基金績效影響因素研究——基于基金規(guī)模和經(jīng)理才能的視角.pdf

1、按照我國官方分類標(biāo)準(zhǔn)，截至2015年底，我國的基金總數(shù)達(dá)到了2826只，較2014年增長了近50％，總凈額達(dá)到了84751.5億元，較2014年增長了90％多。鑒于我國已經(jīng)進(jìn)入了大資管時(shí)代，尤其是面對市場上投資于股票的主動型基金，如何更加清楚的看清理財(cái)機(jī)構(gòu)的發(fā)展趨勢和投資能力，這是每位投資者都十分關(guān)系的問題。
　　金融學(xué)者一直對主動型開放式基金的表現(xiàn)有著濃厚的興趣。一只主動型基金相對于其基準(zhǔn)表現(xiàn)的好壞程度，不僅僅和基金篩選投資機(jī)會

2、的才能有關(guān)，還和基金所面對的各種局限因素有關(guān)。在近幾年的研究中，被常常討論的就是基金規(guī)模與基金績效的負(fù)相關(guān)影響。如果規(guī)模對基金的業(yè)績有影響，那么篩選投資機(jī)會的才能和基金規(guī)模也會相互影響。比如，一只更具才能且規(guī)模大的基金可能會比一個(gè)才能平平且規(guī)模小的基金績效差。因此，為了更好的了解基金的才能，我們必須對基金規(guī)模的影響做深入研究。
　　在主動管理中基金規(guī)模對基金收益影響的本質(zhì)是什么？圍繞著這個(gè)疑問，學(xué)術(shù)界提出了兩個(gè)假設(shè)。第一個(gè)是基于基

3、金層面上的，當(dāng)主動型基金的規(guī)模增加時(shí)，基金相對于基準(zhǔn)的表現(xiàn)就會有所下降。第二個(gè)假設(shè)是基于基金行業(yè)規(guī)模對基金業(yè)績有負(fù)相關(guān)的影響:當(dāng)主動開放式基金業(yè)的規(guī)模在不斷擴(kuò)大時(shí)，各個(gè)基金的業(yè)績表現(xiàn)就會有所下降。學(xué)術(shù)界認(rèn)為，這兩個(gè)假設(shè)的背后原因是流動性的局限。在基金層面上，一只規(guī)模大的基金在其進(jìn)行交易時(shí)，會對資產(chǎn)的價(jià)格造成影響，從而侵蝕其業(yè)績。在基金行業(yè)層面上看，隨著金錢對投資機(jī)會的追逐，資產(chǎn)的價(jià)格也會有所波動，這會使得對投資機(jī)會的把握越來越難。圍繞著

4、流動性局限，已經(jīng)有很多研究證據(jù)表明共同的交易的確對證券市場上資產(chǎn)的價(jià)格造成了影響。
　　基于金融市場上流動性的不完善，相比規(guī)模對基金績效無影響的原假設(shè)，上述兩個(gè)假設(shè)是很容易被學(xué)者所接受的。更進(jìn)一步的說，上述兩個(gè)假設(shè)并不是相互排斥的，一只基金業(yè)績表現(xiàn)的好壞，可能既依賴于自身的規(guī)模，也可能依賴于基金行業(yè)的競爭程度，這里本文用基金行業(yè)規(guī)模來對基金行業(yè)的競爭程度進(jìn)行度量。如果基金行業(yè)中的所有基金都采用同一個(gè)投資策略，那么他們的表現(xiàn)就強(qiáng)烈的

5、依賴于整個(gè)基金行業(yè)的規(guī)模，而對其自身規(guī)模的依賴程度就很小。另一個(gè)極端情況就是，當(dāng)各個(gè)基金都有自己不相關(guān)的投資策略時(shí)，它們的業(yè)績表現(xiàn)就更依賴于自身的規(guī)模。而現(xiàn)實(shí)是介于兩種極端之間的，上述兩種假設(shè)的要點(diǎn)均需要做出相應(yīng)的實(shí)證分析加以驗(yàn)證。近幾年已經(jīng)有很多研究對基于基金層面的假設(shè)進(jìn)行了研究，研究的結(jié)果也有所不一。而國內(nèi)對后一種假設(shè)的研究很少看到，本文對于兩個(gè)層面的假設(shè)均有研究。
　　在估計(jì)基金規(guī)模對基金業(yè)績的影響中，最具挑戰(zhàn)的一個(gè)就是對基

6、金規(guī)模所具有的內(nèi)生性的處理。如果基金的規(guī)模是隨機(jī)分布的，其并不存在內(nèi)生性，那么我們可以直接用調(diào)整后的基金凈收益對基金規(guī)模進(jìn)行最小二乘估計(jì)的回歸，所得出的最小二乘估計(jì)是無偏的，基金規(guī)模的系數(shù)將會很好的詮釋其對基金業(yè)績的影響程度。然而，基金規(guī)模相對于基金并不是隨機(jī)分布的，它和特定的基金一一對應(yīng)。比如，規(guī)模大的基金往往是由更具才能的基金經(jīng)理來掌控。才能可能和基金的規(guī)模和基金的業(yè)績表現(xiàn)有著相關(guān)關(guān)系。當(dāng)然，我們很難對基金經(jīng)理的才能進(jìn)行度量，這就造

7、成采用最小二乘估計(jì)的結(jié)果往往受遺漏變量的影響。
　　對于遺漏變量所帶來的誤差，可以用固定效應(yīng)模型進(jìn)行消除。固定效應(yīng)模型可以很好的對不同基金的才能做以度量。在Berk和Green(2004)的研究中，這一固定效應(yīng)方法很好的對基金規(guī)模對基金業(yè)績的影響做了度量，但前提是各個(gè)基金的才能不變。不幸的是，在我們采用固定效應(yīng)模型雖然消除遺漏變量帶來的偏差時(shí)，但是會帶來另一個(gè)誤差。在同一期中，基金規(guī)模的變化和基金的收益是呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系的。簡單的來

8、說，在最小二乘估計(jì)中，由于被解釋變量的波動和解釋變量之間的非獨(dú)立關(guān)系，會帶來有限樣本誤差（Stambaugh，1999），這樣的誤差在固定效應(yīng)模型中也是存在的(Hjalmarsson，2010)。
　　為了消除這項(xiàng)誤差，本文引入了一個(gè)遞歸去均值法，這個(gè)方法和LubosPastorRobert、 F.Stambaugh和Lucian A.Taylor(2014)所采用的方法一樣。這種方法依然用基金收益對基金規(guī)模進(jìn)行固定效應(yīng)面板回歸，

9、不同的是收益和規(guī)模均是經(jīng)過前向去均值處理，而且對于前向去均值后的基金規(guī)模，本文還會用后向去均值的基金規(guī)模作為它的工具變量（具體操作會在后文介紹），這種方法會進(jìn)一步消除內(nèi)生性所帶來的誤差。
　　本文所用的數(shù)據(jù)來自于Wind，其中股票型基金是133只，由于樣本限制，本文又對基金樣本進(jìn)行了擴(kuò)充，把混合基金中偏股型基金納入其中，所以數(shù)據(jù)共包含597只基金，本文將股票型基金的數(shù)據(jù)定為樣本A，將混合基金中的偏股型基金定為樣本B，時(shí)間跨度為20

10、13年1月1日至2015年12月31日。
　　本文首先采用面板數(shù)據(jù)對基金規(guī)模和基金業(yè)績之間的影響系數(shù)進(jìn)行估計(jì)。在混合效應(yīng)和固定效應(yīng)下，對上述系數(shù)的估計(jì)盡管顯著，但是存在低估的情況。上述兩種方法的運(yùn)用的結(jié)果都會造成結(jié)果的誤差。為了修正這一誤差，本文采用遞歸去均值法。在采用遞歸去均值法后，基金規(guī)模的系數(shù)依然為負(fù)，依舊顯著。
　　本文還引入了一個(gè)新的變量，即行業(yè)規(guī)模。本文發(fā)現(xiàn)，基金業(yè)績與行業(yè)規(guī)模也存在著顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。在加入了基

11、金規(guī)模后，行業(yè)規(guī)模依舊顯著，基金規(guī)模也呈現(xiàn)顯著的負(fù)向關(guān)系。本文又通過引入調(diào)整的超額收益波動率、小盤股因素對規(guī)模因素背后的原因進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)調(diào)整的超額收益波動率對規(guī)模背后的原因進(jìn)行了很好的詮釋，而小盤股因素和假設(shè)不一致。這樣顯著的結(jié)果是很好理解的，基金自身規(guī)模越大、交易越激進(jìn)，對業(yè)績影響也就越大;同樣市場競爭越激烈，基金自身在進(jìn)行的操作時(shí)越容易受不利影響。小盤股因素與假設(shè)不一致的原因可能來自于我國現(xiàn)階段的具體國情，具體原因有待在今后的研

12、究中進(jìn)行探索。除了對上述兩個(gè)規(guī)模因子進(jìn)行探索外，本文還開創(chuàng)性的引入了規(guī)模市值比這一因素，這一因素代表著單只基金相對于整個(gè)股票市場的規(guī)模。經(jīng)實(shí)證分析，本文發(fā)現(xiàn)這一變量對于基金績效具有正向作用。這說明基金具有外部的規(guī)模效應(yīng)，經(jīng)過計(jì)算對比，本文發(fā)現(xiàn)基金的這一外部規(guī)模效應(yīng)并沒有消除其他兩個(gè)規(guī)模因子帶來的負(fù)向作用。
　　對規(guī)模因子的研究很好的為接下來對基金經(jīng)理的才能的研究進(jìn)行了鋪墊。本文對基金經(jīng)理的才能的度量是通過面板回歸中的α進(jìn)行的，α值

13、是在總的調(diào)整的超額收益率的基礎(chǔ)上經(jīng)過了規(guī)模因子的調(diào)整。通過分析，本文發(fā)現(xiàn)基金總體的才能并沒隨時(shí)間呈現(xiàn)下降的趨勢，而是保持在一個(gè)平穩(wěn)的水平，這貌似正切合了本文的模型假設(shè):基金的才能是不變的。但是正如前述基金業(yè)績與規(guī)模因子是負(fù)相關(guān)的，隨著基金規(guī)模以及行業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，業(yè)績隨時(shí)間應(yīng)該整體呈現(xiàn)一個(gè)下降趨勢，這似乎和實(shí)證研究結(jié)果不一致。本文給出的解釋是新進(jìn)入的基金經(jīng)理的才能要比之前基金要高。
　　隨后本文又對基金存續(xù)期內(nèi)基金業(yè)績隨年齡的變化情

14、況進(jìn)行了分析，得出的結(jié)果顯示基金業(yè)績隨著年齡的增長是下降的。但是本文又加入了基金年齡這一變量發(fā)現(xiàn)，在存在基金規(guī)模和行業(yè)規(guī)模等與規(guī)模因子相關(guān)的變量下，基金年齡對基金業(yè)績具有正相關(guān)關(guān)系。這使本文推測，基金經(jīng)理的才能并不是隨時(shí)間下降的，而是隨著時(shí)間有所提升，但是基金經(jīng)理的才能的提升并沒有挽回規(guī)模因子等變量給基金帶來的負(fù)向影響。隨后，本文又以此為基礎(chǔ)在原來對基金經(jīng)理的才能度量方法的基礎(chǔ)上，加入了年齡因子，發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理的才能隨時(shí)間是不斷增加的。本

15、文對這一現(xiàn)象的解釋是基金經(jīng)理可能隨著時(shí)間的增長，會不斷的進(jìn)行學(xué)習(xí)，由此基金的才能才有所提高。
　　總結(jié)來看，本文對于基金業(yè)績與基金經(jīng)理的才能關(guān)系的研究得出如下結(jié)論:新進(jìn)入的基金經(jīng)理的才能要比之前基金的才能高，基金經(jīng)理的才能會隨著積極年齡的增長而有所增加，但是這樣的表現(xiàn)并不能消除由規(guī)模因子給基金帶來的負(fù)向影響。
　　本文的創(chuàng)新之處有以下幾個(gè)方面。一是運(yùn)用了遞歸去均值法來消除內(nèi)生性問題;二是引入市場規(guī)模等因子來增加了規(guī)模因子的內(nèi)