從股價(jià)偏差問(wèn)題看金融研究方法的演進(jìn)_金融學(xué)理論

1、從股價(jià)偏差問(wèn)題看金融研究方法的演進(jìn)從股價(jià)偏差問(wèn)題看金融研究方法的演進(jìn)_金融學(xué)理論金融學(xué)理論股市價(jià)格除了具有波動(dòng)劇烈和波動(dòng)集群（VolatilityClustering）的特點(diǎn)外，還常常表現(xiàn)出在波動(dòng)規(guī)律上的非理性特征，這種非理性?xún)r(jià)格波動(dòng)造成了經(jīng)典金融理論所無(wú)法解釋的現(xiàn)象（Anmalies），即股票價(jià)格對(duì)自身內(nèi)在價(jià)值的偏離，我們將其稱(chēng)之為股價(jià)偏差。股價(jià)偏差現(xiàn)象普遍而大量的存在，據(jù)趙志君（2003）測(cè)算，我國(guó)滬深兩市股票剩余收益存續(xù)期5年、1

2、0年、15年、20年對(duì)應(yīng)的內(nèi)凈率分別為1.09、1.19、1.29、1.4，參考相應(yīng)的市凈率標(biāo)準(zhǔn)，股票價(jià)格比內(nèi)在價(jià)值高1.3到1.95倍[1]。有研究者甚至認(rèn)為我國(guó)股票的市場(chǎng)價(jià)格在較多時(shí)期內(nèi)都背離了它本身的內(nèi)在價(jià)值（徐愛(ài)農(nóng)，2007）。股價(jià)偏差會(huì)加強(qiáng)股票收益率分布出現(xiàn)的尖峰厚尾現(xiàn)象，違背了有效市場(chǎng)假說(shuō)所認(rèn)為的正態(tài)分布假定；同時(shí)伴隨股價(jià)偏差在現(xiàn)實(shí)金融市場(chǎng)上廣泛存在了股市投機(jī)泡沫現(xiàn)象。而與股價(jià)偏差相對(duì)應(yīng)，一個(gè)股價(jià)波動(dòng)平穩(wěn)，股價(jià)蘊(yùn)含了更多基本

3、面信息的股票市場(chǎng)能發(fā)揮出更有效率的資源配置作用。因此股價(jià)偏差問(wèn)題成為金融理論理論研究和資本市場(chǎng)實(shí)踐發(fā)展均普遍關(guān)心的問(wèn)題。二、從資產(chǎn)定價(jià)角度進(jìn)行的研究根據(jù)股票資產(chǎn)組合不同，股價(jià)偏差問(wèn)題擁有多種研究層面。從個(gè)股、產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)組合的價(jià)格偏差，到市場(chǎng)指數(shù)、跨市場(chǎng)的價(jià)格差異，各有其鮮明的研究主題。同市場(chǎng)價(jià)格偏差問(wèn)題，學(xué)術(shù)界主要從兩個(gè)方面對(duì)其進(jìn)行了考察和研究。其一，是從資產(chǎn)定價(jià)的角度來(lái)研究?jī)r(jià)格偏差異象，通過(guò)對(duì)偏差的解釋來(lái)發(fā)展有關(guān)的資產(chǎn)定價(jià)理論；偏差，即

4、股票資產(chǎn)價(jià)值與其上市公司價(jià)值（包含各項(xiàng)收益等）預(yù)期之間所存在的差異。另一維度是指資產(chǎn)所存在的橫截面價(jià)格差異，比如股票資產(chǎn)相對(duì)股票資產(chǎn)組合的價(jià)格波動(dòng)差異。這兩維價(jià)格偏差具有正向的相互影響關(guān)系。CAPM、APT等定價(jià)模型包含了第二類(lèi)價(jià)格偏差。CAPM模型由Treyn（1961，1962）、Sharpe（1964）、Lintner（1965a，b）和Mossin（1966）在Markowitz分散投資和現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論的基礎(chǔ)上分別獨(dú)立發(fā)展起來(lái)

5、。CAPM模型描述了股票資產(chǎn)（組合）的橫截面價(jià)格差異，但它認(rèn)為市場(chǎng)中可分散風(fēng)險(xiǎn)（如規(guī)模因子、BM比值）不能產(chǎn)生收益。為彌補(bǔ)CAPM的缺陷，F(xiàn)amaFrench（1992）提出了資產(chǎn)定價(jià)三因素模型，其用市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、規(guī)模因子和BM比值共同解釋資產(chǎn)所獲得的溢價(jià)。三因素模型雖然改進(jìn)了CAPM模型的解釋能力，但由于其依據(jù)的是經(jīng)驗(yàn)性研究思路，因此三因素模型無(wú)法排除還存在其他解釋因素的可能性。伴隨著對(duì)CAPM系列模型難以進(jìn)行事實(shí)檢驗(yàn)的批評(píng)，Ross（1