2018年中期非銀金融行業(yè)策略報(bào)告金融業(yè)的“無限戰(zhàn)爭”

1、目錄,?金融改革,?保險(xiǎn)篇：保費(fèi)新單負(fù)增長，投資收益率下滑，利潤保費(fèi)背離?券商篇：收入下降、馬太效應(yīng)、彈性衰減?綜合金融篇：不良金礦、信托轉(zhuǎn)型、金融科技,? 風(fēng)險(xiǎn)提示： 宏觀風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。,,1.1.金融業(yè)的“無限戰(zhàn)爭”,《復(fù)仇者聯(lián)盟3：無限戰(zhàn)爭》中,面對(duì)全球危機(jī)，復(fù)仇者聯(lián)盟英雄們挺 身而出，縱然有如蜘蛛俠、黑豹這樣的超級(jí)英雄消失，但是正義終將 贏得勝利。我們認(rèn)為金融

2、行業(yè)正在經(jīng)歷著一場“無限戰(zhàn)爭”，戰(zhàn)爭的對(duì)象是金融 業(yè)曾經(jīng)依賴的銀行委外的通道類業(yè)務(wù)和“剛性兌付”等蘊(yùn)含著巨大金 融風(fēng)險(xiǎn)的行為。在金融去杠桿周期下，金融機(jī)構(gòu)躺著賺錢的日子已經(jīng) 過去了，各家機(jī)構(gòu)均將面臨著痛苦而漫長的轉(zhuǎn)型過程。我們相信隨著 改革的深入，金融行業(yè)終將迎來新的春天。,,1.2.金融改革：資管新規(guī)開創(chuàng)新資管格局，業(yè)務(wù)模式與重,心重新洗牌,?受金融監(jiān)管深化以及信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)暴露影響，今年金融細(xì)分板塊整體表現(xiàn)不佳。?資管新規(guī)的實(shí)施

3、將開創(chuàng)新資管格局時(shí)代，回歸表內(nèi)信貸、回歸直接融資是大勢(shì)所趨，100 萬億資管規(guī)模將顯著萎縮以及資產(chǎn)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)大騰挪；貸款和標(biāo)準(zhǔn)化證券需求將顯著增強(qiáng)， 金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)收入與重心回歸本源，對(duì)于負(fù)債端以及資產(chǎn)端主動(dòng)管理能力提出更高要求， 因此行業(yè)內(nèi)業(yè)績分化將越發(fā)明顯,,,1.3.金融改革：核心在于金融去杠桿、防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),?金融改革：核心在于金融去杠桿化，降低金融市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)；?亂象本質(zhì)：監(jiān)管規(guī)則和標(biāo)準(zhǔn)不一致，引發(fā)多層嵌套、資金池模式、信

4、貸出表等不符合監(jiān) 管精神的套利行為。?解決手段：納入統(tǒng)一監(jiān)管體系、銀保監(jiān)會(huì)成立、資管行業(yè)去杠桿、去通道、打破剛性兌付、禁止期限錯(cuò)配、凈值化等,,,18年以來金融監(jiān)管政策與事件,資料來源：Wind，安信證券研究中心,,,,,,,,,,,,時(shí)間,2018/5/25,《商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理辦法》,2018/5/4,《商業(yè)銀行大額風(fēng)險(xiǎn)暴露管理辦法》,2018/4/28,《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》,2018/4/9,《融資

5、擔(dān)保公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》,2018/3/31,銀保監(jiān)會(huì)成立,2018/3/9,《商業(yè)銀行股權(quán)管理暫行辦法》,2018/1/6,《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》,,資管新規(guī),,去杠桿,,去通道、消除嵌套,,打破剛性兌付,,清理資金池,,合格投資者,,,,,,,資管新規(guī),資料來源：Wind，安信證券研究中心,,1.4.金融改革：社融萎縮，貨幣偏緊延續(xù)，信用風(fēng)險(xiǎn)提升,? 受金融去杠桿深化以及資管新規(guī)影響，2018年一季度社融規(guī)模增量同期少1.3

6、3萬億元，4月降 準(zhǔn)臵換MLF有助于緩解流動(dòng)性緊張；并未意味著貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤伞Ｖ卸唐趤砜?，?shí)體經(jīng)濟(jì) 流動(dòng)性仍將偏緊，融資難并未能實(shí)際改善，債券違約持續(xù)增多，投資者偏好明顯下滑，信用 利差有望維持高位，潛在信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)暴露。,,,1.5.金融改革：今年重點(diǎn)關(guān)注信用風(fēng)險(xiǎn),?監(jiān)管趨嚴(yán)所引發(fā)的信用風(fēng)險(xiǎn)是資本市場最重要的風(fēng)險(xiǎn)，信用債券市場遇冷，商業(yè)銀行縮表， 非標(biāo)融資受限，導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)短期較大資金周轉(zhuǎn)壓力，并疊加債券償還高峰，導(dǎo)致實(shí)體經(jīng) 濟(jì)舊

7、債難以償還，形成惡性循環(huán)。,,數(shù)據(jù)來源：安信證券研究中心,,,,,,,2.保險(xiǎn)篇,關(guān)鍵詞：保費(fèi)新單負(fù)增長，投資收益率下滑，利潤保費(fèi)背離,,2.1. 新單保費(fèi)增速大幅下降是股價(jià)下跌主因,?2018年我們?cè)谑袌錾下氏忍岢鰤垭U(xiǎn)開門紅保費(fèi)大幅下滑將影響保險(xiǎn)公司價(jià)值增長，并相 繼發(fā)布六篇保險(xiǎn)灰犀牛系列報(bào)告，提出“保險(xiǎn)灰犀牛”概念，對(duì)開門紅保費(fèi)大幅下滑 等風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行充分提示。?2018年以來保險(xiǎn)股股價(jià)表現(xiàn)不佳，年初至今保險(xiǎn)股下跌16%（中國平

8、安-13%/中國人壽- 19%/中國太保-21%/新華保險(xiǎn)-39%），我們認(rèn)為保險(xiǎn)股下跌的主要原因?yàn)樾聠伪ＹM(fèi)的大 幅下滑，以及權(quán)益市場波動(dòng)帶來的保險(xiǎn)公司投資收益下滑。?2017年保險(xiǎn)股漲幅達(dá)83%，領(lǐng)漲市場，我們認(rèn)為主要原因?yàn)橄M(fèi)升級(jí)提升保險(xiǎn)需求，死 差益推動(dòng)保險(xiǎn)公司價(jià)值持續(xù)增長，以及2017年債市震蕩，避險(xiǎn)資金抱團(tuán)白馬。2014年以來保險(xiǎn)指數(shù)漲跌幅,數(shù)據(jù)來源：Wind，公司公告，安信證券研究中心,,,,,,,,,,,,,,,,

9、,,,,,-5200%14/01/02,300%250%200%150%100%50%0%,2014/07/02,2015/01/02,2015/07/02,2016/01/02,2016/07/02,2017/01/02,2017/07/02,2018/01/02,,,,利差益好于預(yù)期,,,,,,,死差益低于預(yù)期死差益好于預(yù)期,,2.2. 多因素疊加帶來新單保費(fèi)負(fù)增長,?2018年壽險(xiǎn)開門紅保費(fèi)大幅負(fù)增長使得死差益短

10、期內(nèi)增長趨緩，其主要原因是：?（1）貨幣政策收緊帶來的理財(cái)產(chǎn)品收益率提高，削弱了開門紅產(chǎn)品的吸引力；?（2）監(jiān)管從嚴(yán)使得快返型產(chǎn)品停售，并影響營銷員產(chǎn)能，人均產(chǎn)能的下滑帶來營銷員 收入的下降，進(jìn)而加速營銷員人數(shù)的脫落；?（3）受到監(jiān)管政策、資本市場波動(dòng)等諸多因素的影響，死差益具有周期性，一個(gè)周期 持續(xù)時(shí)間為七年左右，部分年份保險(xiǎn)公司的新單保費(fèi)可能無法保持高速增長，使得死 差益增長面臨挑戰(zhàn)，2011年在銀保渠道監(jiān)管趨嚴(yán)影響下，

11、壽險(xiǎn)行業(yè)保費(fèi)增速大幅趨緩， 影響死差益增長，而2018年以來受到多因素疊加影響，死差益增長再度趨緩。2017年11月以來貨幣基金收益率上行保險(xiǎn)負(fù)債端監(jiān)管持續(xù)趨嚴(yán),數(shù)據(jù)來源：Wind，安信證券研究中心,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,5.554.543.53,,,,7日年化收益率:微信理財(cái)通,,7日年化收益率:余額寶,,2.3. 權(quán)益市場波動(dòng)帶來總投資收益率下滑,?2018年以來股票市場（上證綜指下跌4%，深證

12、成指下跌3%，金融股板塊下跌7%）較之 2017年波動(dòng)加大（上證綜指上漲6%，深證成指上漲8%，金融股板塊上漲17%），我們 認(rèn)為股票市場波動(dòng)是2018年以來上市險(xiǎn)企總投資收益率下滑主因（一季度總投資收益 率：平安3.7%/新華4.3%/國壽3.94%）。,數(shù)據(jù)來源：公司公告, 安信證券研究中心,2018年一季度保險(xiǎn)公司總投資收益率下滑,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,

13、,,,,,,,,,,,9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%,2015,2016,2017,2018Q1,,,中國平安,,,新華保險(xiǎn),,,中國人壽,,,中國太保,上市險(xiǎn)企投資資產(chǎn)配臵（2017年）,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,中國平安,新華保

14、險(xiǎn),中國人壽,中國太保,,,,,其他現(xiàn)金、現(xiàn)金等價(jià)物及其他,,,權(quán)益投資,,,固定收益類投資,,2.4. 2018年以來保費(fèi)負(fù)增長，死差益周期性再現(xiàn),? 壽險(xiǎn)行業(yè)開門紅負(fù)增長對(duì)新業(yè)務(wù)價(jià)值以及營銷員留存率帶來的負(fù)面影響，預(yù)計(jì)2018年1- 4月上市險(xiǎn)企個(gè)險(xiǎn)新單同比仍負(fù)增長（原保險(xiǎn)保費(fèi)口徑：平安-10%/太保-25%/國壽-1%/ 新華-34%），繼2011年銀保監(jiān)管帶來保費(fèi)下滑后，2018年壽險(xiǎn)業(yè)周期性再度顯現(xiàn)。,上市險(xiǎn)企2018

15、年以來保費(fèi)增速趨緩,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%,,,,,國壽保費(fèi)增速 太保壽險(xiǎn)保費(fèi)增速,,平安壽險(xiǎn)保費(fèi)增速 新華保費(fèi)增速,,中國人壽2011年保費(fèi)增速下滑,,數(shù)據(jù)來源：公司公告，安信證券研究中心,,2.5.1. 展望：預(yù)計(jì)2018年人均產(chǎn)能同比將負(fù)增長,?根據(jù)我們的分析框架，個(gè)險(xiǎn)首年保費(fèi)=營銷員規(guī)模?人均產(chǎn)能=營

16、銷員規(guī)模?（件均保 費(fèi)?人均件數(shù)），我們認(rèn)為快返型產(chǎn)品的消失以及大單減少帶來的建軍保費(fèi)下滑，是 人均產(chǎn)能下降的核心原因，如中國平安營銷員一季度產(chǎn)能同比下滑31%至13171元/人均 每月。?預(yù)計(jì)2018年人均產(chǎn)能同比將負(fù)增長。展望2018年，雖然保險(xiǎn)業(yè)個(gè)險(xiǎn)渠道將在監(jiān)管推動(dòng)下 更加注重營銷員素質(zhì)提升而非規(guī)模擴(kuò)張，但由于營銷員素質(zhì)提升并非一日之功，監(jiān)管 等因素帶來的人均產(chǎn)能中的件均保費(fèi)增速承壓在2018年仍將持續(xù)，預(yù)計(jì)全年上市險(xiǎn)企人 均

17、產(chǎn)能同比將負(fù)增長。預(yù)計(jì)2018年人均產(chǎn)能同比增速將下降中國平安營銷員產(chǎn)能2018年有所下滑,數(shù)據(jù)來源：公司公告，安信證券研究中心,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%,0,5000,10000,15000,20000,25000,2017Q1,2017Q2,2017Q3,2017Q4,2018Q1,,,中國平安人均產(chǎn)能（

18、元/月）,,YoY,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,30%25%20%15%10%5%0%-5%,2014,2015,2016,2017,,,中國平安,,,中國太保,,,新華保險(xiǎn),,2.5.2. 展望：預(yù)計(jì)2018年?duì)I銷員規(guī)模將下降,數(shù)據(jù)來源：銀保監(jiān)會(huì)，安信證券研究中心,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,504540353025

19、20151050,2014,2015,2016,,,,,中國人均代理人人數(shù)（人/萬人） 美國人均代理人人數(shù)（人/萬人）,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%,9008007006005004003002001000,2014,2015,2016,2017,,,,?預(yù)計(jì)2018年?duì)I銷員規(guī)模

20、將下降。2017年保險(xiǎn)業(yè)營銷員規(guī)模達(dá)到806萬人，假設(shè)營銷員每 人每月成本為7000元，那么根據(jù)測(cè)算，2017年?duì)I銷員成本在當(dāng)年新單保費(fèi)中的占比達(dá)到 44%，我們認(rèn)為營銷員規(guī)模已到達(dá)較高水平，隨著營銷員成本逐年攀升，以及人均產(chǎn)能 負(fù)增長帶來的營銷員收入下降，營銷員增長拐點(diǎn)可能將顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)2018年全年上市險(xiǎn)企 營銷員規(guī)模同比將負(fù)增長。中美人均營銷員人數(shù)對(duì)比（人/萬人）我國保險(xiǎn)營銷員人數(shù)規(guī)模及其同比增速,中國保險(xiǎn)代理人人數(shù)（萬人）,

21、YoY,,2.5.3. 展望：預(yù)計(jì)營銷員質(zhì)量雙殺將拖累新業(yè)務(wù)價(jià)值增速,?預(yù)計(jì)營銷員產(chǎn)能及規(guī)模的下滑將帶來新業(yè)務(wù)價(jià)值同比增速較低。根據(jù)測(cè)算，我們預(yù)計(jì) 在2018年人均產(chǎn)能同比增速趨緩以及營銷員人數(shù)同比下滑的影響之下，全年新單保費(fèi)同 比增速將持續(xù)低迷，進(jìn)而帶來新業(yè)務(wù)價(jià)值同比增速較低。,數(shù)據(jù)來源：公司公告，安信證券研究中心,新單保費(fèi)增速預(yù)計(jì)2018年將持續(xù)低迷,上市險(xiǎn)企2018年新業(yè)務(wù)價(jià)值同比增速將較低,,,,,,,,,,,,,,,,,,,

22、,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,80%60%40%20%0%-20%-40%,2015,2016,2017,2018E,,,中國平安,,,新華保險(xiǎn),,,中國人壽,,,中國太保,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%,2015,2016,2017,2018E

23、,,,中國平安,,,新華保險(xiǎn),,,中國人壽,,,中國太保,,2.5.4. 展望：產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)增速及盈利能力有望持續(xù)改善,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,?2018年1-4月上市險(xiǎn)企產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)同比增速維持平穩(wěn)（平安+17%/太保+18%），其中2018 年一季度平安產(chǎn)險(xiǎn)綜合成本率為95.9%，較之2017年末下降0.3個(gè)百分點(diǎn)，盈利能力優(yōu) 良，而太保產(chǎn)險(xiǎn)中，車險(xiǎn)及非車險(xiǎn)增速回暖帶動(dòng)產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)同比增速

24、改善，產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)及 盈利表現(xiàn)好于預(yù)期。?隨著車險(xiǎn)第三次費(fèi)改落地，財(cái)險(xiǎn)市場份額有望向行業(yè)龍頭公司集中，而在公司嚴(yán)管控 的基礎(chǔ)上，業(yè)務(wù)盈利能力改善有望持續(xù)，預(yù)計(jì)2018年上市險(xiǎn)企產(chǎn)險(xiǎn)綜合成本率將穩(wěn)中有 降（平安96%/太保98%）。上市險(xiǎn)企產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)同比增速平穩(wěn)上市險(xiǎn)企2015年-2017年綜合成本率,101%100%99%98%97%96%95%94%93%,平安產(chǎn)險(xiǎn),太保產(chǎn)險(xiǎn),201520162017,數(shù)據(jù)來源：

25、公司公告，安信證券研究中心,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,30%25%20%15%10%5%0%-5%,,,,,平安財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)同比增速太保財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)同比增速,,?預(yù)計(jì)2018年上市險(xiǎn)企股權(quán)投資占比將下降。從2017年-2018年一季度上市險(xiǎn)企投資情況 來看，總投資收益率變動(dòng)的主要原因是股權(quán)投資收益的波動(dòng)，并且股權(quán)投資資產(chǎn)占比 不同是不同公司總投資收益率有明顯差別的主要原因。2018年以來權(quán)益市場波動(dòng)（上證 綜

26、指-8%/深證成指-8%/上證50-9%）較大使得保險(xiǎn)公司股權(quán)投資收益下滑，預(yù)計(jì)2018年 全年股權(quán)投資資產(chǎn)占比將有所下滑，進(jìn)而帶來股權(quán)投資收益占比的下降。 上市險(xiǎn)企股權(quán)投資資產(chǎn)占比（2017年）2018年以來權(quán)益市場波動(dòng)較大,資料來源：公司公告，安信證券研究中心,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,-7%-8%-8%-8%-8%-8%-9%-9%-9%-9%,上證綜指,深證成指,上證50,2.5.5. 展

27、望：股權(quán)投資是保險(xiǎn)公司利差彈性的主要來源,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,0%,5%,10%,15%,20%,25%,中國平安,新華保險(xiǎn),中國人壽,中國太保,,2.5.6. 展望：信用風(fēng)險(xiǎn)高發(fā)，非標(biāo)投資占比將下降,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,?信用風(fēng)險(xiǎn)高發(fā)，非標(biāo)投資占比將下降。2018年上半年資管新規(guī)落地，我們認(rèn)為在資管新 規(guī)以及信用風(fēng)險(xiǎn)高發(fā)

28、等因素的影響下，保險(xiǎn)業(yè)投資端非標(biāo)投資受限，非標(biāo)資產(chǎn)占比將 有所下滑。? 預(yù)計(jì)全年利率水平將呈現(xiàn)波動(dòng)下滑趨勢(shì)。2018年央行行長易綱提到“兩軌并一軌”，未 來存貸款利率和貨幣市場利率將逐步趨同，預(yù)計(jì)2018年全年貨幣市場利率將呈現(xiàn)波動(dòng)下 行趨勢(shì)，不過利率波動(dòng)對(duì)保險(xiǎn)公司投資端影響有利有弊。上市險(xiǎn)企債權(quán)型投資資產(chǎn)占比（2017年）上市險(xiǎn)企權(quán)益類投資資產(chǎn)占比（2017年）,資料來源：公司公告，安信證券研究中心,100%90%80

29、%70%60%50%40%30%20%10%0%,中國人壽,中國太保,新華保險(xiǎn),中國平安,歸入貸款及應(yīng)收款的投資 持有至到期投資 可供出售金融資產(chǎn)以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn),,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,中國人壽,中國太保,新華保險(xiǎn),中國平安,,,,,,長期股權(quán)投資 可供出

30、售金融資產(chǎn)以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn),,2.5.7. 展望：預(yù)計(jì)2018年總投資收益率將下滑至5%以下,?權(quán)益市場波動(dòng)將帶來全年總投資收益率下滑。截至2017年末，上市險(xiǎn)企權(quán)益類投資占比在 15%-24%之間（平安24%/新華19%/國壽16%/太保15%），2018年以來上證50下跌9%，結(jié)合 我們的敏感性分析，預(yù)計(jì)權(quán)益市場波動(dòng)將帶來2018年全年上市險(xiǎn)企總投資收益率下滑至5%以 下。?敏感性分析：假設(shè)一家險(xiǎn)

31、企投資資產(chǎn)規(guī)模1萬億，其中股票投資占比10%，債券投資占比30%（見下表），通過敏感性分析發(fā)現(xiàn)，利差益彈性主要來自股票投資，合理假設(shè)下，股票投資對(duì)凈利潤和凈資產(chǎn)變動(dòng)的影響，會(huì)大于債權(quán)投資。利差益彈性敏感性分析,數(shù)據(jù)來源：公司公告，安信證券研究中心,,2.5.8. 展望：準(zhǔn)備金釋放將成為凈利潤增長的核心原因,?2018年準(zhǔn)備金釋放將成為凈利潤增長的核心原因。我們預(yù)計(jì)隨著中債國債十年期到期收益率750日移動(dòng)平均趨勢(shì)變動(dòng)，壽險(xiǎn)利

32、潤將在2018年逐步釋放，帶動(dòng)凈利潤大幅增長。? 根據(jù)測(cè)算，假設(shè)折現(xiàn)率增加10個(gè)基點(diǎn)，上市險(xiǎn)企利潤將相應(yīng)提升41億元-141億元（平安 48億元/國壽141億元/新華41億元/太保58億元），在當(dāng)期營業(yè)利潤中占比超過10%（平 安10%/國壽34%/新華55%/太保43%）。折現(xiàn)率變動(dòng)敏感性分析（百萬元）,資料來源：公司公告，安信證券研究中心,,2.5.9. 展望：預(yù)計(jì)2018年內(nèi)含價(jià)值增速將有所趨緩,?展望2018年全年

33、，我們認(rèn)為：?（1）保險(xiǎn)公司內(nèi)含價(jià)值增長的主要來源將可能為內(nèi)含價(jià)值預(yù)期回報(bào)等項(xiàng)目；?（2）受到2018年1-4月新單保費(fèi)增速下滑的影響，新業(yè)務(wù)價(jià)值同比增速將承壓，帶來內(nèi) 含價(jià)值同比增速趨緩，雖然長期來看，隨著消費(fèi)升級(jí)以及保險(xiǎn)產(chǎn)品回歸保障，保險(xiǎn)行 業(yè)基本面向好態(tài)勢(shì)將不變，但2018年短期仍需注意風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)2018年上市險(xiǎn)企內(nèi)含價(jià)值 將維持12%-15%左右的同比增速。2018年內(nèi)含價(jià)值同比增速假設(shè)測(cè)算,資料來源：公司公告，安信

34、證券研究中心,,?為了更好地剖析保險(xiǎn)公司價(jià)值增長和股價(jià)的關(guān)系，我們?cè)?018年初構(gòu)建了“內(nèi)含價(jià)值- 股價(jià)聯(lián)動(dòng)模型”，并選取了2017年保險(xiǎn)公司內(nèi)含價(jià)值增長和股價(jià)表現(xiàn)作為樣本。在模型 中，橫軸是四家A股上市保險(xiǎn)公司的2017年內(nèi)含價(jià)值增速，縱軸是其2017年股價(jià)漲幅。?展望2018年，我們認(rèn)為內(nèi)含價(jià)值-股價(jià)聯(lián)動(dòng)模型依然成立，內(nèi)含價(jià)值同比增速及股價(jià)表 現(xiàn)仍將有一定線性關(guān)系。我們認(rèn)為：2018年保險(xiǎn)公司內(nèi)含價(jià)值增長預(yù)計(jì)趨緩的主要原因 是

35、理財(cái)產(chǎn)品收益率提高以及監(jiān)管等因素影響之下的死差益低于預(yù)期，以及2018年以來權(quán) 益市場較為低迷帶來的投資收益率下滑。,數(shù)據(jù)來源：公司公告，Wind，安信證券研究中心,2.5.10. 展望：內(nèi)含價(jià)值-股價(jià)聯(lián)動(dòng)模型,上市險(xiǎn)企內(nèi)含價(jià)值同比增速將趨緩,2018年以來上市險(xiǎn)企股價(jià)下跌,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,35%30%25%20%15%

36、10%5%0%,2015,2016,2017,2018E,,,,,,,中國平安 中國人壽,,,新華保險(xiǎn) 中國太保,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,-50%,-40%,-30%,-20%,-10%,0%,新華保險(xiǎn),中國太保,中國人壽,中國平安,,2.6. 個(gè)股推薦：中國太保/中國人壽/中國平安/新華保險(xiǎn),? 中國太保：（1）2018年一季度投資收益正增長超預(yù)期；（2）產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)增速回暖，預(yù)計(jì)盈利 能力將穩(wěn)中有升；（3

37、）負(fù)債端健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)同比維持平穩(wěn)，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)較好；（4）個(gè)稅遞延養(yǎng) 老險(xiǎn)試點(diǎn)，公司地理優(yōu)勢(shì)明顯。? 中國人壽：（1）承保端結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，2018年以來開門紅好于預(yù)期。（2）剩余邊際穩(wěn)健增 長，2017年剩余邊際達(dá)到6079億元，同比提升18%。（3）根據(jù)測(cè)算，假設(shè)折現(xiàn)率增加10個(gè)基 點(diǎn)，國壽凈利潤將相應(yīng)提升141億元，在當(dāng)期營業(yè)利潤中占比34%，預(yù)計(jì)2018年準(zhǔn)備金釋放將 對(duì)國壽凈利潤起到大幅提振作用。?中國平安：（1）承保端持

38、續(xù)改善，客戶遷徙將繼續(xù)提高其人均件數(shù)，進(jìn)而提升人均產(chǎn)能。（2）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)好于同業(yè)，2017年公司個(gè)險(xiǎn)渠道長期保障產(chǎn)品新業(yè)務(wù)價(jià)值率達(dá)到87.6%。（3） 公司在北上深等一線城市市場份額領(lǐng)先。（4）公司金融科技發(fā)展迅速，對(duì)外融資提升公司 價(jià)值，且公司聚焦零售業(yè)務(wù)。? 新華保險(xiǎn)：（1）承保端聚焦健康險(xiǎn)，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)較為優(yōu)化；（2）投資端表現(xiàn)平穩(wěn)基本符合預(yù) 期；（3）公司剩余邊際達(dá)到1700億元，預(yù)計(jì)未來剩余邊際將維持穩(wěn)定提升。?風(fēng)

39、險(xiǎn)提示：監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)/市場風(fēng)險(xiǎn)/信用風(fēng)險(xiǎn),,3.券商篇,關(guān)鍵詞：收入下降、馬太效應(yīng)、彈性衰減,,3.1.1.回顧：券商股整體下跌，個(gè)股跌多漲少,?2018年迄今券商股價(jià)累計(jì)下跌7%，券商股跌多漲少。2018年初至今僅有4家券商股價(jià)實(shí) 現(xiàn)上漲：華鑫股份（+15%）、中信證券（+9%）、華泰證券（+4%）、東興證券（+2%）。2018年上市券商股價(jià)分化,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,

40、,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%華 中 華 東 國 招 中 西 中 華 國 光 華 廣 申 方 東 國 海 興 寶 長 東 山 國 東 國 太 第 財(cái) 西 浙 鑫 信 泰 興 信 商 國 南 原 西 泰 大 安 發(fā) 萬 正 北 金 通

41、 業(yè) 碩 江 方 西 海 吳 元 平 一 通 部 商 股 證 證 證 證 證 銀 證 證 證 君 證 證 證 宏 證 證 證 證 證 股 證 證 證 證 證 證 洋 創(chuàng) 證 證 證 份 券 券 券 券 券 河 券 券 券 安 券 券 券 源 券 券 券 券 券 份 券 券 券 券 券 券 業(yè) 券 券 券資料來源：Wind，安信證券研究中心； 數(shù)據(jù)截至2018年5月23日,20%,累計(jì)漲幅,,3.1.2.回顧：估值繼續(xù)探底，股價(jià)

42、彈性偏低,資料來源：Wind，安信證券研究中心； 數(shù)據(jù)截至2017年5月22日收盤,,?此前市場根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)判斷券商股估值底約1.6XPB，但2018年4月20日最低跌至1.45xPB，多只券商 股估值創(chuàng)新低并接近1xPB，股價(jià)彈性保持低位。主要原因有：?從基本面來看，一方面券商ROE明顯下降，且股市下跌和股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)暴露造成風(fēng)險(xiǎn)敞口擴(kuò)大，導(dǎo)致券商凈資產(chǎn)質(zhì)量降低；另一方面券商業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，“重資產(chǎn)化”趨勢(shì)致估值中樞下降。?

43、從交易面來看，中美貿(mào)易摩擦、資管新規(guī)引發(fā)了投資者對(duì)股市擔(dān)憂情緒，同時(shí)上市券商數(shù)量增多后 起到了“分流”的效果，機(jī)構(gòu)持倉集中于少數(shù)績優(yōu)券商。券商板塊估值跌破“歷史估值底”券商股貝塔值維持低位,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,1.81.71.61.51.41.31.21.11,1.9,2012,2013,20142015201620172018,,,,券商指數(shù)相對(duì)滬深300BETA值

44、 券商指數(shù)相對(duì)上證綜指BETA值,,,3.1.3.回顧：“馬太效應(yīng)”趨勢(shì)凸顯,?券商“馬太效應(yīng)”趨勢(shì)凸顯。我們?cè)?018年度策略報(bào)告中明確提出“金融股的馬太效應(yīng)”，得到了 市場的印證。大型券商扣非后凈利潤集中度提升：2015年前五大券商剔除非經(jīng)常性損益后凈利潤合 計(jì)占比為43%，2018年一季度提升至52%；2015年前十大券商分別為71%，2018年一季度提升至 77%。?券商“馬太效應(yīng)”形成的原因主要是在監(jiān)管從嚴(yán)的市場環(huán)境

45、下，券商之間的從牌照和業(yè)務(wù)創(chuàng)新的競,爭，回歸到綜合實(shí)力（如資本金、人才和機(jī)制等）和傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的比拼，大型券商在這一方面更具優(yōu),勢(shì)，享受市場集中,的紅利。,,,,,,,,,,,,,,,,,,,90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2015A2016A2017A2018Q1資料來源：Wind，安信證券研究中心； CR5為前五大券商扣非后利潤合計(jì)占上市券商比重，CR10對(duì)應(yīng)前十大券商,,,CR5,

46、,CR10,扣非后凈利潤市場集中度提升,,3.1.4.回顧：去杠桿不回頭，對(duì)外開放適度創(chuàng)新,資料來源：證監(jiān)會(huì)，安信證券研究中心整理,?金融去杠桿不回頭。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)尤其是金融風(fēng)險(xiǎn),放在“三大 攻堅(jiān)戰(zhàn)”之首，其中“金融去杠桿”是化解風(fēng)險(xiǎn)的重要手段。?金融市場對(duì)外開放，龍頭參與創(chuàng)新試點(diǎn)。?2012-2015年，券商創(chuàng)新業(yè)務(wù)以兩融和股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)為主，資金是主要競爭力；?2018年以來，監(jiān)管推進(jìn)金融市場對(duì)外

47、開放并允許龍頭券商適當(dāng)開展創(chuàng)新業(yè)務(wù)，包括推進(jìn) CDR和場外期權(quán)業(yè)務(wù)等。2018年監(jiān)管政策回顧,,3.1.5. 回顧：嚴(yán)監(jiān)管下ROE走低，大券商相對(duì)穩(wěn)定,?券商ROE下行。2015-2017年券商行業(yè)ROE從21%下降至7%，核心的原因是：創(chuàng)新業(yè)務(wù)（兩融、股權(quán) 質(zhì)押等）受到限制后券商杠桿率總體下降，同時(shí)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)受到股市下跌和嚴(yán)監(jiān)管的影較響大。?大券商ROE相對(duì)穩(wěn)定。在市場集中和創(chuàng)新業(yè)務(wù)歸于龍頭的趨勢(shì)下，大券商ROE保持較高水平，

48、而中 小券商ROE下降明顯。,資料來源：Wind，安信證券研究中心；數(shù)據(jù)截至2017年5月22日收盤,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,0%,5%,10%,15%,20%,25%,0,0.5,1,1.5,2,2.5,3,3.5,2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017,,,,剔除客戶資金后杠桿率（倍，

49、左）ROE（%，右）,券商行業(yè)ROE及杠桿率（協(xié)會(huì)口徑）,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,-3,-2.5,-2,-1.5,-1,-0.5,0,,,2017A,,,各類上市券商ROE算術(shù)平均變化值（百分點(diǎn)）大券商中型券商小型券商,2018Q1,,資料來源：WIND，安信證券研究中心； 截至2018年5月23日,3.2.1. 展望：經(jīng)紀(jì)收入龍頭集中，關(guān)注交易量邊際變化,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,

50、,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,? 經(jīng)紀(jì)收入龍頭集中。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入與股基交易額的市場集中度發(fā)生明顯背離，雖然部分券商通過“互聯(lián) 網(wǎng)+低傭” 戰(zhàn)略搶占市場份額，但大型券商在綜合傭金率方面更具優(yōu)勢(shì)，因此前十大上市券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù) 市占率保持在70%以上，且有進(jìn)一步提升的趨勢(shì)。?股基交易量成關(guān)鍵變量。隨著傭金率的企穩(wěn)，交易量邊際變化成為影響券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入的關(guān)鍵變量。?增量可能來自A股正式納入MSCI和滬

51、港通、深港通額度擴(kuò)大后的海外增量資金；?減量可能來自資管新規(guī)和銀行流動(dòng)性新規(guī)的限制，以及CDR產(chǎn)品推出后的抽血效應(yīng)。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入趨于集中日均市場股基交易額變化,20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%,0,1000,2000,3000,4000,5000,6000,7000,2016Q1,2016Q32017Q12017Q32018Q1,日均股基交易額（億元，左） 同比

52、增速（右）,,,,,,,,,,,,,,,,,,,40%,45%,50%,55%,60%,65%,70%,75%,2013A,2014A,2015A,2016A,2017A,2018Q1,,,VMS-CR10,,IMS-CR10,,3.2.2.展望：傭金率降幅趨緩，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型加速,?經(jīng)紀(jì)傭金率企穩(wěn)，業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型效果顯現(xiàn)。2017年上市券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)綜合傭金率（含席位租 賃和代銷金融產(chǎn)品）萬分之3.9，降幅較凈傭金率更小。券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型體現(xiàn)

53、在：?從深度上，券商布局科技金融，提升業(yè)務(wù)運(yùn)作效率并降低成本；?從廣度上，券商分別針對(duì)機(jī)構(gòu)客戶和高凈值客戶開展機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和財(cái)富管理業(yè)務(wù)。?中西部券商仍面臨降傭壓力。位于中西部的區(qū)域性券商仍面臨來自互聯(lián)網(wǎng)券商和新進(jìn)入 者的挑戰(zhàn)，傭金率仍面臨較大的下行壓力。,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,行業(yè)傭金率降幅趨緩經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈傭金率 經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)綜合傭金率（含席位租賃和代銷金融產(chǎn)品）,0.09%0.08%0.07%0.0

54、6%0.05%0.04%0.03%0.02%0.01%0.00%,20132014201520162017資料來源：公司公告，Choice，安信證券研究中心； 經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈傭金率=代理買賣業(yè)務(wù)凈收入/股基交易額；經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)綜合傭金率=（代理買賣凈收入+席位租賃凈收入+代銷金融產(chǎn)品凈收入）/股基交易額,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,

55、,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,0.60.40.20.0-0.2-0.4-0.6-0.8-1.0,0,1,2,3,4,5,6,7,西 華 國 太 中 中 華 方 申 中 國 招 廣 國 浙 山 光 東 第 東 西 國 海 東 國 長 興 東 華 部 西 信 平 信 原 安 正 萬 國 泰 商 發(fā) 元 商 西 大 北 一 興 南 金 通 吳 海 江 業(yè) 方 泰 證

56、 證 證 洋 證 證 證 證 宏 銀 君 證 證 證 證 證 證 證 創(chuàng) 證 證 證 證 證 證 證 證 證 證 券 券 券 券 券 券 券 源 河 安 券 券 券 券 券 券 券 業(yè) 券 券 券 券 券 券 券 券 券 券,,,傭金率（萬分之，左）,,較上年變動(dòng)（BP，右）,券商傭金率分化,,,3.2.3.展望：信用交易業(yè)務(wù)利差下降且風(fēng)險(xiǎn)敞口擴(kuò)大,?我們預(yù)計(jì)2018年上市券商信用交易業(yè)務(wù)利差可能會(huì)收窄，資金成本和風(fēng)控能力成為信用

57、交 易業(yè)務(wù)發(fā)展的關(guān)鍵因素。龍頭券商資本充裕且融資成本偏低，因此更為受益。?兩融提升空間有限，股權(quán)質(zhì)押增長停滯。清淡的股市交易量、信用違約風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管新政 制約了業(yè)務(wù)規(guī)模的增長。?券商信用交易業(yè)務(wù)利差下降。券商自2017年下半年以來大幅提高債務(wù)融資規(guī)模，且融資利 率中樞明顯提升，而收入端兩融和股權(quán)質(zhì)押分別面臨著來自互聯(lián)網(wǎng)券商和銀行的競爭。,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,2014201520

58、1620172018迄今 2018E2019E資料來源：Wind，安信證券研究中心 截至2018年5月23日,-50%,0%,50%,100%,150%,200%,250%,0,0.5,1,1.5,2,2.5,,,待回購余額（萬億元，左）,,增速（%，右）,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,-50%,0%,50%,100%,150%,200%,250%,0,0.2,0.4,0.6,0

59、.8,1,1.2,1.4,2014,2015,2016,2017,2018迄今,2018E,2019E,,,,,預(yù)計(jì)2018年兩融余額約1.1萬億元兩融余額（萬億元，左）增速（%，右）,預(yù)計(jì)股票質(zhì)押待回購余額增速下降,,3.2.4.展望：傳統(tǒng)投行業(yè)務(wù)規(guī)模面臨下滑風(fēng)險(xiǎn),? IPO發(fā)行難度提升，再融資降幅收窄。2018年IPO發(fā)行難度明顯增大，審核通過率僅45%，前四 月發(fā)行規(guī)模降至456億元（YoY-50%）。前四月再融資發(fā)行規(guī)

60、模5352億元（YoY-17%），受再融 資新規(guī)等因素的影響，再融資發(fā)行規(guī)模繼續(xù)同比下降。?信用違約風(fēng)險(xiǎn)暴露制約債券承銷業(yè)務(wù)。2018年前4月公司債發(fā)行規(guī)模3826億元（YoY+28%）， 前4月利率下降促進(jìn)了債券承銷業(yè)務(wù)。但隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)加速去杠桿，嚴(yán)監(jiān)管對(duì)于流動(dòng)性的限 制，以及近期信用違約事件頻發(fā)，券商債券承銷業(yè)務(wù)仍存下行壓力。券商承銷集中于AAA級(jí)債 券，中小券商難有相應(yīng)業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。,資料來源：Wind，安信證券研究中心,,,,,

61、,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,2010A 2011A 2012A 2014A 2015A 2016A,2017A 2018Q1,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,50004500

62、40003500300025002000150010005000,2016/01,2016/05 2016/09 2017/01 2017/05 2017/09,2018/01,2018年IPO通過率明顯降低,券商主承銷公司債發(fā)行規(guī)模,,3.2.5.展望：獨(dú)角獸和CDR利好少數(shù)龍頭,?CDR業(yè)務(wù)試點(diǎn)利好少數(shù)龍頭。5月4日證監(jiān)會(huì)就CDR業(yè)務(wù)公開征求意見，5月21日中證登發(fā)布 CDR登記結(jié)算業(yè)務(wù)細(xì)則拯救意

63、見稿，預(yù)計(jì)2018年下半年有望正式推出第一單CDR產(chǎn)品。假設(shè) CDR發(fā)行規(guī)模為市值的5%且承銷CDR費(fèi)率為3%，預(yù)計(jì)可帶來投行承銷收入約84億元，少數(shù)龍 頭券商獲益。? 券商爭奪獨(dú)角獸企業(yè)項(xiàng)目資源。發(fā)審會(huì)為新興產(chǎn)業(yè)的“獨(dú)角獸”企業(yè)開放“即報(bào)即審”的綠色 通道，有能力的券商爭奪項(xiàng)目資源以獲得政策紅利。例如富士康僅僅用36天時(shí)間即完成過會(huì)， 預(yù)計(jì)可為主承銷商中金公司帶來3.5億元的保薦承銷費(fèi)。,富士康中金公司3.5億元

64、資料來源：Wind，招股說明書，安信證券研究中心 CDR發(fā)行對(duì)象假定為網(wǎng)易、京東、百度、阿里巴巴、移動(dòng)和電信等6家,CDR業(yè)務(wù)敏感性分析,2018年獨(dú)角獸上市案例,,,企業(yè)名稱,主承銷商,預(yù)計(jì)保薦承銷費(fèi),寧德時(shí)代,中信建投、高盛高華、興業(yè)證券0.9億元華泰聯(lián)合和國泰君安0.8億元,藥明康德,,3.2.6.展望：自營業(yè)務(wù)成為雙刃劍,?自營成為雙刃劍。2017年下半年券商業(yè)績主要依賴股票投資收益支撐，而2018年一季度 股

65、市低迷導(dǎo)致券商自營收入大幅下降。同時(shí)，IFRS9準(zhǔn)則實(shí)施增加了券商利潤波動(dòng)性。?下半年存在高基數(shù)效應(yīng)。考慮到技術(shù)效應(yīng)，若下半年股市收益率低迷可能令券商利潤同比明顯下滑，券商自營結(jié)構(gòu)和投資能力的分化將導(dǎo)致業(yè)績的分化。,2018年上半年股市出現(xiàn)大幅波動(dòng),資料來源：Wind，安信證券研究中心,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,-2.00%,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,-1.

66、50% 10%,-1.00%,-0.50%,0.00%,0.50%,1.00%,1.50%,2.00%,-8%,-6%,-4%,-2%,0%,2%,4%,6%,8%,Dec-16,Mar-17,Jun-17,Sep-17,Dec-17,Mar-18,滬深300 月漲幅（%）,中債總?cè)珒r(jià)指數(shù) 月漲幅（%）,,,,,,,,,,,,0%,20%,30%,40%,50%,60%,70%,80%,2013A2014A,2015A,2016A

67、,2017A,2018Q1,,,,證券自營業(yè)務(wù),,,傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù),2018年一季度自營收入占比下降,,3.2.7.展望：中信、中金轉(zhuǎn)型交易投行獲增長動(dòng)力,資料來源：證券業(yè)協(xié)會(huì)，安信證券研究中心,注：圖中市場集中度為名義本金排名前五的證券公司的交易量之和在全市場中的占比,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,2016.10,2016.12 2017.02,2017.04 2017.06 2017.08,2017.10,,,,

68、?龍頭轉(zhuǎn)型交易投行獲增長動(dòng)力。場外期權(quán)重啟推動(dòng)部分龍頭券商走向成為“國際一流交易投行” 之路。參考國外經(jīng)驗(yàn)，此類業(yè)務(wù)具有高門檻和高壟斷效應(yīng)，業(yè)務(wù)規(guī)模增長不完全依賴于市場的方 向性波動(dòng)，而在于產(chǎn)品的設(shè)計(jì)、定價(jià)、做市能力及風(fēng)控水平，因此這些龍頭券商具備“內(nèi)生增 長”潛力。?預(yù)計(jì)2018年個(gè)股期權(quán)業(yè)務(wù)利潤貢獻(xiàn)為66億元，考慮到當(dāng)前一級(jí)交易商僅有中信、中金估計(jì)兩家券商 合計(jì)利潤占比約70%，約40億元。場外衍生品業(yè)務(wù)市場高度集中個(gè)股期