新角度看券商系列之一科創(chuàng)板引領(lǐng)注冊制，投行轉(zhuǎn)型進行時

1、1本報告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。本報告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。新角度看券商系列之一：新角度看券商系列之一：科創(chuàng)板引領(lǐng)注冊制，投行轉(zhuǎn)型進行時科創(chuàng)板引領(lǐng)注冊制，投行轉(zhuǎn)型進行時■科創(chuàng)板科創(chuàng)板加速推進，資本市場迎重大改革。加速推進，資本市場迎重大改革。2019年1月30日晚，中國證監(jiān)會和交易所發(fā)布《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制的實施意見》等12項政策文件和征求意見稿。我們

2、認為由科創(chuàng)板引領(lǐng)注冊制試點，是資本市場的重大改革。一方面科創(chuàng)板上市標準多元化，鼓勵創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展和價值投資。另一方面，市場化競爭將促進券商投行轉(zhuǎn)型，進入“強者為王”的時代，定價能力成為核心競爭力?！鲇擅?、港經(jīng)驗看科創(chuàng)板試點“注冊制”由美、港經(jīng)驗看科創(chuàng)板試點“注冊制”。參考美、港等成熟市場的經(jīng)驗，我們認為科創(chuàng)板在試點注冊制方面有如下突破，包括：（1）審核權(quán)下放）審核權(quán)下放?？苿?chuàng)板審核權(quán)下放至交易所，有望提升審核效率。（2）多維度的上市標準，

3、）多維度的上市標準，科創(chuàng)板上市條件淡化單一的盈利指標，放松對特殊結(jié)構(gòu)企業(yè)的限制，有助于引導(dǎo)科創(chuàng)板企業(yè)境內(nèi)上市。（3）完善市場）完善市場化交易機制化交易機制。科創(chuàng)板交易制度更為靈活，更適合專業(yè)的機構(gòu)投資者參與。（4）退市標）退市標準從嚴化準從嚴化?？苿?chuàng)板退市標準較主板更為嚴格，以鼓勵價值投資。（5）完善信披要求，）完善信披要求，強化中介職責。強化中介職責。強調(diào)信息披露和券商等中介機構(gòu)的職責，延續(xù)“從嚴監(jiān)管”基調(diào)?！龆▋r成核心能力，定價成核

4、心能力，投行全面轉(zhuǎn)型投行全面轉(zhuǎn)型。（1）券商投行業(yè)務(wù)現(xiàn)狀券商投行業(yè)務(wù)現(xiàn)狀。①投行收入結(jié)構(gòu)集中投行收入結(jié)構(gòu)集中，受政策影響大受政策影響大。我國投行收入以承銷業(yè)務(wù)為主，但受政策影響較大，收入表現(xiàn)并不穩(wěn)定。②投行業(yè)務(wù)競爭加劇，向頭部券商集中投行業(yè)務(wù)競爭加劇，向頭部券商集中。投行業(yè)務(wù)的規(guī)模和收入均呈龍頭集中趨勢，價格戰(zhàn)競爭激烈。2018年前十大券商IPO承銷規(guī)模合計占比升至78%（2017年：58%）；收入合計占比升至67%（2017年：58%

5、）。③券商資本實力偏弱，合規(guī)建設(shè)有券商資本實力偏弱，合規(guī)建設(shè)有待提高待提高。2018年券商凈資產(chǎn)為1.89萬億，與銀行業(yè)14.38萬億的凈資本和海外一流投行相比，國內(nèi)證券公司的整體實力仍偏弱。④投行跨境業(yè)務(wù)起步較晚、仍顯不足投行跨境業(yè)務(wù)起步較晚、仍顯不足。（2）注冊制下國內(nèi)券商投行的發(fā)展趨勢。注冊制下國內(nèi)券商投行的發(fā)展趨勢。①戰(zhàn)略戰(zhàn)略：券商將采取差異化的競爭戰(zhàn)略，大投行成為綜合金融服務(wù)商，小投行專注細分領(lǐng)域做精品“投行”。②業(yè)務(wù)：業(yè)務(wù)：

6、定價為核心定價為核心，承銷是關(guān)鍵承銷是關(guān)鍵。投行業(yè)務(wù)重點由保薦轉(zhuǎn)向承銷環(huán)節(jié)，因此定價能力成為發(fā)行成敗的核心要素，機構(gòu)客戶資源成為券商重點爭奪對象。③組織：組織：客戶需求為核心，深耕細分行客戶需求為核心，深耕細分行業(yè)。業(yè)。投行的組織架構(gòu)將由“以項目為中心”轉(zhuǎn)變?yōu)椤耙钥蛻魹橹行摹?，按產(chǎn)品分工逐步轉(zhuǎn)變?yōu)榘葱袠I(yè)分工。④資本與風控：資本與風控：資本實力和風控水平持續(xù)提升。資本實力和風控水平持續(xù)提升。注冊制下，對投行的資本實力和風險控制水平要求更高

7、。（3）注冊制下投行的核心競爭力）注冊制下投行的核心競爭力包括：包括：差異差異化定位的能力化定位的能力、業(yè)務(wù)能力業(yè)務(wù)能力（包括資本市場定價和研究能力、資本市場銷售能力和產(chǎn)品設(shè)計能力）、）、組織能力組織能力（包括多元化的人才梯隊和組織內(nèi)部協(xié)同能力）和）和資本與風控資本與風控實力?！霭咐治霭咐治觯海ǎ海?）大投行）大投行————高盛高盛。①戰(zhàn)略戰(zhàn)略：為客戶提供全產(chǎn)業(yè)鏈的金融服務(wù)；建立緊密一體的全球網(wǎng)絡(luò)。②組織：組織：整體四大業(yè)務(wù)條線布局

8、；建立全球研究所和專門的客戶關(guān)系部門。投行分為九大行業(yè)組，將融資團隊納入投行內(nèi)部。③業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)：采用獨立投行模式，專業(yè)化程度高；承攬業(yè)務(wù)與承做執(zhí)行相分離。④資本與風控：資本與風控：高盛通過并購擴張資本規(guī)模，資本實力較強；設(shè)立獨立的風險管理部門，風險管理全員參與。（2）精品投行精品投行————華興資本。華興資本。①戰(zhàn)略：戰(zhàn)略：致力于成為中國新經(jīng)濟創(chuàng)業(yè)家的首選金融服務(wù)平臺，深耕新經(jīng)濟。②組織組織：設(shè)立投行、投資管理、華菁證券三大業(yè)務(wù)分部；投行

9、方面，設(shè)立專業(yè)團隊提供全方位投資銀行服務(wù)。③業(yè)務(wù)：業(yè)務(wù)：為客戶提供全生命周期服務(wù)；建立打造數(shù)據(jù)交易平臺。④資本與風控：資本與風控：輕資本運營模式；設(shè)立風控三道防線?！鐾扑]邏輯推薦邏輯：長期來看，科創(chuàng)板采用注冊制和更為市場化的定價與交易機制，對于券商戰(zhàn)略定位能力、業(yè)務(wù)能力、組織結(jié)構(gòu)以及資本實力和風險控制能力提出了更高的要求，頭部券商將更為受益?！鰝€股推薦個股推薦：中信證券海通證券中信建投■風險提示：■風險提示：科創(chuàng)板進度及政策不及預(yù)期運營

10、風險fTable_Title2019年01月31日證券證券Table_BaseInfo行業(yè)深度分析行業(yè)深度分析證券研究報告投資投資評級評級領(lǐng)先大市領(lǐng)先大市A維持維持評級評級Table_FirstStock首選股票首選股票目標價目標價評級評級Table_Chart行業(yè)表現(xiàn)行業(yè)表現(xiàn)資料來源：Wind資訊%1M3M12M相對收益相對收益1.5811.842.12絕對收益絕對收益3.669.9723.43張經(jīng)緯張經(jīng)緯分析師SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S

11、1450518060002zhangjw1@.cn02135082392蔣中煜蔣中煜報告聯(lián)系人jiangzy@.cn02135082609相關(guān)報告相關(guān)報告券商經(jīng)紀業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型之路：券商新周期系列之二20180918券商8月業(yè)績點評：市場低迷業(yè)績下降，風險猶存關(guān)注反彈20180907券商股中報綜述：業(yè)績下滑估值底部，頭部集中風險猶存201809032017年券商股年報綜述：業(yè)績分化龍頭集中，自營提升融資加大201805042018年券商股一

12、季報綜述：業(yè)績分化龍頭集中，經(jīng)紀回暖自營下滑2018050341%35%29%23%17%11%5%201801201805201809證券滬深300行業(yè)深度分析證券2本報告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。本報告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。內(nèi)容目錄內(nèi)容目錄1.科創(chuàng)板的發(fā)展歷程科創(chuàng)板的發(fā)展歷程..................................................

13、............................................................51.1.戰(zhàn)略新興板：試行注冊制的嘗試................................................................................51.2.CDR：迎接獨角獸企業(yè)回歸...........................................

14、............................................51.3.科創(chuàng)板加速推進........................................................................................................62.由美、港經(jīng)驗看科創(chuàng)板試點由美、港經(jīng)驗看科創(chuàng)板試點“注冊制注冊制”.........................

15、.........................................................72.1.美國注冊制：以信息披露為核心................................................................................72.2.香港“雙重存檔制”：兼具核準制和注冊制特征......................................

16、......................82.3.從海外經(jīng)驗看科創(chuàng)板的“突破”....................................................................................92.3.1.審核權(quán)下放，效率有望提升............................................................................

17、..92.3.2.多維度的上市標準..........................................................................................102.3.3.完善市場化交易機制.......................................................................................112.3.4.退

18、市標準從嚴化.............................................................................................132.3.5.完善信披要求，強化中介職責........................................................................133.券商投行業(yè)務(wù)現(xiàn)狀及趨勢券商投行業(yè)務(wù)現(xiàn)狀及趨勢..

19、...............................................................................................143.1.券商投行業(yè)務(wù)現(xiàn)狀...................................................................................................143.1.1.投行收入

20、結(jié)構(gòu)集中，受政策影響大.................................................................143.1.2.投行業(yè)務(wù)競爭加劇，向頭部券商集中..............................................................163.1.3.券商資本實力偏弱，合規(guī)建設(shè)有待提高.................................

21、.........................173.1.4.投行跨境業(yè)務(wù)起步較晚、仍顯不足.................................................................173.2.邁向注冊制進程中的投行新趨勢..............................................................................183.2.1.戰(zhàn)

22、略：差異化競爭..........................................................................................183.2.2.業(yè)務(wù)：定價為核心，承銷是關(guān)鍵.....................................................................183.2.3.組織：客戶需求為核心，深耕細分行業(yè).......

23、...................................................193.2.4.資本與風控：資本實力和風控水平持續(xù)提升...................................................193.3.注冊制下投行的核心競爭力.........................................................................

24、............203.3.1.戰(zhàn)略：差異化定位的能力...............................................................................203.3.2.業(yè)務(wù)：定價、銷售與產(chǎn)品設(shè)計能力.................................................................203.3.2.1.資本市場定價和研究能力資

25、本市場定價和研究能力............................................................................203.3.2.2.資本市場銷售能力資本市場銷售能力.......................................................................................213.3.2.3.產(chǎn)品設(shè)計能力產(chǎn)品設(shè)計能

26、力..............................................................................................213.3.3.組織：人才梯隊建設(shè)與組織協(xié)同能力..............................................................223.3.3.1.多元化的人才梯隊多元化的人才梯隊.............

27、..........................................................................223.3.3.2.組織內(nèi)部協(xié)調(diào)能力組織內(nèi)部協(xié)調(diào)能力.......................................................................................223.3.4.資本與風控：資本實力和風控水平..........

28、.......................................................223.3.4.1.強大的資本實力強大的資本實力..........................................................................................223.3.4.2.全面的全面的風險控制能力風險控制能力.......................

29、............................................................224.案例分析案例分析..........................................................................................................................234.1.大投行——高盛：全面的客戶和業(yè)務(wù)服務(wù)網(wǎng)絡(luò)

30、.........................................................234.1.1.戰(zhàn)略定位：證券服務(wù)全產(chǎn)業(yè)鏈的提供商..........................................................234.1.2.組織結(jié)構(gòu)：投行分為九大行業(yè)組..........................................................

31、...........244.1.2.1.公司整體結(jié)構(gòu)公司整體結(jié)構(gòu)..............................................................................................244.1.2.2.投行內(nèi)部結(jié)構(gòu)投行內(nèi)部結(jié)構(gòu).......................................................................