美國(guó)資產(chǎn)證券化的開端、巨變與重啟

1、要點(diǎn)美國(guó)的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)主要分為住房抵押貸款支持證券（MBS）和資產(chǎn)支持證券（ABS）兩類。MBS 中由吉利美、房利美和房地美三大 GSE 發(fā)行的 MBS 屬于機(jī)構(gòu)支持 MBS，非 GSE發(fā)行的 MBS 根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)劃分為 RMBS 和 CMBS 兩類。目前 RMBS 主要以機(jī)構(gòu)發(fā)行為主，非機(jī)構(gòu)支持的 MBS 發(fā)行量占比不足 6%。ABS 按照基礎(chǔ)資產(chǎn)一般被分為汽車貸款A(yù)BS、CDO/CLO、信用卡貸款 ABS、助學(xué)貸款 ABS 和設(shè)備

2、 ABS 等類型，同時(shí)還有 ABCP 等產(chǎn)品。金融危機(jī)前是美國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)高速發(fā)展的階段，短短十年間美國(guó) MBS 和 ABS 產(chǎn)品經(jīng)歷了從無到有，蓬勃生長(zhǎng)的黃金時(shí)期。2007 年美國(guó) MBS 和 ABS 產(chǎn)品的發(fā)行量分別達(dá)到24346 億美元和 7959 億美元，占當(dāng)年美國(guó)債券發(fā)行總量的 38.2%和 12.5%。濫用評(píng)級(jí)、監(jiān)管不力致使基于 CDO 及其衍生品的投機(jī)套利行為盛行，最終導(dǎo)致了次貸危機(jī)的發(fā)生，原本高速發(fā)展的美國(guó)資產(chǎn)證券化市

3、場(chǎng)遭受了沉重打擊，MBS 和 ABS 發(fā)行停滯，至今仍未恢復(fù)至危機(jī)前水平。金融危機(jī)使監(jiān)管機(jī)構(gòu)意識(shí)到，許多投資者未充分認(rèn)識(shí)證券化資產(chǎn)池存在的潛在風(fēng)險(xiǎn)，危機(jī)后監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)布了多項(xiàng)監(jiān)管規(guī)定。2010 年發(fā)布的《多德-弗蘭克法案》對(duì)資產(chǎn)證券化過程提出了新要求，被認(rèn)為是 20 世紀(jì) 30 年代以來美國(guó)改革力度最大、影響最深遠(yuǎn)的金融監(jiān)管改革之一，與此后發(fā)布的《Regulation AB II》、 《安全港（SafeHarbor）規(guī)則》等制度共同在評(píng)級(jí)

4、規(guī)則、信息披露、風(fēng)險(xiǎn)自留等資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的方方面面進(jìn)行了規(guī)定與完善。近年來隨著監(jiān)管體系的完善，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品開始回暖，無論是發(fā)行量還是存量都逐漸恢復(fù)正常水平。流動(dòng)性方面，機(jī)構(gòu)支持 MBS 擁有聯(lián)邦政府信用背書，流動(dòng)性僅次于國(guó)債，遠(yuǎn)高于其他債券種類；非機(jī)構(gòu) MBS 的總體流動(dòng)性介于企業(yè)債和 ABS 之間。在 ABS 內(nèi)部的幾個(gè)主要種類中，目前信用卡貸款 ABS 和 CDO 的流動(dòng)性高于汽車貸款 ABS 和助學(xué)貸款 ABS。評(píng)級(jí)方面，截至

5、2020Q1 美國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品存量中 AAA 級(jí)占 39.43%，投資級(jí)共計(jì)占比56.77%，投機(jī)級(jí)共計(jì)占比 43.22%。近年來美國(guó) MBS 和 ABS 的高評(píng)級(jí)比例特別是 AAA 級(jí)總體上在不斷提高，評(píng)級(jí)下調(diào)和違約事件主要發(fā)生在投機(jī)級(jí)產(chǎn)品中。收益率方面，2010 年至2019 年十年間美國(guó) MBS 平均收益率 3.19%接近國(guó)債，ABS 平均收益率 2.74%相對(duì)較低。美國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的構(gòu)成美國(guó)的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)主要分為住房抵押貸

6、款支持證券（MBS）和資產(chǎn)支持證券（ABS）兩類，MBS 是以住房抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行的債券，廣義上可以認(rèn)為是所有與房地產(chǎn)相關(guān)的資產(chǎn)支持證券。除 MBS 之外，以企業(yè)貸款、汽車貸款、信用卡消費(fèi)貸款、助學(xué)貸款等信貸資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行的資產(chǎn)支持證券都屬于 ABS。1、MBSMBS 按發(fā)行人是否為美國(guó)政府支持企業(yè)（GSE）可以分為機(jī)構(gòu)支持 MBS 和非機(jī)構(gòu)支持 MBS兩類。美國(guó)早期發(fā)行的機(jī)構(gòu)支持 MBS 一般特指僅過手未分層的抵押過手證券（

7、Pass Through Securities），以機(jī)構(gòu)擔(dān)保的大量住房抵押貸款為資產(chǎn)池，貸款者每期償還的本息現(xiàn)金流在扣由政府擔(dān)保的 FFELP 計(jì)劃是助學(xué)貸款 ABS 的主要來源，盡管 FFELP 計(jì)劃在 2010 年已經(jīng)終止，但私人信貸的助學(xué)貸款證券化市場(chǎng)仍然存在。設(shè)備抵押資產(chǎn)支持證券涉及包括農(nóng)業(yè)和建筑設(shè)備、小型辦公設(shè)備和大型機(jī)器在內(nèi)的各類需要融資的設(shè)備，分層結(jié)構(gòu)及現(xiàn)金流瀑布類似于車貸 ABS，大中型設(shè)備 ABS 可能具有較高的債務(wù)

8、人集中度風(fēng)險(xiǎn)。ABCP 是指單一或多個(gè)企業(yè)（發(fā)起機(jī)構(gòu)）把自身?yè)碛械哪軌虍a(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)按照“破產(chǎn)隔離、真實(shí)出售”的原則出售給 SPV，并由 SPV 以資產(chǎn)為支持進(jìn)行持續(xù)滾動(dòng)發(fā)行的短期證券化類貨幣市場(chǎng)工具。ABCP 通過發(fā)行短期票據(jù)購(gòu)買長(zhǎng)期資產(chǎn)使得入池資產(chǎn)處于循環(huán)并波動(dòng)的狀態(tài)，因此一般需要由銀行為期限錯(cuò)配提供流動(dòng)性支持。ABCP 沒有固定的清盤日期，在到期后可以選擇繼續(xù)發(fā)行新一期 ABCP，也可以依靠基礎(chǔ)資產(chǎn)償還本息或?qū)で笸獠苛鲃?dòng)性支

9、持作為還款來源。CDO（Collateralized Debt Obligation，債務(wù)擔(dān)保憑證）可以將任何能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)打包分層并轉(zhuǎn)讓給 SPV（特殊目的公司）進(jìn)行出售，本息償還等規(guī)定與傳統(tǒng) ABS 相同，最大的特點(diǎn)在于底層資產(chǎn)可以為包括貸款、債券、MBS 和 ABS 等在內(nèi)的任何信貸類資產(chǎn)。比如 CMO可以理解為以過手型 MBS 為標(biāo)的資產(chǎn)的 CDO。CDO 按基礎(chǔ)資產(chǎn)不同可被分為貸款擔(dān)保證券（CLO）和債券擔(dān)保證券（CBO

10、），標(biāo)的資產(chǎn)分別為貸款和普通債券。以 CDS 為標(biāo)的資產(chǎn)就形成了合成型 CDO（Synthetic CDO），甚至有將CDO 作為標(biāo)的資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品如 CDO²等。按照發(fā)行 CDO 的兩個(gè)目的可將 CDO 劃分為資產(chǎn)負(fù)債表交易或套利交易。資產(chǎn)負(fù)債表交易目的在于降低銀行信貸規(guī)模，套利交易通常通過基礎(chǔ)資產(chǎn)收益率與支付給投資者的利率二者的利差中獲利。每一項(xiàng)交易都可以進(jìn)一步劃分為現(xiàn)金流交易、市場(chǎng)價(jià)值交易和綜合交易?，F(xiàn)金流交易依靠相

11、關(guān)資產(chǎn)池定期支付的現(xiàn)金流對(duì)發(fā)行證券進(jìn)行支付，與常規(guī)的資產(chǎn)支持證券最為相似也最常見。市值交易對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)池進(jìn)行主動(dòng)管理，是套利 CDO 最常見的類型。綜合交易由信用違約互換（CDS）提供支持，并且僅在相關(guān)投資組合發(fā)生信用事件時(shí)受到損失。CDS 相當(dāng)于投行為了提高 CDO 評(píng)級(jí)而為其購(gòu)買的保險(xiǎn)產(chǎn)品，需要向 CDS 賣方定期支付保費(fèi)，當(dāng)信用事件發(fā)生時(shí) CDS 賣出方分擔(dān)違約風(fēng)險(xiǎn)，本質(zhì)上是針對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)高收益的 CDO產(chǎn)品的一種風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具。美國(guó)資產(chǎn)

12、證券化市場(chǎng)的發(fā)展歷史1、金融危機(jī)前美國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)早期的飛速發(fā)展離不開政府的大力支持。20 世紀(jì) 60 年代，戰(zhàn)后嬰兒潮成年的沖擊使美國(guó)住房抵押貸款需求激增, 彼時(shí)美國(guó)通脹率的持續(xù)走高導(dǎo)致當(dāng)時(shí)美國(guó)主要的住房抵押貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)——儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)（Savings and Loans Associations，S&L）出現(xiàn)資金短缺甚至利率倒掛等問題，貨幣市場(chǎng)基金等新興融資工具也大大壓縮了銀行業(yè)的生存空間，大蕭條以來銀行通過存貸利差即可獲得