企業(yè)債務(wù)融資時(shí)的財(cái)務(wù)杠桿分析

1、耿加貴負(fù)債經(jīng)營(yíng)是許多企業(yè)經(jīng)常采用的經(jīng)營(yíng)策略，但是負(fù)債數(shù)額的多少卻取決于企業(yè)自身的融資能力，特別是應(yīng)考慮負(fù)債籌資時(shí)的固定利息支出對(duì)企業(yè)償債能力和所有者收益的影響，即財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。從償債角度來(lái)看，這種風(fēng)險(xiǎn)主要是由借入資金必須償付本金和利息的原因引起的，企業(yè)借入資金越多，固定的利息支出就越多，企業(yè)喪失現(xiàn)金支付能力的可能性就越大，尤其是在企業(yè)資產(chǎn)息稅前收益率低于負(fù)債資金利息率的情況下，企業(yè)必須用自有資金創(chuàng)造的利潤(rùn)去支付債務(wù)利息，甚至動(dòng)用自有資金去償

2、還本息。從所有者收益角度來(lái)看，這種風(fēng)險(xiǎn)引起的股東收益的可變性主要在于：負(fù)債資金成本是固定的，當(dāng)資產(chǎn)息稅前收益率高于負(fù)債資金成本率時(shí)，負(fù)債資金所創(chuàng)造的一部分收益舊自有資金所有，而負(fù)債資金占總資金來(lái)源的比重越大，凈資產(chǎn)收益率就越高；反之，當(dāng)資產(chǎn)息稅前，收益率低于負(fù)債資金成本率時(shí)，則必須利用一部份自有資金創(chuàng)造的利潤(rùn)去支付負(fù)債利息，導(dǎo)致負(fù)債資金比重越大，凈資產(chǎn)收益率就越低。這就是財(cái)務(wù)杠桿的作用。本文舉例題說(shuō)明這個(gè)問(wèn)題。例1、某公司原有普通股20

3、萬(wàn)股，股本金1000萬(wàn)元，為了擴(kuò)大再生產(chǎn)擬再籌資500萬(wàn)元，現(xiàn)有三種方案可供選擇：(1)新發(fā)行普通股lO萬(wàn)股，每股發(fā)行價(jià)50元；(2)發(fā)行年利率為12％的公司債券；(3)發(fā)行股利率為11％的優(yōu)先股。若目前每年的息稅前收益為150萬(wàn)元，擴(kuò)大再生產(chǎn)后預(yù)計(jì)將上升到每年270萬(wàn)元，適用所得稅稅率為33％。3種增資方式下每股收32益的計(jì)算為(元)：普通股公司債券優(yōu)先股息稅前收益270000027000002700000利息06000000稅前收益

4、270000021000002700000稅后收益180900014070001809000優(yōu)先股股利00550000普通股收益180900014070001259000普通股股數(shù)300000200000200000每股收益6037，0356295從上例可以看出，盡管發(fā)行公司債券方式下每年要支付60萬(wàn)元的利息，但其每股收益仍然是三種方式中最高的。這就為我們探討財(cái)務(wù)杠桿在債務(wù)融資中的效用找到了依據(jù)。怎樣確定在各種融資方案下每股收益和營(yíng)業(yè)利

5、潤(rùn)間的相互關(guān)系，確定這些籌資可選方式之間的成本無(wú)差別點(diǎn)，即每股收益為“0”時(shí)的息稅前收益值。依上例，若每股收益值為“0”，則：普通股方式下：0=息稅前收益(1—33％)／300000息稅前收益=O(元)債券方式下：0=(息稅前收益一600000)x(1—33％)／200000息稅前收益=600000(元)優(yōu)先股方式下：0=[息稅前收益(1—33％)一550000】／200000息稅前收益=82089552(元)分別以每股收益值為縱軸(Y

6、)，息稅前收益值為橫軸(x)，作出直角坐標(biāo)系為：股息稅前收益(萬(wàn)元)從圖中可以看出，債券與普通股增資方案之間的每股收益無(wú)差別點(diǎn)為180萬(wàn)元，如果息稅前收益低于這一點(diǎn)，則普通股方案將產(chǎn)生更高的每股收益，在財(cái)務(wù)杠桿分析業(yè)債務(wù)融資時(shí)的r87，O5』，3，●l每股收益值一元一萬(wàn)方數(shù)據(jù)藍(lán)的計(jì)算為(元):普通股公司債券優(yōu)先股息稅前收益270000027000002700000利息o6000000稅前收搖270∞∞210∞∞270∞∞稅后收益1809

7、0∞14070001809000優(yōu)先股股和o0550000普通股收益18090∞140700012590∞普通股股數(shù)3000ω20∞∞200000每股收益6.的7.0356.295從上例可以看出，盡管發(fā)行公司債券方式下每年要支付60萬(wàn)元的利息，但其每股收益仍然是三種方式中最高的。這就為我們探討財(cái)務(wù)杠桿在債務(wù)融資中的效用找到了依據(jù)。怎樣確定在各種融資方案下每股收益和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)間的相互關(guān)系，確定這些籌資可選方式之間的成本無(wú)差別點(diǎn)，即每股收益為

8、“0“時(shí)的息稅前收益值。依上例，者每股收益值為“0“，則:普通股方式下0=息稅前收益x(133%)1300000耿加貴財(cái)務(wù)鈕梓?！熬?…ι工!....::.:、J飛~=.E幽《盧幽IE…_.息稅前收益=O(元)O口(息稅前收益600ω0)x債券方式下:(1叩33%)1200000息稅前收益=600000(元)優(yōu)先股方式下0=[息稅前收藏x(133%)550000]200000息稅前收益口820895.52(兀)分別以每股收益值為縱軸(

9、y)，息稅前收益值為橫軸(x)，作出直角坐標(biāo)系為:y盯ω…BEEFL00呵trop、JWA曬1d州FL且每股收益值(3x從罔中可以看出，債券與普通股增資方案之間的每股收益無(wú)差別點(diǎn)為180萬(wàn)元，如果息稅前收益低于這…點(diǎn)，則普通股方案將產(chǎn)生更高的每股收益，在負(fù)債經(jīng)營(yíng)是許多企業(yè)經(jīng)常采用的經(jīng)營(yíng)策略，倪是負(fù)債數(shù)額的多少卻取決于企業(yè)自身的融資能力，特別是應(yīng)考慮負(fù)債籌資時(shí)的固定利息支出對(duì)企業(yè)償債能力和所有者收疏的影響，即財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。從償債角度來(lái)看，這種

10、風(fēng)險(xiǎn)主要是由借入資金必須償付本金和利息的原因引起的，企業(yè)借人資金越多，固定的利息交出就越多，企業(yè)喪失現(xiàn)金支付能力的可能性就越大，尤其是在企業(yè)資產(chǎn)息稅前收益率低于負(fù)債資金利息感的情況下，企業(yè)必須用自有資金創(chuàng)造的利潤(rùn)去支付債務(wù)利息，甚至動(dòng)用自有資金去償還本息。從所有者收撤角度來(lái)辛苦，這種風(fēng)險(xiǎn)引起的股東收搖的可變性主要在于:負(fù)債資金成本是朋定的，當(dāng)資產(chǎn)息稅前收搖率高于負(fù)債資金成本事時(shí)，負(fù)債資金所創(chuàng)造的一部分收益舊自有資金所有，而負(fù)債資金占總資

11、金來(lái)源的比重越大，凈資產(chǎn)收益率就越高反之，當(dāng)資產(chǎn)息稅前，收疏率低于負(fù)債資金戚本率時(shí)，則必須利用一部份自有資金創(chuàng)造的利潤(rùn)去支付負(fù)債利息，導(dǎo)致負(fù)債資金比黛越大，凈資產(chǎn)收益率就越低。這就是財(cái)務(wù)杠桿的作用。本文舉例題說(shuō)明這個(gè)問(wèn)題。例1、某公司原有普通股20萬(wàn)股，股本金1000萬(wàn)，為了擴(kuò)大再生產(chǎn)擬再籌資500萬(wàn)元，現(xiàn)有三種方案町供選擇:(1)新發(fā)行普通股10萬(wàn)股，每股發(fā)行價(jià)50元(2)發(fā)行年利率為12%的公明債券(引發(fā)行股利率為11%的優(yōu)先股。若

12、目前每年的息稅前收益為150萬(wàn)元，擴(kuò)大再生產(chǎn)后預(yù)計(jì)將上升到每年270萬(wàn)元，適用所得稅稅率為333毛o3種增資方式下每股收32這一點(diǎn)之上，債券方案產(chǎn)生的每股收益更高。優(yōu)先股和普通股方案之間的無(wú)差別點(diǎn)為24627萬(wàn)元，在這一點(diǎn)之上，優(yōu)先股方案將提供更高的每股收益，反之，在這一點(diǎn)之下，普通股方案的每股收益更高。雖然債券方案和優(yōu)先股方案之間并不存在無(wú)差別點(diǎn)，但在所有的息稅前收益水平上，債券方案都比優(yōu)先股方案多出06627元[(24627—180

13、)／100]的每股收益。也就是說(shuō)，該公司只要息稅前收益大于180萬(wàn)元，從每股收益的角度來(lái)看，債券融資總是較優(yōu)的方案。然而，這種每股收益對(duì)普通股股東的影響程度又怎樣加以衡量呢這還要研究財(cái)務(wù)杠桿關(guān)系。其計(jì)算公式為：財(cái)務(wù)杠桿=息稅前收益總額／(息稅前收益總額一利息支出)=息稅前收益總額／稅前收益依例1中公司債券為例，財(cái)務(wù)杠桿=2700000／(2700000—600000)=1286(倍)即當(dāng)息稅前收益發(fā)生增減變化時(shí)，股東收益就以其變化幅度的

14、12857倍的速度變化。若在其他各種條件均不變化的情況下，該公司的息稅前收益增減10％時(shí)的股東收益的增減幅度又可計(jì)算如下：1、當(dāng)息稅前收益增加10％時(shí)：股東收益=2700000(110％)一600000=2370000(元)股東收益增長(zhǎng)率=(2370000—2100000)／2100000=1286％股東收益增長(zhǎng)率為息稅前收益增長(zhǎng)率的倍數(shù)=1286％／10％=1286(倍)財(cái)務(wù)杠桿=2700000(110％)／2370000=1253(

15、倍)2、當(dāng)息稅前收益減少10％時(shí)：股東收益=2700000(1—10％)一600000=1830000(元)股東收益增長(zhǎng)率=(1830000—2100000)／2100000=一1286％股東收益增長(zhǎng)率為息稅前收益增長(zhǎng)率的倍數(shù)=一1286％／一10％=1286(倍)財(cái)務(wù)杠桿=2700000(1—10％)／1830000=1328(倍)上述計(jì)算說(shuō)明，當(dāng)企業(yè)全部資金均為自有資金時(shí)，息稅前收益的變化幅度與股東收益的變化幅度相等，即財(cái)務(wù)杠桿為“

16、1”，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等于零；當(dāng)息稅前收益發(fā)生增減變化時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿也隨之發(fā)生變化，即股東收益的穩(wěn)定性也隨之發(fā)生變化，而企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也隨之發(fā)生相反變化，如上例中，當(dāng)息稅前收益減少薯謄萋鬻10％時(shí)，股東收益以其變化幅度的1328倍的速度遞減，增加了企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。也就是說(shuō)，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的可行途徑除了絕對(duì)減少負(fù)債持有量之外，還可以通過(guò)增加息稅前收益來(lái)達(dá)到。由此可見，只要資產(chǎn)收益達(dá)到或超過(guò)一定的量，增大財(cái)務(wù)杠桿，可增加每股收益。那么，對(duì)一個(gè)企業(yè)來(lái)說(shuō)，具

17、體應(yīng)該保持多大的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)才是合適的呢這還要取決于多種籌資方式下的綜合資金成本?，F(xiàn)舉一例來(lái)說(shuō)明最佳財(cái)務(wù)杠桿水平的確定問(wèn)題。例2、某企業(yè)總資產(chǎn)為1000萬(wàn)元，資金收益率為16％，負(fù)債年利率為12％，自有資金成本為14％，所得稅率為33％，則試以負(fù)債與凈資產(chǎn)在不同比例情況下的變化來(lái)推測(cè)最佳財(cái)務(wù)杠桿，如下表：?jiǎn)挝唬喝f(wàn)元綜合資金自有資金期望自有成本率(3)收益(5)財(cái)務(wù)杠桿負(fù)債與凈資金收益=負(fù)債比資產(chǎn)之比率(2)=例年利息稅前收=自有資(6)

18、=16％(1)率(1—益(4)=金比例(4)／(5)(1)(16％33％)自f1000總資產(chǎn)x有資金比一12％)例1416％)(2)1：91644％1349％1601479610812：817％1281％160136117653：71771％1221％16012397129067：131815％1343％160118135594：61867％1162％16012133131875：520％1102％16090177786：422％104

19、2％1608818182從上表可以看出，隨著負(fù)債占凈資產(chǎn)比重的增加，雖然綜合資金成本率呈逐步減少的趨勢(shì)，但財(cái)務(wù)杠桿也隨之呈逐步遞增的趨勢(shì)，即財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)逐步增加了；但當(dāng)負(fù)債與凈資產(chǎn)的比例為4：6時(shí)，盡管綜合資金成本率不是最低，但此時(shí)的財(cái)務(wù)杠桿為“13187“，處于適中的狀態(tài)，對(duì)該企業(yè)來(lái)說(shuō)是較為最合適的。因?yàn)?，從表中可以看出，?dāng)隨著負(fù)債比例進(jìn)一步增加時(shí)，盡管綜合資金成本率下降了，但企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿又呈更大幅度的上升趨勢(shì)了，如果企業(yè)一味地只考慮籌

20、資時(shí)的資金成本，將會(huì)導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的增加和償債能力的下降，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，對(duì)企業(yè)是不利的。總之，企業(yè)利用債券融資方式籌集資金，既要考慮籌資數(shù)額的需要，也要考慮到籌資時(shí)的財(cái)務(wù)杠桿問(wèn)題，以求得負(fù)債經(jīng)營(yíng)方式的最大效用。(作者單位：江蘇省高郵市財(cái)政局)33萬(wàn)方數(shù)據(jù)這一點(diǎn)之上，債券方案產(chǎn)生的每股收益更高。優(yōu)先股和普通股方案之間的無(wú)茲別點(diǎn)為246.27萬(wàn)元，在這一點(diǎn)之上，優(yōu)先股方案將提供更高的每股收益，反之，在這一點(diǎn)之下，普通股方案的每股收益3距離。

21、雖然債券方案和優(yōu)先股方案之間并不存在無(wú)差別點(diǎn)，但在所有的忠、稅前收益水平上，債券方案都比優(yōu)先股方案多出0.6627元[(246.27…180)100]的每股收益。也就是說(shuō)，該公司只要息稅前收益大于180萬(wàn)元，從每股收益的角度來(lái)看，債券融資總是較優(yōu)的方案。然陽(yáng)，這種每股收益對(duì)普通股股東的影響程度又怎樣加以衡量呢這還要研究財(cái)務(wù)杠桿關(guān)系。其計(jì)算公式為:財(cái)務(wù)杠桿=息稅前收益總額(息稅前收益總額由利息支出)=息稅前收益總額稅前收握依例l中公詞債券

22、為例，財(cái)務(wù)杠桿=2700ω0(2700000…600000)=1.286(f音)即當(dāng)息稅前收益發(fā)生增減變化時(shí)，股東收益就以其變化幅度的1.2857倍的速度變化。若在其他各種條件均不變化的情況下，該公司的息稅前收益增減10%時(shí)的股東收益的增減幡度又可計(jì)算如下:1、當(dāng)息稅前收藏增加10%時(shí):股東收益=2700000xcl10%)600000口2370000(元)股東收益增長(zhǎng)率=(23700002100000)2100000=12.869毛股

23、東收益增長(zhǎng)率為息稅前收就增長(zhǎng)率的借數(shù)=12.86%10%:::1.286(借)財(cái)務(wù)杠桿2700000x(110%)23700001.253(倍)2、當(dāng)息稅前收搖減少10%時(shí):股東收益=2700000x(110%)600000=1830000(兀)股東收益增長(zhǎng)帶=(1830000幣2100000)2100000=…12.86%股東收藏增長(zhǎng)率為息稅前收益增長(zhǎng)率的倍數(shù):12.869毛10%=1.286(借)財(cái)務(wù)杠桿=2700000x(110%

24、)1830000=1.328(倍)上述計(jì)算說(shuō)明，當(dāng)企業(yè)全部資金均為自有資金時(shí)，息稅前收益的變化幅度與股東收益的變化幅度相等，即財(cái)務(wù)杠桿為“1“，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等于零~息稅前收益發(fā)生增減變化時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿也隨之發(fā)生變化，即股東收益的穩(wěn)定性啦隨之發(fā)生變化，而企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也隨之發(fā)生相反變化，如上例中，當(dāng)息稅前收益減少10%時(shí)，股東收益以其變化幅度的1.328倍的速度遞減，增加了企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。也就是說(shuō)，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的可行途徑除了絕對(duì)減少負(fù)債持有最之外

25、，還可以通過(guò)增加息稅前收益來(lái)達(dá)到。由此呵見，只要資產(chǎn)收益達(dá)到或超過(guò)一起的囂，增大財(cái)務(wù)杠桿，可增加每股收益。那么，對(duì)一個(gè)企業(yè)來(lái)說(shuō)，具體應(yīng)該保持多大的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)才是合適的呢這還要取決于多種籌資方式下的綜合資金戚本?，F(xiàn)舉一例來(lái)說(shuō)明最佳財(cái)務(wù)杠桿水平的確定問(wèn)題。例2、某企業(yè)總資產(chǎn)為1000萬(wàn)元，資金收搖率為1M毛，負(fù)債牛利事為12%，自有資金成本為14~毛，所得稅率為33%，則試以負(fù)債與凈資產(chǎn)在不同比例情況下的變化來(lái)推測(cè)最佳財(cái)務(wù)杠桿，如下表:單

26、位:萬(wàn)元自有資金期資事16金望元。收自)(有益1)收益(5)財(cái)務(wù)中工懺負(fù)債與凈息稅前收|罵自有資(6):::資產(chǎn)之比放(4)=金比例x(4)(5)(1)x(16%(1000x總資產(chǎn)12%)16%)(2)1:916.449毛13.499毛160147.961.0812:817%12.819毛1601361.17653:717幽719毛12.219串160123.971.29067:1318.15%13.43%1601181.35594:6

27、18.67%11.629毛160121.331‘31875:520%11.02%160901.77786:422%10.421毛160881.8182從上表可以辛苦出，隨著負(fù)債占凈資產(chǎn)比重的增加，雖然綜合資金戚本率盟逐步減少的趨弊，但財(cái)務(wù)杠桿也隨之呈逐步遞增的路勢(shì)，即財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)路步增加了但當(dāng)負(fù)債與凈資產(chǎn)的比例為4:6時(shí)，盡管綜合資金成本惑不是最低，但此時(shí)的財(cái)務(wù)杠桿為“1.3187“處于適中的狀態(tài)，對(duì)該企業(yè)來(lái)說(shuō)是較為最合適的。因?yàn)?，從表中?/p>