賣空機制運作機理分析及對我國的啟示

1、金融觀察市場周刊財經(jīng)論壇2004年4月號賣空機制運作機理分析及對我國的啟示吳娟(新疆財經(jīng)學院金融系，新疆烏魯木齊850012)摘要：賣空是資本市場的一個重要機制。其基本立足點為投資者對后市看淡。它既對市場有積極的影響，同時又是一個相當危險的機制。在分析賣空機制的基礎上，進一步討論其在我國的可行性與可操作性。關健詞：賣空；保證金；對沖中圖分類號：F830、9文獻標識碼：A文章編號：1008—4428(2004)04—0046—02一、賣空

2、機制的基本原理賣空作為一種投資方式，大約在1610年起源于荷蘭阿姆斯特丹的交易所。賣空交易，是指證券投資者出售通過合法手段借人而獲得的證券。賣空交易是一種交易行為，同時也是一個過程。交易者之所以賣出借人的證券是因為他們預期證券的價格即將下跌，他們在未來可以以更低的價格買人證券，從中獲得差價。如果一旦證券的價格沒有下跌，那賣空者就面臨著在價格高位買人證券的風險，這將導致賣空者發(fā)生損失。為了能夠進行賣空，賣空者必須借人證券，這一般是通過向經(jīng)

3、紀人或機構投資者借人證券來實現(xiàn)的。而經(jīng)紀人和機構投資一般都要向這種借貸行為索取利息。從本質上來看，賣空交易實際上是信用交易的一種形式，因為證券的借貸實際上也是一種信用，而且賣空交易通常采用的是保證金信用交易的形式，即賣空者只需要在帳戶上擁有他所借人的證券價值一定比例的現(xiàn)金即可借人證券進行賣空交易。賣空交易也被稱為”融券交易”，在這種交易中，投資者不是借入資金，而是借人證券，而且它實際上與融資交易是一種反向的交易行為，融資交易是預期證券價

4、格的上漲而買人證券，而融券交易則是預期價格的下跌而賣出證券。根據(jù)投資者進行賣空交易的目的，我們可將賣空交易分為以下三種基本的形式：(1)套利性賣空。套利性賣空是指投資者預期股票價格即將下跌，因此向證券商借入股票，以較高的現(xiàn)時價格出售，等待市場價格下跌到一定價位時，投資者再以較低的價格買人證券，歸還給證券商。投資者始終都不擁有該筆股票，但卻從股票的價差中獲得了利潤。(2)對沖性賣空。在這種情況下，投資者持有股票或者以股票為基礎證券的衍生證

5、券，由于擔心因股票價格的下跌而可能給所持有的頭寸造成損失，投資者進行賣空交易，將所持有頭寸的風險對沖掉。對沖性賣空可以發(fā)生在同一股票上，也可以是相關性很強的股票間，或者股票和以股票為基礎證券的衍生工具間。(3)鎖利避稅性賣空。許多投資者針對擁有的升值良多的股票進行賣空，從而鎖住升值帶來的利益，不必拋售求利，以免當時繳付資本利得稅。二賣空機制對市場的影響賣空機制為股票市場提供了兩種最基本的功能，一是流動性，二是價格發(fā)現(xiàn)。對于流動性，學術界

6、通常認為：如果投資者在他需要的時候，能夠以較低的交易成本，按照合理的價格水平很快地買進或賣出大量的某種金融資產(chǎn)，并且對該資產(chǎn)的市場價格產(chǎn)生較小的影響，那么這一市場就是流動的。股票市場上的賣空行為一方面增加了市場上股票的供應量，降低了投資者由于市場供應不足而不得不以較高價格購人股票的風險，同時賣空者的對沖行為又增加了市場的需求量，使得投資者能在固定的價位大量賣出股票。賣空機制的存在活躍了市場的交易行為，擴大了市場的供求規(guī)模，從而有利于提高

7、市場的流動性。尤其是在采取做市商制度的市場上，賣空機制對流動性的作用就更加明顯。當不允許賣空時，做市商一般不會持有空倉，而持有大量的證券存量，這大大加大了其做市成本，做市商為市場提供流動性的能力大大減弱。而一旦允許進行賣空，做市商的做市成本會下降，而且進行交易的空間也會擴大，從而大大提高其彌補市場短暫性的供需不平衡的能力，提高了市場的流動性。而且，賣空交易一般采用的都是保證金交易的形式，投資者只需繳納所賣空證券價值一定比例的現(xiàn)金即可以交

8、易，這就大大降低了投資者的交易成本，客觀上有利于提高市場的流動性。其次，賣空機制的存在客觀上能產(chǎn)生一種”價格發(fā)現(xiàn)”機制，促使股票市場的價格接近實際價值，實現(xiàn)股票市場價格的有效性。有效市場要求價格能夠完全充分地反映買方和賣方的信息，但是缺乏賣空機制使得預期股票價格即將下跌而本身沒有證券的投資者無法表達自己對股票的預期，限制了股票市場上的供應。賣空機制的存在，使得整個市場存在著大規(guī)模的股票的供應和需求力量，這種大規(guī)模的交易量及由此衍生的價格

9、競爭將會大大提高股票定價的有效性。而且賣空交易行為實際上反映了市場對股票的未來市場價格的評價，從而使價格所反映的信息更加充分。研究表明，在缺乏賣空機制的市場上一般存在著股票價格高估的現(xiàn)象。引入賣空機制，可以改變這一局面。當股票價格過度上漲時，賣空者預計市場價格會下跌，于是大量賣出，使得該種股票的供需情況有所改善，不致于使行情過熱。而當股票價格確實下跌以后，賣空者就會在一定的價位買人股票，以實現(xiàn)利潤，這又增加了市場的需求，使得股票價格不致

10、于下跌太深。這一過程反復進行，其結果是股票的價格將充分接近實際價值，保持價格的穩(wěn)定。另外，賣空機制的存在為市場參與者提供了一種兼具投資作者簡介：吳娟(1979)，女，新疆阿勒泰人，新疆財經(jīng)學院金融系碩士研究生。研究方向：證券投資與投資銀行。46維普資訊2004年4月號市場周刊財經(jīng)論壇金融觀察與保值雙重功能的投資形式。賣空最基本的兩種形式就足投機性賣空和對沖性賣空，在投機性賣空中，投資者可以通過賣出借入的證券，在證券價格下跌后以更低的價格

11、買入并歸還昕借證券，從價格差中獲利，在這里賣空實際上為投資者提供了一種投資工具。而在對沖性賣空中，投資者持有證券或以該證券為基礎證券的衍生品種，證券價格的波動將使投資背面臨損失風險，投資者為了對沖掉這一風險，可以賣空該種證券，建立一項反向頭寸，這樣無論價格上漲還是下跌，投資者的損失和利潤能大致相抵，避免了風險。因而，賣空又起到了保值的功能。從另一方面看，賣空機制也有擾亂市場的負面作用。丈空行為1芏通過保證金交易方式降低交易成本的同時也創(chuàng)

12、造出_r虛擬的供應和需求。這種虛擬的供應和需求的過分擴大會導致市場信號的失真，給市場帶來負面影響。而且賣空在某種程度f也會加速市場下跌。當市場上出現(xiàn)大量的賣空，這一方面會使得投資者看空市場，不愿進入市場；同時大量的賣空又會引致后續(xù)的賣空行為甚至引起投資者的恐慌，投資者紛紛拋出手中持有股份。兩方面因素綜合會進一步加劇市場的下跌，甚至可能導致暴跌。而且賣空機制在很大可能上可以成為市場操縱者的一項有效的操縱手段。一個很好的例子就是所謂的”空頭

13、襲擊”(bearraid)，這是指賣空者大量賣空市場上的股票，其目的就是通過改變市場的供求力量來推動市場的下跌，并且存市場的下跌中獲利。1998年國際投機家們對香港的襲擊就是很好地幣lJ用了股票市場上的賣空機制。大量的賣空導致了香港股rfr的犬幅下跌，同時也使國際炒家獲得了可觀的利潤。也l卜是為這些負面的影響，各國在引入賣空機制的同時均加大r對賣空仃為的監(jiān)管，要求賣空行為的信息更加透明，目的更加正當。三中國股市引入賣空機制的討論中國股票

14、市場已經(jīng)基本建立，但是市場上仍然存在著一系列缺陷，從而制約著中國股票市場的發(fā)展。這其中表現(xiàn)在我們的一些規(guī)則難以適應市場化要求，一些市場化的機制在我國仍然缺失。缺乏賣空機制就是一個嚴重的市場缺陷。中國’人世后股市正加速與國際接軌，跨入成熟期。賣空機制作為國際雌市的一種常規(guī)投資方式，勢將在中國逐步推廣運用。在當前調整轉型中，開展賣空交易，不僅在一般意義上填補空白，滿足投資人的多樣化要求，尤為適應市場震蕩的避險需要的良策；另一方面我國股市還存

15、在著股價振幅大，換手率商，股市行情暴漲暴跌的情況，賣空機制的引入能起到平衡市場雙的力量對比關系。在一定程度上抑制市場的暴漲暴跌，穩(wěn)定市場。賣空機制的引入對于我國培養(yǎng)機構投資者，給機構投資者尤其是開放式基金創(chuàng)造一個良好的市場環(huán)境有重要作用。時，賣空對于加快淘汰劣質企業(yè)，提高上市公司素質，fJ『能發(fā)揮不同尋常的促進作用。從實際情況出發(fā)，為了揚長避短，中國股市開展賣空業(yè)務注意以下幾點：(1)賣空不是一項孤立的投資方式，應結合保證金賬戶、期杈和

16、共同基金等項目統(tǒng)籌開發(fā)運用。(2)中國上市公司業(yè)務報告存在造假現(xiàn)象，審計體系欠完備，券商評估尚未成氣候，公司資料真實性、客觀性、透明度和公斗f性都存在問題。因而對賣空的開展不利。據(jù)此，主管部門著重強調賣空的風險性，并在制度上采取嚴加防范人為操控誤導大眾的措施，做到穩(wěn)中求進。(3)根據(jù)我國廣大投資者的儲蓄習慣，適當推出包含賣空成分，具有對沖避險功能的對沖基金，不強調高成長，但可望優(yōu)于債券利率的回報使之成為適應現(xiàn)階段發(fā)展特點的一種有效籌資渠

17、道和投資形式。參考文獻：!ECConceptEaleaseShtSaIesSEC1999『21JamesJAngeIShortSeIIingontheNYSEI997[j]郭亞夫，龐忠甲費查理美國證券市場導覽[M]上海：字林出版社，2003[4]任淮秀投資銀行業(yè)務與經(jīng)營[M]北京：中國人民大學出版社，2000(上接第55頁)購，另一種方式是由國外的公司來收購。就第種方式而言，目前我國國內企業(yè)集團的發(fā)展已初具規(guī)模，已經(jīng)形成J’如寶鋼、海爾

18、等一批知名的大企業(yè)，由這些大企業(yè)集團來收購風險企業(yè)具有可行性。風險企業(yè)可以利用大企業(yè)的技術資源，人力資源和品牌資源以及獨特的管理方法，繼續(xù)發(fā)展完善。而對大企業(yè)來說，對風險企業(yè)的收購，可以提高企業(yè)的整體創(chuàng)新能力，促進其多元化投資，從而進一步提高企業(yè)的綜合實力。從國內的大企業(yè)的股權結構來看，國家股占首位，收購之后，風險企業(yè)的管理權歸國家，因此管理權問題并不是主要問題。另一種方式由國外的公司、企業(yè)來收購，盡管風險企業(yè)的管理權轉移到了國外企業(yè)手

19、中，但是，我國可以利用這些風險企業(yè)，引進國外先進的技術和管理經(jīng)驗，向國際化業(yè)發(fā)展。因此，采取收購的退出方式，在我國目前的條件下，是一種符合實際的退出方式。同時，國家還應逐步建立完善產(chǎn)權交易市場及其配套法律規(guī)范體系，提供各種政策支持積極鼓勵技術產(chǎn)權交易，為風險投資提供良好的政策環(huán)境和法律環(huán)境。參考文獻：[j]曹玲，周莉風險投資退出渠道的比較研冤[J]北京工商女學學報、2005，11[2]黃偉我國風險投資退出機制中的法律障礙及立法完善[J]