乳業(yè)行業(yè)行業(yè)研究伊利18q1廣告投入恢復(fù)，蒙牛轉(zhuǎn)戰(zhàn)地面

1、1敬請參閱最后一頁特別聲明市場數(shù)據(jù)市場數(shù)據(jù)(人民幣）人民幣）市場優(yōu)化平均市盈率16.15國金乳業(yè)指數(shù)5954.74滬深300指數(shù)3756.88上證指數(shù)3082.23深證成指10324.47中小板綜指10486.15相關(guān)報告相關(guān)報告1.《費用篇：從伊利、蒙牛的廣告投放看到了什么乳制品行業(yè)報告費用...》，2018.3.62.《成本篇：2018年奶價怎么走乳業(yè)行業(yè)研究成本篇：2018年...》，2018.3.53.《行業(yè)競爭進一步趨緩，乳企

2、開啟局部提價節(jié)奏乳業(yè)行業(yè)行業(yè)點評》，2018.1.174.《恒天然下調(diào)原奶收購價預(yù)測，拍賣價繼續(xù)下行壓力加大恒天然下調(diào)...》，2017.12.105.《原奶成本上升對下游乳企利潤影響有限日常乳業(yè)行業(yè)行業(yè)研究》，2017.11.17申晟申晟分析師分析師SAC執(zhí)業(yè)編號：執(zhí)業(yè)編號：S1130517080003(8621)60230204shensheng＠.cn于杰于杰分析師分析師SAC執(zhí)業(yè)編號：執(zhí)業(yè)編號：S1130516070001yuj

3、ie＠.cn伊利伊利18Q118Q1廣告投入恢復(fù)，蒙牛轉(zhuǎn)戰(zhàn)廣告投入恢復(fù)，蒙牛轉(zhuǎn)戰(zhàn)地面地面行業(yè)觀點行業(yè)觀點?伊利伊利17Q4主動剎車控制節(jié)奏，主動剎車控制節(jié)奏，18Q1廣告投入恢復(fù)廣告投入恢復(fù)：2018Q1伊利蒙牛的電視廣告投放總時長分別為207小時141小時，同比42%10%，而蒙牛從17H2開始廣告投放開始加速，同比70%，而伊利17Q4主動剎車控制費用投放節(jié)奏，為18Q1的較晚的春節(jié)旺季做準備，致使18Q1伊利廣告投放同比42%，遠

4、高于蒙牛的廣告投放增速，蒙牛把部分費用從廣告轉(zhuǎn)至線蒙牛把部分費用從廣告轉(zhuǎn)至線下渠道的營銷是廣告投放同比減少的一個原因。下渠道的營銷是廣告投放同比減少的一個原因。雖然兩大巨頭在廣告投放節(jié)奏上有所不同，但在絕對時長上伊利、蒙牛的差距縮小。?蒙牛黃金時間段廣告投入比重增加，提升費用效蒙牛黃金時間段廣告投入比重增加，提升費用效率意圖明顯率意圖明顯：從18Q1的數(shù)據(jù)看來，蒙牛加大了在黃金時間段的廣告投放力度，廣告時長占比超70%，與伊利數(shù)據(jù)相當(dāng)，

5、顯示蒙牛進一步提升費用投放效率的意圖明顯。由于蒙牛并不公布季報，從17H2的情況看，廣告宣傳費用同比2.9%（部分由于雅士利的貢獻，由于雅士利2017年開始并不公布其廣告宣傳費用，難以追述），而同期廣告時長投放大幅增長。而從18Q1廣告時長來看，蒙牛的線上費用降幅明顯，從我們草根調(diào)研的情況來看，蒙牛將費用投放的重點轉(zhuǎn)至線下，春節(jié)檔持續(xù)加大促銷，12月費用上行明顯、3月收斂。?旺季競爭激烈，伊利費旺季競爭激烈，伊利費用投放上行：用投放上行

6、：由于18年春節(jié)在2月份，處于中間位置，此前有一個多月的時間給予伊利市場營銷的時間，公司亦集中火力做節(jié)前市場，致使費用上升明顯。為了緩和季度間不平衡因素，我們綜合17Q418Q1的銷售費用，同比14.6%，而16Q417Q1的綜合銷售費用約同比1.9%。如果說17H1伊利、蒙牛收入向好更多的是16H1的低基數(shù)，以及行業(yè)競爭趨緩后，大魚吃小魚自然的市場份額提升所帶來的。那么從17Q4蒙牛開始的線下費用投放實際上開啟了兩強市場份額的爭奪，兩

7、強旺季競爭激烈，伊利費用投放或主動或被動開始上行。?產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級有望緩沖費用上升影響：品結(jié)構(gòu)升級有望緩沖費用上升影響：由于部分折扣計入成本，部分促銷計入費用，所以看伊利和蒙牛的市場投放力度，還需結(jié)合兩者。從伊利伊利17Q418Q1成本和費用來看，成本占比分別0.5ppt1.4ppt主要是由于18Q1春節(jié)期間高端產(chǎn)品的上升，而銷售費用率分別0.5ppt1.5ppt也就是說整體營業(yè)成本率銷售費用率并未出現(xiàn)大幅浮動，高端品占比提升所帶來的毛利

8、上升可以對沖掉費用上行的影響。而蒙牛蒙牛高端品占比的提升對于毛利率改善更穩(wěn)明顯，充分對沖了部分上行的費用。17H2成本費用分別同比3ppt0.9ppt對于利潤的提升更為明顯。我們預(yù)計隨著蒙牛高端品收入占比繼續(xù)提升，供應(yīng)鏈改革帶來的生產(chǎn)效率的提升，毛利率和伊利的差距有望減少，業(yè)績的彈性更大。投資建議投資建議?行業(yè)費用率處于上行態(tài)勢行業(yè)費用率處于上行態(tài)勢：自17Q4開始，蒙牛率先加大了地面費用投放，伊利跟隨，但因任務(wù)完成較好主動于年底剎車，

9、蒙牛沖600億，因此17Q4蒙牛費用提升情況預(yù)計高于伊利。而18Q1，兩強春節(jié)檔持續(xù)加大促銷，12月費用上行明顯、3月收斂，綜合看18Q1兩強費用提升情況相近。?產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升有望對沖費用影響產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升有望對沖費用影響：我們?nèi)跃S持全年伊利蒙牛利潤端增速高于收入端增速的判斷。從成本看，18Q2原奶有望延續(xù)18Q1同比下降的趨勢，同時包材方面保持基本穩(wěn)定或略漲，同時疊加產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上行仍然有望拉升毛利率。但依然強調(diào)蒙牛利潤彈性將顯著高于伊利。風(fēng)

10、險提示風(fēng)險提示?競爭加劇，龍頭加大市場投入，邊際效用遞減4125443947535066538056946007170502170802171102180202國金行業(yè)滬深3002018年05月01日消費升級與娛樂研究中心消費升級與娛樂研究中心乳業(yè)行業(yè)行業(yè)研究買入（維持評級）行業(yè)研究行業(yè)研究證券研究報告行業(yè)研究3敬請參閱最后一頁特別聲明一、時長：一、時長：18Q1伊利廣告時長增速領(lǐng)先蒙牛伊利廣告時長增速領(lǐng)先蒙牛1.1伊利伊利17Q4主動

11、剎車控制節(jié)奏，主動剎車控制節(jié)奏，18Q1廣告投入恢復(fù)廣告投入恢復(fù)2018Q1伊利蒙牛的電視廣告投放總時長分別為207小時141小時，同比42%10%，而蒙牛從17H2開始廣告投放開始加速，同比70%，而伊利17Q4主動剎車控制費用投放節(jié)奏，為18Q1的較晚的春節(jié)旺季做準備，致使18Q1伊利廣告投放同比42%，遠高于蒙牛的廣告投放增速，蒙牛把部分費用從廣告轉(zhuǎn)至線下渠道的營銷是廣告投放同比減少的一個原因。雖然兩大巨頭在廣告投放節(jié)奏上有所不同

12、，但在絕對時長上伊利、蒙牛的差距縮小。圖表圖表1：伊利、蒙牛廣告時長比較（小時）伊利、蒙牛廣告時長比較（小時）圖表圖表2：伊利、蒙牛投入絕對值差距減少（倍數(shù)伊利、蒙牛投入絕對值差距減少（倍數(shù)X）來源：CTR國金證券研究所來源：CTR國金證券研究所1.2蒙牛蒙牛黃金時間段黃金時間段廣告投入比重增加廣告投入比重增加，提升費用效率意圖明顯，提升費用效率意圖明顯20162017年蒙牛在黃金時間段（18:0022:00）的廣告投放時長比率都小于伊

13、利，占比亦60%，而從18Q1的數(shù)據(jù)看來，蒙牛加大了在黃金時間段的廣告投放力度，廣告時長占比超70%，與伊利數(shù)據(jù)相當(dāng)，顯示蒙牛進一步提升費用投放效率的意圖明顯。圖表圖表3：伊利、蒙牛黃金時間廣告投放占比：伊利、蒙牛黃金時間廣告投放占比來源：CTR國金證券研究所40%20%0%20%40%60%80%100%05010015020025017Q117Q217Q317Q418Q1伊利蒙牛伊利YoY蒙牛YoY0.942.161.962.391