閱文集團網(wǎng)文領(lǐng)導平臺，ip運營起航

1、識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責聲明15252港股深度報告|港股行業(yè)證券研究報告【廣發(fā)海外】閱文集團（【廣發(fā)海外】閱文集團（0772.HK）網(wǎng)文網(wǎng)文領(lǐng)導領(lǐng)導平臺，平臺，IP運營運營起航起航核心觀點：核心觀點：一、閱文是中國最大的正版數(shù)字閱讀平臺和最大的文學、閱文是中國最大的正版數(shù)字閱讀平臺和最大的文學IP輸出平臺。輸出平臺。旗下囊括QQ閱讀、起點中文網(wǎng)、創(chuàng)世中文網(wǎng)等業(yè)界領(lǐng)先品牌，根據(jù)最新財報，截至2018H1，擁有2.14億月活、

2、730萬位作家、1070萬部作品。二、閱文閱文憑借旗下憑借旗下自有自有平臺平臺騰訊渠道騰訊渠道第三方渠道，全面覆蓋數(shù)字閱讀用第三方渠道，全面覆蓋數(shù)字閱讀用戶，搭建了囊括作家、文學內(nèi)容、讀者、渠道、內(nèi)容改編合作伙伴的完整網(wǎng)戶，搭建了囊括作家、文學內(nèi)容、讀者、渠道、內(nèi)容改編合作伙伴的完整網(wǎng)絡(luò)文學生態(tài)體系，形成以文學內(nèi)容為核心，以用戶付費閱讀、與作家分成絡(luò)文學生態(tài)體系，形成以文學內(nèi)容為核心，以用戶付費閱讀、與作家分成、IP改編運營為改編運營為

3、盈利盈利模式模式的商業(yè)的商業(yè)生態(tài)生態(tài)。內(nèi)容：內(nèi)容：業(yè)務(wù)核心，覆蓋市場70%網(wǎng)絡(luò)文學作品和50%以上熱門出版書（根據(jù)招股書和騰訊UP2016發(fā)布會）。公司中報顯示18年6月百度搜索排名前20部網(wǎng)文作品中，有16部出自閱文平臺。作家：作家：囊括行業(yè)近9成的作家量，以及8成的頭部獨家作家。2016年百度搜索查詢量排名，中國前50位最受歡迎原創(chuàng)網(wǎng)絡(luò)文學作家中的41位已與公司訂立獨家許可合約。平臺：平臺：自有平臺騰訊渠道第三方渠道，其中手機預(yù)裝騰

4、訊視頻微信讀書是新用戶重要來源。截至18H1，2.14億月活中自有平臺月活1.06億，騰訊渠道1.07億。三、中國網(wǎng)文沉淀深厚，、中國網(wǎng)文沉淀深厚，網(wǎng)文網(wǎng)文IP是國內(nèi)泛娛樂產(chǎn)業(yè)重要源頭，是國內(nèi)泛娛樂產(chǎn)業(yè)重要源頭，閱文憑借閱文憑借在網(wǎng)在網(wǎng)文領(lǐng)域文領(lǐng)域的領(lǐng)導地位，領(lǐng)導地位，逐步挖掘逐步挖掘并放大中國網(wǎng)文的價值并放大中國網(wǎng)文的價值，致力于打造中國致力于打造中國“漫威”。1、付費閱讀業(yè)務(wù)經(jīng)過過去幾年、付費閱讀業(yè)務(wù)經(jīng)過過去幾年快速快速增長增長，成

5、長為穩(wěn)健穩(wěn)健的現(xiàn)金流業(yè)務(wù)，的現(xiàn)金流業(yè)務(wù)，實現(xiàn)付費用戶約1100萬，付費率約5.0%，預(yù)計未來付費用戶提升、新渠道價值挖掘驅(qū)動付費業(yè)務(wù)增長。2、IP運營業(yè)務(wù)剛開始發(fā)力，是未來增長點運營業(yè)務(wù)剛開始發(fā)力，是未來增長點。公司延伸產(chǎn)業(yè)鏈，從每年授權(quán)百余部IP作品，逐步發(fā)力內(nèi)容投資和制作，參投《慶余年》等多部頭部劇，收購新麗大幅提升內(nèi)容制作實力、提升產(chǎn)能，與騰訊生態(tài)（騰訊影業(yè)、社交、視頻等）形成用戶和渠道的強協(xié)同效應(yīng)。從業(yè)從業(yè)內(nèi)公司內(nèi)公司看IP運營

6、空間：運營空間：財務(wù)方面，頭部影視劇公司華策和頭部電影公司光線2017年歸母凈利潤分別為6.3億元和8.2億元；從產(chǎn)能看，華策17年首播15部654集，光線17年上映13部電影。四、投資建議投資建議：不考慮收購新麗，預(yù)計2018~2020年歸母凈利潤分別為人民幣8.12億元、11.33億元、14.97億元，2018~2020年EPS分別為人民幣0.90元、1.25元、1.65元，當前股價對應(yīng)2018~2020年P(guān)E分別為44倍、32倍和

7、24倍。假設(shè)收購新麗于18Q4完成并于19Q1開始并表，考慮股本攤薄，2019~2020年閱文備考凈利潤為18.33億元和23.97億元，當前股價對應(yīng)備考PE分別為23倍和18倍。公司公司付費閱讀付費閱讀仍增長，增長，IP運營運營開始開始發(fā)力發(fā)力，內(nèi)容投資和制作“閱文新麗”兩條腿走路，是未來增長點。18H2將有3~5部投資影視劇開播并有望確認收入，另儲備8個投資項目，擁有充裕資金做影視項目投資。閱文作為網(wǎng)文龍頭且業(yè)績穩(wěn)健增長，享有高于行

8、業(yè)的估值溢價，考慮到目前披露的關(guān)于新麗的最新儲備劇目信息較少，尚不能確定是否有充足項目支撐其承諾業(yè)績，首次給予首次給予“謹慎增持謹慎增持”評級。評級。五、風險提示：、風險提示：網(wǎng)文閱讀時長可能下降；付費轉(zhuǎn)化不達預(yù)期，盜版影響付費意愿；重點劇目延播導致業(yè)績波動；新麗能否完成承諾業(yè)績有不確定性。盈利預(yù)測：盈利預(yù)測：201620172018E2019E2020E營業(yè)收入(百萬RMB)25574095479459267120增長率(%)59.1

9、%60.2%17.1%23.6%20.2%EBITDA(百萬RMB)10657684113451752凈利潤(百萬RMB)3755681211331497增長率(%)110.6%1416.0%46.1%39.5%32.1%EPS（元股）0.040.610.901.251.65市盈率（PE）97864443224市凈率（PB）73322EVEBITDA460.685.058.336.428.0數(shù)據(jù)來源：公司財務(wù)報表，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心公

10、司評級公司評級謹慎增持謹慎增持當前價格45.2港元報告日期20181009基本數(shù)據(jù)基本數(shù)據(jù)總股本流通股本（百萬HKD）906906流通港股市值（百萬HKD）42511每股凈資產(chǎn)（港元）13.92資產(chǎn)負債率（%）16.35一年內(nèi)最高最低（港元）110.043.0相對市場表現(xiàn)相對市場表現(xiàn)分析師：分析師：楊琳琳，S0260514050004075523480370yll@.cn相關(guān)研究：相關(guān)研究：【廣發(fā)海外】互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)中報總結(jié)—18H1收入同

11、比增37%，利潤下降，向頭部集中20180911【廣發(fā)海外】騰訊控股（0700.HK）首次覆蓋—社交商業(yè)帝國，C端穩(wěn)健增長，B端生態(tài)加速20180723【廣發(fā)海外】互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)2018年中期策略報告—信息流AI升級流量分發(fā)方式，生存類手游海外變現(xiàn)提速20180507注：報告中使用匯率為1元人民幣=1.14港元相關(guān)研究：相關(guān)研究：60%35%10%15%201709201801201805201809閱文集團恒生指數(shù)識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必

12、閱讀末頁的免責聲明35252閱文集團|港股深度報告圖表索引圖表索引圖1：閱文集團運作模式：閱文集團運作模式........................................................................................7圖2：2013年2017年網(wǎng)絡(luò)文學市場規(guī)模年網(wǎng)絡(luò)文學市場規(guī)模................................................

13、..............9圖3：2015~2017年網(wǎng)絡(luò)文學行業(yè)收入結(jié)構(gòu)年網(wǎng)絡(luò)文學行業(yè)收入結(jié)構(gòu)..........................................................9圖4：2012~2018.6網(wǎng)絡(luò)文學讀者累計規(guī)模網(wǎng)絡(luò)文學讀者累計規(guī)模...........................................................9圖5：2017年網(wǎng)文讀者年齡分布：年

14、網(wǎng)文讀者年齡分布：30歲以下占歲以下占73%............................................9圖6：網(wǎng)文讀者地域分布相對均衡：網(wǎng)文讀者地域分布相對均衡........................................................................10圖7：網(wǎng)文讀者人均單日投入時長：網(wǎng)文讀者人均單日投入時長73分鐘，仍增長分鐘，仍增長.........

15、...................................10圖8：網(wǎng)文付費：：網(wǎng)文付費：72%讀者產(chǎn)生過付費行為讀者產(chǎn)生過付費行為.........................................................10圖9：網(wǎng)文讀者平均每月花費分布：網(wǎng)文讀者平均每月花費分布.............................................................

16、...........10圖10：20152017網(wǎng)絡(luò)文學作品累計規(guī)模網(wǎng)絡(luò)文學作品累計規(guī)模...........................................................11圖11：2017年網(wǎng)絡(luò)原創(chuàng)作品中現(xiàn)實題材占年網(wǎng)絡(luò)原創(chuàng)作品中現(xiàn)實題材占52.5%..............................................11圖12：網(wǎng)絡(luò)文學作家收入榜：網(wǎng)絡(luò)文學作家收入榜....

17、.............................................................................11圖13：2016年Top50作品改編自文學作品數(shù)量作品改編自文學作品數(shù)量................................................12圖14：數(shù)字閱讀電子書：數(shù)字閱讀電子書APP月活用戶月活用戶.........................

18、.......................................17圖15：閱文自有平臺：閱文自有平臺騰訊渠道騰訊渠道第三方渠道，協(xié)同改編作品，全渠道覆蓋用戶第三方渠道，協(xié)同改編作品，全渠道覆蓋用戶18圖16：新麗傳媒收入和歸母凈利潤：新麗傳媒收入和歸母凈利潤......................................................................23圖17：新麗歸母凈利率

19、及電視劇業(yè)務(wù)毛利率：新麗歸母凈利率及電視劇業(yè)務(wù)毛利率.......................................................23圖18：20142017公司營業(yè)收入公司營業(yè)收入.........................................................................25圖19：2016H12018H1公司營公司營業(yè)收入業(yè)收入..........

20、......................................................25圖20：20142017收入構(gòu)成收入構(gòu)成.................................................................................25圖21：2016H12018H1收入構(gòu)成收入構(gòu)成.....................................

21、..................................25圖22：月度活躍用戶增長情況：月度活躍用戶增長情況.............................................................................28圖23：月均付費用戶增長情況：月均付費用戶增長情況.......................................................

22、......................28圖24：付費率：付費率變化變化...............................................................................................28圖25：付費用戶：付費用戶ARPU值..................................................................

23、.................28圖26：20142017公司營收成本公司營收成本.........................................................................31圖27：2016H12018H1公司營收成本公司營收成本................................................................31圖28：公司營業(yè)

24、收入及增速：公司營業(yè)收入及增速.................................................................................33圖29：歸母凈利潤及：歸母凈利潤及NonGAAP歸母凈利潤變化歸母凈利潤變化...............................................33圖30：公司毛利率及凈利率變化：公司毛利率及凈利率變化........

25、.................................................................33圖31：公司費用率及所得稅率變化：公司費用率及所得稅率變化......................................................................33圖32：銷售及營銷開支及成本銷售及營銷開支及成本收入比收入比......................

26、...........................................33表1：利潤表預(yù)測簡表：利潤表預(yù)測簡表............................................................................................7表2：分業(yè)務(wù)預(yù)測簡表：分業(yè)務(wù)預(yù)測簡表..............................................

27、..............................................8表3：中美代表性：中美代表性IP改編創(chuàng)收對比改編創(chuàng)收對比......................................................................12表4：閱文集團作家級別定義：閱文集團作家級別定義.................................................

28、..............................15表5：男頻白金作家名單：男頻白金作家名單......................................................................................15表6：女頻白金作家名單：女頻白金作家名單............................................................