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1、HeaderTable_User13767499821741957996HeaderTable_Industry13020900看好investRatingChange.same173833639深度報(bào)告東方證券股份有限公司經(jīng)相關(guān)主管機(jī)關(guān)核準(zhǔn)具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格,據(jù)此開展發(fā)布證券研究報(bào)告業(yè)務(wù)。東方證券股份有限公司及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)在法律許可的范圍內(nèi)正在或?qū)⒁c本研究報(bào)告所分析的企業(yè)發(fā)展業(yè)務(wù)關(guān)系。因此,投資者應(yīng)當(dāng)考慮到本公司可能存在對(duì)報(bào)告的
2、客觀性產(chǎn)生影響的利益沖突,不應(yīng)視本證券研究報(bào)告為作出投資決策的唯一因素。有關(guān)分析師的申明,見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分,或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明?!拘袠I(yè)證券研究報(bào)告】核心觀點(diǎn)核心觀點(diǎn)?回顧K12課外輔導(dǎo)龍頭歷史股價(jià)表現(xiàn),其估值水平與擴(kuò)張階段具有一定關(guān)聯(lián)性。長(zhǎng)期來看,培訓(xùn)機(jī)構(gòu)股價(jià)漲幅與凈利潤漲幅強(qiáng)相關(guān),自11年以來,好未來凈利潤增長(zhǎng)近10倍,股價(jià)漲幅近10倍;新東方凈利潤漲
3、幅近2.5倍,股價(jià)漲幅亦接近2.5倍。分階段來看,由于1)培訓(xùn)機(jī)構(gòu),尤其是K12課外輔導(dǎo)招生具有一定延續(xù)性和拓展性,營收增長(zhǎng)可預(yù)測(cè)性強(qiáng);2)擴(kuò)張周期下,教室使用率逐步上升,營收快速增長(zhǎng)帶動(dòng)估值水平提升營收快速增長(zhǎng)帶動(dòng)估值水平提升。不同階段的估值方法和驅(qū)動(dòng)因素有所區(qū)別:利潤驅(qū)動(dòng)時(shí)期——擴(kuò)張結(jié)束,利潤增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)股價(jià)增長(zhǎng),采用“市盈率法市盈率法”估值;擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)時(shí)期——擴(kuò)點(diǎn)速度大幅增長(zhǎng),營收增速亦保持高速增長(zhǎng)、略有滯后,股價(jià)由營收和估值雙向推動(dòng),
4、采用“預(yù)期營預(yù)期營收增速調(diào)整后市盈率法收增速調(diào)整后市盈率法”;整體上估值依據(jù)擴(kuò)張周期不同階段呈現(xiàn)不同變化。?通過擬合我們得出課外輔導(dǎo)行業(yè)營收增速營收增速與PE的動(dòng)態(tài)關(guān)系:“y=0.82x12”。我們對(duì)好未來、新東方歷史股價(jià)和驅(qū)動(dòng)因素的分析,發(fā)現(xiàn)由于K12課外輔導(dǎo)行業(yè)在擴(kuò)張期增速較快,市盈率會(huì)隨著營收增速增長(zhǎng)。通過新東方、好未來的營收增速與PE擬合情況,我們發(fā)現(xiàn)二者趨勢(shì)性較為明顯,其中新東方營收增速與PE的相關(guān)系數(shù)達(dá)0.77,好未來營收增
5、速與PE的相關(guān)系數(shù)達(dá)0.62,解釋力較為明顯。我們按季度將新東方、好未來歷史的營收增速和PE排序進(jìn)行“線性回歸”。(選取線性回歸方便簡(jiǎn)化,實(shí)際擬合中指數(shù)函數(shù)效果更好)我們得到“y=0.82x12”的關(guān)系式,其中2=0.6。意味著“營收增速每提高收增速每提高10%,對(duì)應(yīng),對(duì)應(yīng)PE將提高約將提高約8.2”;截距12代表“增速為增速為0時(shí),時(shí),行業(yè)平均行業(yè)平均PE約12”,與新東方好未來wacc數(shù)值8.7相匹配(PE=1wacc),進(jìn)一步佐證
6、公式的合理性。?K12培訓(xùn)行業(yè)的驅(qū)動(dòng)因素與估值特征也對(duì)職業(yè)培訓(xùn)具有一定借鑒意義。從行業(yè)特征對(duì)比來說,業(yè)績(jī)可預(yù)測(cè)角度業(yè)績(jī)可預(yù)測(cè)角度,職業(yè)培訓(xùn)因?yàn)槠鋯伍T報(bào)讀,續(xù)班率低,擴(kuò)張延續(xù)性較低,估值或更為平穩(wěn);市場(chǎng)空間角度市場(chǎng)空間角度,K12課外輔導(dǎo)行業(yè)集中度低,龍頭公司增長(zhǎng)空間廣闊,職業(yè)培訓(xùn)細(xì)分行業(yè),龍頭集中度較高,但多元化空間較大。綜合來看,職業(yè)培訓(xùn)的驅(qū)動(dòng)因素與K12課外輔導(dǎo)相似,可以利用上述關(guān)系式進(jìn)行動(dòng)態(tài)分析。投資投資建議與投資標(biāo)的建議與投資標(biāo)
7、的?我們看好K12課外培訓(xùn)及職業(yè)培訓(xùn)行業(yè)發(fā)展。1)K12課外輔導(dǎo)課外輔導(dǎo),市場(chǎng)空間廣闊,參培率仍有進(jìn)一步提升空間,龍頭集中度有望進(jìn)一步提升。監(jiān)管趨嚴(yán)對(duì)課外輔導(dǎo)滲透率影響有限,利于全國性課外輔導(dǎo)龍頭。與發(fā)達(dá)國家相比,中國課外輔導(dǎo)滲透率和支出仍有較大增長(zhǎng)空間,受政策影響效果較小。2017年中國課外輔導(dǎo)參培率約40%,低于韓國70%水平,利于我國全國性課外輔導(dǎo)龍頭;政策下的新興領(lǐng)域仍處藍(lán)海,產(chǎn)業(yè)值得期待。建議關(guān)注建議關(guān)注:新東方(EDU,未評(píng)
8、級(jí)),好未來(TAL,未評(píng)級(jí));2)職業(yè)培訓(xùn)職業(yè)培訓(xùn),隨著我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整及產(chǎn)業(yè)升級(jí),各行業(yè)對(duì)技術(shù)人才需求與日俱增,但目前國內(nèi)職業(yè)教育體系不夠完善,未來職業(yè)培訓(xùn)市場(chǎng)有望進(jìn)一步增長(zhǎng)。建議關(guān)注建議關(guān)注:中公教育(002607,未評(píng)級(jí))。風(fēng)險(xiǎn)提示風(fēng)險(xiǎn)提示?政府監(jiān)管趨嚴(yán),線下擴(kuò)張放緩,歷史數(shù)據(jù)有限導(dǎo)致公式失效風(fēng)險(xiǎn)量化分析培訓(xùn)行業(yè)估值與業(yè)績(jī)關(guān)系——基于K12龍頭歷史表現(xiàn)傳媒行業(yè)行業(yè)評(píng)級(jí)看好中性看淡(維持)國家地區(qū)中國A股行業(yè)傳媒報(bào)告發(fā)布日期201
9、9年03月29日行業(yè)表現(xiàn)資料來源:WIND證券分析師項(xiàng)雯倩項(xiàng)雯倩021633258886128xiangwenqian@.cn執(zhí)業(yè)證書編號(hào):S0860517020003聯(lián)系人高博文高博文021633258886089gaobowen@.cn相關(guān)報(bào)告對(duì)標(biāo)海外教育政策沿革,優(yōu)選弱政策周期景氣賽道2018112956%42%28%14%0%14%180318041805180618071808180918101811181219011902傳
10、媒滬深30020101219361392019033114:13有關(guān)分析師的申明,見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分,或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。HeaderTable_TypeTitle傳媒深度報(bào)告——量化分析培訓(xùn)行業(yè)估值與業(yè)績(jī)關(guān)系3圖表目錄圖1:好未來絕對(duì)收益與相對(duì)收益(20112019年)...........................................
11、........................4圖2:好未來營業(yè)收入(百萬美元)及增速(20112019年).....................................................5圖3:好未來營運(yùn)利潤(百萬美元)及增速(20112019年).....................................................5圖4:好未來及可比公司市盈率(白色為好未來).....
12、.................................................................6圖5:好未來及可比公司企業(yè)市銷率(白色為好未來)...............................................................6圖6:好未來擴(kuò)點(diǎn)情況........................................................
13、.........................................................6圖7:好未來K12人次增長(zhǎng)情況..................................................................................................6圖8:好未來NonGAAP運(yùn)營利潤率..............................
14、............................................................7圖9:好未來遞延收入(百萬美元)............................................................................................7圖10:股價(jià)表現(xiàn)與運(yùn)營利潤相關(guān)...................................
15、..............................................................7圖11:股價(jià)表現(xiàn)拆分——營收增長(zhǎng)貢獻(xiàn)&估值貢獻(xiàn)......................................................................8圖12:開點(diǎn)增速領(lǐng)先營收3個(gè)季度...............................................
16、..............................................8圖13:股價(jià)表現(xiàn)與營收相關(guān)........................................................................................................8表1:18年以來課外輔導(dǎo)政策梳理.......................................
17、.......................................................9圖14:新東方絕對(duì)收益與相對(duì)收益(20112019年)...............................................................10圖15:新東方營業(yè)收入(百萬美元)及增速(20122019年).........................................
18、.......10圖16:新東方營運(yùn)利潤(百萬美元)及增速(20122019年)................................................10圖17:新東方及可比公司市盈率(白色為新東方)..................................................................11圖18:新東方及可比公司企業(yè)市銷率(白色為新東方)..............
19、.............................................11圖19:新東方擴(kuò)點(diǎn)情況.............................................................................................................11圖20:新東方K12人次增長(zhǎng)情況...................................
20、...........................................................11圖19:新東方NonGAAP運(yùn)營利潤率......................................................................................12圖20:新東方遞延收入(百萬美元)...................................
21、.....................................................12圖23:股價(jià)表現(xiàn)與運(yùn)營利潤相關(guān)................................................................................................12圖24:股價(jià)表現(xiàn)與K12人次相關(guān)(略滯后)...............................
22、..............................................13圖25:新東方營收增速與PE關(guān)系............................................................................................14圖26:好未來營收增速與PE關(guān)系..............................................
23、..............................................14圖27:課外輔導(dǎo)行業(yè)營收增速與PE關(guān)系.................................................................................14圖28:課外輔導(dǎo)行業(yè)營收增速與PE關(guān)系(滯后一季度)............................................
24、..........14圖29:中國教育體系..................................................................................................................15圖30:職業(yè)教育總收入.......................................................................
25、.......................................15表2:職業(yè)教育與K12課外輔導(dǎo)對(duì)比.........................................................................................16表3:三類職業(yè)培訓(xùn)對(duì)比............................................................
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