè)融資行為變遷，并以深圳銀行業(yè)的實際數據為基礎，分析了我國銀行借款契約的特征及其設計。 第六章“我國公司治理機制評

11、價：基于債務治理視角的考察”。本章將債務治理置于公司治理框架下，從另一角度考察債務治理在實踐中的發(fā)展和作用。通過對我國公司治理機制評價，本章指出：我國公司治理發(fā)展進程中，債務治理作用逐漸增強，逐步實現(xiàn)了從“股東治理”到“出資人共同治理”模式的轉變。 論文的主要創(chuàng)新：1、初步構建了以債務融資契約為核心，以債務治理機制的形成機理為基本前提，以債務治理、債務融資行為、公司實際控制權的配置和轉移為主要內容，以債務融資契約最優(yōu)設計、最優(yōu)債

12、務融資水平選擇為中心環(huán)節(jié)，以金融體系的繁榮與穩(wěn)定為宏觀目的、以高質量公司債務治理機制為微觀目的的債務治理理論體系(見理論體系圖，中文摘要第六頁)。 2、首次以深圳銀行業(yè)的數據為基礎，運用債務治理理論實證研究了我國的銀行借款契約。第一，我國銀行借款契約具有典型的外生性債務契約特征，無法揭示每一借款契約所隱含的獨特風險特征，契約的執(zhí)行效率受到一定程度的損害；第二，我國銀行業(yè)不良貸款不斷攀升的主要原因之一就是借款契約中的違約條款及限制

13、性條款設計方面存在缺陷，削弱了銀行保護自身合法利益的能力，導致借款企業(yè)大量采用“資產置換、清算性股利支付”等行為逃廢銀行債務；第三，我國銀行借款契約缺乏保護銀行利益的期權條款設計，銀行也未對此予以足夠的重視；第四，我國銀行借款契約對銀行獲取企業(yè)實際控制權的觸發(fā)機制的設計不夠全面，目前只包括違約這一個變量。為了有效發(fā)揮債務治理機制的效率，我們認為還應當將借款企業(yè)資產價值與銀行借款額之間的相對關系作為借款契約設計的重要變量。 3、充

14、分運用現(xiàn)代企業(yè)理論，特別是企業(yè)所有權、企業(yè)實際控制權的狀態(tài)依存性質以及公司出資人參與公司治理的最新研究成果，研究企業(yè)債務治理機制的形成機理、實現(xiàn)條件、主要手段、運行方式等主要內容，夯實了債務治理理論的理論基礎，實現(xiàn)了現(xiàn)代企業(yè)理論與現(xiàn)代財務理論的交融發(fā)展。 4、比較成功地將Harris和Raviv的非廉價投票權模型拓展為控制權配置模型和單一投票權契約設計模型，并得出具有一定實際意義的研究結論：第一，債務契約設計的原則是避免出現(xiàn)廉價

15、投票權，應當保持債務融資契約與企業(yè)現(xiàn)金流的索取權、企業(yè)控制權的配置之間的高度敏感性；第二，債務融資契約應當被看作一種“承諾”工具，其目的是保持債務治理機制的有效運行；第三，無風險的債務契約不具有治理機制的功能，即不具有投票權和控制權。 5、初步構建了一個探討債務期限結構選擇與債務治理機制之間內在聯(lián)系的簡單模型，分別從完全信息、不對稱信息、零交易成本、正交易成本四個角度進行分析，并得出了相應的結論：第一，在完全信息條件下，債務期限