終極所有權結構、制度環(huán)境與融資結構動態(tài)調整——基于民營上市公司的研究.pdf

1、自改革開放以來，民營經(jīng)濟有了飛速發(fā)展，近年來，其對技術創(chuàng)新、GDP增長和就業(yè)的貢獻都遠遠超過了國有企業(yè)。對于國有企業(yè)而言，盡管2003年國有資產管理委員會（國資委）的成立部分程度上解決了出資人問題，然而，由于國有企業(yè)的終極控制股東國資委并不是最終的委托人，盡管其掌握企業(yè)的實際控制權，但卻并不擁有合法的剩余索取權。這種剩余索取權和控制權的不匹配，不僅會導致國企低下的經(jīng)營效率，而且會因為國企高管在職期間創(chuàng)新收益權和創(chuàng)新控制權的嚴重分離，而導

2、致國企嚴重的創(chuàng)新效率損失（吳延兵，2012）。而民營企業(yè)的終極控制股東不僅掌握著實際控制權，而且擁有合法的剩余索取權，因此能保障企業(yè)具有較高的經(jīng)營效率和創(chuàng)新效率。在進行技術和機制創(chuàng)新時，民營企業(yè)的終極控制股東可以通過股權激勵、期權激勵和延期獎金機制等形式讓渡部分所有權給管理者，通過鼓勵管理者積極創(chuàng)新而享受創(chuàng)新的收益。因此對民營企業(yè)終極所有權結構的研究更具有現(xiàn)實意義。
　　民營企業(yè)終極控制股東的剩余索取權（現(xiàn)金流權）與控制權既有一致

3、性，又并非完全一致?，F(xiàn)金流權與控制權的一致性會增強終極控制股東與外部投資者（中小股東和債權人）之間的利益協(xié)同效應，使代理問題得到緩和，從而提升企業(yè)價值。而現(xiàn)金流權與控制權的偏離卻是形成終極控制股東與外部投資者之間利益沖突的根源，它會增強終極控制股東的掠奪激勵，使代理成本上升，企業(yè)價值下降。先前的研究主要從靜態(tài)視角研究終極所有權結構與融資結構選擇之間關系（肖作平，2011;肖作平，2012;肖作平和廖理，2012）。然而，公司融資結構決策

4、本質上是一個動態(tài)過程，只有動態(tài)分析才能反映融資決策的動態(tài)調整過程，先前的研究無法真正理清終極所有權結構與融資結構動態(tài)調整之間的關系。因此，開展終極所有權結構與民營企業(yè)融資結構動態(tài)調整（包括目標融資結構和調整速度）之間關系的研究具有重要的理論和實踐意義。
　　近年來，制度環(huán)境在融資結構選擇中的作用日益受到學術界的廣泛關注。許多跨國研究揭示了特定國家制度環(huán)境對融資結構選擇的影響（Rajan和Zingales，1995;Demirguc

5、-Kunt和Maksimovic，1998，1999）。然而，將在發(fā)達國家的制度環(huán)境下開發(fā)的融資結構理論直接應用到我國的民營企業(yè)身上，很可能會“藥不對癥”。正如Barclay和Smith(1999)所指出的，在融資結構研究領域，最重要的便是結合公司融資的制度環(huán)境，提出更符合現(xiàn)實的假設，設計出更為有效的實證模型，從而找到驅動企業(yè)融資決策的核心要素。我國正處于經(jīng)濟轉軌時期，存在著特殊的制度背景。如股權結構較為獨特，投資者法律保護不健全，市場

6、發(fā)育不完善，政府干預較為嚴重，金融發(fā)展水平較為落后等。在我國，各個省份、自治區(qū)和直轄市（統(tǒng)稱為地區(qū)）在地方政府管制、政府對企業(yè)的干預信用文化、產品和要素市場的發(fā)育程度、金融發(fā)展水平以及法律制度環(huán)境等方面存在相當大的差異（樊綱等，2012）。這為研究制度環(huán)境和融資結構選擇之間的關系提供了難得的機會。近年來，政府相關部門積極發(fā)展公司債、企業(yè)債等債務融資工具，這為研究融資結構問題提供了條件，尤其是債務期限結構問題。且在我國特有的制度背景下，存

7、在許多與融資相關的問題，如終極控制股東往往會根據(jù)自身利益調整公司融資政策以增強其壕溝效應，掠奪外部投資者財富和獲取控制權私有收益等，從而影響企業(yè)的目標融資結構決策和調整融資結構的交易費用（即調整成本）。因此，理清終極所有權結構、制度環(huán)境與融資結構動態(tài)調整（目標融資結構和調整速度）之間關系具有重要的學術價值。
　　綜觀現(xiàn)有文獻，目前尚未出現(xiàn)把終極所有權結構和制度環(huán)境兩者結合起來研究企業(yè)融資結構動態(tài)調整問題的文獻。因此，本研究將為融資

8、結構研究提供有益的開拓和補充。本文在對融資結構的理論文獻和實證文獻進行相關梳理的基礎上，以動態(tài)權衡理論為藍本，結合我國的制度環(huán)境，構建融資結構動態(tài)調整模型，深入分析了終極控制股東和外部投資者之間的代理沖突，以及制度因素對目標融資結構和調整成本的影響。
　　全文共分六章。第一章引言，論述選題背景及意義、主要內容及研究框架、研究方法以及關鍵術語的界定。第二章文獻綜述，主要分為四個部分:一，資本結構的理論文獻綜述;二，資本結構的實證文獻

9、綜述;三，債務期限結構的理論文獻綜述;四，債務期限結構的實證文獻綜述。第三章民營上市公司的融資制度環(huán)境分析，分別對資本市場的融資制度、銀行信貸的融資制度、投資者保護和區(qū)域市場化進程等進行了進行深入分析。第四章終極所有權結構、制度環(huán)境對目標資本結構和調整速度的影響。第五章終極所有權結構、制度環(huán)境對目標債務期限結構和調整速度的影響。第六章結論和展望，總結研究結論，提出政策建議，分析本研究的局限性，并對未來研究進行展望。本文的主要研究結論如下

10、:
　　(1)我國民營上市公司終極控制股東的現(xiàn)金流權和控制權的偏離程度（兩權偏離度）越高，企業(yè)所在區(qū)域的市場化程度越高，企業(yè)制定的目標債務水平會越高，且好的制度環(huán)境會削弱兩權偏離度與目標資本結構之間的正相關關系。
　　(2)終極控制股東的現(xiàn)金流權越大，企業(yè)資本結構的調整速度會越快;金字塔層數(shù)和兩權偏離度越高，資本結構的調整速度會越慢;在市場化進程更高的地區(qū)，企業(yè)調整資本結構的成本越低，調整速度會越快。
　　(3)在未考