科創(chuàng)板的新股定價(jià)思路——科創(chuàng)板專題研究系列五

1、1本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁(yè)。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁(yè)。■注冊(cè)制下如何對(duì)注冊(cè)制下如何對(duì)首發(fā)首發(fā)IPOIPO進(jìn)行進(jìn)行市場(chǎng)化市場(chǎng)化定價(jià)？定價(jià)？借鑒海外經(jīng)驗(yàn)在通過交易所的審查之后到最終確定發(fā)行價(jià)格之前，公司和主承銷商還需要經(jīng)歷預(yù)路演（確定初始的發(fā)行價(jià)格區(qū)間）、路演（宣傳價(jià)值爭(zhēng)取最大認(rèn)購(gòu)量）、累計(jì)投標(biāo)（實(shí)現(xiàn)價(jià)格與需求的最佳匹配）三個(gè)階段。港股和美股的新股認(rèn)購(gòu)對(duì)象皆以機(jī)構(gòu)投資人為主

2、，其中美股新股認(rèn)購(gòu)存在“100萬美元”的隱性準(zhǔn)入門檻，港股雖有面向散戶的公開發(fā)售的部分不得低于總發(fā)行量的10%的規(guī)定，但大型藍(lán)籌股可申請(qǐng)豁免權(quán)（例如小米集團(tuán)）。市場(chǎng)化定價(jià)背景下，承銷商前期設(shè)定的指導(dǎo)性發(fā)售價(jià)存在調(diào)整的空間：以紐交所為例，約50%的首發(fā)上市的公司最終發(fā)行價(jià)位于原定發(fā)行價(jià)格區(qū)間，22%的公司最終發(fā)售價(jià)格大于區(qū)間上限，另有26%的公司則小于下限?！鱿愀凼袌?chǎng)新股定價(jià)受供求關(guān)系影響，香港市場(chǎng)新股定價(jià)受供求關(guān)系影響，20182018

3、年高速發(fā)行后破發(fā)年高速發(fā)行后破發(fā)成常態(tài)。成常態(tài)。2018年港股新股上市首日破發(fā)率達(dá)34%，上市1個(gè)月內(nèi)破發(fā)率達(dá)82%，上市3個(gè)月內(nèi)破發(fā)率達(dá)88%，破發(fā)率再創(chuàng)歷史新高。2010年以來，紐交所IPO企業(yè)首日30日90日的平均破發(fā)率分別為32%58%62%；納斯達(dá)克市場(chǎng)IPO企業(yè)首日30日90日的平均破發(fā)率分別為25%49%59%?！捌瓢l(fā)”的參照系是IPO發(fā)行價(jià)，個(gè)股破發(fā)與否或與企業(yè)“質(zhì)地”弱相關(guān)，是投資人基于定價(jià)估值與市場(chǎng)環(huán)境變化、實(shí)時(shí)調(diào)整

4、預(yù)期的結(jié)果。個(gè)股破發(fā)成為常態(tài)，主要有以下原因：（1）一級(jí)市場(chǎng)階梯型融資推高估值，機(jī)構(gòu)投資人存在退出需求，估值“泡沫”向二級(jí)市場(chǎng)傳遞；（2）2018年美股、港股市場(chǎng)波動(dòng)疊加新股供給增多，加大破發(fā)概率；（3）港股新規(guī)施行，首次向“新經(jīng)濟(jì)”公司（部分尚未盈利）敞開大門，給予“新經(jīng)濟(jì)”公司相對(duì)于更高估值；（4）以互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為代表所處行業(yè)瞬息萬變，立于當(dāng)前時(shí)點(diǎn)定價(jià)誤判行業(yè)未來發(fā)展趨勢(shì)以及公司所處競(jìng)爭(zhēng)地位，基于過于樂觀假設(shè)給予公司高估值（以美圖公司

5、、Snapchat為例）；（5）輿論炒作，做空機(jī)制，影響市場(chǎng)投資人對(duì)公司未來預(yù)期?！鑫从镜墓乐滴从镜墓乐凳撬囆g(shù)，注冊(cè)制下“好公司”還需“好價(jià)格”是藝術(shù)，注冊(cè)制下“好公司”還需“好價(jià)格”。新經(jīng)濟(jì)公司、生物醫(yī)藥公司是未盈利上市企業(yè)的典型代表，對(duì)以上未盈利公司進(jìn)行定價(jià)，普遍采用的是DCF模型、EVsales、PS等估值方法。但由于投資以上公司需要具備高專業(yè)性，部分公司商業(yè)模式?jīng)]有歷史可驗(yàn)證，再加上行業(yè)發(fā)展瞬息萬變。建議投資人在注冊(cè)

6、制下投資新股，需抱以謹(jǐn)慎態(tài)度，詳實(shí)分析企業(yè)的基本面，廣泛進(jìn)行同行業(yè)公司間的全方位對(duì)比，分辨出真正值得投資的標(biāo)的。■風(fēng)險(xiǎn)提示：風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，IPOPO發(fā)行失敗，定價(jià)估值偏高。發(fā)行失敗，定價(jià)估值偏高。Table_Title2019年01月23日科創(chuàng)板的新股定價(jià)思路科創(chuàng)板的新股定價(jià)思路————科創(chuàng)板專題研究系列五科創(chuàng)板專題研究系列五Table_BaseInfo新三板新三板主題報(bào)告主題報(bào)告證券研究報(bào)告諸海濱諸海濱分析師S

7、AC執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S1450511020005zhuhb@.cn02135082086相關(guān)報(bào)告相關(guān)報(bào)告騰訊音樂：直播地位斐然，與其他泛娛樂平臺(tái)拉開差距20190122做市商進(jìn)入3.0時(shí)代，“退出潮”中哪些獲得逆勢(shì)追加？20190122新三板日?qǐng)?bào)（考得好搶著曬出“成績(jī)單”15家新三板公司2018年盈利超3000萬）20190122新三板日?qǐng)?bào)（三板龍頭指數(shù)將隱形冠軍推到幕前）201901212019港股教育“熱潮”不減，建橋、思考樂教育擬登

8、陸——教育策略報(bào)告201901202新三板主題報(bào)告本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁(yè)。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁(yè)。內(nèi)容目錄內(nèi)容目錄1.科創(chuàng)板來了，注冊(cè)制下如何對(duì)公司定價(jià)？科創(chuàng)板來了，注冊(cè)制下如何對(duì)公司定價(jià)？...........................................................................42.海外市場(chǎng)市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，注冊(cè)

9、制下如何進(jìn)行新股定價(jià)？海外市場(chǎng)市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，注冊(cè)制下如何進(jìn)行新股定價(jià)？.............................................................42.1.公司海外上市前經(jīng)歷了什么：以美股和港股為例.......................................................42.1.1.機(jī)構(gòu)投資人是新股認(rèn)購(gòu)的主要參與者......................

10、..........................................52.1.2.市場(chǎng)化定價(jià)，指導(dǎo)性發(fā)售價(jià)存在調(diào)整的區(qū)間.....................................................63.“新經(jīng)濟(jì)”公司“新經(jīng)濟(jì)”公司2018扎堆港股，破發(fā)率再創(chuàng)新高扎堆港股，破發(fā)率再創(chuàng)新高......................................................

11、........73.1.2018年港股IPO創(chuàng)新高，“新經(jīng)濟(jì)”企業(yè)蜂擁而至....................................................73.2.港股三月內(nèi)破發(fā)率達(dá)到88%，再創(chuàng)歷史新高.............................................................83.3.香港市場(chǎng)破發(fā)率居高不下，既有“時(shí)代因素”，亦有“估值漏洞”..........

12、...................93.3.1.市場(chǎng)整體下行影響投資者預(yù)期，供給增加導(dǎo)致資金分流....................................93.3.2.物以稀為“貴”：“明星公司”過于矚目也破發(fā)................................................103.3.3.行業(yè)格局瞬息萬變，未盈利互聯(lián)網(wǎng)公司估值問題難解...........................

13、..........123.3.4.大市拐點(diǎn)扭轉(zhuǎn)投資人風(fēng)險(xiǎn)偏好，未盈利公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱...........................144.美股“十年長(zhǎng)?！?，首月破發(fā)率高居美股“十年長(zhǎng)牛”，首月破發(fā)率高居50%.........................................................................164.1.NYSE和Nasdaq首日破發(fā)率在20%~30%之間.....

14、..................................................164.2.對(duì)未盈利公司的估值是世界性的、永恒的難題.........................................................194.2.1.以Snapchat為例：對(duì)未盈利的互聯(lián)網(wǎng)公司如何估值？...................................194.2.2.以蔚來汽車為例：以

15、對(duì)標(biāo)公司為參照系對(duì)于估值意義重大..............................214.3.做空機(jī)制：不利信息對(duì)公司股價(jià)造成“毀滅性”打擊..............................................224.4.生物醫(yī)藥具備高不確定性，破發(fā)已成常態(tài)................................................................235.結(jié)論：注冊(cè)制下

16、結(jié)論：注冊(cè)制下IPO定價(jià)需要更加謹(jǐn)慎定價(jià)需要更加謹(jǐn)慎...........................................................................25圖表目錄圖表目錄圖2：注冊(cè)制下確定發(fā)行價(jià)格的步驟.......................................................................................5圖3：紐交

17、所IPO的承銷商份額分布......................................................................................5圖4：納斯達(dá)克IPO的承銷商份額分布...................................................................................5圖5：2010年以來紐交所IPO企業(yè)最

18、終發(fā)行價(jià)格區(qū)間............................................................6圖6：2010年以來納斯達(dá)克IPO企業(yè)最終發(fā)行價(jià)格區(qū)間.........................................................6圖7：港股歷年主板和創(chuàng)業(yè)板IPO申報(bào)個(gè)數(shù)...............................................

19、.............................7圖8：港股歷年發(fā)行和退市企業(yè)數(shù)量出現(xiàn)“剪刀差”...............................................................7圖9：2005年至今港股首發(fā)融資規(guī)模（百萬港元）................................................................8圖10：港股新股上市首日和上

20、市1個(gè)月內(nèi)、3個(gè)月內(nèi)破發(fā)率...................................................8圖11：恒生指數(shù)走勢(shì)以及成交額（右軸，百萬元）................................................................9圖12：港股歷年破發(fā)率和股票數(shù)量供給關(guān)系...............................................

21、............................9圖13：小米完成E輪融資時(shí)點(diǎn)同期互聯(lián)網(wǎng)頭部公司的估值（百萬美元）..............................10圖14：小米IPO市值與其他公司市值對(duì)比............................................................................11圖15：小米與其他公司對(duì)應(yīng)的PE對(duì)比...........

22、.....................................................................11圖16：小米集團(tuán)的營(yíng)收結(jié)構(gòu)（百萬美元）.............................................................................11圖17：蘋果公司的營(yíng)收結(jié)構(gòu)（百萬美元）................................

23、.............................................11圖18：小米公司的股價(jià)走勢(shì)（港元股，百萬港元右側(cè)）.....................................................12圖19：2015年美團(tuán)與同業(yè)公司就月活、單活躍用戶收入的比較...........................................13圖20：美圖公司的營(yíng)業(yè)收入（百萬美元