【調(diào)查報(bào)告】民生證券-銀行業(yè)流動(dòng)性分析系列報(bào)告之三：重構(gòu)利率市場化背景下的流動(dòng)性框架

1、本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告1銀行業(yè)行業(yè)研究深度報(bào)告報(bào)告摘要報(bào)告摘要?重構(gòu)利率市場化背景下的流動(dòng)性框架，把握兩條線索、一個(gè)落腳點(diǎn)重構(gòu)利率市場化背景下的流動(dòng)性框架，把握兩條線索、一個(gè)落腳點(diǎn)在前兩篇對(duì)流動(dòng)性的分析報(bào)告基礎(chǔ)上，我們進(jìn)一步構(gòu)建了“基于利率市場化背基于利率市場化背景、考慮商業(yè)銀行經(jīng)營行為影響，對(duì)貨幣市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)兩個(gè)層面流動(dòng)性的分析框景、考慮商業(yè)銀行經(jīng)營行為影響，對(duì)貨幣市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)兩個(gè)層

2、面流動(dòng)性的分析框架”。這一框架重在把握兩條線索和一個(gè)落腳點(diǎn)。線索一：在利率市場化和資本監(jiān)管升級(jí)沖擊下，商業(yè)銀行具有提高線索一：在利率市場化和資本監(jiān)管升級(jí)沖擊下，商業(yè)銀行具有提高ROE的內(nèi)的內(nèi)在要求。在要求。我們分解資本回報(bào)率為息差、杠桿率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，去12息差和杠桿率同時(shí)回落導(dǎo)致資本回報(bào)率趨于下降。由于資產(chǎn)證券化的缺失，銀行只能通過加大風(fēng)險(xiǎn)偏好和加大期限錯(cuò)配來提高息差，通過對(duì)表外和同業(yè)加杠桿從而提升總的杠桿率。結(jié)果導(dǎo)致：1）M2過度膨

3、脹；2）系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)累積；3）同業(yè)市場流動(dòng)性波動(dòng)加劇。線索二：央行利率市場化改革的主要任務(wù)包含兩個(gè)方面：第一，重新構(gòu)建市場線索二：央行利率市場化改革的主要任務(wù)包含兩個(gè)方面：第一，重新構(gòu)建市場化的利率體系；第二，防范改革進(jìn)程中的潛在風(fēng)險(xiǎn)?；睦鼠w系；第二，防范改革進(jìn)程中的潛在風(fēng)險(xiǎn)。利率市場化的持續(xù)推進(jìn)決定了央行的貨幣政策和金融監(jiān)管需要與改革任務(wù)相互協(xié)調(diào)。具體來說要求央行維持穩(wěn)定的利率環(huán)境和防范改革進(jìn)程中的金融風(fēng)險(xiǎn)。落腳點(diǎn)：解決利率市場化改

4、革中央行與商業(yè)銀行行為之間存在的矛盾，落腳點(diǎn)落腳點(diǎn)：解決利率市場化改革中央行與商業(yè)銀行行為之間存在的矛盾，落腳點(diǎn)在于調(diào)整商業(yè)銀行的經(jīng)營行為，調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表。在于調(diào)整商業(yè)銀行的經(jīng)營行為，調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表。我們總結(jié)調(diào)整包括兩個(gè)方向，三個(gè)方面。兩個(gè)方向是一疏一堵，三個(gè)方面則包括：第一，市場化的價(jià)格手段；第二金融監(jiān)管的行政手段；第三，金融改革和創(chuàng)新的手段。?流動(dòng)性展望：流動(dòng)性展望：四季度同業(yè)市場利率水平高位平穩(wěn)四季度同業(yè)市場利率水平高位平穩(wěn)；季末

5、效應(yīng)改善，季末效應(yīng)改善，M2M2趨向增量收縮，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本居高難下趨向增量收縮，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本居高難下同業(yè)市場流動(dòng)性同業(yè)市場流動(dòng)性在央行態(tài)度在央行態(tài)度。根據(jù)我們的分析框架，四季度影響同業(yè)市場流動(dòng)性最關(guān)鍵的因素在于央行的態(tài)度，而出于維持整體利率環(huán)境穩(wěn)定的目的，四季度同業(yè)市場利率水平將整體與三季度持平，向上或向下空間不大。一方面，四季度仍然面臨保增長的壓力，央行更進(jìn)一步收緊貨幣提高利率的可能不大；另一方面，四季度CPI將上行，預(yù)計(jì)達(dá)到

6、3.1%，將制約央行放松貨幣。實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性看金融監(jiān)管。實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性看金融監(jiān)管。預(yù)計(jì)對(duì)非標(biāo)業(yè)務(wù)加大監(jiān)管是未來主要趨勢，理財(cái)和同業(yè)業(yè)務(wù)中非標(biāo)資產(chǎn)將面臨增量收縮。對(duì)應(yīng)的資金需求，一部分將被擠出到債券融資，一部分將通過金融機(jī)構(gòu)再套利來消化，另一部分則可能通過體制外融資解決，而總體規(guī)模將階段性受壓制，銀行的貨幣發(fā)行能力將受到抑制，M2趨向增量收縮。實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本短期居高難降。實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本短期居高難降。分不同情景來看：1）當(dāng)監(jiān)管奏效，非標(biāo)

7、業(yè)務(wù)得到明顯控制，貨幣供應(yīng)總量回落的同時(shí)，經(jīng)濟(jì)中對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂加劇，整體資金價(jià)格只升不降；2）當(dāng)監(jiān)管升級(jí)與機(jī)構(gòu)套利之間的博弈繼續(xù)，非標(biāo)等形式的“創(chuàng)新業(yè)務(wù)”將面臨更高的套利成本，最終只會(huì)轉(zhuǎn)嫁給有資金需求的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這種情況下資金價(jià)格同樣易升難降。重構(gòu)利率市場化背景下的流動(dòng)性框架重構(gòu)利率市場化背景下的流動(dòng)性框架————流動(dòng)性分析系列報(bào)告之三流動(dòng)性分析系列報(bào)告之三民生精品民生精品深度研究報(bào)告深度研究報(bào)告銀行銀行業(yè)2013年10月15日推薦維

8、持評(píng)級(jí)行業(yè)行業(yè)與滬深與滬深300走勢比較走勢比較宏觀經(jīng)濟(jì)研究中心宏觀經(jīng)濟(jì)研究中心分析師分析師：張麗：張麗電話：(8610)85127819Email：zhangli_yjs@執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0100513070002分析師分析師：鄒恒超：鄒恒超電話：(8621)58769278Email：zouhengchao@執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0100513070014相關(guān)研究相關(guān)研究1、《銀行估值：市場三情景，修復(fù)三條件》2012.11.122、《2

9、013年銀行業(yè)投資策略：內(nèi)憂外患難改，內(nèi)外兼修破題》2012.12.113、《2013年下半年銀行業(yè)投資策略：自古逢秋悲寂寥，寒梅傲雪報(bào)春來》2013.6.194、《對(duì)近期同業(yè)市場“錢荒”問題的幾點(diǎn)思考》2013.7.35、《利率市場化再推進(jìn)，三岔口之下的抉擇》2013.7.106、《建立金融監(jiān)管協(xié)調(diào)部際聯(lián)席會(huì)議制度點(diǎn)評(píng)：央行牽頭，意味深長》2013.8.217、《對(duì)未來流動(dòng)性和金融監(jiān)管的展望——基于加入商業(yè)銀行的流動(dòng)性分析》2013.

10、9.1610%0%10%20%30%40%50%60%12081211130213051308滬深300申萬銀行深度報(bào)告深度報(bào)告銀行業(yè)銀行業(yè)一、一、重構(gòu)圍繞利率市場化的流動(dòng)性分析框架重構(gòu)圍繞利率市場化的流動(dòng)性分析框架今年的錢荒事件凸顯了當(dāng)前流動(dòng)性狀況與往年的不同尋常，也引發(fā)我們重構(gòu)流動(dòng)性分析框架的想法。針對(duì)錢荒事件，我們?cè)趫?bào)告《對(duì)近期同業(yè)市場出現(xiàn)“錢荒”現(xiàn)象的幾點(diǎn)思考》中，梳理了同業(yè)市場流動(dòng)性的影響因素和波動(dòng)規(guī)律，在報(bào)告《對(duì)未來流動(dòng)性和

11、金融監(jiān)管的展望——基于加入商業(yè)銀行的流動(dòng)性分析》中，對(duì)近年商業(yè)銀行進(jìn)行大量業(yè)務(wù)創(chuàng)新從而對(duì)流動(dòng)性產(chǎn)生的影響進(jìn)行了分析。在這兩篇對(duì)流動(dòng)性的分析報(bào)告基礎(chǔ)上，我們將進(jìn)一步構(gòu)建“基于利率市場化背景、考慮商業(yè)銀行經(jīng)營行為影響，對(duì)貨幣市場基于利率市場化背景、考慮商業(yè)銀行經(jīng)營行為影響，對(duì)貨幣市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)兩個(gè)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)兩個(gè)層面流動(dòng)性的層面流動(dòng)性的分析框架分析框架”。關(guān)于這一流動(dòng)性分析框架，我們有四點(diǎn)需要強(qiáng)調(diào)：第一，框架分析的流動(dòng)性包括兩個(gè)層次，一個(gè)是基

12、礎(chǔ)貨幣構(gòu)成的同業(yè)市場流動(dòng)性，一個(gè)是廣義貨幣構(gòu)成的實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性；第二，框架對(duì)流動(dòng)性的分析同時(shí)關(guān)注規(guī)模和利率兩個(gè)要素，因?yàn)楫?dāng)前貨幣政策仍然在從數(shù)量手段向價(jià)格手段的轉(zhuǎn)變過程中；第三，考慮商業(yè)銀行經(jīng)營行為的影響要明確其法定貨幣發(fā)行機(jī)構(gòu)的地位和創(chuàng)新業(yè)務(wù)的模式；第四，lastbutnotleast，圍繞利率市場化的持續(xù)推進(jìn)，央行的改革任務(wù)和銀行的內(nèi)在要求之間存在矛盾，使這得流動(dòng)性與監(jiān)管政策發(fā)生了新的變化，從而在新的流動(dòng)性分析框架中必須這一部分的考

13、慮。我們把重構(gòu)的流動(dòng)性分析框架總結(jié)在兩張圖中，圖1是將商業(yè)銀行經(jīng)營行為對(duì)流動(dòng)性的影響納入流動(dòng)性分析中，明確四點(diǎn)：1）商業(yè)銀行也是法定貨幣發(fā)行機(jī)構(gòu)；2）理財(cái)、同業(yè)非標(biāo)等創(chuàng)新業(yè)務(wù)快速增長，拓展了商業(yè)銀行的貨幣發(fā)行能力；3）銀行對(duì)非標(biāo)業(yè)務(wù)所做的流動(dòng)性安排，改變了同業(yè)市場的資金需求和結(jié)構(gòu)；4）銀行非標(biāo)等創(chuàng)新業(yè)務(wù)的快速增長加強(qiáng)了同業(yè)市場流動(dòng)性與實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性之間的傳導(dǎo)。詳細(xì)內(nèi)容參見報(bào)告《對(duì)未來流動(dòng)性和金融監(jiān)管的展望——基于加入商業(yè)銀行的流動(dòng)性分析