資產管理時代是否來臨

1、敬請參閱報閱報告結尾處免責聲明聲明1降低降低評級評級保險T_ReptAbstract資產資產管理管理時代是否來代是否來臨2008年中期策略年中期策略報告報告關告關鍵點：點：?受客觀條件制約，我國目前尚不具備向資產管理大幅轉型的基礎。?2008Q1承保業(yè)務表現(xiàn)強勁：個險業(yè)務結構明顯優(yōu)化，銀保規(guī)模增長迅速。?明年保費收入負增長的可能性在加大。?保險公司未來盈利前景不容樂觀。報告摘要：告摘要：?自從2003年以來，我國投資型保險的占比逐年上升

2、。投聯(lián)險和萬能險的占比從2003年的3%提高至2008年1季度的31%。從銷售渠道來看，銀行保險從2000年開始起步到今年一季度銀行保險的占比達到了48%，歷史上第一次超過個險成為第一大銷售渠道。投資型保險和銀行保險的發(fā)展是不是會將我國保險公司提前帶入資產管理時代？?保險公司有兩種盈利模式：一種是利差模式，一種是資產管理模式。前者與后者至少在三個方面有較為明顯的差別。與資產管理模式相比，一般來說利差模式的資產盈利能力和估值水平更高，而資

3、產權益比（即杠桿）往往較低。我國保險公司目前以利差為主要的盈利模式，而成熟市場保險公司主要的盈利模式已變?yōu)橘Y產管理。?按照保險市場成熟模型，保險市場發(fā)展的初期銷售渠道上以直屬代理人為主，產品以保障性產品為主。隨著市場的不斷成熟，銷售渠道必然要走向多元化，直屬代理人的份額不斷下降，產品也漸漸開始向投資型產品遷徙。應該說我國保險市場已經開始逐漸向成熟市場的方向發(fā)展。但基于以下兩個原因，我們認為這一轉化過程條件尚未完全成熟：1、我國尚未推出養(yǎng)

4、老金方面的稅收優(yōu)惠；2、個險渠道仍有明顯增長潛力，即便是北京上海這樣的一線城市代理人占總人口的比例也比成熟市場低出許多。我國目前投資型保險占比提高可能受資本市場的影響較大，在市場回歸正常時投資型保險的比例會有所下降，因此這個提高也許只是短期現(xiàn)象，長期來看大幅度轉化條件還不成熟。?從分險種的同比增速來看，2008年1季度，投聯(lián)險和萬能險增長最快。從分渠道的同比增速來看，銀保增速最快。這些數(shù)據(jù)似乎有可能得出這樣的結論：1季度保費收入的大幅增

5、長可能會被利潤率的下降所抵銷。但我們經過研究發(fā)現(xiàn)：2008年1季度個險渠道的產品結構其實是在優(yōu)化，而銀保渠道的產品結構向投資型險種遷徙，使得整個市場的產品結構似乎是在變差。因此，雖然由于銀行保險在新單中比重迅速上升攤薄了總體的利潤率水平，但分渠道來分析我們就可以得出保險公司總的新業(yè)務價值增長較為強勁。?值得注意的是在今年銀保爆發(fā)式增長之后，明年銀行保險保費收入出現(xiàn)負增長的可能性較大，從而拖累總保費收入低速增長甚至下降。?我們認為ROA水

6、平會隨著投資收益率的回歸而回歸，保險公司未來的盈利前景不容樂觀。?2008年1季度，太保保費收入增長最快，為70%，國壽和平安分別為38%和28%。而太保、國壽、平安個險新單保費收入的同比增速分別為36%、26%和27%。由于個險新單保費收入與新業(yè)務價值有很強的相關關系，我們認為很可能2008年太保的新業(yè)務價值增速仍然超過國壽和平安。?從各種估值指標上來看，中國人壽都是最貴的。隱含的新業(yè)務價值倍數(shù)最便宜的是平安，最貴的是國壽；PEV上來

7、看，國壽最高為3.19倍，太保最低為2.42倍；PB上來看，國壽最高為5.3倍，太保最低為3.29倍；資產市值比上來看，國壽最高為90%，太保最低為59%（事實上國壽2007年的ROA只是太保的1.25倍，而資產市值比卻是1.5倍）。因此，從保費收入增長和估值水平兩方面結合起來看，我們認為太保是最安全的。行業(yè)深度分析深度分析T_RankInfo保險同步大市同步大市A上次評級領先大市A保險ⅢT_ReptDate報告日期告日期2008052

8、912個月行個月行業(yè)表現(xiàn)T_Graph30%5%40%75%110%0507080711070308業(yè)業(yè)業(yè)業(yè)300T_Analyst研究研究員楊建海建海CFA高級行業(yè)分析分析師01066581626yangjh@.cnT_RelatedRept前期研究成果前期研究成果保險：盈利前景挑：盈利前景挑戰(zhàn)內涵價內涵價值底限底限20080407行業(yè)深度分析深度分析敬請參閱報閱報告結尾處免責申明申明3我們認為保險公司有兩種盈利模式：一種是利差模式，

9、一種是資產管理模式。前者與后者至少在三個方面有較為明顯的差別。與資產管理模式相比，一般來說利差模式的資產盈利能力和估值水平更高，而資產權益比（即杠桿）往往較低。我國保險公司目前以利差為主要的盈利模式，而成熟市場保險公司主要的盈利模式已變?yōu)橘Y產管理。下面我們就從三個方面將中國與成熟市場的保險公司做一個比較。圖3利差模式利差模式VS資產資產管理模式管理模式利差模式資產管理模式高高高低低低資產盈利能力資產估值水平資產權益比中國成熟市場1.2.

10、1.資產資產的盈利能力的盈利能力比較國際各類金融機構的資產盈利能力（即ROA），我們發(fā)現(xiàn)在銀行、保險公司和資產管理公司這三種類型的金融機構中，銀行的ROA水平最高，其次是保險公司，最后是資產管理公司。圖4國際各類金融機構金融機構ROA水平水平0.020.030.050.270.420.470.630.670.760.760.771.071.141.450.00.20.40.60.81.01.21.41.6BlackRockLeggMas