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文檔簡介
1、企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是在某一個時點上,企業(yè)資產(chǎn)負債表中總股本與總負債的比率、不同股東持有股本的比率等。但是,資本結(jié)構(gòu)的意義遠不限于這些簡單的比例關(guān)系,企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇對現(xiàn)代企業(yè)制度的建立和實現(xiàn)具有十分重要的意義。從企業(yè)治理的角度看,最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)是對企業(yè)控制權(quán)的合理配置,在企業(yè)委托人(外部投資者和債權(quán)人)與代理人(內(nèi)部經(jīng)營者)之間形成有效的激勵與監(jiān)督機制,以最大限度地提高企業(yè)的價值。 中國上市公司控制權(quán)的特征表現(xiàn)為內(nèi)部人控制嚴重,突
2、出表現(xiàn)在控股股東濫用控制權(quán)進行關(guān)聯(lián)交易,挪用上市公司資金,侵害代理人的利益,這和中國上市公司的資本結(jié)構(gòu)相關(guān)。中國上市公司資本結(jié)構(gòu)特點表現(xiàn)為較低的資產(chǎn)負債率和嚴重的股權(quán)融資偏好,而這種資本結(jié)構(gòu)取決于上市公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu),同時又強化了所有權(quán)安排。國有股在上市公司處于控股地位,但公有資產(chǎn)模糊的委托代理關(guān)系和較長的代理鏈,使所有者的代表失去監(jiān)督的激勵,廉價的投票權(quán)使所有者代表反而和代理人出現(xiàn)合謀。上市公司代理人既沒有公有資產(chǎn)委托人的監(jiān)督,中小股
3、東也無法監(jiān)督,外部債權(quán)人監(jiān)督失效,控制權(quán)市場基本沒有形成,所以代理人的目標僅僅是維持公司不破產(chǎn),根本不用考慮公司的價值最大化問題,那么無需還本幾乎不用支付股利的股權(quán)融資,就是最佳的融資選擇。而股權(quán)融資后代理人的控制權(quán)沒有受到任何影響。 優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)和改善公司治理的最終思路是引入競爭機制。產(chǎn)品市場的競爭機制可以顯示代理人的經(jīng)營績效,債權(quán)人治理和控制權(quán)的市場的建立可以引入外部控制權(quán)的競爭者,國有股減持可以引入內(nèi)部控制權(quán)的競爭者。只有
4、競爭機制的建立,才能給代理人以有效的監(jiān)督和約束。 一、論文的主要內(nèi)容 除導(dǎo)論外,論文共分八個部分。 導(dǎo)論闡述了論文的選題思考和研究意義、論文的基本思路和研究方法。 第一章首先對資本結(jié)構(gòu)、公司治理和現(xiàn)代企業(yè)產(chǎn)權(quán)的概念作了辨析,綜述了諸多學者的見解并作了歸納和總結(jié),目的在于在論文運用這些概念使有統(tǒng)一的標準,這里特別突出了公司治理的本質(zhì)是控制權(quán)的配置。然后對資本結(jié)構(gòu)相關(guān)的MM理論、代理成本理論、信號傳遞理論、控
5、制權(quán)轉(zhuǎn)移理論作了分析和評價。接著對公司治理中企業(yè)的性質(zhì)的理論演變、公司治理的理念、內(nèi)核、模式進行了分析和評價。最后討論了資本結(jié)構(gòu)和激勵機制、約束機制以及控制權(quán)的之間的關(guān)系。 第二章首先對我國上市公司的資產(chǎn)負債率總體狀況和融資結(jié)構(gòu)作了統(tǒng)計,并與西方發(fā)達國家相關(guān)數(shù)據(jù)進行了比較,由此總結(jié)出中國上市公司資本結(jié)構(gòu)的基本特征表現(xiàn)為較低的資產(chǎn)負債率水平和較強的股權(quán)融資偏好,這與西方資本結(jié)構(gòu)理論是相悖的。究其原因,可以從技術(shù)因素、市場因素和制度
6、因素角度解釋。技術(shù)因素包含財務(wù)杠桿效應(yīng)、規(guī)模效應(yīng)、股份流通因素和股權(quán)融資成本;市場因素在于股票價格背離價值、證券市場是弱有效市場和國債市場對債券市場的沖擊;制度因素在于行政審批主導(dǎo)股票發(fā)行、國有上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)形成融資軟約束和內(nèi)部人控制。中國上市公司資本結(jié)構(gòu)的弊端在于降低了資金使用效率和資源配置效率;導(dǎo)致了我國上市公司業(yè)績下滑,盈利能力下降;不能有效地發(fā)揮財務(wù)杠桿的調(diào)節(jié)作用。 第三章采取實證的方法分析中國上市公司低資產(chǎn)負債率的
7、原因,抽取上市公司的資本結(jié)構(gòu)樣本、績效樣本和股權(quán)結(jié)構(gòu)樣本,采取OLS(普通最小二乘法)方法,建立樣本回歸函數(shù),尋找影響資產(chǎn)負債率的相關(guān)變量。根據(jù)上市公司的統(tǒng)計描述圖,發(fā)現(xiàn)壟斷性行業(yè)資產(chǎn)負債率較低,競爭性行業(yè)資產(chǎn)負債率較高。從企業(yè)績效和資產(chǎn)負債率的相關(guān)性看,凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)負債率不相關(guān),主營業(yè)務(wù)利潤率和資產(chǎn)負債率負相關(guān)。從上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)負債率的相關(guān)性看,國有股、流通股的權(quán)重和資產(chǎn)負債率不相關(guān),法人股權(quán)重和資產(chǎn)負債率正相關(guān)。
8、 第四章分析了我國上市公司資本結(jié)構(gòu)內(nèi)部的股權(quán)結(jié)構(gòu)。我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特征包括股權(quán)結(jié)構(gòu)的人為復(fù)雜化、一股獨大、非流通股比例過大、國有股控股和投資者分散。目前這種上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)安排的后果就是造成股票不同質(zhì),并加深了上市公司的股權(quán)融資偏好。從企業(yè)績效和股權(quán)結(jié)構(gòu)的相關(guān)性研究來看,無論是凈資產(chǎn)收益率還是主營業(yè)務(wù)利潤率,和股權(quán)結(jié)構(gòu)都沒有相關(guān)性。 第五章首先討論了資本結(jié)構(gòu)和所有權(quán)之間的關(guān)系,兩者具有互補性。我國上市公司產(chǎn)權(quán)關(guān)系具有委托
9、代理鏈過長和所有者虛位的特征,結(jié)果出現(xiàn)了激勵不足和廉價投票權(quán)問題,代理成本上升。這種一股獨大的產(chǎn)權(quán)安排加深了上市公司的股權(quán)融資偏好。不同資本結(jié)構(gòu)形成不同的治理模式,如股權(quán)控制型治理和債權(quán)控制型治理。我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的特征在治理上體現(xiàn)為債權(quán)人治理無效,導(dǎo)致商業(yè)銀行的壞帳增加,資產(chǎn)管理公司出現(xiàn)經(jīng)營風險。其次,本章討論了股權(quán)結(jié)構(gòu)對治理效率的影響。我國上市公司股本結(jié)構(gòu)對治理效率影響的具體表現(xiàn)為大股東肆意侵占上市公司利益、內(nèi)部人控制嚴重、股東
10、大會和董事會形同虛設(shè)以及市場機制對經(jīng)理人的約束機制殘缺。上市公司的治理效率引發(fā)了學術(shù)界兩次大討論,第一次是張維迎和林毅夫、蔡昉、李周關(guān)于產(chǎn)權(quán)改革還是市場改革重要,第二次是郎成平炮轟國企產(chǎn)權(quán)改革。 第六章首先分析了管理層收購對公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)和控制權(quán)的影響。我國主流經(jīng)濟學家認為MBO是國有上市公司的產(chǎn)權(quán)改革方向,原因在于上市公司缺乏有效的激勵機制和約束機制,MBO能徹底解決代理問題,保護并促進管理層的專屬性投資,對于完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)
11、有積極的意義。2004年郎咸平炮轟格林柯爾,引發(fā)了一場圍繞國企產(chǎn)權(quán)改革的大論戰(zhàn)。作者認為,MBO中股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格過低,造成國有資產(chǎn)流失;MBO未能改善企業(yè)績效;MBO不能解決內(nèi)部入控制;MBO有失公平原則;MBO是企業(yè)制度的倒退。企圖通過MBO來改善上市公司治理是不可行的。 第七章首先討論了債權(quán)人控制企業(yè)的理論基礎(chǔ)。利益相關(guān)者理論認為債權(quán)人有進入企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的動力和必要性,代理理論認為債權(quán)人治理可以降低代理成本。德日企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)
12、決定了德日企業(yè)治理內(nèi)部監(jiān)控型模式。然后考察了日本主銀行制:日本主銀行制對戰(zhàn)后日本經(jīng)濟騰飛起了很大的作用,通過主銀行制的安排,銀行對企業(yè)持股,對企業(yè)實施監(jiān)控和服務(wù)。主銀行制能緩解銀企之間信息不對稱問題,有效降低代理成本和交易費用,降低企業(yè)財務(wù)危機給銀行帶來的風險。最后提出在我國建立債權(quán)人治理需要完善一系列制度。例如,修改《公司法》、《企業(yè)破產(chǎn)法(試行)》和《商業(yè)銀行法》,賦予銀行對重大客戶派出外部董事的權(quán)利,主辦銀行要成為真正的商業(yè)銀行,
13、加強對企業(yè)的日常控制和破產(chǎn)風險控制。 第八章從三個方面來討論上市公司資本結(jié)構(gòu)和治理的優(yōu)化。首先,必須建立起競爭性的市場環(huán)境。競爭性的市場環(huán)境的缺失,是形成我國目前上市公司資本結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵原因。競爭性的市場環(huán)境,有利于對公司績效的評價,有利于上市公司合理的資產(chǎn)負債率的形成,有利于市場真實信號的傳遞和建立有效率的證券市場。其次,優(yōu)化資本結(jié)構(gòu),改善上市公司外部治理。大力發(fā)展企業(yè)債券市場,應(yīng)從八個方面進行改革。大力發(fā)展公司控制權(quán)市場,并通
14、過分類實施國有股減持配合控制權(quán)市場的建設(shè)。最后,優(yōu)化資本結(jié)構(gòu),改善上市公司內(nèi)部治理。通過上市公司國有股分類減持優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu),同時要考慮國有股減持對治理結(jié)構(gòu)的影響以及國有股堅持的風險。論文對目前股權(quán)分置改革的進行了思考和評價。論文還提出了上市公司國有股減持“基金式”管理方案和績差上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)債權(quán)兩個創(chuàng)新構(gòu)想。 二、論文創(chuàng)新之處 1、在研究視角上有所創(chuàng)新。國內(nèi)從資本結(jié)構(gòu)的視角討論公司治理還不多?!捌髽I(yè)治理結(jié)構(gòu)必須有一套組織
15、機構(gòu),包括股東會、董事會、監(jiān)事會以及高層經(jīng)理人員組成的執(zhí)行機構(gòu),但又不局限于組織機構(gòu),而且包含著融資結(jié)構(gòu)的選擇和安排。國內(nèi)學者在討論治理結(jié)構(gòu)問題時,過份注重前者,而忽視了后者。這既與我國企業(yè)的目前狀況有關(guān),也與我國資本市場不夠發(fā)達有關(guān)?!? 2、在研究方法上有一定創(chuàng)新。論文對結(jié)構(gòu)主義分析法行了逆用嘗試。哈佛學派的結(jié)構(gòu)主義分析法遵循結(jié)構(gòu)—行為—績效的分析邏輯,論文中對此方法嘗試創(chuàng)新,采用績效—結(jié)構(gòu)的分析方法,對原來的解釋變量和被解
16、釋變量進行了換位,在實證研究績效和資產(chǎn)負債率的相關(guān)性、績效和股權(quán)結(jié)構(gòu)的相關(guān)性時都采用了這種方法,研究結(jié)論說明這種創(chuàng)新是成立的。 3、在理論研究和對策建議上有一定創(chuàng)新。 第一,論文分析了為什么MBO是企業(yè)制度的倒退; 第二,論文分析了實施債權(quán)人治理需要借鑒日本的主銀行制,對建立我國主銀行的需要完善的制度進行了分析; 第三,論文提出了國有股減持的基金式管理方案,包括基金的設(shè)立和股權(quán)管理以及基金的運作思路;
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