制度環(huán)境、交易規(guī)則與控制權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓效率.pdf

1、如果企業(yè)是一組契約的連接,那么掌握控制權(quán)的股東或管理者就是這組契約的核心締約人。企業(yè)控制權(quán)的交易將引發(fā)核心締約人的變動(dòng),從而導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)契約結(jié)構(gòu)及其他簽約人利益的變動(dòng)。控制權(quán)的交易是一個(gè)極重要和極復(fù)雜的過(guò)程。正是因?yàn)檫@種交易的重要性和復(fù)雜性,企業(yè)控制權(quán)交易很早就成為公司財(cái)務(wù)領(lǐng)域的一個(gè)核心話題。
　　 企業(yè)控制權(quán)的交易通常以要約收購(gòu)和協(xié)議轉(zhuǎn)讓兩種形式進(jìn)行。1980年代以來(lái),國(guó)外學(xué)者對(duì)要約收購(gòu)的研究已經(jīng)相當(dāng)充分,對(duì)控制權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的研究

2、卻相對(duì)不足。而1990年代以來(lái)的研究卻證明,從世界范圍看，控制權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓是控制權(quán)交易的主要形式。控制權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓(Negotiated Transfers of Corporate Control)也被稱(chēng)為控制權(quán)出售(Sales of Corporate Control),是指企業(yè)現(xiàn)有的擁有控制權(quán)的股東通過(guò)直接談判的方式將所持有的股份出售給新的控制權(quán)股東,控制權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓將導(dǎo)致企業(yè)控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移。與要約收購(gòu)不同,控制權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓是控制權(quán)股東之

3、間的直接交易。對(duì)于股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中的企業(yè)而言,協(xié)議轉(zhuǎn)讓通常是企業(yè)控制權(quán)交易的主要方式。我國(guó)上市公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)集中,自1994年4月珠海恒通收購(gòu)棱光實(shí)業(yè)的事件之后,協(xié)議轉(zhuǎn)讓成為我國(guó)上市公司控制權(quán)交易的一種主要的交易形式。
　　 在有關(guān)控制權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的研究中,法與經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的研究關(guān)注到了一個(gè)重要的制度因素——交易規(guī)則。根據(jù)法與經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論1,當(dāng)交易成本為正時(shí),法律規(guī)則在決定資源配置方面起著極為重要的作用?？刂茩?quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓按不同的

4、交易規(guī)則進(jìn)行會(huì)產(chǎn)生不同的效率結(jié)果。但是在關(guān)于控制權(quán)轉(zhuǎn)移的財(cái)務(wù)學(xué)研究中,很少有研究關(guān)注交易規(guī)則的作用,交易規(guī)則往往被視為給定的外生性條件,這在一定程度上忽略了交易規(guī)則對(duì)控制權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓效率的重要影響。國(guó)內(nèi)關(guān)于控制權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的研究中對(duì)交易規(guī)則產(chǎn)生的效率結(jié)果尚未有涉及。
　　 本文借助法經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究視角,對(duì)我國(guó)控制權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的規(guī)則與效率進(jìn)行了較為系統(tǒng)的理論及實(shí)證研究。與法經(jīng)濟(jì)學(xué)已有的研究不同的是本文在交易規(guī)則與效率的研究中加入了對(duì)制度環(huán)

5、境因素的考慮,主要因?yàn)槭俏覈?guó)公司治理的外部制度環(huán)境與西方國(guó)家存在明顯的差異,制度環(huán)境的差異會(huì)使相同的交易規(guī)則產(chǎn)生不同的效率結(jié)果。因?yàn)榻灰滓?guī)則作為一項(xiàng)具體的制度安排,很大程度上依賴于其運(yùn)行的制度環(huán)境,交易規(guī)則的有效性往往是該種規(guī)則與制度環(huán)境中的其他制度安排相適應(yīng)所體現(xiàn)出的一種均衡狀態(tài)；如果將同樣的交易規(guī)則“移植”到不同的制度環(huán)境之中,原有的制度互補(bǔ)性很可能不復(fù)存在,均衡狀態(tài)也會(huì)被打破,所以同一規(guī)則在不同的制度環(huán)境下往往會(huì)產(chǎn)生不同的效率結(jié)果

6、。
　　 本文分別對(duì)控制權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的主要規(guī)則與效率進(jìn)行了理論及實(shí)證研究。研究的結(jié)果表明,在我國(guó)公司治理的外部制度環(huán)境較差的情況下,市場(chǎng)規(guī)則會(huì)產(chǎn)生較大的交易成本,這將導(dǎo)致我國(guó)市場(chǎng)規(guī)則下上市公司控制權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的整體效率較低。在我國(guó)公司治理的外部制度環(huán)境較差的情況下,同等權(quán)利規(guī)則會(huì)對(duì)無(wú)效交易形成約束,產(chǎn)生較大的制度收益,但是過(guò)于寬松的豁免制度將削弱同等權(quán)利規(guī)則的約束作用,降低制度收益。
　　 我國(guó)制度環(huán)境與西方制度環(huán)境的差異一