簡介:2018年中期投資策略先進制造引領(lǐng)中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型,先進制造【三一重工】【先導(dǎo)智能】【海油工程】】【杰瑞股份】【晶盛機電】【拓斯達(dá)】【精測電子】【雙環(huán)傳動】【恒立液壓】【浙江鼎力】投資建議?1、補短板、國家戰(zhàn)略先進制造鋰電設(shè)備、半導(dǎo)體設(shè)備、智能制造?先進制造進口替代將加速我國半導(dǎo)體和能源長期存在巨大貿(mào)易逆差,解決半導(dǎo)體行業(yè)國產(chǎn)化和清潔能源替代將是國家中長期重要戰(zhàn)略。多項政策國家基金支持有望加速國產(chǎn)替代和新能源替代,核心設(shè)備公司業(yè)績和估值均具備較大彈性。鋰電設(shè)備全球電動化趨勢加速,預(yù)計2018年下半年開始,全球鋰電池巨頭進入新的一輪擴產(chǎn)周期,推薦全球鋰電設(shè)備龍頭【先導(dǎo)智能】、【璞泰來】、【科恒股份】半導(dǎo)體設(shè)備全球半導(dǎo)體行業(yè)進入新一輪超級周期,政策資金雙輪驅(qū)動下設(shè)備將迎來進口替代背景下的黃金發(fā)展期,硅片設(shè)備推薦【晶盛機電】、芯片制造環(huán)節(jié)看好【北方華創(chuàng)】、檢測環(huán)節(jié)看好精測電子。智能制造國內(nèi)機器人企業(yè)在各個環(huán)節(jié)均在尋求突破,從業(yè)績表現(xiàn)上看,更貼近下游具體產(chǎn)業(yè)應(yīng)用的公司,在業(yè)績上容易率先突破。推薦側(cè)重布局下游產(chǎn)業(yè)機器人集成的【拓斯達(dá)】、零部件公司【埃斯頓】、【雙環(huán)傳動】。2、傳統(tǒng)制造盈利持續(xù)回升推薦工程機械、油服設(shè)備工程機械增速換擋,龍頭資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)接近尾聲和ROE加速回升,推薦【三一重工】;零部件進口推薦【恒立液壓】;高空作業(yè)平臺推薦【浙江鼎力】油服裝備看好全球經(jīng)濟復(fù)蘇和油價上升,油氣面臨供需剪刀差,推薦【海油工程】【杰瑞股份】,發(fā)展先進制造的必然選擇,,,,,,,,,資料來源WIND,東吳證券研究所圖我國研發(fā)投入占比已超越英國等國家,資料來源WIND,東吳證券研究所,資料來源WIND,東吳證券研究所圖降低對外依存度,資料來源WIND,東吳證券研究所,圖加工制造處于微笑曲線低端,圖我國第一產(chǎn)業(yè)比重遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國家,,,,,,,,,,一、工程機械資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)接近尾聲,龍頭ROE加速回升,行業(yè)總體資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)接近尾聲,盈利延續(xù)復(fù)蘇,,,,,,,,,資料來源WIND,東吳證券研究所圖工程機械凈利率2017年之后持續(xù)強勁復(fù)蘇,資料來源WIND,東吳證券研究所,資料來源WIND,東吳證券研究所圖工程機械板塊經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額繼續(xù)優(yōu)化,資料來源WIND,東吳證券研究所,圖資產(chǎn)負(fù)債表繼續(xù)修復(fù),總資產(chǎn)趨于穩(wěn)定圖行業(yè)總體期間費用率保持穩(wěn)定,,,,,行業(yè)總體資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)接近尾聲,盈利延續(xù)復(fù)蘇,,,圖(應(yīng)收賬款票據(jù))/總營收占比開始回落,資料來源WIND,東吳證券研究所,,,圖工程機械龍頭ROE觸底回升、2018年有望加速,資料來源WIND,東吳證券研究所,,,,,,,圖2017年推土機累計同比41,2018Q1同比35,資料來源工程機械協(xié)會,東吳證券研究所,,,圖2017年汽車起重機累計同比131,2018Q1同比91,資料來源工程機械協(xié)會,東吳證券研究所,,,工程機械更新需求驅(qū)動銷量維持高速增長,,,,圖2017年挖掘機累計同比100,2018Q1同比48,資料來源工程機械協(xié)會,東吳證券研究所,,,,圖2017年壓路機累計同比44,2018Q1同比28,資料來源工程機械協(xié)會,東吳證券研究所,,,,,,,資料來源WIND,東吳證券研究所圖2018年以來鐵路固定資產(chǎn)投資累計同比9,處于低位,資料來源WIND,東吳證券研究所,圖2018年以來房地產(chǎn)投資完成額累計同比10,延續(xù)高增長,資料來源WIND,東吳證券研究所圖2018年以來公路建設(shè)固定資產(chǎn)投資累計同比9,需求旺盛,工程機械下游數(shù)據(jù)增長帶動設(shè)備需求,,,圖2018年以來房屋銷售面積、新開工面積累計同比穩(wěn)定增長,,,資料來源WIND,東吳證券研究所,,,,,行業(yè)進入更新和出口周期,主要機種基本完成進口替代,,圖2017年內(nèi)需回升,出口量不斷增加,,,,,資料來源中國工程機械工業(yè)年鑒,東吳證券研究所圖國產(chǎn)品牌已經(jīng)占據(jù)國內(nèi)半數(shù)以上市場,圖2008年前出產(chǎn)二手挖機平均使用時間超過10000H,,資料來源中國工程機械工業(yè)年鑒,東吳證券研究所圖我國挖掘機械市場10年保有量情況,資料來源WIND,東吳證券研究所,資料來源工程機械協(xié)會,東吳證券研究所,,,,工程機械預(yù)計20182020年挖掘機銷量CAGR15,資料來源WIND,工程機械協(xié)會,東吳證券研究所,,,,工程機械預(yù)計20182020年混凝土機銷量CAGR21,工程機械增速換擋,強者恒強,?投資建議繼續(xù)首推工程機械龍頭【三一重工】1、全系列產(chǎn)品線競爭優(yōu)勢、龍頭集中度不斷提升;2、出口不斷超預(yù)期、3、行業(yè)龍頭估值溢價;其余推薦零部件龍頭【恒立液壓】,關(guān)注柳工、中國龍工、中聯(lián)重科。,資料來源WIND,工程機械協(xié)會,東吳證券研究所,工程機械4月挖掘機27萬臺同比84,高增長延續(xù),?4月銷量同比大增,高增長趨勢延續(xù)至Q2。根據(jù)我們的草根調(diào)研,預(yù)計4月銷量26萬28萬臺,同比增長80到95,環(huán)比下滑27到32。14月累計銷量86萬88萬臺,同比增長57到60。4月實際銷量26561臺,同比84,14月累計銷量銷量86622臺,累計同比58,銷售數(shù)據(jù)符合我們的預(yù)期。2018年以來銷量持續(xù)超市場預(yù)期,目前14月的累計銷售數(shù)據(jù)僅次于2011年的高位(102899臺)。從行業(yè)需求來看,在一帶一路項目的推動、國內(nèi)新增基礎(chǔ)設(shè)施項目的建設(shè)開工及工程設(shè)備更新需求增大等多重因素的共同影響下,我們預(yù)計二季度工程機械的銷售火爆的行情將會持續(xù)。?出口數(shù)據(jù)靚麗,國產(chǎn)機市場份額創(chuàng)新高。4月國內(nèi)銷量(不含港澳臺)25034臺,同比增長83,14月累計國內(nèi)銷量80953臺,累計同比增長55。4月出口銷量1518臺,同比增長110,14月累計出口量5649臺,同比增長106。本月出口量延續(xù)上升趨勢,連續(xù)5個月出口銷量超1000臺,連續(xù)三個月同比增速超過100。2018年以來,挖掘機出口數(shù)據(jù)不斷創(chuàng)新高,整體數(shù)據(jù)靚麗,出口正在成為挖掘機市場新的增長來源。從品牌看,本月國產(chǎn)品牌挖掘機份額占5751,環(huán)比575PCT,創(chuàng)國產(chǎn)品牌挖掘機市占率最高紀(jì)錄。國產(chǎn)品牌競爭力日益提升,國外品牌市場空間被不斷擠壓。4月份日系/韓系/歐美品牌挖掘機市場份額分別為1489/1187/1573,均發(fā)生下滑。國產(chǎn)品牌挖掘機出口量大增且在國內(nèi)市場份額不斷提升,說明國產(chǎn)品牌的核心競爭力顯著增強,其認(rèn)可程度增加。?各機型銷售結(jié)構(gòu)穩(wěn)定,未來增長空間大。4月大挖銷量3699臺,同比104,占比14;中挖銷量9138臺,同比92,占比34;小挖銷量13724臺,同比75,占比52。各機型銷量較為穩(wěn)定,小挖依舊是需求量最大的品種。小挖主要應(yīng)用于小型的市政綠化工程、房地產(chǎn)項目的配套綠化工程等,隨著農(nóng)村零星建設(shè)活躍展開以及勞動力成本的提高,小挖市場將繼續(xù)擴大。中大挖的市場主要是基礎(chǔ)施工建設(shè)、礦山建設(shè)和房地產(chǎn)施工工程。根據(jù)我們草根調(diào)研了解到,受石料開采對環(huán)境產(chǎn)生破壞的影響,來自礦山開采的需求減少,目前對大挖的需求以基建為主。從銷售結(jié)構(gòu)來看,未來中大挖的增長空間要大于小微型挖掘機。總體上,2018年各機型銷量將高于2017年,行業(yè)保持樂觀態(tài)度。?核心零部件公司產(chǎn)能瓶頸逐步緩解液壓件龍頭恒立液壓將使用5億元自有資金擴建鑄件項目二期,將有效緩解產(chǎn)能瓶頸。根據(jù)草根調(diào)研,各經(jīng)銷商普遍認(rèn)為2018年全年銷量同比增速在1020,龍頭企業(yè)ROE上升和資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)的速度有望加速。,三一重工經(jīng)營質(zhì)量改善明顯、ROE加速回升,關(guān)鍵假設(shè)1)工程機械順經(jīng)濟周期發(fā)展;2)工程機械的更新、基建、出口需求繼續(xù)旺盛;3)更新需求可占未來挖掘機國內(nèi)銷售量的4055;4)未來3至5年海外年均工程機械需求額可能達(dá)到1500億以上,約占我國工程機械總銷售額15左右;5)“一帶一路”沿線國家經(jīng)濟高速增長,“一帶一路”政策落實到位。驅(qū)動因素1)房地產(chǎn)、基建回暖,帶動投資和消費,供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革深入推進;2)2016年,基建投資增速在157的高位,固定資產(chǎn)投資50的增量由基建貢獻高于2008年“四萬億刺激計劃”下基建的貢獻率(40);3)挖掘機成為三一重工新盈利中心;4)一帶一路戰(zhàn)略刺激工程機械海外出口需求。與市場差異觀點1、行業(yè)低谷期率先出清,業(yè)績觸底回升彈性大,盈利能力明顯改善,資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)修復(fù)。2017年度實現(xiàn)歸母凈利潤為2092億,同比增加928(2016年為203億);歸母扣非后的凈利潤為1787億(2016年為314億元)。2018Q1經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額2592億元,環(huán)比538,公司現(xiàn)金流環(huán)比大幅增長,回款大幅增加,經(jīng)營質(zhì)量明顯改善;2018Q1單季綜合毛利率3192,環(huán)比20PCT,庫存機清理完畢,風(fēng)險已釋放充分;2018Q1加權(quán)平均ROE達(dá)到571,較去年同期大幅增長249PCT,公司ROE在持續(xù)改善。2、抗風(fēng)險能力與其業(yè)績快速增長的能力同樣重要。三一重工通過業(yè)務(wù)及收入來源多樣化增強危機中抗風(fēng)險能力,將挖掘機業(yè)務(wù)發(fā)展成新的盈利中心,并不斷拓展海外市場(2016年海外收入占比總收入的32),對沖了一部分行業(yè)波動風(fēng)險,使得公司業(yè)績更為穩(wěn)定。3、工程機械龍頭,行業(yè)復(fù)蘇最受益,享龍頭估值溢價。機械行業(yè)強勁增長,行業(yè)整體盈利水平大幅提升;三一作為國內(nèi)的工程機械龍頭在此輪復(fù)蘇中最為受益,公司2017年挖掘機械、混凝土機械、起重機械等設(shè)備銷售收入均較上年大幅增長。投資建議總體而言,2017年業(yè)績符合預(yù)期,預(yù)計在資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)完成以后,中期仍看好公司競爭力和ROE修復(fù)輕裝上陣后的業(yè)績彈性,預(yù)計20182020年歸母凈利潤分別為40、50、60億元,對應(yīng)PE16,13,10X,故維持“增持”評級。催化劑“一帶一路”國際合作高峰論壇召開;一帶一路訂單落地;主要機型(挖掘機,起重機,推土機,壓路機等)月度銷售情況良好。風(fēng)險因素挖機銷量低于預(yù)期;一帶一路發(fā)展低于預(yù)期;基建投資增速放緩。,浙江鼎力高空作業(yè)平臺龍頭、高增長持續(xù),關(guān)鍵假設(shè)預(yù)計20182020年浙江鼎力收入增速分別為25、58、42;毛利率為401、378、374;驅(qū)動因素1、高空作業(yè)平臺國內(nèi)市場發(fā)展?jié)摿艽螅臼姓悸史€(wěn)固國內(nèi)第一。公司在國內(nèi)通過全資子公司上海鼎策開展設(shè)備租賃服務(wù),在盤活應(yīng)收賬款存量資產(chǎn)的同時綁定下游客戶,公司產(chǎn)品的租賃商覆蓋率全國第一,品牌效應(yīng)顯著,客戶主要集中在廠房/場館建設(shè)、機場、高鐵、市政、廣告、商超、酒店等領(lǐng)域。2018年3月公司與全國領(lǐng)先的設(shè)備運營服務(wù)商上海宏信工程設(shè)備有限公司簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議,未來有望加速國內(nèi)市場開拓。目前國內(nèi)高空作業(yè)平臺保有量35萬臺,美國近60萬臺,歐洲28萬臺,中國市場尚處于導(dǎo)入期,中長期來看,伴隨著國內(nèi)人口老齡化和用工成本的逐漸提高,按照美國目前的保有量水平測算,未來國內(nèi)高空作業(yè)平臺有近20倍的增長空間。2、目前剪叉式平臺占比較高,未來臂式募投項目如果達(dá)產(chǎn)將助鼎力快速發(fā)展。公司擬募集資金總額不超過人民幣88億元用于大型智能高空作業(yè)平臺建設(shè)項目,2017年10月17日收到核準(zhǔn)發(fā)行批復(fù)。該項目建成達(dá)產(chǎn)后可形成年產(chǎn)3200臺大型智能高空作業(yè)平臺建設(shè)基地(主要用于直臂和曲臂等高端產(chǎn)品的生產(chǎn)),預(yù)計2019年達(dá)產(chǎn)。對比海外,亞太地區(qū)臂式與剪叉式數(shù)量比為115,歐洲、非洲、中東地區(qū)及北美地區(qū)為114,拉美為109,而目前公司臂式與剪叉式數(shù)量比為183,收入僅占不到9,結(jié)構(gòu)尚不協(xié)調(diào),臂式平臺發(fā)展空間廣闊。2016年TEREX高空作業(yè)平臺業(yè)務(wù)收入中,臂式占到了46,剪叉式占33,而公司作為國內(nèi)龍頭,目前臂式占比僅9,比例尚不協(xié)調(diào),未來隨著產(chǎn)能逐漸達(dá)產(chǎn)及放量,有望助鼎力快速發(fā)展。投資建議公司是國內(nèi)高空作業(yè)平臺絕對龍頭,技術(shù)品質(zhì)品牌口碑實踐經(jīng)驗營銷管理構(gòu)建足夠深的護城河;預(yù)期未來臂式作業(yè)平臺占比逐漸提升。預(yù)測公司20182020年EPS為217/302/409元,對應(yīng)PE23/17/12X,維持“增持”評級。催化劑大型臂式平臺關(guān)鍵技術(shù)突破帶來產(chǎn)品與服務(wù)的創(chuàng)新、高空作業(yè)平臺租賃市場的發(fā)展。風(fēng)險因素海外市場拓展不及預(yù)期、國內(nèi)相關(guān)配套政策不及預(yù)期、匯率風(fēng)險。,恒立液壓國內(nèi)液壓行業(yè)龍頭,海外拓展泵閥放量,增長可期,關(guān)鍵假設(shè)1、預(yù)計公司油缸業(yè)務(wù)及泵閥業(yè)務(wù)收入高速增長,20182020年公司總收入增速分別為40、23、19;2、預(yù)計20182020年毛利率分別為31、31、33。驅(qū)動因素1、下游更新、基建、出口支撐工程機械行業(yè)強勢復(fù)蘇2017年挖掘機銷量累計銷量14萬臺,同比99;2018年Q1景氣度延續(xù),銷量同比48,超市場預(yù)期。行業(yè)約在20192022年左右將迎來存量更新的需求高峰,根據(jù)測算,20182022年更新需求可以達(dá)到每年130億元左右,支撐銷量新一輪增長。2、恒立液壓是國內(nèi)領(lǐng)先的液壓行業(yè)龍頭,高端液壓件實現(xiàn)進口替代挖機油缸和盾構(gòu)機油缸的國內(nèi)市占率分別高達(dá)50和70(卡特彼勒、三一重工、徐工等均為公司大客戶);新業(yè)務(wù)液壓泵閥放量迅速搶占市場,國內(nèi)市占率達(dá)到30,中挖泵閥等新產(chǎn)品也將陸續(xù)上市。3、海外業(yè)務(wù)成為公司新亮點,高端客戶市場空間巨大公司積極布局海外業(yè)務(wù),積累了一批卡特彼勒、神鋼、日立等歐美高端客戶,2017年出口占公司總收入的比例超過23。預(yù)計未來公司客戶逐步遍及各大海外工程機械巨頭,海外業(yè)務(wù)占比將會繼續(xù)提高至50。與市場差異觀點1、本輪工程機械復(fù)蘇由于更新需求,基建和出口的共同拉動,持續(xù)性確定。我們認(rèn)為,這輪的挖掘機銷售火爆主要是受到更新需求、基建投資以及海外出口三個因素的共同促進所致,銷量數(shù)據(jù)會持續(xù)高增長,并且會帶給上市公司更多和更長久的盈利。2、持續(xù)的研發(fā)高投入帶來液壓新產(chǎn)品的陸續(xù)上市,下游不斷拓展將突破行業(yè)周期。液壓件作為重要的工業(yè)基礎(chǔ)零部件,下游應(yīng)用極其廣泛,全球市場空間超2000億。20132017年公司平均每年研發(fā)費用占收入比值將近6,中挖泵閥等新產(chǎn)品的陸續(xù)上市將為公司帶來新的業(yè)績增長點,實際增速將超行業(yè)增速。投資建議我們預(yù)計公司20182020年的凈利潤為60、75、101億,EPS分別為096、119、161,對應(yīng)PE分別為32/26/19X,維持“增持”評級。催化劑非標(biāo)油缸和泵閥業(yè)務(wù)的新產(chǎn)品陸續(xù)上市;海外業(yè)務(wù)拓展超預(yù)期。風(fēng)險因素宏觀周期性波動風(fēng)險、海外投資與經(jīng)營風(fēng)險。,艾迪精密破碎錘行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè),液壓件市場持續(xù)突破,關(guān)鍵假設(shè)1、預(yù)計公司20182020年公司總收入增速分別為63、32、24;2、預(yù)計20182020年毛利率分別為43、44、44。驅(qū)動因素1、下游更新、基建、出口支撐工程機械行業(yè)強勢復(fù)蘇2017年,國內(nèi)挖掘機械產(chǎn)品共計銷售14萬臺,同比995,創(chuàng)造了自2012年以來的最好銷量。行業(yè)約在20192022年左右將迎來存量更新的需求高峰,根據(jù)測算,20182022年更新需求可以達(dá)到每年130億元左右,支撐銷量新一輪增長。伴隨著行業(yè)景氣度的提升,公司產(chǎn)品供不應(yīng)求,破碎錘與液壓件產(chǎn)品均實現(xiàn)滿銷。公司2017年固定資產(chǎn)、在建工程進一步提升,預(yù)計公司產(chǎn)能將進一步提升,為公司業(yè)績的增長提供保障。2、艾迪精密是國內(nèi)破碎錘行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè),配錘率提升空間大液壓破碎錘可與多種液壓主機配套使用,與挖掘機配套作業(yè)最為普遍。據(jù)中國工程機械工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計,發(fā)達(dá)國家挖掘機配錘率基本上在35以上,日本、韓國等島嶼國家配錘率達(dá)到60,而中東等戈壁地區(qū)挖掘機配錘率高達(dá)80。2017年,國內(nèi)市場這一比率超過20,與發(fā)達(dá)國家挖掘機配錘率水平還有較大差距。隨著我國破碎錘技術(shù)的發(fā)展與市場認(rèn)知度的提升,挖掘機配錘率或?qū)⒅饾u提高,公司有望在該板塊持續(xù)受益。3、液壓件市場持續(xù)突破,受益進口替代公司由液壓件后市場起步,成為國內(nèi)少數(shù)打破國外高端液壓件壟斷格局的企業(yè)之一。2017年,公司液壓件毛利率首次突破40,規(guī)模效應(yīng)得以體現(xiàn)。預(yù)計2018年,公司液壓件前市場將持續(xù)作出可觀貢獻。加上公司固有的成本、服務(wù)體系、產(chǎn)品針對性等方面的比較優(yōu)勢,有望持續(xù)受益液壓件的進口替代。投資建議公司成功打破國外在高端液壓件領(lǐng)域的壟斷,基于對公司液壓破碎錘、高端液壓件的長期看好,預(yù)測公司201820年業(yè)績?yōu)?20、295、381億元,對應(yīng)EPS125、167、217元,對應(yīng)PE33、25、19X,維持“增持”評級。催化劑工程機械行業(yè)銷量良好帶動液壓件需求增加;液壓主機與破碎錘配錘率提高。風(fēng)險因素宏觀周期性波動風(fēng)險、進口替代不及預(yù)期。,,,,,,二、海洋和油服裝備受益全球經(jīng)濟復(fù)蘇,,,,,,集運貿(mào)易需求增加,,,,,集運量/價增加,,,,,集裝箱需求增加(中集集團),,,,,集裝箱船需求增加(中國船舶),,,,,集裝箱起重機需求增加(振華重工),,,,,大宗商品需求增加,,,,,干散貨船需求增加(中國船舶),,,,,原油貿(mào)易需求增加,,,,,油船運輸量/價增加,,,,,油船量增加(中國船舶),,,,,油價上升,,,,,海工可盈利,,,,,海工運營、煉化增加,,,公司設(shè)備增加(振華重工、中集集團、中國船舶),,,,,資本開支增加,,,海上貿(mào)易全球經(jīng)濟復(fù)蘇,帶動各相關(guān)產(chǎn)業(yè)全面回暖,布倫特油價一度觸及80美金,預(yù)計將提振油服板塊,,,資料來源WIND,東吳證券研究所圖OPEC減產(chǎn)執(zhí)行率高于預(yù)期,資料來源EIA,東吳證券研究所,,,,,,,圖2016年至今國際油價回顧90,80706050403020100,,,,期貨結(jié)算價連續(xù)WTI原油期貨結(jié)算價連續(xù)布倫特原油,超跌反彈階段,,震蕩上行階段,,持續(xù)上行階段,,,16658,減產(chǎn)完成度,10361,16151,13823,14725,油服行業(yè)布油60美元是油服行業(yè)投資景氣度的分水嶺,,,,,?我們統(tǒng)計了2002年至今“三桶油”的實際資本開支與預(yù)測油價之間的關(guān)系,有以下結(jié)果12002年至2011年,油價大趨勢向上,油公司資本開支逐漸提升,其中,2009年雖然上半年油價均值僅53美元,但下半年有所提升,全年油價達(dá)到63美元,但油公司資本開支仍然保持較好的景氣度;220122014年,由于油價已經(jīng)處于高位,油公司資本開支變化增速與油價增速相關(guān)度降低;32015年油價跌破60美元,油公司資本開支銳減,2017年,油價均值55美元,仍未達(dá)到60美元,油公司資本開支實際完成額增速一般。因此,我們得出結(jié)論,油價60美元,是油公司資本開支景氣度的分水嶺。圖布油60美元是油公司資本開支景氣度分水嶺圖布油60美元以上油公司業(yè)績較好,資料來源WIND,東吳證券研究所,資料來源WIND,東吳證券研究所,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,石化油服凈利率中海油服凈利率資料來源WIND,東吳證券研究所圖石化機械、杰瑞股份凈利率與油價關(guān)系,資料來源WIND,東吳證券研究所,?中海油服油價高于70美元盈利能力強勁反彈。油價低于50美元,公司多處于虧損;油價站上60美元,中海油服平均凈利率水平達(dá)到約5;油價達(dá)到70美元以上,中海油服凈利率已經(jīng)達(dá)到20,反彈強勢。?海油工程盈利韌性較強,60美元以上盈利保持強勁。油價低于60美元,公司凈利率中樞約10;油價站上60美元,海油工程盈利中樞上移,凈利率中樞值接近20。但此后油價上升,公司凈利率提升不明顯。?杰瑞股份油價高于70美金,凈利率大幅改善。當(dāng)油價在60美元以下,公司凈利率中樞值在5左右;當(dāng)油價高于70美元后,公司凈利率中樞值接近30。圖中油工程、海油工程凈利率與油價關(guān)系,資料來源WIND,東吳證券研究所,圖石化油服、中海油服凈利率與油價關(guān)系(橫軸為油價,縱軸為比率,下同),油服行業(yè)布油60美元,盈利能力顯著提升,5500,3500,1500,500,2500,4500,000100020003000400050006000700080009000100001100012000,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,350050006500800095001100012500,2000000100020003000400050006000700080009000100001100012000,500,400025001000,,,中油工程凈利率,,,海油工程凈利率,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,40003000200010000001000200030004000,010203040506070,8090100110120,,,石化機械凈利率,,,杰瑞股份凈利率,,,,,,,,,,,60,10260120,20170120,20170720,20180120,,布倫特原油漲幅,,杰瑞股份股價漲幅,,中海油服股價漲幅,,90油價穩(wěn)中有升,股價出現(xiàn)背離40,140,190,20160720,海油工程股價漲幅,油服公司股價與油價產(chǎn)生背離,,資料來源WIND,東吳證券研究所,油價爬升,股價未動,,油價較平穩(wěn),股價略走強,,?兩年時間,四個階段,油價上漲約100,而油服行業(yè)股價有所下跌,這種股價與油價的背離,既體現(xiàn)油服行業(yè)仍處于左側(cè)的事實,也為板塊投資提供價值洼地。圖油服公司股價與油價出現(xiàn)背離油價調(diào)整,股,價仍較疲軟,,,國營、民營油服公司估值水平PB均處于歷史底部,,資料來源WIND,東吳證券研究所PB均處于歷史底部,投資安全邊際較強,PE民企處于盈利能力低谷,國企面臨少見虧損,,資料來源WIND,東吳證券研究所,,,海油工程高盈利能力的油服龍頭,2018年有望業(yè)績反轉(zhuǎn),關(guān)鍵假設(shè)1、2018年及之后,油價中樞有望在60美金或以上,帶動油服行業(yè)景氣度的實質(zhì)性反轉(zhuǎn);2、油價的企穩(wěn)帶來油公司盈利能力改善,將帶動海油工程工作量的提升,預(yù)計公司20182020年的新接訂單分別達(dá)到160、220、270億元;3、預(yù)計20182020年公司銷售毛利率將分別達(dá)到150、180、210;驅(qū)動因素1、油價回暖,帶動油服行業(yè)景氣度的實質(zhì)性反轉(zhuǎn);2、工作量確定性提升,中海油2018年CAPEX支出預(yù)計同比4060,而且是基于對油價2018年僅54美金的中樞判斷,預(yù)計該資本開支有望超預(yù)期,而公司2018年國內(nèi)訂單有望實現(xiàn)同比例甚至更高速度增長;3、盈利能力逐漸修復(fù),三桶油的桶油成本逐漸降低,2017年中海油的ALLINCOST已經(jīng)降至40美金以下。隨著油價回升,油公司盈利能力明顯改善,預(yù)計將顯著改善油服公司盈利能力。4、公司歷史PB中樞值2倍以上,目前PB為12倍,且資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu),價值重估空間大。與市場差異觀點1、公司業(yè)績彈性較大,ROE由高點的20,降低到2017年僅2,改善空間很大;2018年油價企穩(wěn)60美金以上,一度觸及80美金,海油工程盈利能力有望大幅改善,業(yè)績逐漸放量。2、公司資產(chǎn)質(zhì)量處于歷史最好水平。資產(chǎn)負(fù)債率由高點50降至目前151,杠桿空間大,且在手現(xiàn)金充裕。公司通過在油價低位時高性價比買入資產(chǎn),充實自身實力,為下一輪周期積蓄了充足的力量。投資建議公司是國內(nèi)油服開發(fā)龍頭企業(yè),具備較強的盈利能力以及良好的資產(chǎn)質(zhì)量。在油價回暖的背景下,我們預(yù)計公司訂單量與毛利率提升空間較大,業(yè)績將進入上升通道。預(yù)計公司20182020年營收1345億、1790億、2272億元,歸母凈利潤預(yù)計為1285、1849、2934億元,對應(yīng)20182020年P(guān)E20、14、9倍,給予“買入”評級。催化劑油價中樞上移、公司訂單數(shù)據(jù)披露風(fēng)險因素油價上漲低于預(yù)期,海外訂單不及預(yù)期,杰瑞股份行業(yè)拐點清晰,壓裂設(shè)備龍頭業(yè)績有望大幅提升,關(guān)鍵假設(shè)1、2018年及之后,油價中樞有望在60美金或以上,帶動油服行業(yè)景氣度的實質(zhì)性反轉(zhuǎn);2、油價高于70美金,凈利率大幅改善。當(dāng)油價在60美元以下,公司凈利率中樞值在5左右;當(dāng)油價高于70美元后,公司凈利率中樞值接近30;3、隨著油價上漲提振整個油服產(chǎn)業(yè)鏈,公司有望實現(xiàn)訂單總量大幅提升,各板塊盈利能力顯著改善;驅(qū)動因素1、油價回暖,帶動油服行業(yè)景氣度的實質(zhì)性反轉(zhuǎn);2、行業(yè)出清充分,北美市場有望放量
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