發(fā)達(dá)國(guó)家主權(quán)債務(wù)削減方式研究.pdf

1、自2007年次貸危機(jī)發(fā)生以來(lái)，發(fā)達(dá)國(guó)家主權(quán)債務(wù)急劇膨脹，債務(wù)水平創(chuàng)第二次世界大戰(zhàn)以來(lái)的新高，在人口老齡化的大背景下，債務(wù)上升勢(shì)頭似乎難以遏制。高債務(wù)有巨大危害:首先，它增加了債務(wù)危機(jī)爆發(fā)的可能性;其次，高債務(wù)對(duì)一國(guó)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有負(fù)面作用(Reinhart and Rogoff，2010a);最后，高債務(wù)會(huì)削弱一國(guó)應(yīng)對(duì)突發(fā)危機(jī)的能力，如戰(zhàn)爭(zhēng)或自然災(zāi)害等。
　　面臨高債務(wù)的國(guó)家，會(huì)采用某些方式將債務(wù)降下來(lái)，但選擇的方式卻不同。通常經(jīng)濟(jì)

2、增長(zhǎng)與財(cái)政緊縮是債權(quán)人比較偏好的方式，而公開(kāi)違約與隱形違約（通脹）也并不鮮見(jiàn)。弄清發(fā)達(dá)國(guó)家未來(lái)如何選擇債務(wù)削減方式十分重要。首先，在人口老齡化背景下，發(fā)達(dá)國(guó)家主權(quán)債務(wù)可能會(huì)繼續(xù)膨脹;其次，受債務(wù)困擾的國(guó)家會(huì)采用一切可用辦法減少債務(wù)以防失控，了解削減方式有助于把握發(fā)達(dá)國(guó)家政策走向;最后，債務(wù)膨脹的直接后果是違約與通脹概率上升，這給我國(guó)外匯儲(chǔ)備管理帶來(lái)重大挑戰(zhàn)。
　　但是，關(guān)于發(fā)達(dá)國(guó)家主權(quán)債務(wù)削減方式問(wèn)題的研究較少，已有研究有三方面不

3、足:一是相對(duì)于理論研究而言，實(shí)證研究較少;二是相對(duì)于美國(guó)債務(wù)問(wèn)題研究而言，跨國(guó)研究較少;三是1970年以后的短序列研究較多，長(zhǎng)時(shí)期的研究較少。這三方面不足皆與數(shù)據(jù)的可得性較差有關(guān)。本文試圖彌補(bǔ)這一缺陷，Reinhart和Rogoff(2010b)建立的長(zhǎng)達(dá)八百年債務(wù)數(shù)據(jù)庫(kù)，使本文研究成為可能，但我們的研究與他們有所不同。其中最主要差別是:他們專(zhuān)注于負(fù)債率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等指標(biāo)的直接對(duì)比，通過(guò)將各樣本點(diǎn)的負(fù)債率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等數(shù)據(jù)畫(huà)在一個(gè)圖上，得出

4、高債務(wù)導(dǎo)致低增長(zhǎng)等結(jié)論。而本文則偏重于對(duì)債務(wù)削減的考察，試圖尋找影響債務(wù)削減幅度大小的因素，得出的結(jié)論包括:通脹差異是影響債務(wù)削減幅度大小的關(guān)鍵因素等。
　　本文的研究方法，是從歷史的視角出發(fā)，將理論與邏輯有機(jī)結(jié)合起來(lái)。從歷史的視角出發(fā)是因?yàn)?，發(fā)達(dá)國(guó)家不是第一次面對(duì)日前的高債務(wù)問(wèn)題?！岸?zhàn)”后，發(fā)達(dá)國(guó)家普遍面臨比今天還高的債務(wù)，但后來(lái)都成功將其降到了合理水平。我們研究了110年21個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，試圖從一個(gè)長(zhǎng)周期內(nèi)各國(guó)債務(wù)削

5、減的實(shí)踐中，去尋找答案。在總結(jié)經(jīng)驗(yàn)規(guī)律的基礎(chǔ)上，我們從理論和邏輯上論證了其合理性，以期待為未來(lái)觀察發(fā)達(dá)國(guó)家債務(wù)趨勢(shì)與政策走向提供一個(gè)參照。
　　通過(guò)理論與實(shí)證分析，本文得出了一些有意思的結(jié)論，其中核心結(jié)論包括:
　　(1)如果將債務(wù)削減歸結(jié)為兩個(gè)因素的變化，即名義GDP增速與總體赤字率。我們研究發(fā)現(xiàn)，名義GDP的快速增長(zhǎng)是債務(wù)大幅削減的主要方式，財(cái)政盈余對(duì)債務(wù)削減的貢獻(xiàn)大多為負(fù)。如果將名義GDP增長(zhǎng)分解為實(shí)際GDP增長(zhǎng)和通貨

6、膨脹，我們發(fā)現(xiàn)，在幅度較大的債務(wù)削減歷程中，通脹的貢獻(xiàn)普遍高于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。另外，名義GDP的波動(dòng)也由通脹主導(dǎo)，名義GDP增長(zhǎng)與通脹的相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.95，與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的相關(guān)系數(shù)僅為0.48。
　　(2)通過(guò)考察實(shí)際GDP增長(zhǎng)、通脹和財(cái)政緊縮三種削減方式的作用大小，我們發(fā)現(xiàn)，通脹差異是影響債務(wù)削減幅度大小的關(guān)鍵因素，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)差異最小，財(cái)政緊縮介于二者之間。
　　(3)在債務(wù)削減過(guò)程中，發(fā)達(dá)國(guó)家普遍出現(xiàn)的是適度通脹，而非惡性通脹。從

7、歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，這種適度通脹平均在4-5％左右，10％以上的通脹水平并不常見(jiàn)。另外，通貨緊縮對(duì)債務(wù)削減非常不利，債務(wù)削減幅度較小的國(guó)家，大部分像最近20年的日本一樣陷入了通縮。
　　(4)在債務(wù)削減過(guò)程中，適度通脹與金融抑制組合效果最好，即在通脹上升時(shí)，政府通過(guò)人為手段抑制利率上升，來(lái)達(dá)到削減債務(wù)的目的?！岸?zhàn)”后，適度通脹和金融抑制的搭配為美國(guó)債務(wù)大幅削減發(fā)揮了重要作用。
　　展望未來(lái)，由于人口老齡化等原因，發(fā)達(dá)國(guó)家可能會(huì)持

8、續(xù)面臨高債務(wù)問(wèn)題。我們認(rèn)為，美日德法等大國(guó)違約的概率較小，因?yàn)槲C(jī)時(shí)這些國(guó)家央行可以充當(dāng)最后貸款人。各國(guó)會(huì)不同程度的依賴(lài)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和財(cái)政緊縮來(lái)削減債務(wù)，但由于中期內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等于潛在增速，政府難以左右，而財(cái)政緊縮在現(xiàn)實(shí)中又面臨諸多障礙，所以發(fā)達(dá)國(guó)家想取得更大的削減空間，將主要依靠通貨膨脹和金融抑制。
　　不同國(guó)家對(duì)債務(wù)削減方式選擇的側(cè)重點(diǎn)會(huì)有所不同。適度通脹與金融抑制的搭配可能會(huì)成為未來(lái)美國(guó)削減債務(wù)的主要方式。日本債務(wù)利率已經(jīng)很低，繼

9、續(xù)實(shí)行金融抑制的空間有限，日本政府今后可能尋求更寬松的貨幣政策以刺激通脹，以達(dá)到削減債務(wù)和走出通縮的雙重目的。對(duì)歐元區(qū)各國(guó)來(lái)說(shuō)，基于共同貨幣的原因，西班牙等國(guó)通過(guò)違約削減債務(wù)的概率較大，而德國(guó)與荷蘭等國(guó)將更多依靠財(cái)政緊縮與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來(lái)削減債務(wù)。
　　本文的創(chuàng)新主要有三點(diǎn):
　?。ㄒ唬┭芯恳暯堑膭?chuàng)新?，F(xiàn)有關(guān)于發(fā)達(dá)國(guó)家主權(quán)債務(wù)削減問(wèn)題的研究中，長(zhǎng)周期跨國(guó)的研究非常少，這與數(shù)據(jù)不易獲得有關(guān)，Reinhart和Rogoff(2010b

10、)建立的長(zhǎng)達(dá)八百年債務(wù)數(shù)據(jù)庫(kù)，使本文研究成為可能。但本文的研究與他們不同。
　?。ǘ├碚摵头椒ǖ膭?chuàng)新。理論上，與已有文獻(xiàn)不同，本文考慮了內(nèi)債與外債的區(qū)分。另外，我們回答了一國(guó)如何在不同削減方式之間權(quán)衡取舍。方法上，我們將債務(wù)削減分為明顯與不明顯，并比較不同削減幅度幅度的特征，另外，針對(duì)同一問(wèn)題，我們采用了對(duì)比分析、計(jì)量分析與貢獻(xiàn)度分解三種方法，而且做了大量穩(wěn)健性分析，使得出的結(jié)論可信度大大增強(qiáng)。
　　（三）得出有意義的結(jié)論