交通運(yùn)輸行業(yè)鐵路改革專題研究報告系列一資產(chǎn)證券化加速，鐵路改革激活潛力-20190117-中信證券-27頁

1、證券研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款資產(chǎn)證券化加速資產(chǎn)證券化加速，鐵路改革鐵路改革激活潛力激活潛力交通運(yùn)輸行業(yè)鐵路改革專題報告系列一｜2019.1.17中信證券研究部中信證券研究部核心觀點(diǎn)核心觀點(diǎn)劉正劉正首席交運(yùn)分析師S1010511080004京滬京滬高鐵高鐵計劃計劃2019年上市上市，資產(chǎn)稀缺和高盈利或推升板塊資產(chǎn)稀缺和高盈利或推升板塊估值估值。鐵路鐵路推進(jìn)推進(jìn)重點(diǎn)項(xiàng)目股改上市點(diǎn)項(xiàng)目股改上市、市場化債轉(zhuǎn)股和上市公司再融資市場化債

2、轉(zhuǎn)股和上市公司再融資。廣深鐵路廣深鐵路與改革相關(guān)度最改革相關(guān)度最高，高，利好利好估值上行。集疏港鐵路估值上行。集疏港鐵路有望有望成為新優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)新優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，鐵龍物流或成鐵龍物流或成整合平臺整合平臺。▍投資投資高位高位疊加盈利偏弱疊加盈利偏弱，鐵路鐵路投融資模式融資模式亟需改變。亟需改變。預(yù)計未來兩年鐵路基建投資維持7500億~8500億，主業(yè)凈利率0.2%、盈利能力偏弱。目前鐵路融資模式以銀行貸款為主，疊加建設(shè)基金、鐵路建設(shè)債券占比近85

3、%?；ㄍ顿Y和還本付息占資金運(yùn)用超90%，2018年19月還本付息2880億，僅利息即為2017年凈利潤27倍。基建投資、還本付息疊加主業(yè)盈利偏弱，投融資模式亟需改變。▍高鐵高鐵成為最重要為最重要優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，證券化或證券化或化解融資困局?；馊谫Y困局。高鐵通車?yán)锍毯涂瓦\(yùn)量增速領(lǐng)先全國鐵路，截至2018年末高鐵動車組在全國鐵路里程和客運(yùn)量占比分別22.1%、59.5%。高鐵成為我國鐵路最重要的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，具有盈利能力強(qiáng)、產(chǎn)權(quán)清晰的優(yōu)

4、點(diǎn)，或成為鐵路投融資體制改革重要抓手。高鐵資產(chǎn)證券化為新線建設(shè)募集資金，拓寬投融資渠道，降低資產(chǎn)負(fù)債率和還本付息壓力；另一方面引入市場化監(jiān)管機(jī)制，提高運(yùn)營效率增厚業(yè)績。▍鐵路鐵路改革激活潛力改革激活潛力，百億利潤王者上線。，百億利潤王者上線。鐵路客運(yùn)參照日本經(jīng)驗(yàn)，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市提升盈利能力，出售股份和土地化解巨額債務(wù)。2017年JR東海毛利率和ROE為46.9%、12.9%，對標(biāo)京滬高鐵具有較強(qiáng)參考意義。京滬高鐵連接北京、上海兩大超級樞紐

5、，預(yù)計2018年日均客流量或升至52萬人、凈利潤或105億左右?？紤]加長版復(fù)興號投運(yùn)，未來3年京滬高鐵旅客發(fā)送量或同增10%左右。航空提價或傳遞至高鐵，預(yù)計京滬線高鐵票價每提升5%，對應(yīng)利潤增量約37億。▍資產(chǎn)注入預(yù)期風(fēng)起，資產(chǎn)注入預(yù)期風(fēng)起，廣深鐵路廣深鐵路或率先受益或率先受益。預(yù)計2019年廣深段高鐵凈利率領(lǐng)先公司近10pcts，未來優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入或提升盈利能力。直通車分流預(yù)計影響2019年業(yè)績3000萬左右，受益成本端改善基本面拐點(diǎn)向

6、上。石牌貨場收儲或貢獻(xiàn)業(yè)績8億~10億，2019年有望入表。目前PB僅0.85倍，鐵路改革加速或推動估值上行。在港口禁汽運(yùn)背景下，集疏港鐵路區(qū)位優(yōu)勢強(qiáng)化，或成為新優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。鐵龍物流擁有特種箱和集疏港鐵路豐富運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)，或成為相關(guān)資產(chǎn)整合平臺。▍風(fēng)險因素：風(fēng)險因素：IPO進(jìn)程不及預(yù)期、資產(chǎn)注入不及預(yù)期、鐵路改革不及預(yù)期。▍投資策略：投資策略：鐵路工作會議提出2019年中鐵總兩大重點(diǎn)之一推動總公司股份制改造，推動重點(diǎn)項(xiàng)目股改上市，推進(jìn)市場化債

7、轉(zhuǎn)股和上市公司再融資。京滬高鐵計劃2019年上市，資產(chǎn)稀缺和高盈利或推升鐵路運(yùn)輸板塊的估值。廣深鐵路廣深鐵路與鐵路改革相關(guān)度最高，2019年基本面拐點(diǎn)向上和土地收益明確，目前公司估值PB僅為0.85倍，鐵路改革加速或推動估值上行。港口禁汽運(yùn)后，集疏港鐵路區(qū)位優(yōu)勢強(qiáng)化，或成為新優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。鐵龍物流鐵龍物流有望成為集裝箱和集疏港鐵路整合平臺。重點(diǎn)公司盈利預(yù)測、估值及投資評級重點(diǎn)公司盈利預(yù)測、估值及投資評級簡稱簡稱收盤價（元）收盤價（元）EPS

8、（元）（元）PE評級評級2018E2019E2020E2018E2019E2020E廣深鐵路3.490.180.200.2119.417.416.6買入鐵龍物流7.180.360.450.5419.916.013.3買入大秦鐵路8.200.990.950.948.38.68.7買入資料來源：Wind，中信證券研究部預(yù)測注：股價為2019年1月16日收盤價交通運(yùn)輸交通運(yùn)輸行業(yè)行業(yè)評級評級強(qiáng)于大市（維持）強(qiáng)于大市（維持）1917898836

9、1392019011713:52交通運(yùn)輸交通運(yùn)輸行業(yè)行業(yè)交通運(yùn)輸行業(yè)鐵路改革專題報告系列一交通運(yùn)輸行業(yè)鐵路改革專題報告系列一｜2019.1.17請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分插圖目錄插圖目錄圖1：2018年全國鐵路固定資產(chǎn)投資完成8028億..........................................................1圖2：2010年以來全國鐵路新增里程復(fù)合增速4.8%..............

10、.........................................2圖3：2010年以來高鐵新增里程復(fù)合增速24.2%.............................................................2圖4：2018年高鐵通車?yán)锍陶急忍嵘?2.1%................................................................2圖5

11、：2019年全國鐵路計劃新增里程6800公里..............................................................2圖6：2018年19月中鐵總營業(yè)收入同增7.3%至7777億..............................................3圖7：預(yù)計2018年中鐵總凈利率約為0.20%...................................

12、................................3圖8：2017年中鐵總ROE升至0.07%............................................................................3圖9：三家鐵路上市平臺ROE低于美國鐵路龍頭............................................................3圖10：20

13、18年19月中鐵總資產(chǎn)規(guī)模同增8.7%至8.1萬億...........................................4圖11：2017年銀行貸款占中鐵總資金來源66.4%...........................................................4圖12：2018年19月固定資產(chǎn)和在建工程占比近80%......................................

14、.............4圖13：2018年19月基建投資和還本付息占比91.7%...................................................4圖14：2018年19月銀行還款利息和本金分別為492.7億、2387.1億.........................5圖15：2018年19月中鐵總負(fù)債規(guī)模升值5.28萬億...................................

15、...................5圖16：2018年19月中鐵總資產(chǎn)負(fù)債率65%.................................................................5圖17：2018年全國鐵路旅客發(fā)送量同增9.4%至33.7億................................................6圖18：2018年高鐵動車組發(fā)送旅客同增16.8%至20.05億

16、............................................6圖19：2018年高鐵動車組旅客發(fā)送量占比升至59.5%...................................................6圖20：2018年全國鐵路貨運(yùn)發(fā)送量同增9.1%至40.2億噸............................................7圖21：2018年111月貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量同

17、增13.3%至2.7萬億噸公里....................................7圖22：2017年唐港鐵路貨運(yùn)量同增11.5%至2.13億噸..................................................7圖23：2018Q13唐港鐵路凈利率提升至39.3%.............................................................

18、7圖24：2019年中鐵總股份制改造或?qū)嵸|(zhì)推進(jìn)..................................................................8圖25：大秦鐵路、廣深鐵路和鐵龍物流為鐵路上市三家平臺..........................................9圖26：2018年高鐵里程2.9萬公里，成為最重要鐵路資產(chǎn)...............................

19、............10圖27：1986年財政性融資和鐵路債券占比96.6%.........................................................11圖28：1986年日本國鐵資產(chǎn)負(fù)債率升至97.0%............................................................11圖29：1987年日本國鐵清算債務(wù)合計37.1萬億日元.......

20、.............................................11圖30：本州三家JR和政府財政承擔(dān)清算債務(wù)76%.......................................................11圖31：客運(yùn)網(wǎng)運(yùn)一體，本州、九州4家JR完成上市....................................................12圖32：1989年JR東日本

21、、東海凈利率升至6.7%、3.3%............................................12圖33：2017年JR東海ROE(攤薄)12.9%.....................................................................13圖34：2017年JR東海毛利率、凈利率46.9%、21.4%..............................

22、.................13圖35：控股股東中國鐵投持股56.27%..........................................................................14圖36：2018H1京滬高鐵完成旅客發(fā)送量9074萬.........................................................15圖37：2018H1京滬高鐵日均客流量5

23、0.1萬.................................................................15圖38：超長版17輛編組“復(fù)興號”載客定員1283人..................................................15圖39：2018年110月廣深城際客運(yùn)量同增9.1%.............................................

24、............18圖40：2018年10月廣深城際客運(yùn)量同增7.6%............................................................18圖41：2018年110月過港直通車客運(yùn)量同增8.7%.....................................................19圖42：2018年10月過港直通車客運(yùn)量同減28.9%..........