超額外匯儲(chǔ)備的宏觀風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖機(jī)制

1、超額外匯儲(chǔ)備的宏觀風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖機(jī)制超額外匯儲(chǔ)備的宏觀風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖機(jī)制梅松李杰內(nèi)容提要內(nèi)容提要隨著我國(guó)官方外匯儲(chǔ)備的大幅增長(zhǎng)，如何選擇外匯儲(chǔ)備的投資策略成為一個(gè)重要的議題。本文認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)用超額外匯儲(chǔ)備配置與宏觀經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行相反的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，對(duì)于重要部門，還可以有針對(duì)性地進(jìn)行對(duì)沖操作，從而提高社會(huì)的整體福利水平。本文通過構(gòu)建理論模型來支持上述觀點(diǎn)，并通過數(shù)值模擬得出一些重要的結(jié)論：在風(fēng)險(xiǎn)完全對(duì)沖的情況下，整體經(jīng)濟(jì)的效用水平將提高56%；隨著外匯儲(chǔ)備相

2、對(duì)規(guī)模的上升，利用儲(chǔ)備進(jìn)行宏觀風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖與社會(huì)總福利之間存在著倒U型關(guān)系；對(duì)于部門之間正相關(guān)性強(qiáng)或是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡的經(jīng)濟(jì)體，采用對(duì)沖策略的效果尤其明顯。關(guān)鍵詞超額外匯儲(chǔ)備，風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，投資組合一引言引言1、我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模的快速增長(zhǎng)、我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模的快速增長(zhǎng)2000年以來，由于貿(mào)易順差、外商直接投資、匯率體制等因素的共同作用，我國(guó)的官方外匯儲(chǔ)備出現(xiàn)了大幅增長(zhǎng)（如圖）。尤其是2004年以來，官方外匯儲(chǔ)備每年以超過2000億美元的速度在增長(zhǎng)

3、。截至2006年底，我國(guó)的官方外匯儲(chǔ)備高達(dá)10663.44億美元，首次超過日本躍居世界第一。這一趨勢(shì)在未來幾年中仍將延續(xù)，根據(jù)張曙光等的預(yù)測(cè)，我國(guó)的官方外匯儲(chǔ)備在2010將超過2萬億美元（張曙光和張斌2007）。（數(shù)據(jù)來源：國(guó)家外匯管理局官方網(wǎng)站）過快增長(zhǎng)的儲(chǔ)備規(guī)模對(duì)我國(guó)長(zhǎng)期奉行的外匯儲(chǔ)備被動(dòng)管理模式提出了巨大的挑戰(zhàn)。一直以來，我國(guó)都是把儲(chǔ)備資產(chǎn)的安全性和流動(dòng)性置于首位，將絕大部分外匯儲(chǔ)備用于購買一些流動(dòng)性強(qiáng)而收益率較低的外國(guó)政府債券。

4、這也是許多發(fā)展中國(guó)家的普遍做法。然而問題在于，隨著外匯儲(chǔ)備的不斷積累，其規(guī)模已經(jīng)大大超出了合理的用匯需求，形成了超額儲(chǔ)備。在這種情況下，如果繼續(xù)將超額儲(chǔ)備投資到收益率較低的債券資產(chǎn)上，會(huì)使持有外匯儲(chǔ)備的成本越來越大，同時(shí)也造成本國(guó)資源配置的扭曲。根據(jù)Rodrik（2006）的計(jì)算，發(fā)展中國(guó)家持有外匯儲(chǔ)備的社會(huì)成本約占GDP的1%①。我國(guó)則更高，張曙光和張斌（2007）對(duì)此進(jìn)行了估算并發(fā)現(xiàn)，2006年我國(guó)持有外匯儲(chǔ)備的機(jī)會(huì)成本（按照全部資

5、本收益減去外匯儲(chǔ)備收益）為10926.3億元，約占GDP的5%。因此，如何更加積極地管理龐大的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)成為當(dāng)前學(xué)術(shù)界熱烈討論的話題。2、超額外匯儲(chǔ)備的投資策略、超額外匯儲(chǔ)備的投資策略實(shí)施外匯儲(chǔ)備的積極管理，一個(gè)關(guān)鍵的問題是外匯儲(chǔ)備應(yīng)當(dāng)采取何種投資策略。對(duì)此國(guó)內(nèi)學(xué)者有著不同的觀點(diǎn)和看法。歸納起來大致可以分為三類：一類觀點(diǎn)認(rèn)為超額儲(chǔ)備的梅松：清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院100084電子郵箱：ghua.；李杰：中央財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)金融發(fā)展研究院100

6、081電子郵箱：lijie@cufe.；①Rodrik計(jì)算外匯儲(chǔ)備的社會(huì)成本是用私人部門向外的借債成本減去中央銀行用外匯儲(chǔ)備對(duì)外投資獲得的收益，再與該國(guó)當(dāng)年的GDP相比得到。1990~2006我國(guó)官方外匯儲(chǔ)備余額020004000600080001000012000199019931996199920022005年份億美元面臨資本流入突然停止（suddenstop）的風(fēng)險(xiǎn)，探討如何通過在外匯儲(chǔ)備中配置一些風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，來避免外匯儲(chǔ)備在危機(jī)發(fā)

7、生時(shí)被快速耗盡。這種特殊風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格必須與資本流入銳減存在一定的關(guān)聯(lián)。如果市場(chǎng)是完備的，必然存在一種阿羅德布魯證券，在資本流入銳減發(fā)生時(shí)，這種證券的價(jià)格為1，而其他情況下證券的價(jià)格為0，于是通過購買這種證券，在危機(jī)發(fā)生時(shí)，可以用它的收入來補(bǔ)償外匯儲(chǔ)備的流失，從而避免因儲(chǔ)備的耗盡引發(fā)嚴(yán)重的危機(jī)。作者不僅在理論上探討了這種或有管理的可行性，還在實(shí)際市場(chǎng)中找到了符合條件的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)——標(biāo)準(zhǔn)普爾100的隱含波動(dòng)指數(shù)（以下簡(jiǎn)稱VIX）的期貨或期權(quán)

8、合約。作者發(fā)現(xiàn)，VIX的波動(dòng)與資本流動(dòng)存在著密切的關(guān)聯(lián)。當(dāng)VIX大幅波動(dòng)時(shí)，全球某些地區(qū)出現(xiàn)資本流入銳減的概率比VIX窄幅波動(dòng)時(shí)發(fā)生資本流入銳減的概率高約4倍。通過計(jì)算，作者發(fā)現(xiàn)建立債券VIX合約的組合后，在發(fā)生資本流入銳減的年份里可獲得的儲(chǔ)備量將增加約40%。本文結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分運(yùn)用投資組合理論建立理論框架來闡明超額外匯儲(chǔ)備如何對(duì)沖宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，并求解相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在外匯儲(chǔ)備中的最優(yōu)配置比例。第三部分作了一些簡(jiǎn)單的數(shù)值模擬，并對(duì)模

9、擬結(jié)果進(jìn)行了分析，得到了一系列重要的結(jié)論。第四部分對(duì)這種對(duì)沖策略在我國(guó)的具體應(yīng)用及相關(guān)投資品種的選擇作了初步的探討。最后是結(jié)論。二理論模型理論模型假設(shè)一個(gè)國(guó)家的整體經(jīng)濟(jì)由真實(shí)經(jīng)濟(jì)和外匯儲(chǔ)備兩部分構(gòu)成。真實(shí)經(jīng)濟(jì)的規(guī)模為C，其對(duì)應(yīng)的期望收益和風(fēng)險(xiǎn)為E(rC)和σC，可進(jìn)一步將真實(shí)經(jīng)濟(jì)細(xì)分為n個(gè)不同部門①，各部門的規(guī)模可表示為Ci(1≤i≤n)，對(duì)應(yīng)的期望收益和風(fēng)險(xiǎn)為E(rCi)和σCi。不同部門面臨著不同的風(fēng)險(xiǎn)，因而對(duì)應(yīng)的期望收益率和波動(dòng)率

10、通常也存在著差異。外匯儲(chǔ)備的規(guī)模為R，R可以用于投資無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，如購買債券，銀行存款等，以滿足國(guó)際儲(chǔ)備安全性和流動(dòng)性方面的要求；也可以用于投資于一些回報(bào)率相對(duì)更高、風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)更大的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，以減少持有儲(chǔ)備的機(jī)會(huì)成本，增加國(guó)際儲(chǔ)備的收益。假設(shè)投資無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的儲(chǔ)備規(guī)模為Rf，投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的儲(chǔ)備規(guī)模為Rr。無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率為rf，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的期望收益為E(rRr)。假設(shè)存在一個(gè)社會(huì)計(jì)劃者（socialplaner），他的目標(biāo)是使整體經(jīng)濟(jì)（真實(shí)

11、經(jīng)濟(jì)和外匯儲(chǔ)備的組合）的效用水平最大化。他通過選擇外匯儲(chǔ)備的投資方向和投資規(guī)模來實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)。整體經(jīng)濟(jì)的效用函數(shù)可采用如下在金融領(lǐng)域廣泛運(yùn)用的計(jì)算投資效用的公式：U(rpσp)=E(rC)–Aσp2①（1）rp表示由外匯儲(chǔ)備和真實(shí)經(jīng)濟(jì)構(gòu)成的投資組合（ptfolio）的收益率，E(rp)為期望收益率。σp和σp2表示投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差和方差，反映投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。期望收益越高，則整體經(jīng)濟(jì)的效用水平越高；而方差越大，整體經(jīng)濟(jì)的效用水平越低。這符

12、合投資組合理論的基本思想。A表示該社會(huì)計(jì)劃者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡程度，A越大，則風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的負(fù)效用就越大，從而使整體效用水平降低。（一）（一）、利用外匯儲(chǔ)備對(duì)沖單部門風(fēng)險(xiǎn)、利用外匯儲(chǔ)備對(duì)沖單部門風(fēng)險(xiǎn)首先考慮n=1的情況，這種情況是將我國(guó)的真實(shí)經(jīng)濟(jì)作為一個(gè)整體來考慮。假設(shè)經(jīng)濟(jì)規(guī)模為C，其對(duì)應(yīng)的期望收益和風(fēng)險(xiǎn)為E(rC)和σC。實(shí)際中，經(jīng)濟(jì)規(guī)模可由該國(guó)的真實(shí)產(chǎn)出（realGDP）代表，而期望收益和風(fēng)險(xiǎn)則可分別由GDP的實(shí)際增長(zhǎng)率及其波動(dòng)率代表。此時(shí)整