金融監(jiān)管框架下的同業(yè)加杠桿逆過程2018年 華創(chuàng)債券金融監(jiān)管中期專題報(bào)告

1、,,CONTENTS 目錄,? 監(jiān)管文件進(jìn)入第三個(gè)密集落地窗口? 市場(chǎng)正在經(jīng)歷同業(yè)加杠桿的逆過程? 同業(yè)鏈條拆解過程造成的市場(chǎng)影響? 金融監(jiān)管影響下的債市將何去何從,SECTION1,監(jiān)管文件進(jìn)入第三個(gè)密集落地窗口,,1.1 2018年二季度，監(jiān)管進(jìn)入了第三波密集落地階段,,,資料來源：Wind，華創(chuàng)證券,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,2.00,2.50,3.00,,?監(jiān)管政

2、策收緊幾乎貫穿了過去兩年的債券市場(chǎng)走勢(shì)，目前市場(chǎng)正在進(jìn)入第三波監(jiān)管密集出臺(tái)階段。?第一階段是2017年3月-4月：政策以“三三四十”為代表；?第二階段是2017年11月-2018年1月：政策以資管新規(guī)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理辦法、大額風(fēng)險(xiǎn)暴露等重要文件的征求意見稿和銀監(jiān)會(huì)4號(hào)文為代表；?第三階段是2017年4月底及今后一段時(shí)間：政策以資管新規(guī)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理辦法、大額風(fēng)險(xiǎn)暴露的 正式稿及相關(guān)細(xì)則為代表。10年國(guó)債收益率,3.5

3、0,4.00,4.50,,,,一行三會(huì)資 管新規(guī)（討 論版）,,理財(cái)監(jiān)管管理辦 法（征求意見稿）,,,新八條、 保本基金,,全國(guó)金 融工作 會(huì)議,理財(cái)穿透 登記工作 通知,央行MPA考核 升級(jí)：銀監(jiān)會(huì) 7大監(jiān)管文件,,表外業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管 理指引（征求意 見稿）,央行 宣布 降準(zhǔn) 100BP,央行重啟 14天和28 天OMO操作,央行上調(diào) 公開市場(chǎng) 操作利率,關(guān)于規(guī)范金融 企業(yè)對(duì)地方政 府和國(guó)有企業(yè) 投融資行為有 關(guān)問題的通知,資管 新規(guī) 正

4、式 落地,資管 新規(guī) 征求 意見 稿,大集合 產(chǎn)品清 理,央行上調(diào) 公開市場(chǎng) 操作利率 從5BP,關(guān)于積極穩(wěn)妥 降低企業(yè)杠桿 率的意見,,1.2 本輪金融去杠桿重要監(jiān)管文件列表,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,日期,發(fā)文機(jī)構(gòu),文件

5、名,文號(hào),20160318,銀監(jiān)會(huì),《進(jìn)一步加強(qiáng)信托公司風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管工作的意見》,銀監(jiān)辦發(fā)〔2016〕58號(hào),20160517,保監(jiān)會(huì),《關(guān)于清理規(guī)范保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司通道類業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》,保監(jiān)〔2016〕98號(hào),20160727,銀監(jiān)會(huì),《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法(征求意見稿)》,20160727,銀監(jiān)會(huì),《關(guān)于保本基金的指導(dǎo)意見》,20161129,證監(jiān)會(huì),《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理子公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)管理暫行規(guī)定》,2016

6、1209,中證登,《債券質(zhì)押式回購交易結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)控制指引》,20161123,銀監(jiān)會(huì),《商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理指引（修訂征求意見稿）》,銀監(jiān)發(fā)〔2011〕31號(hào),20170323,銀監(jiān)會(huì),《中國(guó)銀監(jiān)會(huì)辦公廳關(guān)于開展商業(yè)銀行“兩會(huì)一層”風(fēng)控責(zé)任落實(shí)情況專項(xiàng)檢查的通知》,銀監(jiān)辦發(fā)〔2017〕43號(hào),20170329,銀監(jiān)會(huì),《中國(guó)銀監(jiān)會(huì)辦公廳關(guān)于開展銀行業(yè)“違法、違規(guī)、違章”行為專項(xiàng)治理工作的通知》,銀監(jiān)辦發(fā)〔2017〕45號(hào),2017

7、0329,銀監(jiān)會(huì),《中國(guó)銀監(jiān)會(huì)辦公廳關(guān)于開展銀行業(yè)“監(jiān)管套利、空轉(zhuǎn)套利、關(guān)聯(lián)套利”,專項(xiàng)治理工作的通知》,銀監(jiān)辦發(fā)〔2017〕46號(hào),20170406,銀監(jiān)會(huì),《中國(guó)銀監(jiān)會(huì)辦公廳關(guān)于開展銀行業(yè)“不當(dāng)創(chuàng)新、不當(dāng)交易、不當(dāng)激勵(lì)、,不當(dāng)收費(fèi)”專項(xiàng)治理工作的通知》,銀監(jiān)辦發(fā)〔2017〕53號(hào),20170407,銀監(jiān)會(huì),《中國(guó)銀監(jiān)會(huì)關(guān)于提升銀行業(yè)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)質(zhì)效的指導(dǎo)意見》,銀監(jiān)發(fā)〔2017〕4號(hào),20170407,銀監(jiān)會(huì),《中國(guó)銀監(jiān)會(huì)關(guān)于集中開

8、展銀行業(yè)市場(chǎng)亂象整治工作的通知》,銀監(jiān)發(fā)〔2017〕5號(hào),20170407,銀監(jiān)會(huì),《中國(guó)銀監(jiān)會(huì)關(guān)于銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)防控工作的指導(dǎo)意見》,銀監(jiān)發(fā)〔2017〕6號(hào),20170410,銀監(jiān)會(huì),《中國(guó)銀監(jiān)會(huì)關(guān)于切實(shí)彌補(bǔ)監(jiān)管短板提升監(jiān)管效能的通知》,銀監(jiān)發(fā)﹝2017﹞7號(hào),20170420,保監(jiān)會(huì),《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)保險(xiǎn)監(jiān)管 維護(hù)保險(xiǎn)業(yè)穩(wěn)定健康發(fā)展的通知》,保監(jiān)發(fā)34號(hào),20170423,保監(jiān)會(huì),《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)保險(xiǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)防控工作的通知》,保監(jiān)發(fā)〔20

9、17〕35號(hào),20170428,證監(jiān)會(huì),《關(guān)于開展創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債券試點(diǎn)的指導(dǎo)意見稿》,無,20170429,保監(jiān)會(huì),《關(guān)于強(qiáng)化保險(xiǎn)監(jiān)管 打擊違法違規(guī)行為 整治市場(chǎng)亂象的通知》,保監(jiān)發(fā)〔2017〕40號(hào),20170509,保監(jiān)會(huì),《關(guān)于開展保險(xiǎn)資金運(yùn)用風(fēng)排查專項(xiàng)整治工作的通知》,保監(jiān)資金[2017]128號(hào),20170515,理財(cái)?shù)怯浿行?《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范銀行業(yè)理財(cái)產(chǎn)品穿透登記工作的通知》,理財(cái)中心發(fā)[2017]14號(hào),20170609,

10、證監(jiān)會(huì),《證券公司和投資基金合規(guī)管理辦法》,證監(jiān)會(huì)令第133號(hào),,,,資料來源：華創(chuàng)證券整理,1.2 本輪金融去杠桿重要監(jiān)管文件列表（續(xù)）,,,,資料來源：華創(chuàng)證券整理,1.2 本輪金融去杠桿重要監(jiān)管文件列表（續(xù)）,,,,資料來源：華創(chuàng)證券整理,1.3 與2017年的文件對(duì)比，2018落地性增強(qiáng),,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,?2017年監(jiān)管政策主要對(duì)“是非性”問題進(jìn)行整頓，特

11、別是針對(duì)過去有監(jiān)管約束的資產(chǎn)端問題，如影子銀行、規(guī)避監(jiān)管指標(biāo)等業(yè)務(wù)；但是對(duì)于空轉(zhuǎn)套利由于沒有明確的監(jiān)管規(guī)則，并未落地整改；?2018年監(jiān)管政策通過明確的監(jiān)管條文和指標(biāo)約束進(jìn)行限制，對(duì)于銀行主動(dòng)負(fù)債、同業(yè)嵌套等行為進(jìn)行確定性監(jiān)管，使得業(yè)務(wù)的調(diào)整更加集中在債券市場(chǎng)領(lǐng)域。2017年4月，“三三四十”對(duì)同業(yè)進(jìn)行了梳理? 是否存在空轉(zhuǎn)套利，特別是同業(yè)套利和理財(cái)套利；? 各地整改進(jìn)度不一致，部分地區(qū)只是上報(bào)業(yè)務(wù)情況，并未進(jìn)行調(diào)整

12、；? 部分銀行在沒有接到實(shí)際整改要求的情況下，繼續(xù)開展相關(guān)業(yè)務(wù)（結(jié)構(gòu)性委外等）2017年底，多項(xiàng)征求意見稿出臺(tái)影響市場(chǎng)預(yù)期? 資管新規(guī)、流動(dòng)性管理辦法、大額風(fēng)險(xiǎn)暴露等文件征求意見稿落地；? 市場(chǎng)積極討論，機(jī)構(gòu)與監(jiān)管溝通反饋意見，但是實(shí)際業(yè)務(wù)并未相應(yīng)調(diào)整；? 機(jī)構(gòu)行為出現(xiàn)分化，部分機(jī)構(gòu)開始準(zhǔn)備應(yīng)對(duì)監(jiān)管，部分機(jī)構(gòu)加快業(yè)務(wù)落地2018年5月，多項(xiàng)正式稿落地，靜待細(xì)則跟進(jìn)? 資管新規(guī)、流動(dòng)性管理辦法、大額風(fēng)險(xiǎn)暴露等文件正式

13、稿落地；? 對(duì)于業(yè)務(wù)提出了明確的整改要求和過渡期安排，機(jī)構(gòu)開始著手業(yè)務(wù)調(diào)整；? 目前主要是對(duì)于存量業(yè)務(wù)的整改消化，增量業(yè)務(wù)發(fā)展速度較慢,,,,資料來源：華創(chuàng)證券,1.4 2018年框架性重點(diǎn)文件一：資管新規(guī),?2018年4月27日，中國(guó)人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、外管局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（銀發(fā)〔2018〕106號(hào)）。?與征求意見稿相比，過渡期延長(zhǎng)至2020年底，但是其余監(jiān)管要求幾乎沒有變化，監(jiān)

14、管所要求的打破剛兌、規(guī)范資金池與期限錯(cuò)配、限制影子銀行、穿透式監(jiān)管的要求均有明顯體現(xiàn)。?對(duì)于資管新規(guī)的分析要從“存量和增量”、“總量和結(jié)構(gòu)”兩個(gè)維度展開，在調(diào)整初期存量的收縮 速度將快于增量的擴(kuò)張速度，表現(xiàn)為總量減少、結(jié)構(gòu)調(diào)整緩慢。,,綜合監(jiān)管,,,? 金穩(wěn)會(huì)? 政策協(xié)同? 規(guī)避監(jiān)管套利,,功能監(jiān)管,,,? 跨市場(chǎng)監(jiān)管? 統(tǒng)一分類標(biāo)準(zhǔn)? 規(guī)范標(biāo)準(zhǔn),,打破剛兌,,,? 凈值化管理? 明確“剛兌”? 分類處罰,,規(guī)范資金池

15、,,,? 三單管理? 集合計(jì)劃? 流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)? 期限匹配,,基礎(chǔ)設(shè)施,,,? 產(chǎn)品統(tǒng)計(jì)制度? 穿透監(jiān)管? 違規(guī)處罰,,,,資料來源：中國(guó)人民銀行、華創(chuàng)證券,1.4 2018年框架性重點(diǎn)文件二：大額風(fēng)險(xiǎn)暴露,? 2018年5月4日，中國(guó)銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)布《商業(yè)銀行大額風(fēng)險(xiǎn)暴露管理辦法》，針對(duì)非同 業(yè)單一客戶、一組非同業(yè)關(guān)聯(lián)客戶、同業(yè)單一客戶或集團(tuán)客戶，及其他客戶類型的風(fēng)險(xiǎn)暴露提出限 額管理要求，以防范單一客戶授信過

16、于集中的風(fēng)險(xiǎn)。?正式稿比征求意見稿的過渡期略有延長(zhǎng)，同時(shí)對(duì)特定風(fēng)險(xiǎn)暴露交易對(duì)手的相關(guān)要求進(jìn)一步明確。? 執(zhí)行層面中小銀行的匿名客戶指標(biāo)壓力較大，目前監(jiān)管亦未對(duì)包括公募基金在內(nèi)的產(chǎn)品如何穿透給出明確的操作指引；實(shí)操層面存在中小銀行根據(jù)自身理解“先做業(yè)務(wù)，后期再依據(jù)監(jiān)管要求調(diào)整” 的情況，亦或者過渡期內(nèi)先做大“匿名客戶”后期再整改的情況，非銀機(jī)構(gòu)需關(guān)注負(fù)債穩(wěn)定性。,,,,資料來源：銀保監(jiān)會(huì)、華創(chuàng)證券,1.4 2018年框架性重

17、點(diǎn)文件三：流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理,?銀保監(jiān)會(huì)正式發(fā)布修訂后的《商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理辦法》，新引入三個(gè)量化指標(biāo)（凈穩(wěn)定資金 比例、優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)充足率、流動(dòng)性匹配率），進(jìn)一步完善流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)體系。?正式稿與征求意見稿相比過渡期略有延長(zhǎng)，但是在具體的監(jiān)管指標(biāo)方面并沒有放松。?此外文件調(diào)整了流動(dòng)性匹配率的計(jì)算方法，將加權(quán)資金來源中各項(xiàng)存款中3個(gè)月以內(nèi)（含3個(gè)月）期 限的存款折算率由70%降低到50%，對(duì)商業(yè)銀行而言對(duì)于負(fù)債端穩(wěn)定性的要求

18、進(jìn)一步提高。此外，流動(dòng)性匹配率的加權(quán)資金運(yùn)用的計(jì)算中未提及債券投資，或?qū)①x予不同的折算率。,,,,資料來源：銀保監(jiān)會(huì)、華創(chuàng)證券,SECTION2,市場(chǎng)正在經(jīng)歷同業(yè)加杠桿的逆過程,,2.1 回顧本輪始于銀行主動(dòng)負(fù)債擴(kuò)張的同業(yè)鏈條,? 2016年以來的同業(yè)鏈條表現(xiàn)為：負(fù)債端通過同業(yè)理財(cái)和同業(yè)存單進(jìn)行主動(dòng)擴(kuò)張，資產(chǎn)端通過非銀機(jī) 構(gòu)產(chǎn)品在債券市場(chǎng)加杠桿投資；實(shí)際操作中，當(dāng)前的同業(yè)鏈條嵌套層級(jí)可能更多，例如A銀行發(fā)行同 業(yè)存單、再購買B

19、銀行同業(yè)理財(cái)/同業(yè)存單，B銀行再進(jìn)行委外甚至再次嵌套。?這種多層嵌套的同業(yè)模式才是本輪金融加杠桿的主要模式，也是監(jiān)管希望重點(diǎn)規(guī)范的資金“脫實(shí)向虛”的表現(xiàn)。多層嵌套導(dǎo)致杠桿倍數(shù)難以測(cè)算，監(jiān)管對(duì)于杠桿的監(jiān)測(cè)主要以規(guī)模變化為主。,,,2016年以來的同業(yè)鏈條模式,同業(yè)鏈條不斷擴(kuò)張，多層嵌套較為普遍,,,,C銀行,,B銀行,,A非銀機(jī)構(gòu),,,,,超儲(chǔ),同業(yè) 理財(cái),超儲(chǔ),委外 收益,,債券等,,投資,,回到銀行 負(fù)債端,,B銀行,,A銀行,

20、,委外/貨幣基金,,,,,超儲(chǔ),超儲(chǔ),資管計(jì)劃,同業(yè)存單同業(yè)理財(cái),,B銀行,,A銀行,,C銀行,,,,,超儲(chǔ),超儲(chǔ),同業(yè)存單同業(yè)理財(cái),,委外/貨幣基金,,,超儲(chǔ),資管計(jì)劃,同業(yè)存單同業(yè)理財(cái),,同業(yè)鏈條多層 嵌套情況普遍,,資料來源：Wind，華創(chuàng)證券,資料來源：Wind，華創(chuàng)證券,2.2 回顧金融杠桿的不同層次：從監(jiān)管角度梳理,?由于“金融去杠桿”并沒有官方的定義，因此首先要明確債券市場(chǎng)面臨的“金融去杠桿”有哪些層 次，才能

21、順藤摸瓜理清監(jiān)管政策變遷的脈絡(luò)和動(dòng)向。?債券市場(chǎng)面臨的金融杠桿主要分為：場(chǎng)內(nèi)杠桿、產(chǎn)品杠桿和同業(yè)鏈條三個(gè)層次。?從金融防風(fēng)險(xiǎn)、監(jiān)管升級(jí)的角度看：監(jiān)管的變化不僅僅針對(duì)“ 金融去杠桿”，而是針對(duì)金融市場(chǎng)（包括表內(nèi)、表外業(yè)務(wù)）發(fā)展中存在的問題所進(jìn)行的新一輪監(jiān)管升級(jí)。,,,,,,,,,場(chǎng)內(nèi)杠桿 債券回購比例,產(chǎn)品結(jié)構(gòu) 產(chǎn)品分層比例,同業(yè)杠桿 同業(yè)鏈條規(guī)模,,資產(chǎn)管理行業(yè)監(jiān)管規(guī)則的重塑,,,資料來源：華創(chuàng)證券,,2.3 第一層次：場(chǎng)

22、內(nèi)杠桿的拆解,? 對(duì)于場(chǎng)內(nèi)杠桿的約束主要有兩種手段，一是通過監(jiān)管條款對(duì)機(jī)構(gòu)杠桿率進(jìn)行硬性約束?《規(guī)范債券市場(chǎng)參與者債券交易業(yè)務(wù)的通知》（302號(hào)文）對(duì)機(jī)構(gòu)的杠桿率做出統(tǒng)一規(guī)定，嚴(yán)格限制債券回購的比例，同時(shí)把代持明確為買斷式回購，隱性杠桿渠道消失。?《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》：資管新規(guī)規(guī)定開放式公募產(chǎn)品的總資產(chǎn)不得超過 凈資產(chǎn)的140%；封閉式公募產(chǎn)品、私募產(chǎn)品的總資產(chǎn)不得超過該產(chǎn)品凈資產(chǎn)的200%。,302

23、號(hào)文對(duì)杠桿率的規(guī)定,,券商的場(chǎng)內(nèi)杠桿率（左軸）顯著下降,,,,,,資料來源：Wind，華創(chuàng)證券,資料來源：Wind，華創(chuàng)證券,2.3 第一層次：場(chǎng)內(nèi)杠桿的拆解,,,? 二是通過考核指標(biāo)的設(shè)計(jì)增加機(jī)構(gòu)加杠桿的難度（增加融資難度）?《商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理辦法》：流動(dòng)性覆蓋率=合格優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)÷未來30天現(xiàn)金凈流出量≥100%，這意味著過多的質(zhì)押操作會(huì)增大流動(dòng)性覆蓋率的分母，給商業(yè)銀行帶來流動(dòng)性指標(biāo)的壓力，從而抑制銀

24、行的場(chǎng)內(nèi)杠桿。? MPA考核： 根據(jù)MPA考核要求，廣義信貸增速與目標(biāo)M2增速偏離超過22個(gè)百分點(diǎn)（大銀行為20個(gè) 百分點(diǎn)）則指標(biāo)得分為0。而同業(yè)存放和買入返售是廣義信貸的重要組成部分，因此在每季度末的 MPA考核壓力下，銀行會(huì)減少對(duì)非銀金融機(jī)構(gòu)的同業(yè)業(yè)務(wù)資金投放，壓降杠桿。,季末考核期流動(dòng)性緊張,,季末考核帶來流動(dòng)性分層,,,,,資料來源：Wind，華創(chuàng)證券,資料來源：Wind，華創(chuàng)證券,2.4 第二層次：產(chǎn)品杠桿的拆解,,

25、,,,,,,,?2016年以來，監(jiān)管部門陸續(xù)出臺(tái)相關(guān)政策指引限制產(chǎn)品杠桿，監(jiān)管協(xié)同升級(jí)但仍未完全統(tǒng)一；?2018年《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》統(tǒng)一產(chǎn)品端杠桿比例要求：規(guī)定分級(jí)私募產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)根據(jù)所投資資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)程度設(shè)定分級(jí)比例（優(yōu)先級(jí)份額/劣后級(jí)份額，中間級(jí)份額計(jì)入優(yōu)先級(jí) 份額）。固定收益類產(chǎn)品的分級(jí)比例不得超過3：1，權(quán)益類產(chǎn)品的分級(jí)比例不得超過1：1，商品及 金融衍生品類產(chǎn)品、混合類產(chǎn)品的分級(jí)比例不得超過2：1。

26、劣后級(jí)優(yōu)先級(jí),1,1,1,963,,,本輪金融監(jiān)管升級(jí)之前，市 場(chǎng)上結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品杠桿比例極 高，產(chǎn)品分級(jí)比例9:1或以 上產(chǎn)品較為普遍,2016年銀監(jiān)會(huì)加強(qiáng)信托產(chǎn)品監(jiān) 管，原則上產(chǎn)品分級(jí)不得超過 2:1，但實(shí)際操作中機(jī)構(gòu)通過信 托夾層配資將比例提高至6:1,2018 年， 一行兩會(huì)出臺(tái)資 管新規(guī)再降杠桿，叫停信托 夾層配資，將固收產(chǎn)品分級(jí) 比例限制在3:1,,,資料來源：華創(chuàng)證券整理,,?由于同業(yè)杠桿存在多層嵌套，杠桿的拆解

27、過程主要是減少資金在金融同業(yè)中的流轉(zhuǎn)，具體來看包括 對(duì)于銀行和非銀機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)往來的約束，和銀行之間業(yè)務(wù)往來的約束。?對(duì)于銀行機(jī)構(gòu)之間的同業(yè)往來約束，主要是限制主動(dòng)負(fù)債工具，即同業(yè)存單和同業(yè)理財(cái)，同時(shí)輔助 以其他約束同業(yè)往來的監(jiān)管指標(biāo)，如流動(dòng)性匹配率指標(biāo)等。,2.5 第三層次：同業(yè)杠桿的拆解,,,,資料來源：華創(chuàng)證券整理,、,? 對(duì)于銀行與非銀金融機(jī)構(gòu)之間的同業(yè)往來約束，一是規(guī)范非銀產(chǎn)品的監(jiān)管約束，進(jìn)行穿透監(jiān)管，從 而減少產(chǎn)品合作

28、中的套利和通道行為，重點(diǎn)關(guān)注機(jī)構(gòu)主動(dòng)管理能力和資源稟賦的再分配；二是同樣 通過限制銀行對(duì)于非銀機(jī)構(gòu)的集中度風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性監(jiān)管指標(biāo)，來約束銀行對(duì)非銀的融出。,2.5 第三層次：同業(yè)杠桿的拆解,,,,資料來源：華創(chuàng)證券整理,?同業(yè)鏈條的拆解過程伴隨著三層杠桿的壓降，第一層杠桿和第二層杠桿的收縮伴隨著債市配置資金的確定性減少。但是對(duì)于第三層同業(yè)杠桿的壓降市場(chǎng)有不同的理解。? 同業(yè)杠桿的壓降將造成市場(chǎng)配置力量的減少：（1）同業(yè)杠桿的拆

29、解過程中必然導(dǎo)致場(chǎng)內(nèi)杠桿和產(chǎn)品 杠桿的減少；（2）銀行之間的同業(yè)鏈條拆解將導(dǎo)致資金回到A銀行后有不同的配置需求，不一定在 債券市場(chǎng)；（3）同業(yè)鏈條拆解過程會(huì)存在流動(dòng)性在機(jī)構(gòu)和時(shí)間上的錯(cuò)位產(chǎn)生市場(chǎng)摩擦。,2.6 壓降的杠桿不是轉(zhuǎn)移，而是配置力量的減少,,A銀行,,B銀行,,非銀金融機(jī)構(gòu),,,,,,同業(yè)存單 同業(yè)理財(cái),資管計(jì)劃,,,同業(yè)杠桿規(guī)模收縮,,,產(chǎn)品結(jié)構(gòu)杠桿6:1變?yōu)?:1,超儲(chǔ),,超儲(chǔ),,,場(chǎng)內(nèi)杠桿140%、200%,,,資

30、料來源：華創(chuàng)證券整理,,SECTION3,同業(yè)鏈條拆解過程中的市場(chǎng)表現(xiàn),,3.1 監(jiān)管對(duì)市場(chǎng)的影響從情緒層面轉(zhuǎn)向機(jī)構(gòu)行為調(diào)整,?監(jiān)管對(duì)債券市場(chǎng)的影響第一個(gè)層次來源于情緒層面，第二個(gè)層次則來自于機(jī)構(gòu)行為的調(diào)整。?情緒和預(yù)期對(duì)市場(chǎng)的影響爆發(fā)性強(qiáng)，但是伴隨監(jiān)管的持續(xù)刺激，市場(chǎng)反應(yīng)會(huì)鈍化：例如去年3、4月份受三三四文件影響，債券收益率大幅上行，但是11月資管新規(guī)意見稿出臺(tái)，市場(chǎng)反應(yīng)卻較為平淡。?機(jī)構(gòu)行為對(duì)市場(chǎng)的影響往往會(huì)形成預(yù)期差

31、，持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)：情緒影響平復(fù)后，機(jī)構(gòu)開始根據(jù)新的監(jiān)管要求調(diào)整業(yè)務(wù)，受負(fù)債難度增加、規(guī)模增速放緩、業(yè)務(wù)杠桿去化的影響，債市將持續(xù)盤整。但是如果 調(diào)整集中出現(xiàn)，則局部風(fēng)險(xiǎn)會(huì)被放大，例如去年5月份“大集合”產(chǎn)品清理。,,,資料來源：Wind，華創(chuàng)證券,,,,?2015-2016年同業(yè)鏈條的第一個(gè)重要的邊際變化是銀行通過非監(jiān)管重點(diǎn)的同業(yè)存單和同業(yè)理財(cái)進(jìn)行主動(dòng)負(fù)債擴(kuò)張；?2017年同業(yè)負(fù)債開始收縮，但主要表現(xiàn)在同業(yè)理財(cái)市場(chǎng)（金融市場(chǎng)空轉(zhuǎn)

32、套利的特征更顯著），同業(yè)存單總規(guī)模仍在緩慢上行，但是股份行三季度后發(fā)行節(jié)奏放緩，城農(nóng)商行對(duì)存單仍有依賴。?2018年銀行主動(dòng)同業(yè)負(fù)債的規(guī)模進(jìn)一步下行：同業(yè)理財(cái)收縮，中小銀行同業(yè)存單納入MPA考核。,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,

33、,,,,,,-4000,-2000,0,2000,4000,6000,8000,10000,12000,0,5000,10000,15000,20000,25000,2013/122014/032014/062014/092014/122015/032015/06,2015/09,2015/12,2016/03,2016/06,2016/09,2016/122017/032017/062017/092017/122

34、018/03,,總發(fā)行量（億元）,,總償還量（億元）,,凈融資額（億元，右軸）,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,0%,20%,40%,60%,80%,100%,201612,201706,201712,,,,,,,同業(yè)存單凈發(fā)行量均值回落,2017年同業(yè)理財(cái)規(guī)模減半,,,3.2 影響一：機(jī)構(gòu)的主動(dòng)負(fù)債能力下降,,資料來源：Wind，華創(chuàng)證券,資料來源：Wind，華創(chuàng)證券,3.3 影響二：中小銀

35、行收縮更加顯著,? 2015-2016年同業(yè)鏈條第二個(gè)特征是中小銀行規(guī)模擴(kuò)張顯著，一是相較于個(gè)人和企業(yè)理財(cái)，同業(yè)理財(cái) 更具有批發(fā)業(yè)務(wù)的特征，對(duì)價(jià)格更為敏感且募集規(guī)模較大，容易作為銀行沖量工具；二是對(duì)于地方 性的中小銀行，在個(gè)人/企業(yè)理財(cái)市場(chǎng)并不具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，發(fā)行同業(yè)理財(cái)擴(kuò)張規(guī)模更為便利。?2017年，股份行受到監(jiān)管影響同業(yè)負(fù)債收縮較為顯著；但是城農(nóng)商行仍維持同業(yè)負(fù)債未出現(xiàn)去化；?2018年，同業(yè)負(fù)債收縮將進(jìn)一步下沉，市場(chǎng)的

36、流動(dòng)性分層將更加顯著，關(guān)注中小銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。,,,股份行和城商行應(yīng)付債券科目開始出現(xiàn)回落,2017年以來中小行理財(cái)增速明顯放緩,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,14121086420,,,國(guó)有商業(yè)銀行,,,,股份制商業(yè)銀行 農(nóng)村金融機(jī)構(gòu),城市商業(yè)銀行,,,,,資料來源：Wind，華創(chuàng)證券,資料來源：Wind，華創(chuàng)證券,3.4 影

37、響三：綜合融資成本維持高位,,,,,? 同業(yè)主動(dòng)負(fù)債能力受限之后，各類商業(yè)銀行綜合負(fù)債成本持續(xù)上行，且流動(dòng)性分層顯著。面臨表外理 財(cái)收縮和表內(nèi)同業(yè)收縮的雙重壓力，銀行“高息攬儲(chǔ)”的壓力增大，去年四季度以來銀行存款增長(zhǎng)的 邊際貢獻(xiàn)主要來自于“結(jié)構(gòu)性存款”和“協(xié)議存款”等搞成本負(fù)債；疊加2018年在央行“加息”+降 準(zhǔn)的政策組合，銀行綜合負(fù)債成本顯著上行。,銀行綜合負(fù)債成本大幅上行,,,股份行、城商行和農(nóng)商行負(fù)債成本明顯上升,,,,資

38、料來源：Wind，華創(chuàng)證券,資料來源：Wind，華創(chuàng)證券,3.5 影響四：銀行贖回委外導(dǎo)致非銀產(chǎn)品收縮,? 同業(yè)杠桿拆解過程中，銀行將減少基于同業(yè)和表外理財(cái)業(yè)務(wù)對(duì)于非銀的委外投資，使得非銀機(jī)構(gòu)產(chǎn) 品的負(fù)債端穩(wěn)定性下降。據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，相比于去年同期，今年新發(fā)債券型基金規(guī)模有所減弱， 尤其在4-5月份，規(guī)模下降較為明顯，今年1-5月債券基金累計(jì)新發(fā)117只，較去年減少33只，新發(fā)規(guī) 模1522億，較去年同期減少302億，同比減少

39、16.6%。同時(shí)，今年債券型基金發(fā)行失敗案例增多，自 17年以來，共有接近20只基金募集失敗，其中有13只債基，18年募集失敗基金達(dá)到9只。,,,,,新成立債券基金份額大幅減少,,,集合產(chǎn)品的規(guī)模持續(xù)下降,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,25,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.00,2014-122015-022015-042015-062015-0

40、82015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-12,,集合計(jì)劃,,,資料來源：Wind，華創(chuàng)證券,資料來源：Wind，華創(chuàng)證券,3.6 影響五：資金池模式受限，期限利差走闊,? 過去資金池的業(yè)務(wù)模式使銀行資金主要以“配置”策略為主，期限錯(cuò)配嚴(yán)重。未來資管新規(guī)

41、約束之 下，理財(cái)產(chǎn)品期限錯(cuò)配減少；同時(shí)近期銀保監(jiān)發(fā)布的銀行賬簿利率風(fēng)險(xiǎn)管理辦法也提出了對(duì)表內(nèi)攤 余成本法的科目考慮利率變動(dòng)所造成的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。未來投資者對(duì)于資產(chǎn)久期的選擇將出現(xiàn)分化，更 加基于負(fù)債的久期，過去被“資金池”消化的期限利差也會(huì)逐步呈現(xiàn)陡峭化修復(fù)。,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,

42、,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,0,5,10,201.0015,25,30,35,-0.50,0.00,0.50,1.50,2.00,2.50,2014-01-022014-02-272014-04-222014-06-162014-08-062014-09-282014-11-242015-01-152015-03-122015-05-062015-06-292015-08-19201

43、5-10-162015-12-082016-01-292016-03-252016-05-192016-07-122016-09-012016-10-282016-12-202017-02-142017-04-072017-06-012017-07-242017-09-132017-11-092017-12-302018-02-242018-04-18,,,國(guó)債10年-1年國(guó)開10年-1年,,,,理財(cái)

44、規(guī)模,,,理財(cái)擴(kuò)張過程中的伴隨著期限利差收縮，目前將經(jīng)歷逆過程,,,資料來源：Wind，華創(chuàng)證券,,3.7 影響六：投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，信用利差走闊,? 在去杠桿、嚴(yán)監(jiān)管的宏觀大背景下，流動(dòng)性總量和表外再融資渠道收緊，導(dǎo)致2018年違約事件頻發(fā)。 從歷史上看，在2011年、2014年信用違約事件集中爆發(fā)的節(jié)點(diǎn)，信用利差都明顯走闊。雖然目前市場(chǎng) 反應(yīng)尚不明顯，但信用利差也有走闊的趨勢(shì)，反映出受避險(xiǎn)情緒的影響，投資者偏好降低。?在

45、2018年新增的6家違約主體中，有5家是民營(yíng)企業(yè)，而風(fēng)險(xiǎn)的主因是融資渠道的收縮，過去過度舉債、高杠桿運(yùn)作的企業(yè)信用事件或?qū)⒗^續(xù)發(fā)酵，或?qū)е率袌?chǎng)的流動(dòng)性沖擊。,,,,,信用事件發(fā)酵將導(dǎo)致信用利差走闊，目前市場(chǎng)尚未 充分反映,,,,2018年新增違約主體集中爆發(fā)于民營(yíng)企業(yè),,資料來源：Wind，華創(chuàng)證券,資料來源：Wind，華創(chuàng)證券,? 監(jiān)管影響可能超市場(chǎng)預(yù)期的第一個(gè)原因是由于當(dāng)前監(jiān)管對(duì)業(yè)務(wù)約束并非是單線條的：監(jiān)管從表內(nèi)表 外，各業(yè)

46、務(wù)條線多管齊下，共同影響機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)，并可能形成共振（不同的部分制定的政策）。目前 的監(jiān)管調(diào)整壓力也在同業(yè)鏈條的每個(gè)環(huán)節(jié)發(fā)酵。,3.8 監(jiān)管壓力下業(yè)務(wù)調(diào)整對(duì)債市的影響或超市場(chǎng)預(yù)期,,B銀行,,A銀行,,委外/貨幣 基金,,底層資產(chǎn),,,,,,,同業(yè)存單同業(yè)理財(cái),超儲(chǔ),資管計(jì)劃,超儲(chǔ)/表外,加杠桿投資,標(biāo)/非標(biāo)融資,,大額風(fēng)險(xiǎn)暴露 流動(dòng)性管理辦法 同業(yè)存單/負(fù)債約束,,資管新規(guī) 大額風(fēng)險(xiǎn)暴露 流動(dòng)性管理辦法,,資管新規(guī) 影子銀行約束 底層資

47、產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn),,同業(yè)投資限制 集中度限制,,負(fù)債流失壓力 資產(chǎn)贖回壓力,,產(chǎn)品贖回壓力 底層資產(chǎn)違約風(fēng)險(xiǎn),,信用風(fēng)險(xiǎn) 流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),,,,,,,,,,,資料來源：Wind，華創(chuàng)證券,,,,,,,,,? 監(jiān)管影響可能超市場(chǎng)預(yù)期的第二個(gè)原因是業(yè)務(wù)調(diào)整中所帶來的摩擦并不會(huì)因?yàn)檫^渡期延長(zhǎng)而消失： 在調(diào)整的初期，過去的傳統(tǒng)模式不能延續(xù)，新的模式又尚未穩(wěn)定，資金和資產(chǎn)端的摩擦?xí)憩F(xiàn)的更 加突出，且有些方面是被債券市場(chǎng)投資者忽視的，例如過渡期延長(zhǎng)并

48、不能解決銀行表內(nèi)負(fù)債壓力增 大成本上行的問題。如果投資者過度關(guān)心過渡期延長(zhǎng)反而會(huì)忽視監(jiān)管目標(biāo)的最終落實(shí)情況。? 監(jiān)管影響可能超市場(chǎng)預(yù)期的第三個(gè)原因是投資者情緒的選擇存在明顯的非對(duì)稱性： 即放大對(duì)于利多的反應(yīng)，比如信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)實(shí)體的影響；減少對(duì)于利空的反饋，比如忽視產(chǎn)品贖回或信用風(fēng)險(xiǎn)發(fā)酵會(huì) 帶來流動(dòng)性沖擊。存款占比不足，股份制和城商行表內(nèi)負(fù)債壓力較大各口徑結(jié)構(gòu)性存款上升趨勢(shì)明顯,3.8 監(jiān)管壓力下業(yè)務(wù)調(diào)整對(duì)債市的影響或超市場(chǎng)

49、預(yù)期,資料來源：Wind，華創(chuàng)證券,資料來源：Wind，華創(chuàng)證券,,SECTION4,金融監(jiān)管影響下的債市將何去何從,,? 機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)調(diào)整主要還是集中在細(xì)則落地后的起步階段，這個(gè)階段資金在大行和中小行之間進(jìn)行再分 配，使得業(yè)務(wù)調(diào)整過程中資金出現(xiàn)不同機(jī)構(gòu)、不同時(shí)間上的錯(cuò)配和流動(dòng)性缺口，如果類似情況集中 出現(xiàn)將造成局部的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，使得部分機(jī)構(gòu)債券面臨拋售壓力，影響市場(chǎng)估值。?目前需要等待的細(xì)則有兩個(gè)層面：一是監(jiān)管部門落地的規(guī)則，

50、例如理財(cái)新規(guī)、銀行資管子公司管理辦法、結(jié)構(gòu)性存款管理辦法、非標(biāo)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)等；二是有爭(zhēng)議的文件在執(zhí)行層面的具體要求，例如大 額風(fēng)險(xiǎn)暴露中的公募基金穿透方式的認(rèn)定。資管新規(guī)中仍有待落地的細(xì)則條款,4.1 監(jiān)管的“利空出盡”至少要等細(xì)則落地再做判斷,,,資料來源：Wind，華創(chuàng)證券,,? 短期業(yè)務(wù)的調(diào)整仍將對(duì)市場(chǎng)造成影響，在細(xì)則落地之前業(yè)務(wù)缺少明確的整改規(guī)劃，機(jī)構(gòu)間的調(diào)整差 異性較大，關(guān)注調(diào)整過程中大行和小行的行為差異，以及地域之間的

51、監(jiān)管差異。?機(jī)構(gòu)調(diào)整正在經(jīng)歷被動(dòng)去杠桿向主動(dòng)去杠桿的轉(zhuǎn)變。?在被動(dòng)去杠桿階段，機(jī)構(gòu)會(huì)逐步拋售杠桿負(fù)債所對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)，流動(dòng)性更好的資產(chǎn)首先面臨拋售壓力，長(zhǎng)端利率上行；但是由于機(jī)構(gòu)多存在期限錯(cuò)配的情況，資產(chǎn)端到期日晚于負(fù)債端到期日，如果機(jī) 構(gòu)無法或不愿壓縮資產(chǎn)，則需要通過其他方式來維持負(fù)債規(guī)模，此時(shí)機(jī)構(gòu)出于被動(dòng)壓縮杠桿階段， 長(zhǎng)端收益率受拋售壓力上行，短端利率則受負(fù)債剛性影響繼續(xù)維持高位。? 在主動(dòng)去杠桿階段，伴隨著機(jī)構(gòu)

52、資產(chǎn)端逐步到期或清理，剛性負(fù)債的需求緩解，則負(fù)債成本逐步回 落；但是機(jī)構(gòu)的杠桿偏好和風(fēng)險(xiǎn)偏好逐步下降，此時(shí)長(zhǎng)端利率上行幅度放緩，資金價(jià)格帶動(dòng)短端利率小幅下行，曲線逐步恢復(fù)陡峭化。? 長(zhǎng)期看，機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)模式和市場(chǎng)格局逐步穩(wěn)定，新的業(yè)務(wù)模式、競(jìng)合關(guān)系穩(wěn)定，監(jiān)管將逐步成為影響 市場(chǎng)的慢變量，債市回歸基本面和流動(dòng)性，標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的配置比例上升，長(zhǎng)期看利好債市。但是投 資者偏好和交易模式將出現(xiàn)改變，安全性高估值穩(wěn)定的品種更受歡迎，交易策

53、略也將更加多元化。,4.2 市場(chǎng)正在經(jīng)歷從被動(dòng)去杠桿到主動(dòng)去杠桿的過程,,? 一方面，去杠桿的過程會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成局部的沖擊，包括部分機(jī)構(gòu)和產(chǎn)品的流動(dòng)性摩擦、信用風(fēng)險(xiǎn)事 件的爆發(fā)、打破剛兌過程中的不適應(yīng)。但是這是“去杠桿”必須付出的代價(jià)；因此政策需要保證一 定的定力。另一方面，政策要維持一定的靈活度：今年貨幣政策在“治理金融亂象”領(lǐng)域的壓力下 降，在防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)方面的目標(biāo)性加強(qiáng)，因此政策相較去年有所“微調(diào)”。? 在政策的平衡

54、過程中，債市的頂和底將逐步形成，配置力量恢復(fù)緩慢，中期內(nèi)維持高位震蕩。同時(shí)市場(chǎng)將繼續(xù)面臨流動(dòng)性分層壓力和局部風(fēng)險(xiǎn)的暴露，負(fù)債端的精細(xì)化管理對(duì)投資策略將起到?jīng)Q定性 作用。,4.3 債券市場(chǎng)在政策的定力和靈活之間寬幅波動(dòng),,,,,,,,,,,,,,,,治理金融亂象過程中，政策的容忍度抬升：? 對(duì)于經(jīng)濟(jì)的評(píng)估? 信用風(fēng)險(xiǎn)的容忍? 局部的流動(dòng)性沖擊,防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，央行貨幣政策更加靈活：,? 融資成本進(jìn)一步抬升造 成經(jīng)