我國上市公司控制權(quán)價(jià)值研究.pdf

1、隨著我國資本市場的快速發(fā)展，我國上市公司控制權(quán)市場也在逐步形成和完善?？刂茩?quán)在控制權(quán)外部市場上的轉(zhuǎn)移將逐漸淡化政府行為色彩而向更加市場化的以股權(quán)并購為主、多種模式并存的局面過渡。研究和分析控制權(quán)價(jià)值及其相關(guān)問題對于優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)、提高控制權(quán)轉(zhuǎn)移效率、促進(jìn)控制權(quán)市場的健康發(fā)展具有重要意義。 本文采用理論研究和實(shí)證分析相結(jié)合的方法，探討了控制權(quán)價(jià)值的產(chǎn)生根源和存在機(jī)制、控制權(quán)轉(zhuǎn)移及轉(zhuǎn)移中控制權(quán)私人收益的度量，并進(jìn)一步探討了股權(quán)分置

2、改革的影響。 主要研究內(nèi)容如下： (1)現(xiàn)金流權(quán)和最終控制權(quán)的分離是控制權(quán)價(jià)值產(chǎn)生的一個(gè)重要影響因素，而其分離程度也反映了控制權(quán)價(jià)值的獲取成本。本文以企業(yè)理論和公司治理理論為基礎(chǔ)分析了控制權(quán)價(jià)值產(chǎn)生的理論根源，并利用“捕魚”模型，從理論上探討了控制權(quán)價(jià)值的存在機(jī)制。模型表明：①在某一特定時(shí)刻，當(dāng)私人收益侵占適當(dāng)、小于公共收益的增長時(shí)，控制權(quán)價(jià)值有穩(wěn)定的值；反之，當(dāng)侵占過度時(shí)，控制權(quán)價(jià)值趨于0；②控股股東的利益侵占行為增加

3、其控制權(quán)價(jià)值；利益輸送行為減少其控制權(quán)價(jià)值。利益侵占達(dá)到一定程度，控制權(quán)價(jià)值為0；反之，當(dāng)控股股東受到控股公司的“侵占”(利益輸送)，達(dá)到了一定程度時(shí)，控制權(quán)價(jià)值也為0；③在控制權(quán)存在穩(wěn)定價(jià)值時(shí)，公共收益的增長越大，越刺激侵占，控制權(quán)價(jià)值也越大；公共收益越大，控制權(quán)價(jià)值也越大；持股比例越小，侵占程度就越大；獲取私人收益的成本越高，控制權(quán)價(jià)值也越小。同時(shí)，以我國上市公司數(shù)據(jù)為樣本，采用控制權(quán)轉(zhuǎn)讓前一年的每股收益、凈資收益率、轉(zhuǎn)讓后控股比例

4、、轉(zhuǎn)讓后現(xiàn)金流權(quán)/最終控制權(quán)等指標(biāo)對控制權(quán)價(jià)值的影響因素進(jìn)行了實(shí)證分析，對模型進(jìn)行初步的驗(yàn)證。實(shí)證分析表明：公共收益越大，控制權(quán)私人收益越小。而控制權(quán)價(jià)值為公共收益與私人收益的綜合，實(shí)證與理論推導(dǎo)并不直接抵觸，當(dāng)私人收益無法攫取或缺乏來源時(shí)，關(guān)注公共收益的提高以增加控制權(quán)價(jià)值是控股股東的必然選擇；現(xiàn)金流權(quán)與最終控制權(quán)分離越小，控制權(quán)私人收益越大，這可能是由于我國上市公司多為單層控股，即上市公司的實(shí)際控制人與控股股東多為同一主體或控股股東

5、為實(shí)際控制人的全資子公司，而且我國上市公司控股股東的私人收益并未因?yàn)檩^高的資金控制成本而降低，也可能說明了獲取私人收益的其他方面的成本極低，如違規(guī)制裁的成本。 (2)控制權(quán)價(jià)值是控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移的根本動(dòng)機(jī)和原因，而控制權(quán)轉(zhuǎn)移也體現(xiàn)和證明了控制權(quán)價(jià)值的存在，并為控制權(quán)價(jià)值的研究提供了有效的途徑。本文通過構(gòu)建信號博弈模型，從理論上探討了控制權(quán)轉(zhuǎn)移雙方的行為，結(jié)論如下：①如果接收者判斷高質(zhì)量公司發(fā)出公司為高質(zhì)量的信號的概率大于某一值時(shí)，

6、那么不論轉(zhuǎn)讓方是高質(zhì)量公司還是低質(zhì)量公司均會(huì)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)讓，達(dá)到均衡，本文稱之為第一類均衡；如果接收者判斷高質(zhì)量公司發(fā)出公司為低質(zhì)量的信號的概率小于某一個(gè)值時(shí)，那么不論轉(zhuǎn)讓方是高質(zhì)量還是低質(zhì)量公司均會(huì)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)讓，達(dá)到均衡，本文稱之為第二類均衡。②結(jié)合控制權(quán)轉(zhuǎn)移前后股權(quán)性質(zhì)發(fā)生變化和未發(fā)生變化的情況來對不同法人之間股權(quán)轉(zhuǎn)讓的行為進(jìn)行實(shí)證分析，表明：在股權(quán)性質(zhì)轉(zhuǎn)讓前后發(fā)生變化時(shí)，當(dāng)國有股轉(zhuǎn)讓給民營企業(yè)控股的法人股時(shí)，轉(zhuǎn)讓的價(jià)格水平均值較低，有可能造

7、成國有資產(chǎn)的賤賣；在股權(quán)性質(zhì)轉(zhuǎn)讓前后未發(fā)生變化時(shí)，法人股與法人股之間的轉(zhuǎn)讓溢價(jià)較低，而國有股與國有股之間的轉(zhuǎn)讓溢價(jià)較高，如果以市場化的法人股與法人股轉(zhuǎn)讓作為標(biāo)準(zhǔn)，國有股與國有股之間的轉(zhuǎn)讓高估了公司的真實(shí)價(jià)格水平。前一種情形類似于第二類均衡，降低了民營企業(yè)獲取控制權(quán)價(jià)值的成本；后一種情形類似于第一類均衡，增加了國有資本獲取控制權(quán)價(jià)值的成本。 (3)本文認(rèn)為控制權(quán)價(jià)值為扣除成本后的公共收益與私人收益之和，而對于控制權(quán)價(jià)值的研究，重點(diǎn)

8、和難點(diǎn)就是控制權(quán)私人收益問題?？刂茩?quán)私人收益可以作為反映控制權(quán)價(jià)值的一個(gè)相對指標(biāo)。本文對國內(nèi)外有關(guān)控制權(quán)價(jià)值的度量方法進(jìn)行了總結(jié)和提煉，重新構(gòu)建了控制權(quán)私人收益的度量指標(biāo)，并引進(jìn)“現(xiàn)金流權(quán)/最終控制權(quán)”指標(biāo)進(jìn)行了多元回歸分析。結(jié)果表明，我國上市公司控制權(quán)私人收益在14％～17％之間，大約為15％。如果暫不考慮公共收益的影響(公共收益顯見而易于測量)，這個(gè)值就反映了我國上市公司控制權(quán)價(jià)值的相對大小。對我國上市公司控制權(quán)價(jià)值產(chǎn)生顯著影響的主

9、要是反映公司盈利能力的每股收益和凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)以及反映公司財(cái)務(wù)狀況的資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)，部分結(jié)論與“捕魚”模型及實(shí)證是一致的；同時(shí)，對于某些不一致的結(jié)論和某些指標(biāo)的不顯著性，分析了其產(chǎn)生的原因。 (4)分析了股權(quán)分置改革對控股股東行為和股東效用函數(shù)的影響?？毓晒蓶|最大化自身利益的行為模式發(fā)生改變，從股改前的單一從控制權(quán)價(jià)值獲取效用，發(fā)展為同時(shí)從控制權(quán)價(jià)值獲取效用和從外部市場獲取資本利得效用兩種方式之間的權(quán)衡。在控股股東效用函數(shù)的構(gòu)

10、成項(xiàng)中，資本利得部分的出現(xiàn)將使控制權(quán)價(jià)值的重要性下降。本文對股權(quán)分置改革產(chǎn)生的影響進(jìn)行了經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)分析，依據(jù)對價(jià)均衡的研究結(jié)果，說明了至少有一部分上市公司的股改方案不能使部分流通股股東得到合理的補(bǔ)償，中小股東的利益未得到有效的保護(hù)，這體現(xiàn)了控制權(quán)價(jià)值或控制權(quán)的私人收益；對股改前后的二級市場收益、財(cái)務(wù)指標(biāo)及其股改限定的流通時(shí)間的統(tǒng)計(jì)研究表明，投資者對于全流通下的控制權(quán)及其市場有著良好預(yù)期，股改方案考慮了對控制權(quán)私人收益的遏制，而控股股東也更

11、加關(guān)注控制權(quán)公共收益的提升。這基本符合對于股權(quán)分置改革影響的理論分析。 本文的創(chuàng)新之處在于首次探討了控制權(quán)價(jià)值存在和滅失的模型，分析了控制權(quán)私人收益和公共收益，及控股股東的行為選擇得益；首次利用信號博弈模型對控制權(quán)轉(zhuǎn)讓雙方的策略進(jìn)行了理論研究，這對指導(dǎo)控制權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中的行為監(jiān)督將起著積極的作用；重新建立了控制權(quán)私人收益的度量指標(biāo)，并在實(shí)證分析中引入了現(xiàn)金流權(quán)與最終控制權(quán)的比率，比較全面地解釋了我國目前控制權(quán)價(jià)值的一些影響因素；此