全球衍生品市場(chǎng)的特點(diǎn)和中國(guó)衍生品發(fā)展策略-中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)

1、全球衍生品市場(chǎng)的特點(diǎn)和中國(guó)衍生品發(fā)展策略,殷劍峰中國(guó)社科院金融所,探詢(xún)?nèi)蜓苌肥袌?chǎng)發(fā)展的線索,需求演化的歷史線索。在需求方，由于衍生品的基本功能是管理風(fēng)險(xiǎn)，因此，經(jīng)濟(jì)當(dāng)事人（投資者、廠商、金融機(jī)構(gòu)等）對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理的需求是推動(dòng)衍生品發(fā)展、演化的基本動(dòng)力。在不同的經(jīng)濟(jì)、金融發(fā)展階段，風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源乃至經(jīng)濟(jì)當(dāng)事人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理的需求有所不同，這種需求的差異是探尋衍生品發(fā)展史的最基本的脈絡(luò)。供給演化的歷史線索。在供給方，作為金融機(jī)構(gòu)生產(chǎn)出來(lái)的產(chǎn)

2、品，衍生品的種類(lèi)和數(shù)量又取決于生產(chǎn)成本，這主要包括監(jiān)管成本、信息成本和交易成本等。成本的大小會(huì)決定衍生品生產(chǎn)的難易程度，甚至決定何種衍生品可以供給到市場(chǎng)中。因此，探尋衍生品發(fā)展史的另一個(gè)基本的脈絡(luò)就是考察決定衍生品供給的因素——特定的金融監(jiān)管環(huán)境、信息技術(shù)和交易技術(shù)發(fā)展的程度等。,,衍生品發(fā)展史中的金融泡沫。衍生品發(fā)展的一般軌跡是特定時(shí)期不同的風(fēng)險(xiǎn)管理需求和不同的供給能力相互均衡的結(jié)果，但是，觀察歷史可以發(fā)現(xiàn)，衍生品的發(fā)展總是與金融泡沫

3、和泡沫崩潰后的金融危機(jī)相關(guān)聯(lián)。衍生品與金融泡沫、金融危機(jī)的關(guān)系來(lái)自于衍生品的另一個(gè)用途：投機(jī)。雖然投機(jī)與風(fēng)險(xiǎn)管理（如套期保值）難以區(qū)分，但是，觀察歷史上的數(shù)次金融泡沫和危機(jī)可以發(fā)現(xiàn)，在泡沫膨脹的過(guò)程中，都曾有過(guò)衍生品交易突然活躍和品種創(chuàng)新速度突然加快的現(xiàn)象，而在泡沫破裂和危機(jī)爆發(fā)的時(shí)候，活躍的交易則嘎然而至。危機(jī)前的活躍源于一種供求關(guān)系相互激化的循環(huán)：投機(jī)刺激了衍生品的需求，提高了衍生品生產(chǎn)的利潤(rùn)；同時(shí)，市場(chǎng)交易的活躍降低了交易成本，加

4、上危機(jī)前通常出現(xiàn)的監(jiān)管放松現(xiàn)象，衍生品的生產(chǎn)變得愈發(fā)便利和有利可圖。至于危機(jī)爆發(fā)后交易的突然中止，則是這種循環(huán)的逆向發(fā)展。,全球衍生品市場(chǎng)發(fā)展路徑：衍生品萌芽階段,衍生品萌芽階段（公元前2000年－19世紀(jì)中葉）：公元前2000年左右，美索不達(dá)米亞地區(qū)出現(xiàn)遠(yuǎn)期合約；13世紀(jì)英國(guó)出現(xiàn)商品期貨萌芽，1571年英國(guó)創(chuàng)建了皇家交易所；1634年荷蘭出現(xiàn)了商品期權(quán)，之后在阿姆斯特丹交易所開(kāi)始了有組織的商品期貨和期權(quán)交易；17世紀(jì)倫敦出現(xiàn)了金融衍生

5、品的萌芽，倫敦交易所開(kāi)始交易股票遠(yuǎn)期和期權(quán)；1710年正式的有組織的商品期貨市場(chǎng)在日本大阪出現(xiàn)。,全球衍生品市場(chǎng)發(fā)展路徑：商品衍生品階段,商品衍生品階段（19世紀(jì)中葉－20世紀(jì)70年代）：世界經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易的發(fā)展推動(dòng)了商品衍生品的發(fā)展，同時(shí)，金本位制和金匯兌本位制的甚行以及滯緩的金融全球化限制了金融衍生品的發(fā)展。1851年玉米期貨（CBOT），1870年棉花期貨（NYCE），1876年銅、錫期貨（LME），1920年鉛、鋅期貨（LME）……

6、1971年飼養(yǎng)用小牛期貨（CME）。,全球衍生品市場(chǎng)發(fā)展路徑：金融衍生品階段1－利率和匯率衍生品時(shí)代,金融衍生品階段1——利率和匯率衍生品時(shí)代（20世紀(jì)70年代－80年代）：布雷頓森林體系崩潰后利率、匯率風(fēng)險(xiǎn)突顯，使得以利率和匯率衍生品為主的金融衍生品迅速發(fā)展，如：1972年外匯期貨（CME），1975年利率期貨（CME），1977年長(zhǎng)期政府債券期貨（CME），1979年場(chǎng)外外匯期權(quán)，1981年貨幣互換，1981年利率互換，1982年國(guó)

7、債期貨期權(quán)。在商品衍生品方面，兩次石油危機(jī)催生了能源衍生品，如：1978年取暖油期貨（NYMEX），1983年原油期貨（NYMEX）。,全球衍生品市場(chǎng)發(fā)展路徑：金融衍生品階段2－信用衍生品時(shí)代,金融衍生品階段2——信用衍生品時(shí)代（20世紀(jì)80年代迄今）：在三方面因素推動(dòng)下，信用風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始成為關(guān)注的焦點(diǎn)，并推動(dòng)了信用衍生品的發(fā)展。同時(shí)，技術(shù)進(jìn)步和市場(chǎng)對(duì)量身定制產(chǎn)品的需求推動(dòng)了復(fù)雜結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的崛起。1987年債務(wù)抵押權(quán)益（CDO）、平均期權(quán)、

8、復(fù)合期權(quán)，1989年利率互換期權(quán)、利率上限期權(quán)，1990年股票指數(shù)互換，1991年證券組合互換，1993年信用違約互換（CDS），1995年總收益互換，1997年信用利差期權(quán)，1997年合成債務(wù)抵押權(quán)益（synthetic CDO)，1999年信用掛鉤票據(jù)，2002年CDX指數(shù)，2006年ABX指數(shù)。,近十年全球衍生品市場(chǎng)特點(diǎn)：金融衍生品占主導(dǎo),除了油價(jià)和大宗商品價(jià)格飆漲的2005－2008年，金融衍生品的名義總值占全部衍生品的比重一直

9、維持在99.5％的水平。,近十年全球衍生品市場(chǎng)特點(diǎn)：場(chǎng)外金融衍生品占主導(dǎo)且占比呈上升態(tài)勢(shì),全球金融金融衍生品中，場(chǎng)外衍生品占比從2005年的93％上升到2009年的97％。至2009年，場(chǎng)外產(chǎn)品的名義總值為604萬(wàn)億美元，是場(chǎng)內(nèi)產(chǎn)品（不到20萬(wàn)億美元）的30倍。,近十年全球衍生品市場(chǎng)特點(diǎn)：信用衍生品市場(chǎng)的崛起和調(diào)整,信用衍生品以CDS為主，包括單個(gè)名字（single name）和多個(gè)名字（multi-name）兩大類(lèi)。2004年底， C

10、DS占場(chǎng)外衍生品比重不到2.5％，到2007年底達(dá)到9.8％。此后，因危機(jī)影響，多個(gè)名字CDS大幅度減少，并導(dǎo)致信用衍生品整體規(guī)模的萎縮。但是，單個(gè)名字CDS依然活躍，2009年信用衍生品名義本金超過(guò)了36萬(wàn)億美元，占場(chǎng)外衍生品的近7％。,近十年全球衍生品市場(chǎng)特點(diǎn)：場(chǎng)內(nèi)衍生品被美歐交易所壟斷,截至2009年底，北美和歐洲的衍生品名義本金都超過(guò)了34萬(wàn)億美元，分別占全球場(chǎng)內(nèi)衍生品的47.3％和47％，兩個(gè)地區(qū)合計(jì)占94.3％。而亞太的場(chǎng)內(nèi)

11、衍生品名義本金在2009年底只有不到3萬(wàn)億美元，占比僅為3.8％。,近十年全球衍生品市場(chǎng)特點(diǎn)：場(chǎng)外衍生品被美歐金融機(jī)構(gòu)壟斷,2008年底，在全部場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)中，摩根大通、美國(guó)銀行、花旗銀行、高盛、匯豐銀行等5家美歐金融機(jī)構(gòu)即占了近96％的份額；在信用衍生品市場(chǎng)中，這5家機(jī)構(gòu)更是達(dá)到了97％強(qiáng)的比重。,中國(guó)衍生品市場(chǎng)尚處于商品衍生品階段,兩個(gè)基本的不平衡關(guān)系：第一，品種發(fā)展不平衡，即商品衍生品、金融衍生品發(fā)展的不平衡。商品衍生品市場(chǎng)較

12、為發(fā)達(dá)，但依然缺乏一些關(guān)鍵性的品種，如石油衍生品；金融衍生品處于發(fā)展的初級(jí)階段，沒(méi)有信用衍生品，匱乏期權(quán)產(chǎn)品；第二，市場(chǎng)發(fā)展不平衡，即場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)、場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展的不平衡。場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)品種較多，交易活躍；場(chǎng)外市場(chǎng)品種少，交易清淡。,中國(guó)衍生品市場(chǎng)尚處于商品衍生品階段,衍生品市場(chǎng)落后的影響：第一，定價(jià)問(wèn)題。在國(guó)內(nèi)難以形成有效的資產(chǎn)定價(jià)體系，在國(guó)外缺乏關(guān)鍵資產(chǎn)的定價(jià)權(quán)；第二，風(fēng)險(xiǎn)管理問(wèn)題。嚴(yán)重匱乏進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移、緩釋和管理的工具、手段，無(wú)法有效化

13、解經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程中集聚的風(fēng)險(xiǎn)。第三，遲滯了金融體系的結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的步伐，制約了人民幣國(guó)際化進(jìn)程。,扭轉(zhuǎn)兩個(gè)不平衡，從商品衍生品階段到金融衍生品階段,品種：繼續(xù)推動(dòng)利率、匯率、股票衍生品市場(chǎng)的發(fā)展，實(shí)時(shí)推出信用衍生品。市場(chǎng)：繼續(xù)推動(dòng)場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的發(fā)展，充分發(fā)揮場(chǎng)外市場(chǎng)在衍生品發(fā)展過(guò)程中的主導(dǎo)性作用。,扭轉(zhuǎn)兩個(gè)不平衡、直接進(jìn)入信用衍生品時(shí)代：信用衍生品,為什么要盡快發(fā)展信用衍生品？原因很簡(jiǎn)單，在銀行主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)下，信用風(fēng)險(xiǎn)是中國(guó)金融

14、體系面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)。不考慮非政府債券，信用風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)－貸款占到金融部門(mén)資產(chǎn)的42％，這些資產(chǎn)價(jià)值的變化又會(huì)引致巨大的利率風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。,中國(guó)發(fā)展信用衍生品的優(yōu)勢(shì),在銀行主導(dǎo)的金融體系結(jié)構(gòu)下，銀行有巨大的轉(zhuǎn)移、緩釋信用風(fēng)險(xiǎn)的需求。非銀行金融機(jī)構(gòu)、非金融部門(mén)存在巨大的投資需求。在標(biāo)準(zhǔn)化的債務(wù)融資工具（債券、尤其是非政府債券）的發(fā)展依然受到多種因素制約的背景下，可以通過(guò)信用衍生品投資于非標(biāo)準(zhǔn)化的債務(wù)融資工具－規(guī)模巨大的貸款。一個(gè)佐證：銀信

15、理財(cái)產(chǎn)品。中國(guó)的場(chǎng)外交易市場(chǎng)－銀行間市場(chǎng)受到嚴(yán)格的監(jiān)管，信息集中且較為透明，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)被嚴(yán)格控制。,中國(guó)發(fā)展信用衍生品的障礙,決策部門(mén)的認(rèn)可和監(jiān)管部門(mén)間的協(xié)調(diào)配合或許是唯一的真正障礙：第一，決策部門(mén)需要理解具有高度專(zhuān)業(yè)性的信用衍生品，尤其是理解信用衍生品與此次危機(jī)的關(guān)系；第二，銀監(jiān)會(huì)需要明確相關(guān)政策，認(rèn)可信用衍生品的風(fēng)險(xiǎn)緩釋作用；第三，證監(jiān)會(huì)和保監(jiān)會(huì)需要支持證券公司、基金、保險(xiǎn)公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)參與銀行間市場(chǎng)中的信用衍生品交易