地產(chǎn)債系列思考之八59城樓市景氣度小手冊

1、第1頁共19頁請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分1.“一城一策”時代已至，城市能級面臨重構(gòu)何為“一城一策”？今年以來地產(chǎn)政策頻繁提及“一城一策”，4月底中央政治局會議關(guān)于地產(chǎn)部分的表述為“要堅(jiān)持房子是用來住的、不是用來炒的定位，落實(shí)好一城一策、因城施策、城市政府主體責(zé)任的長效調(diào)控機(jī)制”，是“一城一策”在政治局會議的首提。那么如何理解其政策含義？如果回顧2018年下半年以來的地產(chǎn)調(diào)控政策，直觀的感受是政策是趨松的，但松的有些“扭捏”。比如本

2、輪并未有降息等貨幣強(qiáng)刺激，但是定向降準(zhǔn)較為頻繁；比如本輪融資端的寬松僅有2018年12月發(fā)改委支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)債，而未有上一輪的公司債發(fā)行大幅放開；又比如銷售端上一輪是多地輪流放寬甚至取消限購，而本輪寬松僅是部分地區(qū)進(jìn)行微調(diào)，甚至有城市（如蘇州）進(jìn)行了收緊。這反映出“房住不炒”后，政策核心轉(zhuǎn)為穩(wěn)房價，房價既不能進(jìn)一步上漲，也不能大幅下跌。“一城一策”的核心在于下放樓市調(diào)控權(quán)至地方政府，因城施策地進(jìn)行調(diào)控，從而能夠較好地防范總量型調(diào)控易引起

3、的房價大幅波動?！耙怀且徊摺毕碌男伦兓嚎傮w波動趨緩以及結(jié)構(gòu)分化。2018以前地產(chǎn)處于大波動時代，總量型政策的頻繁擾動使得房價、地產(chǎn)銷售與地產(chǎn)投資均呈現(xiàn)3年一個周期的寬幅波動格局。過去的地產(chǎn)是貝塔，處于同一城市能級的城市間分化并不明顯，房企享受的是行業(yè)紅利，對于拿地時機(jī)的把握重于對拿地區(qū)域的把握。“一城一策”時代后，總量上的波動將趨緩，更多地體現(xiàn)為結(jié)構(gòu)分化。地產(chǎn)將轉(zhuǎn)變?yōu)榘柗ǎ煌鞘械木皻舛瓤赡懿町惡艽?，在這個背景下研究房企拿地的城市

4、布局以及對應(yīng)城市的地產(chǎn)景氣度對于掌握其信用資質(zhì)的變化就十分關(guān)鍵。圖1：本輪地產(chǎn)政策與上一輪相比更多體現(xiàn)為小幅的結(jié)構(gòu)性寬松政策類別2015年房地產(chǎn)政策事件政策方向2018年房地產(chǎn)政策事件政策方向主基調(diào)政策定調(diào)：2015年11月10日，習(xí)近平提出要化解房地產(chǎn)庫存，促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)持續(xù)發(fā)展。12月21日，中央經(jīng)濟(jì)工作會議指出要化解房地產(chǎn)庫存，加快農(nóng)民工市民化，提出六條舉措。寬松政策定調(diào)：2018年3月，兩會政府工作報告進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)“房子是用來住的、

5、不是用來炒的”，繼續(xù)實(shí)行差別化調(diào)控。7月，中央政治局會議強(qiáng)調(diào)“下決心解決好房地產(chǎn)市場問題……堅(jiān)決遏制房價上漲”。維持貨幣連續(xù)5次下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存貸款利率，4次全面下調(diào)存款準(zhǔn)備金率大幅寬松。央行1、4、7、10月4次定向降準(zhǔn)，貨幣政策穩(wěn)健中性、松緊適度，強(qiáng)化金融監(jiān)管，強(qiáng)調(diào)金融政策服務(wù)實(shí)體企業(yè)，緩解中小企業(yè)困難。寬松住房貸款公積金首套自住房首付比例20％；商貸首套房最低為25％（不“限購”城市執(zhí)行）。對擁有1套住房并已結(jié)清相應(yīng)購房貸款的家庭，

6、二套房公積金首付20％（一線城市自主確定比例）；商貸二套房未結(jié)清貸款的最低首付為40％。寬松地方政府根據(jù)“一城一策”的調(diào)控方案將對樓市進(jìn)行政策微調(diào)，全年約30個城市出臺或升級限售政策，約22個城市出臺或升級限購政策，數(shù)量相較于2017年有所減少，但明顯大于2016年數(shù)目。首付政策因地制宜，部分省市進(jìn)行了上調(diào)，如山西省直單位首付提至30%，南京公積金首套房首付比例調(diào)至30%，咸陽二套房首付由20%提至40%等。維持稅費(fèi)個人將購買2年以上（

7、含2年）的普通住房對外銷售的，免征營業(yè)稅。降低房屋（包括新房及二手房）轉(zhuǎn)讓手續(xù)費(fèi)。寬松國務(wù)院公布的2015年立法計劃中，房地產(chǎn)稅未列入其中。二手房營業(yè)稅不變。2019年3月5日，《政府工作報告》中明確提出，健全地方稅t體系，穩(wěn)維持步推進(jìn)房地產(chǎn)稅立法。公積金提高實(shí)際貸款額度，切實(shí)提高住房公積金使用效率?！蹲》抗e金管理?xiàng)l例（修訂送審稿）》放寬公積金提取條件和使用范圍，提高公積金使用效率，可發(fā)行住房公積金個人住房貸款支持證券。寬松部分省市住

8、房公積金政策收緊，如北京實(shí)行貸款額度和借款申請人住房公積金繳存年限掛鉤，甘肅要求申請公積金貸款時不得有未結(jié)清住房貸款等。維持土地優(yōu)化住房及用地供應(yīng)規(guī)模、結(jié)構(gòu)，未開發(fā)房地產(chǎn)用地可轉(zhuǎn)型利用。加大對新業(yè)態(tài)新消費(fèi)、旅游業(yè)及生活性服務(wù)業(yè)的土地供應(yīng)寬松保障力度。各地增加住房土地供應(yīng)規(guī)模。住建部要求調(diào)整住房供應(yīng)結(jié)構(gòu)，力爭35年間，租賃住房和共有產(chǎn)權(quán)住房用地供應(yīng)在新增住房用地供應(yīng)中比例小幅寬松達(dá)到50%以上。中央和地方出臺一系列扶持鼓勵住房租賃企業(yè)的政

9、策。保障房已有商品房庫存轉(zhuǎn)化為保障房源；支持保障房和棚改房的貨幣化安置寬松以加快解決中低收入群體住房困難為中心任務(wù)，健全城鎮(zhèn)住房保障體系。棚戶區(qū)改造工作穩(wěn)步推進(jìn)，但貨幣化方面，10月8日國務(wù)院常委會要求棚改貨幣化政策因地制宜。維持房企融資2015年公司發(fā)行松綁，地產(chǎn)公司債發(fā)行明顯增多寬松2018年12月發(fā)改委發(fā)文支持評級達(dá)到AAA的優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)債小幅寬松第3頁共19頁請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分新建住宅價格：當(dāng)月同比（）趨同趨同分化北

10、京天津南京上海杭州數(shù)據(jù)來源：傳統(tǒng)城市能級劃分方法實(shí)用性下降，需要對其進(jìn)行重新修正。傳統(tǒng)的城市能級劃分方法將城市分為一線、二線、三線和四線城市，這種劃分方法對于研究過去的地產(chǎn)市場是有效的。因?yàn)橥€級城市的地產(chǎn)周期往往是一致的，如一二線城市上輪景氣度的頂峰一般在2016年下半年，而三四線城市上輪的景氣度頂峰則在2017年年中。而未來“一城一策”時代，每個城市都有其自身運(yùn)行周期，政策也不再是像此前一樣同緊同松，因此2018年來一二線與三四線城

11、市內(nèi)部的房價走勢也開始出現(xiàn)明顯分化。雖然市場普遍預(yù)期未來一二線強(qiáng)于三四線，但一二線中也有相對較弱的，三四線中也有相對較強(qiáng)的，從這個意義上來說重新構(gòu)建城市的地產(chǎn)景氣度能級體系就顯得尤為必要。對于地產(chǎn)發(fā)行人而言，僅從其一二線與三四線的拿地占比判斷其布局優(yōu)劣也顯得較為粗糙，精細(xì)的做法是落實(shí)到其布局的每座城市。本報告從短期與長期兩方面分別探索影響一個城市房地產(chǎn)市場景氣度的因素，通過對不同城市各因素相關(guān)指標(biāo)的處理，得到59座代表性城市的景氣度排名

12、與修正后的城市能級，并根據(jù)61家房企發(fā)行人近兩年的拿地城市分布情況簡要判斷其拿地布局的優(yōu)劣，為投資者提供參考。圖2：2018年以前一二線城市景氣度周期較為一致圖3：2018年以前三四線城市景氣度周期較為一致60.0050.0040.0030.0020.0010.000.0010.0020.00廈門濟(jì)南武漢廣州福州濟(jì)寧北海宜昌襄陽常德合肥石家莊鄭州桂林金華岳陽洛陽安慶數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，2.構(gòu)建地產(chǎn)的城市景氣度能級體系

13、城市的地產(chǎn)景氣度應(yīng)綜合考慮短期與中長期因素。現(xiàn)有研究較常采用的方法是利用庫存去化周期來判斷城市是否存在庫存壓力，從而判斷該城市短期內(nèi)的地產(chǎn)景氣度。但是短期內(nèi)的景氣度可能存在受到政策人為抑制的情況，僅用短期指標(biāo)可能會錯判中期維度的城市景氣度。而中長期的基本面更多與人口流入及經(jīng)濟(jì)增長相關(guān)，較少受政策影響，可預(yù)測性相對較強(qiáng)，且會對地產(chǎn)景氣度造成持續(xù)影響，因而應(yīng)當(dāng)納入分析框架。因此，我們將景氣分為更多依賴于市場供求關(guān)系的短期景氣以及更多取決于人