制度變革帶來市場轉折

1、HTTP:RESEARCH..CN投資策略1000110012001300140015001600170018001900200401022004011420040205200402172004022720040310200403222004040120040413200404232004051220040524200406032004061520040625200407072004071920040729200408102004082

2、0050000001000000015000000200000002500000030000000350000004000000045000000上證指數(shù)走勢圖10001100120013001400150016001700180019002004010220040114200402052004021720040227200403102004032220040401200404132004042320040512200405242004

3、060320040615200406252004070720040719200407292004081020040820050000001000000015000000200000002500000030000000350000004000000045000000深證指數(shù)走勢圖策略跟蹤研究報告制度變革帶來市場轉折制度變革帶來市場轉折下半年的股市將主要受股權分置的制度性變革的影響。隨著第二批試點公司的批量推出，“開弓沒有回頭箭”的試點改革

4、得到了市場確認。制度變革引發(fā)的巨大力量完全有能力扭轉長期低迷的股市。我國股市的十幾年歷史證實了制度變革在市場演變與發(fā)展中的決定性作用，我國股市的運行至少已經經歷了兩次制度浪潮：創(chuàng)建時期的第一次浪潮(19901995)規(guī)范與發(fā)展的第二次浪潮(19952005)，在第二次制度浪潮中消化大量歷史累積風險后，市場完全可能以股權分置變革為契機，在國際化、市場化的接軌過程中展開第三次制度浪潮。我國證券市場的現(xiàn)狀與上世紀70年代東亞新興市場的情況類似

5、：證券市場的規(guī)模和成熟度都不高、大股東持股比例很高、證券業(yè)開放度和國際化程度相對較低。70年代已經出現(xiàn)經濟高速增長的東亞市場也是在80年代才出現(xiàn)長期的牛市，我國證券市場類似東亞70年代的制約因素已在逐步消除，我國股市有望迎來一波類似東亞80年代的行情。從分置變革的因素預測下半年股市的運行，基本能確定股指跌破千點以后的轉折走勢：分置試點已經踏入成功的門檻，股指回落千點以下的可能性很??；按30%的平均對價和釋放的10%的分置系統(tǒng)風險，下半年

6、股市相對于千點的低點，有3040%的上漲空間，即上證指數(shù)下半年有達到1300點以上的機會。試點導致的估值體系混亂只是暫時的，股權分置試點將使估值標準加速向“全流通標準”看齊，經過對價補償或預期后，估值最終都將回歸到基本面并以價值回歸展開行情。試點初期的下跌也是暫時的，隨著實施股權分置改革的公司越來越多，方案也越來越明朗，關于股權分置試點的不確定性也將逐步消除。國內比較，上證綜合指數(shù)不僅創(chuàng)出96年來新低，千點附近的市場估值水平甚至可以與第

7、一次浪潮低點94年的325點相比；國際比較，估值的國際接軌不再是壓力，而是支撐。這說明現(xiàn)在股市在處于第二次浪潮的低點，隨時可能以分置變革為契機，成為第三次制度浪潮的起點。分置變革中非流通股轉為可流通后是不是實際進入流通，還取決于：制度的約束、大股東的承諾、大股東的投資經營策略。這些因素對沖分置改革擴容壓力的作用明顯。分置變革非流通股獲得流通權后，并不一定上市減持。在證券市場的資金渠道不斷拓展的同時，貨幣市場在量和價兩方面都為股市的資金面

8、提供了良好的基礎：(1)貨幣發(fā)行增速有望穩(wěn)中有升(2)存貸差不斷擴大，場外資金增多；(3)回購利率和拆借利率市場資金成本降低。股市走勢與市場利率高低的負相關關系比較明顯，隨著試點成功，制約因素消除，市場形成的低利率完全可以支持股市的走高。黃常忠huangchzh@65178899轉84068分析日期：2005年06月23日分析日期：2005年06月23日投資策略3HTTP:RESEARCH..CN投資策略我國證券市場的現(xiàn)狀與上世紀70年

9、代東亞新興市場的情況類似：證券市場的規(guī)模和成熟度都不高、大股東持股比例很高、證券業(yè)開放度和國際化程度相對較低。70年代已經出現(xiàn)經濟高速增長的東亞市場也是在80年代才出現(xiàn)長期的牛市，我國證券市場類似東亞70年代的制約因素已在逐步消除，我國股市有望迎來一波類似東亞80年代的行情。種、交易規(guī)則、資金來源進行了較為嚴格的規(guī)定，市場創(chuàng)新動力受到抑制。同時，特定歷史條件下建立的股市的弊端也開始暴露，比如，股市的功能定位受到質疑，股權分置造成的市場風

10、險等等。這些問題在股市的國際化、市場化進程中更加突顯，致使市場進行時間長達5年、跌幅達60%的調整。在這次制度浪潮中，市場在規(guī)范發(fā)展的同時，釋放了大量的市場風險，主要表現(xiàn)在：（1）包括發(fā)行制度改革在內的制度建設開始國際化接軌，市場的投資價值、投資理念也與國際市場具有了可比性；（2）扭曲國內市場的主要問題股權分置有望成功解決，在降低市場系統(tǒng)風險的同時，大幅提升市場的投資價值；（3）市場的功能定位有望改善，股市“回歸本色”的呼聲很強，股市的

11、投資功能、定價功能、風險分散功能日益受到管理層、投資者的重視。3、國際化與市場化的第三次浪潮(2005？)。3、國際化與市場化的第三次浪潮(2005？)。市場制度的形成是長期的，問題的積累往往是比較嚴重才暴露。所以，一旦到了市場各方都呼喚制度變革的時候，市場往往處于危機時刻。制度變革的時期暴露的風險雖然很大，但蘊含的發(fā)展機遇更大。如果在制度變革中使效率提高，風險降低，實現(xiàn)“帕累托改進”，不僅可以擺脫市場低迷的現(xiàn)狀，而且將走上可持續(xù)發(fā)展的

12、道路，這對于市場參與各方來說是最重大的市場機會。在第二次制度浪潮中，已消化了大量歷史累積的市場風險，《證券法》的修改有望放松市場的行政管制，市場的創(chuàng)新活力有望加強。制度變革能增加市場動力，釋放舊制度與市場發(fā)展不協(xié)調而積累下來的風險，獲得原有體制下不能獲取的收益，實現(xiàn)市場的可持續(xù)發(fā)展。因此，在股權分置改革順利完成的預期下，市場完全可能在國際化、市場化的接軌過程中展開第三次制度浪潮。80580108015802080258090123191

13、1231921231931231941231951231961231971231981231991231001231011231021231031231041231圖一：上證指數(shù)完成的兩次制度浪潮資料來源:聚源數(shù)據(jù)第一次制度浪潮第二次制度浪潮我國證券市場的現(xiàn)狀與上世紀70年代東亞新興市場的情況類似。新加坡、韓國、臺灣等新興市場的經濟在60、70年代就已經開始快速增長，但直到80年代才開始逐步影響到當?shù)氐墓善笔袌觥槭裁礀|亞各地股市沒有和