會計(jì)學(xué)畢業(yè)論文-企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的分析與防范

1、<p><b>　　學(xué) 年 論 文</b></p><p>　　題 目 企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的分析與防范 </p><p>　　學(xué)生姓名 　 　 </p><p>　　專業(yè)班級 　 　</p><p

2、>　　學(xué) 號 　 </p><p>　　指導(dǎo)教師 　 </p><p>　　完成日期 2011年9月16日</p><p><b>　　摘 要</b></p><p>　　企業(yè)并購重組是伴隨經(jīng)濟(jì)全球化不斷深入而形成的一種必然趨勢，也是企業(yè)管理所涉及

3、到的一個(gè)全新內(nèi)容。在市場全球化、信息全球化的推動以及高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)迅速發(fā)展影響下，企業(yè)生產(chǎn)要素的配置正向動態(tài)開放式轉(zhuǎn)變。企業(yè)以產(chǎn)權(quán)為交易對象，通過產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)企業(yè)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移和資源重組。企業(yè)并購是企業(yè)外部成長的一條重要途徑，也是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和企業(yè)制度創(chuàng)新的動力，在資本市場中正發(fā)揮越來越重要的作用。同時(shí)，從企業(yè)并購的特征和國內(nèi)外企業(yè)并購的實(shí)踐來看，并購又是一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)的資本經(jīng)營活動，很多的企業(yè)因?yàn)椴①彾耙蝗ゲ粡?fù)返”，因此，加強(qiáng)企業(yè)并購的財(cái)務(wù)

4、風(fēng)險(xiǎn)管理具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。</p><p>　　本文研究的目的，在于分析企業(yè)并購中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因，探討企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)識別和表現(xiàn)形式，從而探討有針對性的防范措施。</p><p>　　文章建立在國內(nèi)外研究成果的基礎(chǔ)上，通過規(guī)范性分析提出相應(yīng)的策略。全文共分為四章:第一章“導(dǎo)論”，提出本文研究的問題以及研究的內(nèi)容，即分析并購中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的成因及防范措施，并對國內(nèi)外目前研究的現(xiàn)狀和成果進(jìn)

5、行分析回顧;第二章“企業(yè)并購及企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)概述”，對并購的定義、分類進(jìn)行介紹，并對本文中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)做了明確的界定，指出并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)由于并購而涉及的各項(xiàng)財(cái)務(wù)活動引起的企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況惡化或財(cái)務(wù)成果損失的不確定性;第三章“企業(yè)并購中影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素分析”，對導(dǎo)致企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素進(jìn)行分析，指出導(dǎo)致并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的基本因素是信息不對稱和不確定性;第四章“企業(yè)并購中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范”，提出相應(yīng)的防范措施，并指出加強(qiáng)企業(yè)并購后的整合，保證

6、未來平穩(wěn)的現(xiàn)金流量是防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的一般途徑。</p><p>　　關(guān)鍵詞：企業(yè)并購 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 分析 防范</p><p><b>　　Abstract</b></p><p>　　The Re-organization and merger of enterprise becomes a certain trend with the gro

7、wing of economic globalization. It is also a new concept in enterprise management. Under the influence of market globalization，information globalization，and the development of high technology industry, the allocation of

8、enterprises productive elements transfers to a dynamic open process. The trade object is property right. We achieve the control right cession and Re-organization of recourses by property right cessio</p><p>

9、　　The research purpose of this paper is to find out the reasons that give rise to financial risk of merger, to tell us how to recognize the financial risk of merger and also to try to find some ways to solve the problems

10、.</p><p>　　The paper is based on the researches of inside and outside, to table some proposals through normative analysis. The whole paper is divided into five chapters: In the first chapter, we raise the po

11、int of this paper that is to analyze the reasons to bring on financial risks, and to find some ways to solve the problem. Also we introduce the situation of this point;</p><p>　　In the second chapter, we int

12、roduce the definition of merger and acquisition, and also explain the financial risks of M&A: uncertainty that is caused by all activities relevant merger and acquisition; In the third chapter, we analyze the factors

13、 that can bring on financial risks, and points out the fundamental reasons are lack of information and uncertainty; In the forth chapter, we try to expound effective methods to control the risks of M&A, we p

14、oint out the key method is to reinforce</p><p>　　Key words: Enterprise merger and acquisition Financial risk Analysis Defense</p><p><b>　　目 錄</b></p><p><b&g

15、t;　　摘 要I</b></p><p>　　AbstractII</p><p><b>　　一、導(dǎo)論2</b></p><p>　?。ㄒ唬┭芯康难芯磕康募耙饬x2</p><p>　?。ǘ﹪鴥?nèi)研究狀況綜述4</p><p>　?。ㄈ┍疚难芯康膬?nèi)容5</p&

16、gt;<p>　　二、企業(yè)并購及企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的概述6</p><p>　?。ㄒ唬┢髽I(yè)并購的概念6</p><p>　?。ǘ┢髽I(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的界定7</p><p>　?。ㄈ┢髽I(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的分類7</p><p>　　三、企業(yè)并購影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素8</p><p>　　（一）導(dǎo)致并購財(cái)

17、務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的基本因素8</p><p>　?。ǘ?dǎo)致并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的具體表現(xiàn)形式9</p><p>　　（三）我國企業(yè)并購中存在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析10</p><p>　　四、企業(yè)并購中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范12</p><p>　　（一）企業(yè)井購中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范的理論分析12</p><p>　?。ǘ┢髽I(yè)井購中防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

18、的一般措施14</p><p><b>　　參考文獻(xiàn)15</b></p><p><b>　　一、導(dǎo)論</b></p><p>　?。ㄒ唬┭芯康难芯磕康募耙饬x</p><p><b>　　1．研究的目的</b></p><p>　　企業(yè)并購是當(dāng)今我國

19、經(jīng)濟(jì)生活中的一個(gè)引人注目的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，是政府、經(jīng)濟(jì)界、企業(yè)界談?wù)摰臒狳c(diǎn)和焦點(diǎn)。美國著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家喬治·斯蒂格勒指出:“一個(gè)企業(yè)通過兼并其競爭對手的途徑發(fā)展成巨型企業(yè)，是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)史一個(gè)突出的現(xiàn)象。”1992年以來，在世界范圍內(nèi)，大型企業(yè)的并購再次浪潮迭起，并呈現(xiàn)出愈演愈烈之勢。自20世紀(jì)90年代開始發(fā)生在全球范圍內(nèi)的第五次并購浪潮，有著特定的歷史原因。首先，在全球經(jīng)濟(jì)一體化的推動之下，競爭加劇，迫使企業(yè)通過并購擴(kuò)大自己的實(shí)力。其次，

20、隨著高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的崛起，產(chǎn)業(yè)實(shí)際成長周期變短，風(fēng)險(xiǎn)加大。因此，許多企業(yè)更愿意通過收購來實(shí)現(xiàn)迅速擴(kuò)張。</p><p>　　作為一種企業(yè)行為，并購因其能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來諸如規(guī)模經(jīng)濟(jì)、資源配置、組合協(xié)同等效應(yīng)而為當(dāng)今世界各國企業(yè)所追逐。并購是實(shí)現(xiàn)企業(yè)之間資產(chǎn)重組的重要形式之一，也是企業(yè)實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張的重要手段。從社會角度而言，企業(yè)間的并購也是對社會資源進(jìn)行優(yōu)化配置的重要途徑。在我國，自黨的十五大提出“對國有企業(yè)實(shí)施戰(zhàn)略性改

21、組”、“實(shí)行鼓勵(lì)兼并、規(guī)范破產(chǎn)，…形成企業(yè)優(yōu)勝劣汰的競爭機(jī)制”后，企業(yè)并購活動也發(fā)展迅猛。</p><p>　　但實(shí)踐表明，企業(yè)并購的成功率并不高。研究表明，并購失敗是并購活動中普遍存在的現(xiàn)象。據(jù)英國不同機(jī)構(gòu)對1955年至1992年間的并購活動調(diào)查顯示，并購失敗率高達(dá)42%一56%。我國并購失敗的案例也不勝枚舉，如:鄭州的業(yè)細(xì)業(yè)集團(tuán)、鄭百文股份、湖北的猴土股份、幸福實(shí)業(yè)、康賽公司等等。我國雖然由十并購發(fā)展時(shí)間較短

22、，難以從總體上判斷其成功或失敗，但是有資料估計(jì)，我國企業(yè)并購事件真正成功的，不到十分之一。</p><p>　　總結(jié)以往的失敗案例可以發(fā)現(xiàn)，導(dǎo)致這一結(jié)果的原因很多，但財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是其中尤為重要的一個(gè)因素。其原因在十，企業(yè)并購從經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)上說是一項(xiàng)長期投資行為，其間的財(cái)務(wù)活動復(fù)雜，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更是不可避免。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)帶來的后果有時(shí)是致命的。企業(yè)并購對其財(cái)務(wù)框架會發(fā)生重大影響，相應(yīng)帶來財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn):最佳資本結(jié)構(gòu)的偏離，造成企業(yè)價(jià)值下

23、降，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高漲;杠桿效應(yīng)使負(fù)債的財(cái)務(wù)杠桿效益和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)都相應(yīng)放大;股利和債息政策也隨負(fù)債的變化而變化。同時(shí)，目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評估風(fēng)險(xiǎn)、融資風(fēng)險(xiǎn)和流動風(fēng)險(xiǎn)貫穿企業(yè)并購的始終。然而目前國內(nèi)對并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的研究并未系統(tǒng)化，這對我國企業(yè)轉(zhuǎn)換機(jī)制，應(yīng)對入世后的激烈競爭十分不利。加之我國企業(yè)并購相對十西方發(fā)達(dá)國家來說發(fā)展較晚，還處十初級階段，我國企業(yè)資產(chǎn)問題較多，要以并購方式實(shí)現(xiàn)國民經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)及國有資產(chǎn)的優(yōu)化，更要重視對并購中的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的

24、認(rèn)識與防范，這也是本文研究目的之所在。</p><p><b>　　2．研究的目的</b></p><p>　　并購作為市場經(jīng)濟(jì)中資本集中的一種形式，由十所費(fèi)的時(shí)間短、可迅速發(fā)揮其作用而得到迅速的發(fā)展。這種發(fā)展是與社會化大生產(chǎn)緊密相關(guān)的，是社會化大生產(chǎn)的客觀要求。社會化大生產(chǎn)的不可分割性，生產(chǎn)技術(shù)的不斷進(jìn)步，科研費(fèi)用的不斷提高等，都迫使企業(yè)資本的有機(jī)構(gòu)成不斷提高，迫使

25、企業(yè)以適當(dāng)?shù)囊?guī)模進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營，為此需要資本快速的相對集中。又由十并購?fù)莾?yōu)勢企業(yè)吞并劣勢企業(yè)，這不僅有利于資本集中，還有利十社會對資本的有效利用，并使資本獲得快速集中?？梢姡髽I(yè)并購有其存在和發(fā)展的客觀性，符合現(xiàn)代化大生產(chǎn)的要求。</p><p>　?。?）并購是資本運(yùn)營的主要形式</p><p>　　全球五次企業(yè)并購浪潮對經(jīng)濟(jì)全球化的推動即是明證。英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家阿蘭(Alain)在分析近

26、百年英國企業(yè)并購史時(shí)也指出:并購是優(yōu)勢企業(yè)成長的有效途徑，就其某一方面說，它補(bǔ)充了內(nèi)部增長，并且可以說是一種文明地改變失敗企業(yè)倒閉命運(yùn)的方法。</p><p>　　從中國情況看，各種形式的企業(yè)資產(chǎn)重組，不僅可以給缺乏生機(jī)的國有企業(yè)注入新的活力，也能推進(jìn)企業(yè)產(chǎn)權(quán)的流動與重組，提高整個(gè)國有資產(chǎn)存量資源的配置效益，同時(shí)對中國社會的穩(wěn)定發(fā)展也有重要意義。前國務(wù)院總理朱銘基在比較破產(chǎn)與并購兩種資本運(yùn)營方式時(shí)指出:“企業(yè)破產(chǎn)

27、與兼并在本質(zhì)上和政策上都有原則的區(qū)別，國務(wù)院文件明確規(guī)定，優(yōu)勢企業(yè)兼并劣勢企業(yè)，必須承擔(dān)劣勢企業(yè)的全部債務(wù)，但可以享受停止付息、分期還本的優(yōu)惠政策。我們鼓勵(lì)多兼并，因?yàn)樗欣苊鈬毅y行資產(chǎn)的損失。這方面的政策還可以再優(yōu)惠一點(diǎn)，但不能沖銷債務(wù)。至十企業(yè)破產(chǎn)，就必須是這個(gè)企業(yè)不復(fù)存在，職工重新安置，破產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)(包括土地)拍賣所得首先用十安置職工(轉(zhuǎn)業(yè)或發(fā)遣散費(fèi))，剩余的再依法按程序、按比例償還銀行債務(wù)。由十這樣做會使國有資產(chǎn)受到很大

28、損失，因此我們鼓勵(lì)多兼并，少破產(chǎn)?！盵1]</p><p>　?。?）并購是深化國企改革的需要</p><p>　　自1978年以來，中國轉(zhuǎn)向市場經(jīng)濟(jì)的體制改革已進(jìn)行20多年。作為經(jīng)濟(jì)體制改革中心環(huán)節(jié)的國有企業(yè)改革，自20世紀(jì)80年代中期迄今一直是政府和學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)、熱點(diǎn)。隨著以搞活國有企業(yè)為核心的經(jīng)濟(jì)體制改革的進(jìn)一步深化，如何在企業(yè)制度創(chuàng)新的同時(shí)，通過資產(chǎn)重組與企業(yè)并購招‘活存量資本

29、，已成為推進(jìn)中國國民經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展的關(guān)鍵。</p><p>　　西方市場經(jīng)濟(jì)國家企業(yè)發(fā)展的態(tài)勢和中國企業(yè)改革深化的歷程告訴我們:企業(yè)的并購重組，是世紀(jì)之交企業(yè)適應(yīng)市場、提高效率、增強(qiáng)競爭能力和著眼長遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略的最佳模式，是中外企業(yè)成長壯大的必然發(fā)展趨勢。</p><p>　　（3）深化對并購問題的研究具有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義</p><p>　　從宏觀的角度看

30、，企業(yè)的并購重組直接服務(wù)十國民經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略調(diào)整;從微觀的角度看，企業(yè)并購是實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略性重組的重要方式。一方面，中國企業(yè)界所面臨的生存和競爭的壓力以及擴(kuò)張發(fā)展的現(xiàn)實(shí)，使得關(guān)十企業(yè)并購的理論研究顯得非常迫切和需要。另一方面，隨著20世紀(jì)90年代中期以來中國企業(yè)并購實(shí)踐的發(fā)展，不僅提出了許多理論問題需要探討，一些成功失敗的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)也需要及時(shí)予以概括總結(jié)。中國企業(yè)改革的艱巨性及復(fù)雜性，決定了未來的企業(yè)改革實(shí)踐中還會遇到許多難以預(yù)料的難題，因此必須有

31、較為系統(tǒng)的理論指導(dǎo)和可資借鑒的經(jīng)驗(yàn)，僅從以上兩方面，已說明當(dāng)前關(guān)十企業(yè)并購問題的研究具有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。</p><p>　?。?）研究并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及其防范問題的意義</p><p>　　如今，并購浪潮一浪高過一浪，企業(yè)并購一方面是高回報(bào)，企業(yè)通過并購實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張，形成超強(qiáng)的企業(yè)集團(tuán)。我國的許多企業(yè)就是在并購中迅速成長的，如海爾集團(tuán)、春蘭集團(tuán)、二九藥業(yè)等等。并購作為企業(yè)界最為推崇

32、的發(fā)展戰(zhàn)略之一，能夠給企業(yè)帶來經(jīng)營、財(cái)務(wù)、人才技術(shù)等方面的協(xié)同效應(yīng)，即人們常說的“1+l>2”的效果。而另一方面，與高回報(bào)相伴而行的便是高風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)并購是高風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)營活動，只有充分認(rèn)識到并購決策的風(fēng)險(xiǎn)，多一份理性思考，少一份自動，才能避免并購陷阱，得到并購餡餅，使企業(yè)在擴(kuò)張的道路上邁出更堅(jiān)實(shí)的步伐。</p><p>　　由十財(cái)務(wù)活動幾乎貫穿十整個(gè)并購過程，因此由財(cái)務(wù)活動所引起的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)便成為企業(yè)并購成功與否

33、的重要影響因素，也是并購活動中必須充分考慮的風(fēng)險(xiǎn)。而僅僅意識到風(fēng)險(xiǎn)的存在并不是最重要的，關(guān)鍵是如何對其進(jìn)行防范，這才是研究的根本目的。因此如何防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，增大并購成功的概率，幾乎成為每個(gè)參與并購的企業(yè)所共同關(guān)注的問題。只有謹(jǐn)慎地對并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行防范，才能增大并購成功的概率。因此，對并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及其防范問題的研究就成為一個(gè)非常值得探討的問題。</p><p>　?。ǘ﹪鴥?nèi)研究狀況綜述</p>&

34、lt;p>　　并購一直是學(xué)術(shù)界研究的熱門問題。經(jīng)過國內(nèi)外學(xué)者的共同努力，人們在并購領(lǐng)域己經(jīng)取得了卓有成效的研究成果。對并購的認(rèn)識、并購的風(fēng)險(xiǎn)識別、并購的風(fēng)險(xiǎn)防范等方面的研究成果構(gòu)成了本文研究的基礎(chǔ)。</p><p><b>　　1．國外研究狀況</b></p><p>　　從實(shí)踐看，國外對企業(yè)并購風(fēng)險(xiǎn)管理的方式有相同之處，也有不同點(diǎn)。從總體情況來看，西方企業(yè)對并

35、購中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的管理更加完善，在確認(rèn)、評估和控制并購風(fēng)險(xiǎn)問題上有較多的經(jīng)驗(yàn)，即建立統(tǒng)一的風(fēng)險(xiǎn)控制構(gòu)架，制訂嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)管理政策和操作程序，設(shè)計(jì)科學(xué)的風(fēng)險(xiǎn)測評工具，培養(yǎng)高素質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)管理人才。從理論研究的角度分析，國外并購的研究比國內(nèi)要深入。國外學(xué)者對并購風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識、具體的影響程度和對并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的控制都做了比較深入的研究對并購風(fēng)險(xiǎn)的定義方面，Healy (1992)認(rèn)為，企業(yè)并購風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)并購失敗、市場價(jià)值降低及管理成本上升等，或指并購后企

36、業(yè)市場價(jià)值遭到侵蝕的可能性。企業(yè)并購風(fēng)險(xiǎn)一般包括:并購失敗，即企業(yè)經(jīng)過一系列運(yùn)作之后，并購半途而廢，使得企業(yè)前期運(yùn)作付諸東流;企業(yè)并購后的盈利無法彌補(bǔ)企業(yè)為并購支</p><p>　　付的費(fèi)用;并購后企業(yè)的管理無法適應(yīng)經(jīng)營的需要;導(dǎo)致企業(yè)管理失效或失控。[2]</p><p>　　企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的控制也是國外學(xué)者研究的重點(diǎn)。薩德沙納姆(1998)歸納了各國并購的情況，各國都無一例外地制定

37、了反托拉斯制度。各國的并購在規(guī)范的并購法范圍內(nèi)，英國對并購的態(tài)度是中性的，既沒有對并購表示支持，也沒有對并購表示明顯的不受歡迎。在美國，諸如哈特—斯科特—羅特諾法等法律對并購都做了明確的規(guī)定。在這些法規(guī)范圍內(nèi)，強(qiáng)調(diào)了對并購風(fēng)險(xiǎn)的防范。目前國外的學(xué)者多是在關(guān)注反收購策略的思考，而對于并購中風(fēng)險(xiǎn)的防范并沒有專門的研究。薩繆爾。韋弗等(Samuel C. Weaver2003)提出了通過換股解決目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評估不確定性的方法。</p&g

38、t;<p><b>　　2．國內(nèi)研究狀況</b></p><p>　　我國研究企業(yè)并購的專家學(xué)者大多只關(guān)注并購動機(jī)和效應(yīng)的分析，對并購風(fēng)險(xiǎn)的研究較少。許子仿的《企業(yè)兼并風(fēng)險(xiǎn)》一書，以成本為主線，通過對失敗案例的分析，從戰(zhàn)略管理的角度，對并購的整個(gè)過程及主要風(fēng)險(xiǎn)給予了較全面的分析。但沒有對企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行系統(tǒng)闡述，而其它相關(guān)研究則對并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的問題缺乏深入、系統(tǒng)的理論分析和

39、論證。</p><p>　　國內(nèi)學(xué)者對不同并購方式下產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)的原因進(jìn)行了剖析，得出了相應(yīng)的結(jié)論，總體上認(rèn)為并購風(fēng)險(xiǎn)的成因具有復(fù)雜性。黃速建(2003)認(rèn)為，除政府行為和企業(yè)行為邊界模糊，政策法規(guī)不健全等環(huán)境因素外，企業(yè)缺乏以核心能力為導(dǎo)向的并購思維，過多地關(guān)注短期財(cái)務(wù)利益，缺乏有效的并購整合措施，是并購風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的主要原因。但分析時(shí)沒有按一定的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分類，得出的結(jié)論也不夠明確。</p><p&

40、gt;　　在企業(yè)并購模式的選擇和構(gòu)建上，焦長勇，項(xiàng)保華(2002)研究了戰(zhàn)略并購的整合問題，并提出了6種可選擇的整合模式;劉紅霞(2003)分析了橫向并購、縱向并購和混合并購的政府效應(yīng)，考慮企業(yè)的競爭優(yōu)勢和核心競爭能力:劉保華(2003)提出了基于核心能力構(gòu)建企業(yè)戰(zhàn)略并購模式的思路。但未提出切實(shí)可行的選擇企業(yè)戰(zhàn)略并購模式的操作方法。[5]</p><p>　　對并購中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范措施上，陳共榮(2002)提出了

41、改善信息不對稱狀況，采用恰當(dāng)?shù)牟①徆纼r(jià)模型合理確定目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值以降低并購中的估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，從時(shí)間上和數(shù)量上保證資金的取得以降低融資風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)杠桿收購中目標(biāo)企業(yè)未來現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性以降低杠桿收購償債風(fēng)險(xiǎn);史紅燕(2003)指出要在定價(jià)、融資、支付方面要加強(qiáng)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的管理與控制。</p><p>　?。ㄈ┍疚难芯康膬?nèi)容</p><p>　　本文第一章導(dǎo)論，對研究的目的以及研究的內(nèi)容進(jìn)行闡述

42、，并對國內(nèi)外研究的現(xiàn)狀進(jìn)行回顧和分析;第二章企業(yè)并購及企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)概述，對并購的定義、分類進(jìn)行介紹，并對本文中并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)做了界定:并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)由于并購而涉及的各項(xiàng)財(cái)務(wù)活動引起的企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況惡化或財(cái)務(wù)成果損失的不確定性;第三章企業(yè)并購中影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素分析，對導(dǎo)致并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素進(jìn)行分析，指出導(dǎo)致并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的基本因素是信息不對稱和環(huán)境不確定性;第四章企業(yè)并購中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范，提出相應(yīng)的防范措施和政策建議，并指出加強(qiáng)企業(yè)

43、并購后的整合，保證未來現(xiàn)金流量的平穩(wěn)是防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的根本途徑。</p><p>　　從全文的體系看，首先分析影響企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素，然后力圖提出一些對實(shí)際的并購活動有意義的建議，期望通過企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的研究，來規(guī)范企業(yè)的并購活動。隨著我國經(jīng)濟(jì)體制改革的深入發(fā)展，并購活動也日益頻繁，規(guī)模也越來越大，涉及的領(lǐng)域也越來越廣，因此加強(qiáng)企業(yè)并購中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的研究是有重要的現(xiàn)實(shí)意義的。</p><p&

44、gt;　　二、企業(yè)并購及企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的概述</p><p>　　（一）企業(yè)并購的概念</p><p>　　企業(yè)并購是企業(yè)兼并(Merger)和收購(Acquisition)的總稱。企業(yè)是投入諸如機(jī)器設(shè)備、勞動力、技術(shù)、信息等生產(chǎn)要素產(chǎn)出商品或勞務(wù)的場所。企業(yè)獲取生產(chǎn)要素的途徑或方式有兩種:一是直接獲得，即企業(yè)直接向生產(chǎn)要素提供者購買;二是間接獲得，即企業(yè)間接向生產(chǎn)要素?fù)碛姓哔徺I。間接購

45、買又可以細(xì)分為兩種方式:一是全部購買且并入本企業(yè)。根據(jù)不同情況，可分為吸收合并和新設(shè)合并。吸收合并，是指一個(gè)占優(yōu)勢的企業(yè)吸收一個(gè)或一個(gè)以上的企業(yè)，合并方企業(yè)續(xù)存，繼續(xù)擁有法人資格，而被合并方企業(yè)不再續(xù)存;新設(shè)合并，是指兩個(gè)或兩個(gè)以上的企業(yè)合并為一個(gè)新的企業(yè)，原企業(yè)都不再續(xù)存。二是部分(甚至全部)購買，擁有其控制權(quán)或經(jīng)營管理權(quán)，從而達(dá)到生產(chǎn)要素的整體戰(zhàn)略協(xié)同，這可稱為收購(Acquisition)。收購也可分為收購資產(chǎn)和收購股份(或股權(quán))

46、兩種方式。收購資產(chǎn)是指收購方收購目標(biāo)企業(yè)的部分資產(chǎn)且并入本企業(yè);收購股份(或股權(quán))就是全部或部分收購目標(biāo)公司股權(quán)，使目標(biāo)企業(yè)成為能被其實(shí)施控制的全資子公司或控股子公司。[3]</p><p>　　我國《公司法》第I84條規(guī)定，公司合并分為新設(shè)合并和吸收合并兩種。凡是兩個(gè)或兩個(gè)以上公司合并，一個(gè)公司續(xù)存，其他公司終止的稱為吸收合并;合并后其他公司都終止的稱為新設(shè)合并。</p><p>　　自

47、2002年以來更是頒布了一系列的法規(guī)。如2002年頒布的《上市公司收購管理辦法》對上市公司的收購做了比較仔細(xì)的規(guī)定;2004年頒布的《關(guān)于上市公司實(shí)際控制權(quán)轉(zhuǎn)讓行為有關(guān)問題的通知》更是對實(shí)質(zhì)上的并購進(jìn)行了規(guī)范。這些法規(guī)的頒布對我國企業(yè)并購市場至關(guān)重要，增強(qiáng)了我國企業(yè)并購的可操</p><p><b>　　作性。 </b></p><p>　?。ǘ┢髽I(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的界

48、定</p><p>　　風(fēng)險(xiǎn)(RIS K)是指事件發(fā)生的可能性，事物結(jié)果的不確定性或危險(xiǎn)性的隱患。風(fēng)險(xiǎn)不僅是客觀存在的，也是無法逃避的。風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)遇并存正是市場經(jīng)濟(jì)的最大特點(diǎn)之一。一般而言，企業(yè)財(cái)務(wù)活動過程中的風(fēng)險(xiǎn)和收益是成同方向變化的，低風(fēng)險(xiǎn)只能獲得低收益，高風(fēng)險(xiǎn)則往往能得到高收益。但風(fēng)險(xiǎn)并不等同于危險(xiǎn)，危險(xiǎn)是指可能出現(xiàn)壞的結(jié)果，而風(fēng)險(xiǎn)則既可能出現(xiàn)好的結(jié)果，也可能出現(xiàn)壞的結(jié)果。⑩怕冒風(fēng)險(xiǎn)，不思進(jìn)取，只求穩(wěn)妥，企業(yè)

49、又很難找到發(fā)展的機(jī)遇，就會潛伏著更大的風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)中包含收益，挑戰(zhàn)中存在機(jī)遇。并購企業(yè)要想在市場經(jīng)濟(jì)中立于不敗之地，就必須正視風(fēng)險(xiǎn)，認(rèn)識風(fēng)險(xiǎn)，分析和評價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，采取措施控制風(fēng)險(xiǎn)。</p><p>　　企業(yè)財(cái)務(wù)管理中的風(fēng)險(xiǎn)，通常是指企業(yè)經(jīng)營活動的不確定性影響財(cái)務(wù)成果的不確定性。按其形成的原因可分為經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)是指由于生產(chǎn)經(jīng)營上的原因給企業(yè)的利潤額或利潤率帶來的不確定性;財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有廣義和狹義之分。一般來說

50、，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指籌資決策帶來的風(fēng)險(xiǎn)。籌資渠道的不同選擇、籌資數(shù)額的多少必然會引起企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，由此產(chǎn)生企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的不確定性。這里的籌資通常是指舉債，因此狹義的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可界定為企業(yè)因舉債利用財(cái)務(wù)杠桿而導(dǎo)致財(cái)務(wù)成果的不確定性。廣義的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)在各項(xiàng)財(cái)務(wù)活動過程中，由于各種難以預(yù)料或控制的因素影響，財(cái)務(wù)狀況具有不確定性，從而使企業(yè)有蒙受損失的可能性。財(cái)務(wù)危機(jī)是指由于企業(yè)經(jīng)營環(huán)境的劇烈動蕩，企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)狀態(tài)和財(cái)務(wù)管理嚴(yán)重惡化

51、，對企業(yè)生存和發(fā)展造成極大破壞和威脅的狀態(tài)。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是財(cái)務(wù)危機(jī)的最主要原因之一。</p><p>　?。ㄈ┢髽I(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的分類</p><p>　　1．從財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)形成原因的角度</p><p>　?。?）制度性財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。</p><p>　　制度經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)于制度的一個(gè)觀點(diǎn)是:制度是一種決策或行為規(guī)劃，用來控制多次博弈中的個(gè)人選擇活動，進(jìn)而為

52、與決策有關(guān)的預(yù)期提供基礎(chǔ)。然而，正是由于制度相對穩(wěn)定、影響期長，一旦制度制訂與客觀規(guī)律相違背則會對風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生較大影響。我們把由制度而引發(fā)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)稱為制度性財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。影響企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)制度包括外部制度和內(nèi)部制度兩類，外部制度指國家機(jī)構(gòu)或行業(yè)組織為規(guī)范企業(yè)財(cái)務(wù)行為和協(xié)調(diào)不同財(cái)務(wù)主體之間財(cái)務(wù)關(guān)系而制訂的相關(guān)規(guī)定;內(nèi)部財(cái)務(wù)制度指企業(yè)管理當(dāng)局制訂的用來規(guī)范企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)行為、處理企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)關(guān)系、協(xié)調(diào)企業(yè)與相關(guān)利益主體財(cái)務(wù)關(guān)系的具體規(guī)則。[4]

53、</p><p>　　（2）固有財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。</p><p>　　并購中固有的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)來自于財(cái)務(wù)管理本身固有的局限性和財(cái)務(wù)管理依據(jù)的信息的局限性兩個(gè)方面。財(cái)務(wù)管理作為一門經(jīng)濟(jì)學(xué)科和管理手段，其本身具有很大的不成熟性，一些重要的財(cái)務(wù)理論都是建立在一些假設(shè)基礎(chǔ)之上的，這些假設(shè)與現(xiàn)實(shí)存在著一定的差距，是對不確定的客觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境所作的一種估計(jì)，可以說這些理論本身都面臨著一定的風(fēng)險(xiǎn)。</p>

54、<p>　?。?）操作性財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。</p><p>　　操作性財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指財(cái)務(wù)管理的相關(guān)人員在進(jìn)行財(cái)務(wù)管理過程中由于操作失誤或是對具體的財(cái)務(wù)方法把握不準(zhǔn)確而造成工作上的失誤給企業(yè)帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。操作性財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)雖然可能只來源于某個(gè)人員，但有時(shí)其危害是不容低估的。</p><p>　　2．從風(fēng)險(xiǎn)控制的角度</p><p>　　（1）可控財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。</

55、p><p>　　主要指對于企業(yè)相關(guān)財(cái)務(wù)主體而言通過合理制定財(cái)務(wù)政策、科學(xué)進(jìn)行財(cái)務(wù)決策等方法可以弱化的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，主要包括:財(cái)務(wù)政策制訂和決策中的道德風(fēng)險(xiǎn)，并購中的行為風(fēng)險(xiǎn)和技術(shù)性財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等等。</p><p>　?。?）不可控財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。</p><p>　　指對于企業(yè)相關(guān)財(cái)務(wù)主體而言不可能或無能力對其施加影響的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，主要包括在并購過程中與自然災(zāi)害、政治動蕩、宏觀經(jīng)濟(jì)政

56、策相關(guān)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。</p><p>　　3．從并購過程的角度</p><p>　　一項(xiàng)完整的并購活動，通常包括目標(biāo)企業(yè)的選擇、目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的評估、并購可行性分析、并購資金的籌措、出價(jià)方式的確定以及并購后的整合，上述各環(huán)節(jié)中都可能產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)。并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要源自三個(gè)方面:目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評估風(fēng)險(xiǎn)、融資風(fēng)險(xiǎn)和整合期的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。</p><p>　　三、企業(yè)并購影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因

57、素</p><p>　　（一）導(dǎo)致并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的基本因素</p><p>　　風(fēng)險(xiǎn)是不能確定未來結(jié)果的不確定性(奈特，1921)。本文認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)來自于環(huán)境的不確定性和信息的不對稱性，因此從這個(gè)意義上說，影響企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的基本因素可以歸納為兩個(gè)方面:信息不對稱性和環(huán)境不確定性。</p><p><b>　　1．信息不對稱性</b></p&

58、gt;<p>　　在企業(yè)并購中，信息不對稱也是普遍存在的。如果目標(biāo)企業(yè)是缺乏信息披露機(jī)制的非上市公司，并購方往往對其負(fù)債多少、財(cái)務(wù)報(bào)表是否真實(shí)、資產(chǎn)是否抵押、有無訴訟爭議估計(jì)不足，以至于不能準(zhǔn)確判斷目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值和盈利能員、產(chǎn)品市場占有率開拓能力了解不夠，導(dǎo)致整合難度加大甚至失敗。而當(dāng)收購方式為要約收購時(shí)，被收購企業(yè)的高管為了達(dá)到私人目的，故意隱瞞事實(shí)，讓收購方無法了解企業(yè)潛在的虧損、或有債務(wù)、技術(shù)專利等無形資產(chǎn)的真實(shí)

59、價(jià)值等。實(shí)際上，科學(xué)地估算目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，確定雙方均能接受的價(jià)格是并購?fù)瓿傻幕A(chǔ)。價(jià)值評估的準(zhǔn)確程度取決于并購企業(yè)所用信息的質(zhì)量。但在交易過程中，并購企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)處于信息不對稱地位，難以掌握目標(biāo)企業(yè)全面具體的信息。[5]</p><p><b>　　2．環(huán)境不確定性</b></p><p>　　企業(yè)并購過程中的環(huán)境不確定性因素很多，從宏觀上看，有國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策的變

60、化、經(jīng)濟(jì)周期性的波動、通貨膨脹、利率匯率變化等;從微觀上看，有并購方的經(jīng)營環(huán)境、籌資和資金狀況的變化，也有被收購方進(jìn)行反收購的可能性和收購價(jià)格的變化，還有收購后的技術(shù)即時(shí)性、管理協(xié)調(diào)和文化整合的變化等。所有這些變化發(fā)生都會影響企業(yè)的各種預(yù)期與結(jié)果發(fā)生偏離。所有這些領(lǐng)域都可能形成導(dǎo)致并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的不確定因素。</p><p>　　（二）導(dǎo)致并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的具體表現(xiàn)形式</p><p>　　1．

61、資本結(jié)構(gòu)偏離形成的風(fēng)險(xiǎn)</p><p>　　企業(yè)并購的融資決策對企業(yè)的資金規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)都會產(chǎn)生重大影響。企業(yè)并購所需大量資金的融資渠道有銀行借款、發(fā)行債券和股票以及認(rèn)股權(quán)證等。由于并購的動機(jī)不同以及目標(biāo)企業(yè)被收購前的資本結(jié)構(gòu)不同，使得企業(yè)并購所需的長期資金和短期資金、自有資本和債務(wù)資金的投入存在差異。企業(yè)并購所借入的大量債務(wù)和新發(fā)行的債券、股票往往造成企業(yè)資本結(jié)構(gòu)失衡，形成資本結(jié)構(gòu)偏離，給企業(yè)帶來巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

62、。債務(wù)資金的規(guī)模龐大和新發(fā)行債券、股票的沉重壓力使并購方不得不考慮融資決策所帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。</p><p>　　2．杠桿效應(yīng)引起的風(fēng)險(xiǎn)</p><p>　　債務(wù)的存在是財(cái)務(wù)杠桿發(fā)生作用的根本原因，也是產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿效益的源泉。同時(shí)正因?yàn)樨?cái)務(wù)杠桿效益存在，使得債務(wù)的存在合理。隨著債務(wù)增加，杠桿效益亦是水漲船高，高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)背后是高投資回報(bào)的預(yù)期。并購企業(yè)必須合理安排資本結(jié)構(gòu)，使并購中產(chǎn)生的財(cái)務(wù)

63、利益抵消財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)所帶來的不利影響。</p><p>　　3．與流動性相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)</p><p>　　流動性風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)并購后由于債務(wù)負(fù)擔(dān)過重，缺乏短期融資，導(dǎo)致出現(xiàn)支付困難的可能性。流動性風(fēng)險(xiǎn)在采用現(xiàn)金支付方式的并購企業(yè)中表現(xiàn)得尤為明顯。由于采用現(xiàn)金收購的企業(yè)首先考慮的是資產(chǎn)的流動性，流動資產(chǎn)和速動資產(chǎn)的質(zhì)量越高，變現(xiàn)能力就越強(qiáng)，企業(yè)越能順利、迅速地獲取收購資金。如果自有資金投入不多，又會

64、使企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)失衡。若并購方的融資能力較差，現(xiàn)金流量安排不當(dāng)，則流動比率也會大幅下降，影響其短期償債能力，給并購方帶來流動性風(fēng)險(xiǎn)。</p><p>　　4．支付方式不當(dāng)引發(fā)的債務(wù)危機(jī)</p><p>　　支付方式選擇是并購活動的重要環(huán)節(jié)，交易應(yīng)充分考慮雙方資本結(jié)構(gòu)，結(jié)合并購動機(jī)選擇合理的支付方式。支付方式選擇上還要充分考慮未來的資金需求以及未來現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性。支付方式的不當(dāng)選擇將會給企

65、業(yè)的帶來較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。</p><p>　　5．融資方式選擇不當(dāng)引發(fā)融資風(fēng)險(xiǎn)</p><p>　　企業(yè)并購的融資風(fēng)險(xiǎn)主要是指企業(yè)能否及時(shí)足額地籌集到并購所需資金以及籌集資金后對并購后企業(yè)的影響。融資方式的選擇往往與支付方式和并購動機(jī)聯(lián)系在一起，是并購的重要關(guān)節(jié)。</p><p>　　6．估價(jià)不當(dāng)產(chǎn)生多付風(fēng)險(xiǎn)</p><p>　　西方財(cái)務(wù)理論

66、認(rèn)為，當(dāng)收購成本大于并購方公司的價(jià)值時(shí)，過高的買價(jià)將在未來很長時(shí)期對買方的每股收益和資產(chǎn)負(fù)債表產(chǎn)生持續(xù)的不利影響，使并購方不能獲得一個(gè)滿意的投資回報(bào)，稱為并購的多付風(fēng)險(xiǎn)。多付風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的可能性是比較大的，所有被收購企業(yè)的股東和管理者都希望在自己的企業(yè)被收購時(shí)得到較多的溢價(jià)，這樣就給收購企業(yè)帶來了損失和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。</p><p>　?。ㄈ┪覈髽I(yè)并購中存在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析</p><p>　　

67、由于我國企業(yè)并購的實(shí)踐起步較晚，對于并購的條件和環(huán)境認(rèn)識都落后于西方，同時(shí)由于資本市場的不完善，我國企業(yè)并購中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有自身的特點(diǎn)。我國企業(yè)并購中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可以概括以幾類。</p><p>　　1．企業(yè)并購中融資活動帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)</p><p>　　企業(yè)并購?fù)枰罅康馁Y金，并購資金通常是通過內(nèi)部融資和外部融資兩</p><p>　　條渠道獲得，這樣就相應(yīng)地產(chǎn)

68、生了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。</p><p>　?。?）內(nèi)部融資及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)</p><p>　　內(nèi)部融資是指企業(yè)利用內(nèi)部留存的自有資金來形成并購資金。這部分資金企業(yè)可以自由支配，籌資阻力小，且無需償還，可以降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。但是僅依賴內(nèi)部融資，又會產(chǎn)生新的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn):一方面，由于我國企業(yè)普遍規(guī)模小，盈利水平并不是很高，依靠自身積累很難按計(jì)劃迅速籌足所需資金;另一方面，如果大量采用內(nèi)部融資，占用企業(yè)的流動資金，

69、從而降低企業(yè)對外部環(huán)境變化的快速反映能力和調(diào)試能力，一旦企業(yè)的自有資金用于并購，重新融資又出現(xiàn)困難，就會危及企業(yè)的正常營運(yùn)，增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。</p><p>　　（2）外部融資及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)</p><p>　　權(quán)益融資是指企業(yè)通過增資擴(kuò)股的方式融資。雖然通過發(fā)行股票可以迅速籌集到大量資金，而且普通股作為一種非固定收益證券，沒有固定的到期日，也沒有付現(xiàn)的上下限，資本風(fēng)險(xiǎn)較小，但是權(quán)益融資也有局限

70、性。債務(wù)融資是指企業(yè)通過舉債來籌集并購所需資金。相對于權(quán)益融資而言，債務(wù)融資的成本要低一些，因?yàn)橐詡鶆?wù)方式籌集的資金，其利息成本可以在稅前列支，而且債務(wù)融資不會稀釋股權(quán)，手續(xù)也簡單得多，這就是為什么主并方更傾向于采用債務(wù)融資方式的原因。但是就我國目前而言，一是企業(yè)本身負(fù)債率已經(jīng)很高，國有企業(yè)的負(fù)債率已經(jīng)達(dá)到65%-70%左右，再借款能力有限，或即使舉債成功，并購后由于企業(yè)負(fù)債過多，資本結(jié)構(gòu)惡化，在競爭中處于不利地位;二是債務(wù)到期要還本付

71、息，企業(yè)財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)較重，如果安排不當(dāng)，企業(yè)就會陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。</p><p>　　2．并購支付方式單調(diào)帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)</p><p>　?。?）現(xiàn)金支付及其相關(guān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)</p><p>　　現(xiàn)金并購是指主并方以現(xiàn)金為支付工具，支付給目標(biāo)公司的股東一定數(shù)額現(xiàn)金來達(dá)到并購目標(biāo)公司的目的。目前，現(xiàn)金是我國上市公司并購中最主要支付手段，在所有上市公司并購中，每年占70%-80

72、%。在2001年我國十大并購案例中，全部都采取現(xiàn)金支付方式。在2002年十大并購案例中，有7家企業(yè)采取現(xiàn)金支付方式，有兩家企業(yè)選擇現(xiàn)金加股票的支付方式，只有臺灣國泰金融控股公司并購世華銀行采用換股方式。造成這種現(xiàn)象的主要原因?yàn)?（1）并購起步較晚，各方對并購的理解并不深刻。（2)國家現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)體制和法規(guī)還不能適應(yīng)并購發(fā)展的需要，例如現(xiàn)有法規(guī)對上市和發(fā)股的限制使得股票支付在我國難以暢通;（3）目前我國證券市場低迷，誠信度差，暴露出原有法規(guī)

73、的弊端，人們難以對證券市場有信心。[6]</p><p>　　現(xiàn)金支付所面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也是不容忽視的，表現(xiàn)為并購規(guī)模和并購成功與否受主并方現(xiàn)金流量和融資能力的約束。企業(yè)都希望通過并購實(shí)現(xiàn)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，做大做強(qiáng)，主并方必然要為目標(biāo)企業(yè)付出高昂的代價(jià)。如果主并方獲取現(xiàn)金流量的能力不佳或融資能力有限則會影響并購的規(guī)模，甚至可能使并購計(jì)劃擱淺。當(dāng)并購與國際資本市場相聯(lián)系時(shí)，現(xiàn)金支付使主并方必然面臨匯率風(fēng)險(xiǎn)，隨著國內(nèi)資本市場競

74、爭日益激烈，海內(nèi)外資本市場的聯(lián)系就日益頻繁。在2002年中國十大并購案例中，幾乎每一個(gè)都與國際資本市場相聯(lián)系，而匯率不是一成不變的，所以匯率風(fēng)險(xiǎn)不可避免。目標(biāo)企業(yè)股東不能分享合并后企業(yè)的發(fā)展機(jī)會和盈利，也不能享受延遲納稅的優(yōu)惠。目標(biāo)企業(yè)在收到主并方的現(xiàn)金后，不僅會喪失對公司的一切權(quán)益，而且由于實(shí)現(xiàn)了收益還要納稅，這樣會增加目標(biāo)公司股東的稅收負(fù)擔(dān)。因此混合支付手段或許可以作為企業(yè)并購中支付風(fēng)險(xiǎn)的抵消器，隨著證券市場的規(guī)范與成熟，情況就另當(dāng)

75、別論。[7]</p><p>　?。?）股票支付及其相關(guān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)</p><p>　　股票支付減輕了現(xiàn)金壓力和債務(wù)負(fù)擔(dān)，并可能帶來一定的稅收好處，股票支付的最大好處就是所發(fā)行的股票不需要用現(xiàn)金進(jìn)行償還，不會給企業(yè)帶來資金的壓力和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。</p><p>　　但股票支付也會產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。首先，我國對股票的發(fā)行、增發(fā)等都有嚴(yán)格的規(guī)定，而且要經(jīng)過層層審批，需要大量的發(fā)行

76、成本，并且會延誤并購的最好時(shí)機(jī)，導(dǎo)致并購不成功。其次，股票并購也會導(dǎo)致股權(quán)稀釋而降低了對目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營控制權(quán)的力度。</p><p>　　（3）混合支付及其相關(guān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)</p><p>　　混合支付就是同時(shí)使用現(xiàn)金支付和股票支付等多種手段?；旌现Ц赌鼙容^好的解決純現(xiàn)金支付帶來的資金壓力或者債務(wù)壓力，又能根據(jù)企業(yè)自身以及目標(biāo)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)合理安排二者的比例，達(dá)到最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。</p&

77、gt;<p>　　但混合支付也是有風(fēng)險(xiǎn)存在的，對于企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)確認(rèn)往往并不能達(dá)到理想的狀態(tài)，資本結(jié)構(gòu)偏離風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生是可能的，而且混合支付不能一次完成整個(gè)支付過程，多種支付方式的連續(xù)性很難保證，這樣會延遲整個(gè)并購進(jìn)程，給后期帶來較大的整合風(fēng)險(xiǎn)。</p><p>　　四、企業(yè)并購中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范</p><p>　?。ㄒ唬┢髽I(yè)井購中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范的理論分析</p>

78、<p>　　1．企業(yè)井購中估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的防范分析</p><p>　　估價(jià)從而確定并購的支付價(jià)格是企業(yè)合并的前提，因此必須認(rèn)真對待。在進(jìn)行估價(jià)之前，應(yīng)對以下幾方面有清楚的認(rèn)識。</p><p>　　(1)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評估目的的重新明確</p><p>　　針對目前國內(nèi)多數(shù)并購企業(yè)對目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評估目的缺乏明確認(rèn)識的現(xiàn)實(shí)狀況，我們有必要在進(jìn)行該環(huán)節(jié)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范與

79、控制的討論之前重新明確價(jià)值評估目的。事實(shí)上，對這一目的的明確本身也是評估環(huán)節(jié)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范的一個(gè)重要組成部分。本文對于目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評估目的做如下表述:并購中對目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評估的目的并非是為了發(fā)現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)被廣泛接受的客觀價(jià)值，目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評估的目的是并購方結(jié)合目標(biāo)企業(yè)的獨(dú)立價(jià)值、自身的整合能力對并購后企業(yè)的整體價(jià)值做出主觀評估。只有在明確這一目的后評估出的目標(biāo)企業(yè)價(jià)格才有可能更科學(xué)地防范并降低并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。[8]</p>

80、<p>　　(2)提高估價(jià)所依據(jù)的信息的質(zhì)量</p><p>　　高質(zhì)量的并購信息是目標(biāo)企業(yè)評估得以順利進(jìn)行的首要條件，為改變信息不</p><p>　　對稱并購企業(yè)的不利影響，應(yīng)從如下幾方面入手提高信息質(zhì)量目標(biāo)企業(yè)確定以后，并購企業(yè)應(yīng)通過各種渠道對其生產(chǎn)經(jīng)營狀況進(jìn)行全面調(diào)查。目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表無疑是價(jià)值評估最重要的信息資料，對其進(jìn)行合理應(yīng)用是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制的重要內(nèi)容。目標(biāo)企業(yè)價(jià)值

81、評估不同于資產(chǎn)評估，其目的在于評價(jià)并購后企業(yè)的整體價(jià)值。因此不能簡單地利用報(bào)表提供的凈資產(chǎn)價(jià)值。 表外資源對于目標(biāo)企業(yè)評估的影響主要體現(xiàn)在表外融資和某些重要資源無法反映所帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。一方面我們要重點(diǎn)調(diào)查售后回租、應(yīng)收賬款的抵借以及集團(tuán)內(nèi)部相互抵押擔(dān)保融資、債務(wù)轉(zhuǎn)移、現(xiàn)金調(diào)劑等行為;另一方面要對人力資源、特許經(jīng)營權(quán)等重要的表外資源價(jià)值做出合理估計(jì)。此外，對于企業(yè)高層管理人員激勵(lì)機(jī)制(尤其是經(jīng)理人股票期權(quán)制度)所產(chǎn)生的財(cái)務(wù)影響要予以高度

82、重視。[9]</p><p>　　(3)采用適當(dāng)?shù)脑u估方法</p><p>　　在進(jìn)行目標(biāo)企業(yè)評估方法選擇時(shí)，我們必須明確，各種方法之間并無絕對的優(yōu)劣之分，只存在適用性的區(qū)別。應(yīng)依據(jù)并購企業(yè)的并購動機(jī)與目標(biāo)企業(yè)的實(shí)際情況選擇適當(dāng)?shù)膬r(jià)值評估方法。另外，還應(yīng)指出，價(jià)值評估的目的在于對并購后的企業(yè)整體價(jià)值做出事前預(yù)測，由于大量不可控因素的存在，任何評估方法均不可能絕對消除財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，只能謀求對其進(jìn)

83、行有效預(yù)防與控制。[10]</p><p>　　2．企業(yè)井購中融資風(fēng)險(xiǎn)的防范分析</p><p>　　企業(yè)并購是一次性資金需要量很大的企業(yè)投資行為。為取得并購成功，收購方通常需要的資金不僅包括定價(jià)所決定的購買價(jià)格，還包括債務(wù)成本、中間費(fèi)用、稅收成本、整合與營運(yùn)成本以及機(jī)會成本等。對于任何一個(gè)收購企業(yè)來說，完全依靠自有資金來完成并購交易是不可想象的，而借助外部融資支持則是企業(yè)并購資金來源的常

84、例。實(shí)踐中收購方如何選擇融資工具通常需做兩個(gè)方面的考慮:一是現(xiàn)有的融資環(huán)境和融資工具能否為企業(yè)提供及時(shí)、足額的資金保證;二是哪一種融資方式的融資成本最低而風(fēng)險(xiǎn)最小，‘同時(shí)又利于資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化。這兩個(gè)方面的考慮實(shí)際上是企業(yè)基于市場現(xiàn)實(shí)和企業(yè)現(xiàn)實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)回避途徑。在成熟和發(fā)達(dá)的資本市場條件下，融資環(huán)境的便利性和融資工具的多樣性為企業(yè)靈活選擇融資方式創(chuàng)造了空間。融資成本表現(xiàn)為市場機(jī)制硬約束條件下的顯性成本，因此企業(yè)融資依據(jù)融資成本而遵循“啄食原理

85、”，融資的風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)為債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論，對債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制的主要方法是在成本一收益均衡框架內(nèi)進(jìn)行最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)決策。成本分析側(cè)重于債務(wù)融資的利息成本和破產(chǎn)成本，收益分析側(cè)重于債務(wù)融資的節(jié)稅作用，二者的均衡點(diǎn)即為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的債務(wù)比例。[11]</p><p>　　從根本上講，融資風(fēng)險(xiǎn)控制最終表現(xiàn)為以融資成本為主題，以債務(wù)杠桿為標(biāo)尺的資金來源數(shù)量結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)的匹配關(guān)系。在這一關(guān)系確定過程中，資本市場的完善程

86、度起著重要的作用，資本市場越完善，可選擇的融資工具就越多，融資渠道越暢通，資金來源數(shù)量結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)的匹配就越靈活。</p><p>　　3．企業(yè)井購中支付風(fēng)險(xiǎn)的防范分析</p><p>　　作為企業(yè)定價(jià)和融資的最終落腳點(diǎn)，支付方式的選擇是企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制的又一重要環(huán)節(jié)。因?yàn)椴煌闹Ц斗绞娇梢援a(chǎn)生不同的收益分配效果，從而起到不同的風(fēng)險(xiǎn)分散和轉(zhuǎn)移作用。實(shí)踐中的支付方式包含了支付類型、支付

87、時(shí)間和支付附加條款等內(nèi)容。從市場效應(yīng)來看，人們更多關(guān)注的是并購所選擇的支付方式的類型給未來企業(yè)獲利能力所帶來的影響。在企業(yè)并購歷史演進(jìn)中，現(xiàn)金支付、股票支付、杠桿支付和衍生金融工具支付是常用的支付類型。站在收購方的角度看，每一種支付類型都有其利弊:現(xiàn)金支付能簡潔而迅速地獲得目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營控制權(quán)，但會增加收購方的資金壓力和債務(wù)負(fù)擔(dān)，容易引起資金流動性困難和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn);股票支付減輕了現(xiàn)金壓力和債務(wù)負(fù)擔(dān)，并可能帶來一定的稅收好處，但又會導(dǎo)致股權(quán)

88、稀釋而降低了對目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營控制權(quán)的力度;杠桿支付能以較少的資本取得較大的資產(chǎn)控制權(quán)，但高負(fù)債比例卻將并購后的目標(biāo)企業(yè)置于一種資金周轉(zhuǎn)困難和高杠桿風(fēng)險(xiǎn)的境地:衍生金融工具支付能延遲現(xiàn)金支付壓力，但期權(quán)轉(zhuǎn)換的不確定性又加大了收購方資金風(fēng)險(xiǎn)管理的難度。所以，并購究竟選擇哪</p><p>　　一種支付方式，需要經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)收益利弊的權(quán)衡，尤其要受到企業(yè)自身支付能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力的影響。</p><p&

89、gt;　　從本質(zhì)上講，收購方選擇支付方式的過程實(shí)質(zhì)上是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)回避的過程。因?yàn)槊恳环N支付方式都存在風(fēng)險(xiǎn)，有的表現(xiàn)為即期風(fēng)險(xiǎn)，有的表現(xiàn)為潛在風(fēng)險(xiǎn)。而收購方通過不同支付方式的支付成本和支付邊界的分析，來確定不同支付方式的支付極限，進(jìn)而使所選擇的支付方式將即期風(fēng)險(xiǎn)分散并將潛在風(fēng)險(xiǎn)化解，無疑能起到風(fēng)險(xiǎn)控制的作用。然而，現(xiàn)實(shí)中支付方式的選擇并沒有如此簡單，因?yàn)槿魏问召徎顒硬⒉皇怯墒召彿絾畏矫娴脑O(shè)計(jì)來完成。在自有資金約束和反向利益驅(qū)動下，單一支付方

90、式顯然不能滿足雙方利益最大化和風(fēng)險(xiǎn)最小化的要求，因此現(xiàn)實(shí)的支付風(fēng)險(xiǎn)控制必須通過混合支付結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)來完成。</p><p>　?。ǘ┢髽I(yè)井購中防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的一般措施</p><p>　　對于企業(yè)并購中的制度性風(fēng)險(xiǎn)和操作性風(fēng)險(xiǎn)，是可以進(jìn)行控制的。本文針對企業(yè)并購在對目標(biāo)企業(yè)估價(jià)、融資以及支付等環(huán)節(jié)產(chǎn)生的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，提出相應(yīng)的防范措施。</p><p>　　1．改善信息不對

91、稱狀況，合理確定目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值</p><p>　　由于并購雙方信息不對稱狀況是產(chǎn)生估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的根本原因，因此并購企業(yè)應(yīng)盡量避免惡意收購，在并購前對目標(biāo)公司進(jìn)行詳盡的審查和評價(jià)。并購方可以聘請投資銀行根據(jù)企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略進(jìn)行全面策劃，審定目標(biāo)企業(yè)且對目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)業(yè)環(huán)境、財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營能力進(jìn)行全面的分析，從而對目標(biāo)企業(yè)的未來現(xiàn)金流量做出合理預(yù)測，在此基礎(chǔ)上的估價(jià)較接近目標(biāo)企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。</p><p

92、>　　另外，采用不同的價(jià)值評估方法對同一目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評估，可能會得到不同的評估價(jià)格。并購的估價(jià)方法很多，主并方要根據(jù)并購動機(jī)、并購后目標(biāo)企業(yè)是否存在以及掌握的資料信息充分與否等因素來決定合理的估價(jià)方法，合理評估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值。</p><p>　　2．從資金支付方式、時(shí)間上合理安排以降低勝資風(fēng)險(xiǎn)</p><p>　　并購企業(yè)在確定了并購資金需求量后，就應(yīng)該著手籌集資金。資金的籌措方

93、式及大小與并購方采用的支付方式相關(guān)，而并購支付方式又是由并購企業(yè)的融資能力決定的。并購的支付方式有現(xiàn)金支付、股票支付和混合支付，其中現(xiàn)金支付的現(xiàn)金壓力最大。在確定好支付方式后，還要決定支付的進(jìn)度，以保證自身企業(yè)經(jīng)營的資金需求。</p><p>　　并購企業(yè)可以結(jié)合能獲得的流動性資源、每股收益攤薄、股價(jià)的不確定性、股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動、目標(biāo)企業(yè)的稅收籌劃等情況，對并購支付方式進(jìn)行結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，將支付方式安排成現(xiàn)金、債務(wù)與股權(quán)

94、方式的各種組合，以取長補(bǔ)短來滿足收購雙方的需要。</p><p>　　3．創(chuàng)建流動性資產(chǎn)組合，加強(qiáng)營運(yùn)資金管理，降低流動性風(fēng)險(xiǎn)</p><p>　　由于流動性風(fēng)險(xiǎn)是一種資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)，必須通過調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債匹配、加強(qiáng)營運(yùn)資金的管理來降低。但若降低流動性風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)的收益性也會隨之降低，為解決這一矛盾，建立流動性資產(chǎn)組合是途徑之一，兼顧資產(chǎn)流動性與收益性，在滿足企業(yè)并購流動資金需求的同時(shí)降低

95、流動性風(fēng)險(xiǎn)。[12]</p><p>　　4．增強(qiáng)杠桿收購中目標(biāo)企業(yè)未來現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性</p><p>　　杠桿收購的特征決定了償還債務(wù)的主要來源是整合后企業(yè)將來的現(xiàn)金流量。降低杠桿收購的償債風(fēng)險(xiǎn)，首先必須選擇好的收購對象。一般而言，目標(biāo)企業(yè)必須經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)小，產(chǎn)品有較為穩(wěn)固的需求和市場，發(fā)展前景較好，才能保證收購以后有穩(wěn)定的現(xiàn)金來源。另外，目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營狀況和企業(yè)價(jià)值被市場低估，這是并購企

96、業(yè)不惜承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的動力，也是決定杠桿收購后能否走出債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要因素;其次，收購前并購企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)的長期債務(wù)不宜過多，這樣才能保證預(yù)期較穩(wěn)定的現(xiàn)金流量能夠支付經(jīng)常性的利息支出。</p><p><b>　　參考文獻(xiàn)</b></p><p>　　[1] 馬克思M.哈貝等.并購整合—并購企業(yè)成功整合的七個(gè)策略.北京：機(jī)械工業(yè)出版社，2004</p><

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