碧水源重點(diǎn)推薦

1、碧水源重點(diǎn)推薦 李心宇 投資研究部2015年9月,投資要點(diǎn),投資要點(diǎn),2,一、國開金融入股，增發(fā)價(jià)42.16 元/股，目前股價(jià)具備較高安全邊際 國開金融通過全資子公司——國開創(chuàng)新資本，持有碧水源10.5%的股份，為公司的第3大股東。國開金融是國開行的全資子公司，國開行專為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供資金，市政資源、背景深厚。二、公司集資金、資源、技術(shù)于一身，在

2、ppp模式下具備強(qiáng)大競爭力 PPP模式下，環(huán)保項(xiàng)目的體量顯著提高，小公司由于資金瓶頸逐步退出市場，同時(shí)出資主體由政府變?yōu)槠髽I(yè)，盈利性要求大幅提升技術(shù)的重要性。公司憑借MBR膜技術(shù)在水處理領(lǐng)域脫穎而出，技術(shù)競爭力得到市場認(rèn)可。國開的入主可以為公司帶來低成本資金和優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目資源，具備強(qiáng)大的核心競爭力。三、增發(fā)募資保障PPP訂單啟動(dòng)，保守預(yù)計(jì)公司15~17年凈利復(fù)合增速40% 增發(fā)募集資金62億元，考慮30%的資本金，可以撬動(dòng)207億

3、ppp項(xiàng)目，15%凈利率對應(yīng)31億凈利，假設(shè)3年完工，對應(yīng)每年凈利10億元。假設(shè)公司在PPP項(xiàng)目公司中持股30%，進(jìn)入運(yùn)營期后按12%凈利率對應(yīng)每年7.5億元凈利。保守預(yù)計(jì)未來三年復(fù)合增速40%。四、投資建議 預(yù)計(jì)15-17年eps分別為1.15/1.61/2.20元，對應(yīng)PE分別為33/24/17倍，買入評級，目標(biāo)價(jià)48元，27%空間。,投資要點(diǎn),民營龍頭遇瓶頸,3,1、業(yè)績增速大幅下滑公司08-13年持續(xù)高增長，收入從億元

4、跨入30億元，凈利從千萬達(dá)到8億。公司14年增速大幅下滑，15年中報(bào)僅個(gè)位數(shù)增長，凈利增速回落至13%。增速下滑固然有公司為了壓低增發(fā)價(jià)藏業(yè)績的因素，但也有民營企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大到一定階段后的瓶頸問題。,投資要點(diǎn),民營龍頭遇瓶頸,4,2、估值持續(xù)下行公司絕對估值水平在12年明顯下臺(tái)階，之后再30-70倍之間區(qū)間波動(dòng)，目前公司估值52倍，處于區(qū)間中值偏上。公司相對估值震蕩下行，相對整個(gè)環(huán)保板塊由溢價(jià)到折價(jià)，目前基本持平。相對全部A股

5、溢價(jià)程度位于歷史較低位置。,投資要點(diǎn),市場核心疑問：市值、成長性,5,,500億市值,,30億收入10億凈利,,海外龍頭千億市值，中國環(huán)保市場大于海外,,千億PPP框架協(xié)議待落地,估值趨同25倍,盈利提升40億/年,資源優(yōu)勢,跑馬圈地,國開入股,核心技術(shù),投資要點(diǎn),PPP模式下行業(yè)變局，龍頭再成長,6,財(cái)政收入放緩，穩(wěn)增長壓力巨大，PPP模式是唯一出路。 PPP下由單個(gè)項(xiàng)目的競爭變?yōu)閰^(qū)域性的跑馬圈地，資源和資金是最核心競爭力。

6、 PPP項(xiàng)目體量龐大，打開龍頭企業(yè)成長空間。 PPP項(xiàng)目包含眾多領(lǐng)域，催生綜合型一體化環(huán)境治理，龍頭企業(yè)在并購整合上具備競爭優(yōu)勢，能夠快速拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域。,圖：區(qū)域一體化污染治理,表：大規(guī)模PPP項(xiàng)目情況,投資要點(diǎn),公司是PPP領(lǐng)域先行者，擁有成功運(yùn)營經(jīng)驗(yàn),7,PPP模式下，企業(yè)和政府成立合資公司，由政府來共同分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，企業(yè)也必須對收益進(jìn)行妥協(xié)。面對盈利不敏感的合作伙伴，企業(yè)需要?jiǎng)?chuàng)新盈利模式，提高打包項(xiàng)目的整體盈利能力。

7、 公司是環(huán)保領(lǐng)域PPP的先行者，其中合資公司云南水務(wù)已成功H股上市，實(shí)現(xiàn)了豐厚回報(bào)。,圖：公司PPP運(yùn)營模式,投資要點(diǎn),云南水務(wù)模式：合資+管理層激勵(lì)+社會(huì)資本+上市,8,2011年6月21日成立，云南省水務(wù)通過資產(chǎn)出資持股45.43%，碧水源通過現(xiàn)金出資持股33.23%。 2013年5月，碧水源以凈資產(chǎn)的價(jià)格向29名管理層轉(zhuǎn)讓合計(jì)4.9%的股權(quán)，實(shí)現(xiàn)管理層激勵(lì)。累計(jì)投入資金2.47億元。 2013年6月、2014年7月分別引入

8、融源成長、杭州青城、四川融琛三家民營資本，融資4.5億元，持股15.98%。 2015年5月27日，H股上市。目前股價(jià)4.23港元，持股市值折合人民幣9.8億元，增值297%。,表：上市完成后股東情況,圖：云南水務(wù)經(jīng)營業(yè)績情況,投資要點(diǎn),公司已與20多個(gè)城市合作，擁有豐富的地方政府合作經(jīng)驗(yàn),9,自上市以后，公司通過與地方政府合作的模式，在各地推廣膜技術(shù)。目前，公司已與15個(gè)省20個(gè)城市形成合作關(guān)系，子公司、聯(lián)營企業(yè)共49家。 具

9、體模式上，與地方政府合作合資建立融資平臺(tái)，抓住管理權(quán)，用民營體系經(jīng)營合資公司，保持長期穩(wěn)定的合作關(guān)系。,表：與地方政府合作情況,投資要點(diǎn),參與定增模式：切入?yún)^(qū)域市場，分享股權(quán)增值收益,10,2013年11月，公司現(xiàn)金出資2.13億元認(rèn)購武漢控股3573萬股非公開發(fā)行股份，持股5.04%。武漢控股是武漢國資下屬的水務(wù)公司，通過參股形式切入?yún)^(qū)域水處理市場。 從經(jīng)營情況來看，武漢控股14年較13年明顯增長，盈利能力顯著提升。從投資回報(bào)來看

10、，公司所持武漢控股股權(quán)對應(yīng)3.42億市值，較初始投入增值60%。 2015年9月13日，公司現(xiàn)金出資2億元認(rèn)購漳州發(fā)展3578萬股非公開發(fā)行股份，持股3.37%。漳州發(fā)展是漳州國資下屬城市基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營商，募集資金建設(shè)污水處理廠BOT項(xiàng)目，正式切入福建省水處理市場。,圖：武漢控股收入及增速,圖：武漢控股利潤及增速,投資要點(diǎn),國開戰(zhàn)略入股，突破資金瓶頸，混合所有制規(guī)避反腐風(fēng)險(xiǎn),11,國開金融通過全資子公司——國開創(chuàng)新資本54億參與公司

11、定增，持有公司10.5%的股份，為公司的第3大股東。 國開金融成立于2009年，是國家開發(fā)銀行的全資子公司，注冊資本508.7億元。開行專為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供資金，市政資源、背景深厚。 環(huán)保反腐呈高壓態(tài)勢，帶上國有背景在項(xiàng)目競爭上更具優(yōu)勢。,表：定增情況,表：發(fā)行完成后持股情況,投資要點(diǎn),經(jīng)驗(yàn)+資金+技術(shù)，大訂單落地高盈利,12,在膜生物反應(yīng)器（MBR）技術(shù)與膜生產(chǎn)領(lǐng)域，公司處于國內(nèi)第一、世界第三的水平，凈利率持續(xù)維持在30%的較

12、高水平。 今年以來公司合計(jì)公告項(xiàng)目合同68億元，而根據(jù)新聞報(bào)道，公司將參與溫州市“五水共治”環(huán)境治理項(xiàng)目，在未來3~5年投資500億元。,表：今年以來新簽訂單情況,投資要點(diǎn),核心技術(shù)：MBR膜處理,13,優(yōu)勢：出水水質(zhì)高、可直接回用；縮短工藝流程，占地面積小，節(jié)省50%；出水水質(zhì)穩(wěn)定，剩余污泥量少 適應(yīng)我國國情：水資源匱乏、土地成本高、污泥處置成本高 劣勢：膜的使用導(dǎo)致投資成本、運(yùn)維費(fèi)用高，目前整體上要高20%-30%,投資

13、要點(diǎn),競爭格局：公司處于絕對龍頭地位,14,公司是中國MBR技術(shù)大規(guī)模工程應(yīng)用的開拓者，國內(nèi)市場份額超過60%，處于絕對龍頭地位。 公司承擔(dān)建設(shè)了國內(nèi)第一個(gè)大規(guī)模MBR工程“北京密云再生水工程”(4.5萬噸/日)和世界已建成運(yùn)行的超大規(guī)模的MBR工程“十堰市神定河污水處理廠改造項(xiàng)目”(11萬噸/日)。 擁有自主膜技術(shù)，較外資廠商具備成本優(yōu)勢。,圖：MBR市場占有率情況,投資要點(diǎn),膜成本下行提升核心技術(shù)競爭力,15,發(fā)展趨勢：20

14、10年，MBR膜技術(shù)在中國的市場份額不足1%，在公司的不斷推動(dòng)下，2014年達(dá)到5%。 驅(qū)動(dòng)因素：2010年以來膜價(jià)格下降了45% 公司在膜技術(shù)上持續(xù)投入，降低成本提升技術(shù)競爭力 目前我國污水處理能力1.63億噸/日，假設(shè)膜處理工程投資在2000元/噸，MBR占比提高1%，對應(yīng)新增市場空間33億元。,表：MBR技術(shù)與傳統(tǒng)技術(shù)成本對比,投資要點(diǎn),市場空間：污水處理提標(biāo)改造103億元,16,目前，我國污水處理能力1.63億噸/日

15、，一級B及以下占比為85%，還存在著比較比較大的提標(biāo)改造需求。 從現(xiàn)有污水處理廠規(guī)模來看，10萬噸以下占比53%，MBR技術(shù)在這塊市場具備競爭力。 考慮50%的污水處理廠進(jìn)行提標(biāo)改造，對應(yīng)0.815億噸/日，按700元/噸測算，對應(yīng)市場空間571億元，假設(shè)其中30%采用MBR，公司60%市占率，市場空間103億元。,圖：我國污水處理廠現(xiàn)有排放情況,圖：我國污水處理廠規(guī)模情況,投資要點(diǎn),“MBR+DF”：技術(shù)創(chuàng)新拓展新領(lǐng)域,1

16、7,2014年，公司推出了世界首創(chuàng)的DF膜，并開發(fā)了雙膜法（MBR+DF）新水工藝，在北京翠湖新水廠成功應(yīng)用。 應(yīng)用：變污水為新水源，增加水資源 特點(diǎn)：出水水質(zhì)優(yōu)良，操作壓力低、運(yùn)行能耗小，出水pH 不降低、可直接回用 示范項(xiàng)目：北京翠湖新水源廠，每年可從污水中獲得新生水資源量超過730 萬方，達(dá)到地表II 類水質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)，作為翠湖濕地補(bǔ)水，達(dá)到國家級濕地公園水質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)要求 成本：投資費(fèi)用4500 元/噸，運(yùn)行費(fèi)用1.9 元/

17、 噸 經(jīng)濟(jì)性：成本低于海水淡化（5-8元/噸）、南水北調(diào)（2-3元/噸）,表：MBR+DF技術(shù)成本情況,投資要點(diǎn),新領(lǐng)域市場空間：再生水市場規(guī)模2572億元,18,2010年，我國再生水利用率為8.5%，根據(jù)十二五規(guī)劃15年要達(dá)到15%，總投資304億元。 發(fā)達(dá)國家利用率在70%，我國仍有較大提升空間。 假設(shè)污水總量保持不變，投資規(guī)模2869元/噸，利用率提高至70%對應(yīng)市場空間2572億元。,圖：我國再生水利用率,投資

18、要點(diǎn),凈水器業(yè)務(wù)：開發(fā)高端產(chǎn)品，收入、利潤回升,19,2010年，公司進(jìn)軍凈水器市場，經(jīng)歷了前期快速增長后，2014年增速明顯放緩，僅增長10%，市場對凈水器業(yè)務(wù)產(chǎn)生疑慮。 2014年，公司開始新開發(fā)高端納濾機(jī)，并轉(zhuǎn)變銷售方式，發(fā)力線下大客戶。2015年上半年，公司實(shí)現(xiàn)凈水器銷售收入1.1億，超過14年全年水平，開啟二次增長。 盈利能力來看，2011-2014年持續(xù)下滑，2015年上半年開始反彈，達(dá)到55.7%，高端產(chǎn)品放量

19、帶動(dòng)收入、利潤高增。,圖：凈水器業(yè)務(wù)情況,圖：凈水器毛利率情況,投資要點(diǎn),凈水器市場：銷量增長，增速下滑,20,年度來看，14年凈水器銷量1128萬臺(tái)，同比增長26.5%，保持較高增長，但增速較13年有所放緩。 月度來看，增速有一個(gè)明顯的下臺(tái)階過程，15年增速下滑至10%-20%的區(qū)間。,圖：年度凈水器銷量情況,圖：月度凈水器銷售情況,投資要點(diǎn),競爭格局：集中度低，高端產(chǎn)品需求旺盛,21,目前，行業(yè)前十名占比僅為9.9%，行業(yè)集中

20、度很低。假設(shè)公司下半年銷售額與上半年持平，全年累計(jì)銷售額將達(dá)到2.2億元，接近第十名水平。 從價(jià)格區(qū)間來看，消費(fèi)者對高端產(chǎn)品的偏好顯著提升，而公司產(chǎn)品普遍在4000-6000元，符合消費(fèi)者偏好的趨勢改變。,表：銷售top10企業(yè)情況,圖：價(jià)格區(qū)間變化,投資要點(diǎn),市場空間：普及率提升，市場規(guī)模1500億元,22,目前，中國的凈水機(jī)普及率僅為2%，北上廣深等一線城市也僅為10%左右，而在歐美已經(jīng)達(dá)到90%，在日韓也達(dá)到70%，未來有很

21、大的提升空間。 水污染事件頻發(fā)，飲水安全已開始受到消費(fèi)者重視，隨著生活水平提高，需求將逐步放量。 按4.3億個(gè)家庭，普及率提高至20%，均價(jià)2000元/臺(tái)，市場空間1548億元。,圖：凈水器普及率情況,表：近年來嚴(yán)重水污染事件,投資要點(diǎn),經(jīng)營業(yè)績測算,23,基本假設(shè)：62億定增3倍杠桿拉動(dòng)200億訂單，3年完成；資金全部投入項(xiàng)目公司，持股30%；凈水器銷售放量；項(xiàng)目公司皆按照云南水務(wù)上市模式,投資要點(diǎn),投資建議,24,預(yù)

22、計(jì)公司2015-2017年EPS分別為1.15、1.61和2.25元/股，對應(yīng)PE分別為33、24和17倍，買入評級。目前股價(jià)低于國開定增價(jià)，具備足夠安全邊際。考慮切換到16年，公司未來復(fù)合業(yè)績增速40%，給予16年30倍估值，目標(biāo)價(jià)48元，30%空間。如果國開行一年以后不退出，則可以長期拿。假設(shè)公司1000億框架全部落地，30%合資、12%收益率，運(yùn)營期年均穩(wěn)定凈利36億，給予海外環(huán)保公司25倍估值，對應(yīng)900億市值，90