企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險分析與防范

1、【摘要】企業(yè)并購是在20世紀(jì)90年代后隨著我國上市公司股權(quán)收購現(xiàn)象的出現(xiàn)而逐步流行起來。成功的企業(yè)并購可產(chǎn)生擴(kuò)大經(jīng)濟(jì)規(guī)模、優(yōu)化資源配置、提高市場占有率以及向新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域滲透等協(xié)同效應(yīng)，有利于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長方式的改變。然而并購收益是和高風(fēng)險共存的。本文主要從財務(wù)風(fēng)險的角度對我國企業(yè)并購進(jìn)行分析，并提出了防范措施。【關(guān)鍵詞】企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險成功的企業(yè)并購可產(chǎn)生擴(kuò)大經(jīng)濟(jì)規(guī)模、優(yōu)化資源配置、提高市場占有率以及向新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域滲透等協(xié)同效應(yīng)，有利于促進(jìn)經(jīng)

2、濟(jì)增長方式的改變。然而，企業(yè)并購帶來的高收益必然伴隨著高風(fēng)險。企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險主要是指企業(yè)由于并購而涉及到的各項財務(wù)活動引起企業(yè)的財務(wù)狀況惡化或財務(wù)成果損失的不確定性。一、企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的來源1、目標(biāo)企業(yè)價值評估的風(fēng)險。目標(biāo)企業(yè)確定后，并購雙方最關(guān)心的就是在持續(xù)經(jīng)營的基礎(chǔ)上來合理估算目標(biāo)企業(yè)的價值，合理估價是并購成功的基礎(chǔ)，目標(biāo)企業(yè)的估價取決于并購企業(yè)對其未來收益的大小和時間的預(yù)期，因而對目標(biāo)企業(yè)的價值評估可能因預(yù)測不當(dāng)而出現(xiàn)偏差，由

3、此產(chǎn)生了估價風(fēng)險。估價風(fēng)險的大小很大程度上取決于財務(wù)信息分布的狀況和質(zhì)量。(1)會計政策有可選擇性，這種可選擇性使財務(wù)報告或資產(chǎn)評估本身存在被人為操縱的風(fēng)險。一旦不及時披露與重大事項相關(guān)的會計政策及其變更情況，勢必造成并購雙方的信息不對稱。(2)會計報表不能準(zhǔn)確反映或有事項與期后事項，財務(wù)報表實際上只能反映企業(yè)在某個時點或某個期間的財務(wù)狀況、經(jīng)營成果與現(xiàn)金流量，報表數(shù)據(jù)基本上是以過去的交易及事項為基礎(chǔ)。基于穩(wěn)健性原則所計提的準(zhǔn)備，其計提

4、比例實際上也是歷史的經(jīng)驗數(shù)據(jù)與稅法規(guī)定的基礎(chǔ)。這使得一些重要的或有事項(特別是或有損失)、期后事項往往被忽略或刻意隱瞞，這將直接干擾對企業(yè)的價值與未來盈利能力的判斷，影響并購價格的確定，甚至給并購過程帶來法律糾紛。(3)財務(wù)報表不能反映一些重要資源的價值及制度安排，如人力資源、特許經(jīng)營權(quán)等。人力資源定價模式及相關(guān)的激勵約束機(jī)制如何在財務(wù)報表中反映是當(dāng)前的一個重要熱點。2、融資風(fēng)險。企業(yè)并購的融資風(fēng)險主要指企業(yè)能否及時足額地籌集到并購資金

5、以及籌集的資金對并購后企業(yè)的影響。企業(yè)并購需要大量資金，但由于我國目前資本市場發(fā)育還不完善，銀行等中介組織也未能在并購中充分發(fā)揮其應(yīng)有的作用，使企業(yè)并購面臨較大的融資風(fēng)險。融資風(fēng)險主要表現(xiàn)在能否及時獲得并購資金，融資的方式是否影響企業(yè)的控制權(quán)，融資結(jié)構(gòu)對并44《當(dāng)代經(jīng)濟(jì)》2006年第8期(下)購企業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)和償還能力的影響。比如，融資結(jié)構(gòu)包括企業(yè)資本中債務(wù)資本與股權(quán)資本結(jié)構(gòu)、債務(wù)資本中短期債務(wù)與長期債務(wù)結(jié)構(gòu)等。在以債務(wù)資本為主的融資結(jié)構(gòu)

6、中，當(dāng)并購后的實際效果達(dá)不到預(yù)期時，將可能產(chǎn)生利息支付風(fēng)險和按期還本風(fēng)險。在以股權(quán)資本為主的融資結(jié)構(gòu)中，當(dāng)并購后的實際效果達(dá)不到預(yù)期時，會使股東利益受損，從而為敵意收購者提供機(jī)會。即使完全以自有資金支付收購價款，也存在一定的財務(wù)風(fēng)險，一旦企業(yè)的自有資金用于收購而重新融資又出現(xiàn)困難，不但造成機(jī)會成本增加，還會產(chǎn)生新的財務(wù)風(fēng)險。3、流動性風(fēng)險和支付風(fēng)險。由于并購占用了企業(yè)大量的流動性資源，從而降低了企業(yè)對外部環(huán)境變化的快速反應(yīng)和實時調(diào)節(jié)能力

7、，增加了企業(yè)日常經(jīng)營的風(fēng)險。支付方式的不同也會影響企業(yè)的現(xiàn)金流量，導(dǎo)致財務(wù)風(fēng)險發(fā)生。二、識別企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的方法1、杠桿分析法。是狹義上的財務(wù)風(fēng)險的衡量方法，主要通過計算杠桿系數(shù)來初步識別財務(wù)風(fēng)險水平的高低，其指標(biāo)包括財務(wù)杠桿系數(shù)和資產(chǎn)負(fù)債率。DFL=EBIT／(EBITI)DFL指財務(wù)杠桿系數(shù)，反映企業(yè)的稅息前ftJi閏(EBIT)增長所引起的每股收益(EPS)的增長幅度。DFL越大，說明企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險越高。R工A=I／ARLA：資

8、產(chǎn)負(fù)債率；L：企業(yè)的全部負(fù)債；A：企業(yè)的全部資產(chǎn)R工A是衡量企業(yè)財務(wù)風(fēng)險健康狀況的核心指標(biāo)，RLA越高，說明企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險越高。當(dāng)RLA大于50％，一般認(rèn)為企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險水平較高；反之，當(dāng)小于50％時，說明企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險水平較低；當(dāng)RLA接近100％水平時，說明企業(yè)到了瀕臨破產(chǎn)的地步。2、EPS法。主要是衡量并購前后購買企業(yè)每股收益的預(yù)期變化，屬于廣義上財務(wù)風(fēng)險的衡量方法。EPS=[(EBIT—I)(1一t)]／QEPS：企業(yè)每股收益；

9、I：利息支出；t：加權(quán)所得稅率；Q：股票總數(shù)。當(dāng)并購之后的EPS大于并購前的EPS時，說明企業(yè)并購決策行為是合理的；反之，則是不合理的。3、股權(quán)稀釋法。主要比較并購前后原股東股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動情況，屬于廣義上并購財務(wù)風(fēng)險的衡量指標(biāo)。RIE=(Q0Q1)／(Q0Q1Q2)RIE：股權(quán)稀釋率，反映企業(yè)原股東所控制的具有表決權(quán)的股票數(shù)量占總的具有表決權(quán)的股票數(shù)量的比率；QO：并購前企業(yè)的原股東所持有的具有表決權(quán)的股票數(shù)量；Q1：并購時企業(yè)萬方數(shù)據(jù)

10、的原股東所增持的新發(fā)行的具有表決權(quán)的股票數(shù)量；Q2：并購時企業(yè)的新股東所持有新發(fā)行的具有表決權(quán)的股票數(shù)量。當(dāng)并購前后的Rm發(fā)生激烈變化，說明并購行為將給企業(yè)的原投資者帶來巨大的股權(quán)稀釋的風(fēng)險。如果發(fā)行新股后的RIE小于50％，說明股權(quán)稀釋的財務(wù)風(fēng)險較高；反之，說明股權(quán)稀釋的財務(wù)風(fēng)險較低。4、成本收益法。指比較并購的成本與收益水平，屬于廣義的并購財務(wù)風(fēng)險的衡量方法。RCR=C門艮RCR：企業(yè)并購成本收益率；R：并購的預(yù)期收益，包括成本節(jié)約

11、、分散風(fēng)險、較早地利用生產(chǎn)能力、取得無形資產(chǎn)和實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)以及免稅優(yōu)惠等預(yù)期收益；c：并購的預(yù)期成本，包括直接的購買支出、增加利息、發(fā)行費用及傭金和管制成本，以及各種機(jī)會損失(如留存收益消耗的機(jī)會成本和喪失好的投資機(jī)會的損失)。當(dāng)RCR小于1時，說明預(yù)期收益大于預(yù)計成本，則并購行為是合理的；反之是不合理的。5、現(xiàn)金存量法。指比較并購前后企業(yè)預(yù)計的現(xiàn)金存量水平，看現(xiàn)金水平是否最佳及安全，常用的方法是計算現(xiàn)金流動資產(chǎn)率和現(xiàn)金總資產(chǎn)率。KCC

12、A=c／c凡RCA=c／AKCCA：現(xiàn)金流動資產(chǎn)率；RCA：現(xiàn)金總資產(chǎn)率；c：企業(yè)廣義現(xiàn)金存量，包括庫存現(xiàn)金、銀行存款和短期投資等；CA：企業(yè)的流動資產(chǎn)；A：企業(yè)的總資產(chǎn)。并購后的RCA和RCA越低，說明企業(yè)面臨的現(xiàn)金短缺的財務(wù)風(fēng)險越高，反之越低。6、模型分析法。指借助于統(tǒng)計學(xué)和數(shù)學(xué)的模型構(gòu)建來總體判斷并購財務(wù)風(fēng)險的方法，最常見的方式是建立回歸分析模型，以識別企業(yè)是否面臨過高的財務(wù)風(fēng)險。CK=a0alxla2x2a3x3anxnECR：

13、財務(wù)風(fēng)險水平；a0、al、a2、a3，，an：系數(shù)值；xl、x2、x3，xn：各種財務(wù)風(fēng)險因素；E：殘差。可以根據(jù)歷史數(shù)據(jù)來估計一個衡量財務(wù)風(fēng)險的標(biāo)準(zhǔn)值(CK0)，當(dāng)企業(yè)并購后預(yù)期CR大于CR0，則說明企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險很高，反之則較低。三、企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的防范措施1、改善獲取信息的質(zhì)量。財務(wù)會計報表是被并購企業(yè)所提供信息的核心部分，因此，并購企業(yè)在并購前取得詳盡真實的財務(wù)會計報表是并購企業(yè)在對被并購企業(yè)未來收益能力做出預(yù)期前的必要步驟。

14、在實際操作中，應(yīng)該特別重視并購中的盡職調(diào)查。并購中的盡職調(diào)查包括資料的搜集、權(quán)責(zé)的劃分、法律協(xié)議的簽訂、中介機(jī)構(gòu)的聘請，它貫穿于整個收購過程，主要目的是防范并購風(fēng)險、調(diào)查與證實重大信息。它是現(xiàn)代企業(yè)并購環(huán)節(jié)中的重要組成部分，直接關(guān)系到并購的成功與否。2、采用合適的價值評估方法。我國企業(yè)并購中定價問題是一個復(fù)雜的問題。由于企業(yè)并購中雙方的動機(jī)和考慮因素不同，所采用的價值評估方法不同，主并企業(yè)收購目標(biāo)企業(yè)所支付的價格也不同。因此，主并企業(yè)可

15、根據(jù)并購動機(jī)、收購后目標(biāo)公司是否繼續(xù)存在，以及掌握資料信息的充分與否等因素來決定采用合適的評估方法。此外，主并企業(yè)也可綜合運用定價模型，如將運用清算價值法得到的目標(biāo)企業(yè)價值作為并購價格的下限，將現(xiàn)金流量法確立的企業(yè)價值作為并購價格的上限，然后再根據(jù)雙方的討價還價在該區(qū)間內(nèi)確定協(xié)商價格作為并購價格。3、拓展融資渠遂，保證融資結(jié)構(gòu)合理化。企業(yè)在制定融資決策時，應(yīng)視野開闊，積極開拓不同的融資渠道。政府有關(guān)部門也要致力于研究如何豐富企業(yè)的融資渠

16、道，如完善資本市場和建立各類投資銀行、并購基金等，優(yōu)化企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)。融資結(jié)構(gòu)既包括企業(yè)自有資本、權(quán)益資本和債務(wù)資本之間的比例關(guān)系，也包括債務(wù)資本中的短期債務(wù)與長期債務(wù)的比例關(guān)系等。合理確定融資結(jié)構(gòu)應(yīng)遵循以下原則：一要遵循資本成本最／JvfJI二原則；二是自有資本、權(quán)益資本和債務(wù)資本要保持適當(dāng)?shù)谋壤?。在這個前提下，再對債務(wù)資本組成及其期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，將企業(yè)未來的現(xiàn)金流人和償付債務(wù)等流出按期限組合匹配，找出企業(yè)未來資金的流動性薄弱點，然

17、后對長期負(fù)債和短期負(fù)債的期限、數(shù)額結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整?？梢哉f合理的融資結(jié)構(gòu)不僅能夠幫助兼并收購者籌集足夠的資金以實現(xiàn)目標(biāo)，還可以降低收購者的融資成本和今后的債務(wù)負(fù)擔(dān)。下面是京東方收購韓國現(xiàn)代TFT—LCD業(yè)務(wù)和收購冠捷科技的并購案例，從中我們可以看出企業(yè)融資并購中理想的融資方式的選擇應(yīng)是多種渠道的搭配組合，如2003年8月京東方在繼收購韓國現(xiàn)代TFT—LCD業(yè)務(wù)后又成功地收購了冠捷科技，它之所以能以小搏大取得并購成功，是因為它恰當(dāng)?shù)剡\用了杠桿

18、收購(杠桿收購是指在并購方自有資金很少的情況下，通過多渠道的外部融資方式收購規(guī)模較大目標(biāo)公司的一種收購行為)這種融資方式。在操作中，在國外它依靠韓國的三家銀行和一家保險公司提供的抵押信貸和賣方信貸；在國內(nèi)它依靠向銀行大規(guī)模的借貸和增發(fā)B股，解決了并購過程中的融資需要。京東方通過杠桿融資不但融得了資金，而且促成了并購雙方的雙贏。同樣聯(lián)想收購IBMPC業(yè)務(wù)的125億美金中，有65億美元是以現(xiàn)金形式支付，其中聯(lián)想使用自有資金1，5億美元，向高

19、盛過橋貸款5億美元，而余額為股權(quán)轉(zhuǎn)讓，聯(lián)想控股在集團(tuán)占有46％股份，IBM占185％。4、實行資產(chǎn)評估的行業(yè)準(zhǔn)入帶j度，規(guī)范評估業(yè)務(wù)準(zhǔn)則。對于那些資質(zhì)佳、信譽好的評估機(jī)構(gòu)和從業(yè)人員，頒發(fā)行業(yè)準(zhǔn)入許可證并使其成為真正的資產(chǎn)評估行業(yè)市場的主體，杜絕不具資質(zhì)的機(jī)構(gòu)和人員從事資產(chǎn)評估。合理調(diào)節(jié)資產(chǎn)擁有單位、評估人以及同資產(chǎn)業(yè)務(wù)有關(guān)的權(quán)益各方在資產(chǎn)評估中的關(guān)系。f參考文獻(xiàn)】【1】1揚瑚等：企業(yè)并購風(fēng)險分析與防范《商場現(xiàn)代化》2006(5)p75—