企業(yè)價(jià)值評(píng)估

1、企業(yè)價(jià)值評(píng)估 2012級(jí)金融學(xué),企業(yè)價(jià)值評(píng)估,第一節(jié) 企業(yè)價(jià)值評(píng)估概述第二節(jié) 企業(yè)價(jià)值評(píng)估的基本方法及其選擇第三節(jié) 收益法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的運(yùn)用,第一節(jié) 企業(yè)價(jià)值評(píng)估概述,一、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的含義與特點(diǎn)（一）含義 企業(yè)價(jià)值的評(píng)估是對(duì)企業(yè)法人單位和其他具有獨(dú)立獲利能力的經(jīng)濟(jì)實(shí)體的持續(xù)獲利能力的評(píng)定估算。（二）特點(diǎn) 1、將具有完整生產(chǎn)經(jīng)營能力的資產(chǎn)綜合體作為評(píng)估對(duì)象，評(píng)估的標(biāo)的是綜合體的獲利

2、能力。 2、以持續(xù)經(jīng)營為假設(shè)前提,二、企業(yè)價(jià)值與企業(yè)各項(xiàng)可指定資產(chǎn)價(jià)值匯總的區(qū)別1、評(píng)估對(duì)象的內(nèi)涵不同企業(yè)價(jià)值——資產(chǎn)綜合體的獲利能力單項(xiàng)匯總——企業(yè)各要素資產(chǎn)的價(jià)值總和(可確指)2、評(píng)估結(jié)果不同(1) 企業(yè)價(jià)值與單項(xiàng)匯總之間往往存在差額 企業(yè)價(jià)值＞單項(xiàng)匯總→商譽(yù)——企業(yè)的盈利能力高于行業(yè)平均水平 企業(yè)價(jià)值＜單項(xiàng)總匯→經(jīng)濟(jì)性貶值——企業(yè)的盈利能力低于行業(yè)平均水平

3、 企業(yè)價(jià)值＝單項(xiàng)總匯→企業(yè)的盈利能力與企業(yè)所在行業(yè)的資產(chǎn)收益率相等(2) 差額產(chǎn)生的原因(影響獲利能力原因),,(3) 影響企業(yè)獲利能力的因素： ① 投入產(chǎn)出效率 ② 資源配置效率（生產(chǎn)什么，如何生產(chǎn)，生產(chǎn)多少） ③ x效率企業(yè)內(nèi)部組織管理方式、激勵(lì)機(jī)制、員工精神面貌、企業(yè)文化氛圍等。 x效率表明要素資產(chǎn)（可確指資產(chǎn)）相同的企業(yè)，獲利能力可能存在很大差距。3、評(píng)估目的與具體的適用對(duì)象不同持續(xù)經(jīng)營前提下的企業(yè)

4、產(chǎn)權(quán)變動(dòng)→企業(yè)價(jià)值評(píng)估以破產(chǎn)清算為了假設(shè)前提→要素評(píng)估（單項(xiàng)匯總－負(fù)債）非營利企業(yè)的評(píng)估→要素評(píng)估（單項(xiàng)匯總－負(fù)債）,三、企業(yè)價(jià)值評(píng)估在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的重要性(了解)（一）以產(chǎn)權(quán)交易為目的的企業(yè)價(jià)值評(píng)估1、公司上市（IPO -Initial Public Offerings ）2、企業(yè)并購3、為高新技術(shù)企業(yè)籌資（風(fēng)險(xiǎn)投資）（二）以企業(yè)價(jià)值管理為目的的企業(yè)價(jià)值評(píng)估企業(yè)價(jià)值管理強(qiáng)調(diào)對(duì)企業(yè)整體的分析、評(píng)估和管理，通過制定發(fā)展戰(zhàn)略和

5、行動(dòng)計(jì)劃保證企業(yè)經(jīng)營決策有利于增加企業(yè)股東財(cái)富。（三）以實(shí)施職員股票期權(quán)計(jì)劃為目的的企業(yè)價(jià)值評(píng)估ESOP（employee stock ownership plans）,四、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的范圍界定（一）從產(chǎn)權(quán)的角度界定企業(yè)價(jià)值評(píng)估范圍在具體界定企業(yè)價(jià)值評(píng)估的一般范圍時(shí)，應(yīng)根據(jù)以下有關(guān)數(shù)據(jù)資料進(jìn)行：　?。?）企業(yè)價(jià)值評(píng)估申請(qǐng)報(bào)告及上級(jí)主管部門批復(fù)文件所規(guī)定的評(píng)估范圍；　?。?）企業(yè)有關(guān)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓或產(chǎn)權(quán)變動(dòng)的協(xié)議、合同、章

6、程中規(guī)定的企業(yè)資產(chǎn)變動(dòng)的范圍；　?。?）企業(yè)有關(guān)資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)證明、賬簿、投資協(xié)議、財(cái)務(wù)報(bào)表；　　（4）其他相關(guān)資料等。,（二）從有效資產(chǎn)的角度界定企業(yè)價(jià)值評(píng)估的具體范圍1、根據(jù)是否對(duì)整體獲利能力有貢獻(xiàn)，界定與區(qū)分有效資產(chǎn)與無效資產(chǎn)（1）有效資產(chǎn)　　指企業(yè)中正在運(yùn)營或雖未正在運(yùn)營但具有潛在運(yùn)營經(jīng)營能力，并能對(duì)企業(yè)盈利能力做出貢獻(xiàn)、發(fā)揮作用的資產(chǎn)。（2）無效資產(chǎn)　　指企業(yè)中不能參與生產(chǎn)經(jīng)營，不能對(duì)企業(yè)盈利能力做出貢獻(xiàn)的非經(jīng)營性資產(chǎn)

7、、閑置資產(chǎn)，以及雖然是經(jīng)營性的資產(chǎn)，但在被評(píng)估企業(yè)已失去經(jīng)營能力和獲利能力的資產(chǎn)的總稱,2、對(duì)無效資產(chǎn)進(jìn)行處理(兩種方式)（1）評(píng)估前進(jìn)行“資產(chǎn)剝離”，不列入企業(yè)價(jià)值評(píng)估范圍。（2）對(duì)閑置資產(chǎn)進(jìn)行單項(xiàng)評(píng)估，并與企業(yè)整體評(píng)估值加總。3、對(duì)有效資產(chǎn)不能漏評(píng)(賬外資產(chǎn))4、產(chǎn)權(quán)不清的資產(chǎn)→“待定產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)”，不列入評(píng)估范圍。,第二節(jié) 企業(yè)價(jià)值評(píng)估的基本方法及其選擇,一、企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的價(jià)值類型1.企業(yè)價(jià)值中的價(jià)值類型也劃分為市場(chǎng)價(jià)值

8、和非市場(chǎng)價(jià)值兩類。（1）企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的市場(chǎng)價(jià)值　　從價(jià)值屬性的角度定義，是指企業(yè)在評(píng)估基準(zhǔn)日公開市場(chǎng)上正常使用狀態(tài)下最有可能實(shí)現(xiàn)的交換價(jià)值的估計(jì)值。（2）企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的非市場(chǎng)價(jià)值（市場(chǎng)價(jià)值以外的價(jià)值）　?、俣x：　　并不是一種具體的企業(yè)價(jià)值存在形式，它是一系列不符合企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的市場(chǎng)價(jià)值定義條件的價(jià)值形式的總稱或組合。,②種類　　企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的非市場(chǎng)價(jià)值也是企業(yè)公允價(jià)值具體表現(xiàn)形式的一類概括。I、投資價(jià)值　　指企

9、業(yè)對(duì)于具有明確投資目標(biāo)的特定投資者或某一類投資者所具有的價(jià)值。（關(guān)聯(lián)交易、管理層收購等）II、持續(xù)經(jīng)營價(jià)值　　指被評(píng)估企業(yè)按照評(píng)估基準(zhǔn)日時(shí)的用途、經(jīng)營方式、管理模式等繼續(xù)經(jīng)營下去所能實(shí)現(xiàn)的預(yù)期收益（現(xiàn)金流量）的折現(xiàn)值。,III、在用價(jià)值　　作為企業(yè)組成部分的特定資產(chǎn)對(duì)其所屬企業(yè)能夠帶來的價(jià)值，而并不考慮該資產(chǎn)的最佳用途或資產(chǎn)變現(xiàn)的情況。IV、保險(xiǎn)價(jià)值　　指根據(jù)企業(yè)的保險(xiǎn)合同或協(xié)議中規(guī)定的價(jià)值定義所確定的價(jià)值。V、清算價(jià)值　

10、　從性質(zhì)上講，是指企業(yè)處于清算、迫售、快速變現(xiàn)等非正常市場(chǎng)條件下所具有的價(jià)值，或設(shè)定企業(yè)處于清算、迫售、快速變現(xiàn)等非正常市場(chǎng)條件下所具有的價(jià)值?！　?duì)破產(chǎn)清算企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，實(shí)際上是對(duì)該企業(yè)的單項(xiàng)資產(chǎn)的變現(xiàn)價(jià)值之和進(jìn)行判斷和估計(jì)。,2.界定企業(yè)價(jià)值類型主要從兩個(gè)方面進(jìn)行考慮：（1）資產(chǎn)評(píng)估揭示的是評(píng)估對(duì)象的公允價(jià)值，在具體的企業(yè)價(jià)值評(píng)估中，評(píng)估人員必須根據(jù)評(píng)估目的和評(píng)估時(shí)的條件將企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的公允價(jià)值具體化。?、倨髽I(yè)的評(píng)估價(jià)值

11、是企業(yè)公允價(jià)值的具體表現(xiàn)形式　②企業(yè)的評(píng)估價(jià)值基于企業(yè)的盈利能力（2）企業(yè)作為一類特殊的評(píng)估對(duì)象，在進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)，必須恰當(dāng)厘定和選擇企業(yè)評(píng)估價(jià)值類型。并根據(jù)企業(yè)評(píng)估價(jià)值類型指引報(bào)告使用者恰當(dāng)使用企業(yè)價(jià)值評(píng)估報(bào)告和評(píng)估結(jié)論。,二、企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的信息資料收集與風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)（一）企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的信息資料收集　1.企業(yè)內(nèi)部信息　2.企業(yè)經(jīng)營環(huán)境（外部）信息　　主要是指與企業(yè)經(jīng)營發(fā)展密切相關(guān)的宏觀經(jīng)濟(jì)信息以及產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)信息。　3.

12、市場(chǎng)信息（二）轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)價(jià)值評(píng)估的風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)問題　　在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中，收益法是被國內(nèi)外公認(rèn)的主要評(píng)估方法，我國評(píng)估界也開始從過去的加和法轉(zhuǎn)向收益法評(píng)估企業(yè)價(jià)值?！　∈找娣ㄟ\(yùn)用中的折現(xiàn)率在我國確定起來比較的困難,三、企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的收益法△ 預(yù)測(cè)企業(yè)未來收益并將其折現(xiàn)。年金本金化價(jià)格法和分段法△ 從企業(yè)價(jià)值評(píng)估的本質(zhì)出發(fā)，收益法是企業(yè)價(jià)值評(píng)估的首選方法。但需具備前提條件：（1）企業(yè)有盈利，并且可預(yù)測(cè)。（2）與企業(yè)

13、收益相聯(lián)系的風(fēng)險(xiǎn)也可預(yù)測(cè)?！?#160;   最適宜采用收益法的企業(yè)：收益穩(wěn)定的成熟企業(yè) 以下三種情況可以討論：（1）處于盈虧邊緣的企業(yè)。（2）有較高科技含量的成長(zhǎng)型或新生企業(yè)。（3）收益不穩(wěn)定或處于周期性行業(yè)中的企業(yè)。,四、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的市場(chǎng)比較法(了解)（一）企業(yè)價(jià)值評(píng)估中市場(chǎng)比較法的含義與基本計(jì)算公式：由于企業(yè)的情況比較特殊，因此在市場(chǎng)法的運(yùn)用中一般采用直接比較法。計(jì)算公式：X：

14、一般選擇EBIDT、現(xiàn)金凈流量、總銷售收入等,（二）選擇可比公司企業(yè)不同于一般資產(chǎn)：一是交易量相對(duì)較少；二是個(gè)體之間差異較大。因此可比公司的選擇難度較大。實(shí)踐中，一般從上市公司中選擇可比公司。選擇的標(biāo)準(zhǔn)：同行業(yè)、生產(chǎn)同一產(chǎn)品、市場(chǎng)地位相類似的企業(yè)；資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)指標(biāo)大致類似。,（三）選擇可比指標(biāo)△要求：與企業(yè)價(jià)值直接相關(guān)并且是可觀測(cè)的變量?！?#160;   一般可選擇：（1）稅后利潤(rùn)、現(xiàn)金凈流量為

15、了避免短期非正常因素對(duì)可觀測(cè)變量的影響，可用評(píng)估前若干年的平均值取代評(píng)估時(shí)的可比指標(biāo)。（2）為了避免管理層操作對(duì)利潤(rùn)和現(xiàn)金凈流量的影響，可采用銷售收入作為可比指標(biāo)。（3）為了消除被估企業(yè)與可比公司之間因資本結(jié)構(gòu)差異導(dǎo)致的缺乏可比性的問題，可以采用利息、折舊和稅前盈利，即EBIDT。,（四）直接比較法的運(yùn)用△市盈率乘數(shù)（P/E）法。該方法的思路：（1）從證券市場(chǎng)尋找可比企業(yè)，按不同的可比指標(biāo)計(jì)算市盈率；（2）確定被估企業(yè)相應(yīng)口徑

16、的收益；（3）評(píng)估值＝被估企業(yè)相應(yīng)口徑的收益×市盈率△為了提高市盈率乘數(shù)法的可信度，可選擇多個(gè)上市公司作為可比企業(yè)，通過算術(shù)平均或加權(quán)平均計(jì)算市盈利。,【例】某企業(yè)擬進(jìn)行整體資產(chǎn)評(píng)估，評(píng)估基準(zhǔn)日為2004年12月31日。評(píng)估人員在同行業(yè)的上市公司中選擇了9家可比公司，分別計(jì)算了可比公司2004年的市盈率。被評(píng)估企業(yè)2004年的凈收益為5,000萬元，則采用市盈率乘數(shù)法評(píng)估企業(yè)整體資產(chǎn)價(jià)值的過程如下： 9家可比公司2

17、004年的市盈率如下所示：,9家可比公司2004年平均的市盈率為20.77。但注意到可比公司C5和C7的市盈率明顯高于其他可比公司，因此在計(jì)算平均市盈率時(shí)將它們刪除。剔除可比公司C5和C7后的7家可比公司2004年平均的市盈率為15.40。因此確定市盈率乘數(shù)為15.40。被評(píng)估企業(yè)價(jià)值＝5,000×15.40=77,000萬元由于企業(yè)的個(gè)體差異始終存在，如果僅采用單一可比指標(biāo)計(jì)算乘數(shù)，在某些情況下可能會(huì)影響評(píng)估結(jié)果的準(zhǔn)確

18、性。因此在市場(chǎng)法評(píng)估中，除了采用多可比樣本外，還可采用多種可比指標(biāo)，即綜合法。,△ 采用多樣本（可比企業(yè)）、多種參數(shù)（可比指標(biāo)），即綜合法?！纠考灼髽I(yè)因產(chǎn)權(quán)變動(dòng)需要進(jìn)行整體評(píng)估，評(píng)估人員從證券市場(chǎng)上找到三家與被評(píng)估企業(yè)處于同一行業(yè)的相似公司A、B、C作為可比公司，然后分別計(jì)算各公司的市場(chǎng)價(jià)值與銷售額的比率、市場(chǎng)價(jià)值與賬面價(jià)值的比率以及市場(chǎng)價(jià)值與凈現(xiàn)金流量的比率，得到的結(jié)果如下表所示：,將三家可比公司的各項(xiàng)價(jià)值比率分別進(jìn)行平

19、均，就得到了市場(chǎng)法評(píng)估甲企業(yè)所需的三個(gè)價(jià)值比率。需要注意的是，計(jì)算出來的各家公司的比率或倍數(shù)在數(shù)值上相對(duì)接近是十分必要的。如果它們差別很大，就意味著平均數(shù)附近的離差相對(duì)較大，所選擇可比公司與被評(píng)估企業(yè)在某項(xiàng)特征上可能存在著較大的差異性，此時(shí)公司的可比性就會(huì)受到影響，需要重新篩選可比公司。本例中得到的數(shù)值結(jié)果都具有較強(qiáng)的可比性。假設(shè)甲企業(yè)的年銷售額為1億元，資產(chǎn)賬面價(jià)值為6,000萬元，凈現(xiàn)金流量為550萬元，利用可比公司平均價(jià)值比率

20、計(jì)算出的甲企業(yè)的價(jià)值如下表所示：,將得到的三個(gè)甲企業(yè)價(jià)值進(jìn)行算術(shù)平均或加權(quán)平均，就可以得到甲企業(yè)整體資產(chǎn)的評(píng)估值。本例采用算術(shù)平均的方法，得到甲企業(yè)的評(píng)估值為10,000萬元。,評(píng)價(jià)：若產(chǎn)權(quán)交易不活躍或證券市場(chǎng)規(guī)范性較差時(shí)，市場(chǎng)法實(shí)施存在障礙：1.可比公司因交易案例較少而難以尋找；2.上市公司的股價(jià)往往不能反映企業(yè)內(nèi)在價(jià)值。我國目前較少采用市場(chǎng)法進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估。,五、企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的成本法（又稱賬面價(jià)值調(diào)法）評(píng)估思路：企業(yè)價(jià)

21、值＝企業(yè)所有有形資產(chǎn)現(xiàn)行成本+無形資產(chǎn)的現(xiàn)行成本-企業(yè)負(fù)債。該方法僅僅評(píng)估了企業(yè)要素資產(chǎn)的價(jià)值，而非評(píng)估其獲利能力。因此，從理論上講，該方法不適合作為企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法。但是實(shí)踐中，我國卻是將成本法作為企業(yè)價(jià)值評(píng)估的主要方法。目前我國產(chǎn)權(quán)交易對(duì)象大多是處于虧損邊緣的國有企業(yè)我國產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)尚處于起步階段，缺乏可靠財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)或可比數(shù)據(jù)成本法具有客觀性,六、企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的加和法（一）加和法的評(píng)估思路加和法實(shí)質(zhì)上是成本法與收益法

22、的結(jié)合。（二）加和法的評(píng)估步驟1、確定納入企業(yè)價(jià)值評(píng)估范圍的資產(chǎn)2、對(duì)界定后的各單項(xiàng)資產(chǎn)逐項(xiàng)評(píng)估并加總3、對(duì)企業(yè)負(fù)債進(jìn)行確認(rèn)和計(jì)量并計(jì)算凈資產(chǎn)價(jià)值△ 對(duì)負(fù)債的確認(rèn)（是否存在可免除部分和或有負(fù)債）△ 對(duì)負(fù)債的計(jì)量（考慮貨幣時(shí)間價(jià)值）4、采用收益法評(píng)估企業(yè)價(jià)值，確定企業(yè)是擁有商譽(yù)還是經(jīng)濟(jì)性貶值,【例】某企業(yè)擬進(jìn)行產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓，評(píng)估人員根據(jù)企業(yè)盈利狀況決定采用加和法評(píng)估企業(yè)價(jià)值。具體評(píng)估步驟如下：（1）逐項(xiàng)評(píng)估企業(yè)的可確

23、指資產(chǎn)。評(píng)估結(jié)果為：機(jī)器設(shè)備2500萬元，廠房800萬元，流動(dòng)資產(chǎn)1500萬元，土地使用權(quán)價(jià)值400萬元，商標(biāo)權(quán)100萬元，負(fù)債2000萬元。單項(xiàng)資產(chǎn)凈值＝2500+800+1500+400+100-2000＝3300（萬元）（2）采用收益法評(píng)估該企業(yè)價(jià)值。收益法評(píng)估結(jié)果為3200萬元。,（3）確定評(píng)估值。評(píng)估人員對(duì)上述兩種評(píng)估方法所得出的評(píng)估結(jié)果進(jìn)行了綜合分析，認(rèn)為該企業(yè)由于經(jīng)營管理，尤其是在產(chǎn)品銷售網(wǎng)絡(luò)方面存在一定的問題，故獲利

24、能力略低于行業(yè)平均水平。單項(xiàng)資產(chǎn)評(píng)估加總的評(píng)估值中包含了100萬元的經(jīng)濟(jì)性貶值因素，應(yīng)從3300萬元評(píng)估值中減去100萬元，因此認(rèn)為評(píng)估結(jié)果應(yīng)為3200萬元。同時(shí)采用收益法和單項(xiàng)可確指資產(chǎn)評(píng)估值加總評(píng)估企業(yè)價(jià)值，一方面可以從企業(yè)重建成本和獲利能力兩個(gè)角度評(píng)估企業(yè)價(jià)值，并將兩種評(píng)估結(jié)果互相驗(yàn)證；另一方面，加和法也為收益法評(píng)估結(jié)果的會(huì)計(jì)處理提供了條件。,第三節(jié) 收益法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的運(yùn)用,運(yùn)用收益法評(píng)估企業(yè)價(jià)值關(guān)鍵在于以下三個(gè)問題的解

25、決：（一）要對(duì)企業(yè)的收益予以界定?！　∑髽I(yè)的收益能以多種形式出現(xiàn)，包括凈利潤(rùn)、凈現(xiàn)金流量（股權(quán)自由現(xiàn)金流量）、息前凈利潤(rùn)和息前凈現(xiàn)金流量（企業(yè)自由現(xiàn)金流量）等。（二）要對(duì)企業(yè)的收益進(jìn)行合理的預(yù)測(cè)。 （三）在對(duì)企業(yè)的收益做出合理的預(yù)測(cè)后，要選擇合適的折現(xiàn)率。,一、收益法的基本計(jì)算公式及其說明（一）企業(yè)無限期持續(xù)經(jīng)營假設(shè)前提下的收益法計(jì)算根據(jù)企業(yè)預(yù)期收益變化趨勢(shì)不同，可在以下兩種方法中選擇。1、年金本金化價(jià)格法（年金法）企業(yè)

26、價(jià)值評(píng)估的年金本金化價(jià)格法，是將已處于均衡狀態(tài)，其未來收益具有充分的穩(wěn)定性和可預(yù)測(cè)性的企業(yè)收益進(jìn)行年金化處理，然后再把已年金化的企業(yè)預(yù)期收益進(jìn)行收益資本化，估測(cè)企業(yè)的價(jià)值。,【例】某企業(yè)未來5年內(nèi)的收益預(yù)計(jì)如下：,利用以上資料，對(duì)企業(yè)整體資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估。,解：先求未來5年內(nèi)收益的現(xiàn)值之和。,再求能帶來等額現(xiàn)值的年金，折現(xiàn)率為10％，5年期年金現(xiàn)值系數(shù)為3.7908，則求得年金為：A＝471.24÷3.7908＝124.31（萬

27、元）最終評(píng)估企業(yè)整體資產(chǎn)價(jià)格為：P=A/r=124.31÷10％＝1243.1（萬元）評(píng)價(jià)：年金本金化價(jià)格法是假定企業(yè)未來若干年內(nèi)的平均收益足以代表未來無窮遠(yuǎn)的收益水平，因此適用于收益波動(dòng)不大的企業(yè)。,2、分段估算法。這種方法是將持續(xù)經(jīng)營的企業(yè)收益期劃分為兩段：在一段時(shí)期內(nèi)收益處于不穩(wěn)定狀態(tài)，而后期可進(jìn)入相對(duì)穩(wěn)定狀態(tài)。從現(xiàn)在至未來第若干年為前段若干年后至未來無窮遠(yuǎn)為后段對(duì)于前段預(yù)測(cè)期期限的確定，需要根據(jù)不同行

28、業(yè)的不同企業(yè)的收益變化趨勢(shì)而定。例如，對(duì)于剛成立不久的企業(yè)，可能因?yàn)榍捌谕顿Y大，年收益較少，故其預(yù)測(cè)期的期限設(shè)定就需較長(zhǎng)，直致進(jìn)入穩(wěn)定經(jīng)營期；,對(duì)于成熟的企業(yè)，其預(yù)測(cè)期的期限設(shè)定可以短一些；對(duì)于處于周期性波動(dòng)行業(yè)的企業(yè)，預(yù)測(cè)的期限應(yīng)是一個(gè)完整的周期，否則將影響后段永續(xù)期的收益確定的合理性。對(duì)于后期收益額的確定及發(fā)展趨勢(shì)也需根據(jù)被評(píng)估企業(yè)的具體情況而定。對(duì)于前段企業(yè)的預(yù)期收益采取逐年折現(xiàn)累加的方法；而對(duì)于后段的企業(yè)收益則針對(duì)具體情況

29、，假定按某一規(guī)律變化，并按收益變化規(guī)律，對(duì)后段企業(yè)收益進(jìn)行還原及折現(xiàn)處理，將前后兩段企業(yè)收益現(xiàn)值加總得到企業(yè)整體資產(chǎn)的價(jià)格。,（1）以前期最后一年的收益為后期的年金：（2）以前期的年金化收益作為后期的年金：（3）后期企業(yè)預(yù)期收益按一固定比率增長(zhǎng)：,【例】待估企業(yè)預(yù)計(jì)未來5年內(nèi)的預(yù)期收益額為100萬元、120萬元、150萬元、160萬元和200萬元。并根據(jù)企業(yè)的實(shí)際情況推斷，從第六年開始，企業(yè)的年預(yù)期收益額將維持在2

30、00萬元，假定折現(xiàn)率與本金化率均為10％，試估算企業(yè)整體資產(chǎn)價(jià)格。解：,承上例資料，假如評(píng)估人員根據(jù)企業(yè)的實(shí)際情況推斷，企業(yè)從第六年起，收益額將在第五年的水平上以2%的增長(zhǎng)率保持增長(zhǎng)，其他條件不變，試估測(cè)待估企業(yè)的價(jià)值＝（100×0.9091+120×0.8264+150×0.7513+160×0.683+200×0.6209）　　+200（1+2%）/（10%-2%）

31、5;0.6209　　=536+204/8%×0.6209　　=536+2550×0.6209　　=536+1583　　=2119（萬元）,（二）企業(yè)有限期持續(xù)經(jīng)營假設(shè)前提下的收益法1.關(guān)于企業(yè)有限持續(xù)經(jīng)營假設(shè)的適用一般企業(yè)，都應(yīng)該在持續(xù)經(jīng)營前提下進(jìn)行，特殊情況下，按照有限持續(xù)經(jīng)營假設(shè)進(jìn)行。2.企業(yè)有限持續(xù)經(jīng)營假設(shè)是從最有利于回收企業(yè)投資的角度爭(zhēng)取在不追加資本性投資的前提下，充分利用企業(yè)現(xiàn)有的資源，最大限度

32、地獲取投資收益，直至企業(yè)無法持續(xù)經(jīng)營為止。3.對(duì)于有限持續(xù)經(jīng)營假設(shè)前提下企業(yè)價(jià)值評(píng)估的收益法，其評(píng)估思路與分段法類似。,二、企業(yè)收益及其預(yù)測(cè)（一）企業(yè)收益的界定與選擇1、企業(yè)收益的界定（1）企業(yè)創(chuàng)造的不歸企業(yè)權(quán)益主體所有的收入不能作為企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的企業(yè)收益例如稅收，不論是流轉(zhuǎn)稅還是所得稅都不能視為企業(yè)收益。（2）凡是歸企業(yè)權(quán)益主體所有的企業(yè)收支凈額都可視為企業(yè)的收益。無論是營業(yè)收支、資產(chǎn)收支、還是投資收支，只要形成凈現(xiàn)金

33、流入量，就可視為企業(yè)收益。,2.企業(yè)收益的表現(xiàn)形式及其選擇：（1）企業(yè)收益基本表現(xiàn)形式及其選擇①企業(yè)收益基本表現(xiàn)形式：企業(yè)凈利潤(rùn)和企業(yè)凈現(xiàn)金流量②應(yīng)選擇凈現(xiàn)金流量作為企業(yè)的收益基礎(chǔ)　　因?yàn)槠髽I(yè)凈現(xiàn)金流量是企業(yè)收支的差額，不容易被改變，更客觀準(zhǔn)確（2）企業(yè)收益的其他表現(xiàn)形式：　　息前凈利潤(rùn)、息稅前凈利潤(rùn)、息前凈現(xiàn)金流量、息稅前凈現(xiàn)金流量等。,3.不同口徑收益的選擇（1）凈利潤(rùn)與凈現(xiàn)金流的選擇國外：凈現(xiàn)金流；我國：凈利潤(rùn)

34、（2）凈利潤(rùn)（凈現(xiàn)金流）與息前稅后利潤(rùn)（凈現(xiàn)金流量）選擇取決于評(píng)估內(nèi)涵，是所有者權(quán)益還是企業(yè)投資價(jià)值。,凈現(xiàn)金流＝凈利潤(rùn)（調(diào)整后的）+折舊－追加投資,資產(chǎn)構(gòu)成、評(píng)估值與收益形式的對(duì)應(yīng)關(guān)系,（3）選擇什么口徑的企業(yè)收益作為收益法評(píng)估企業(yè)價(jià)值的基礎(chǔ)①應(yīng)服從企業(yè)價(jià)值評(píng)估的目的和目標(biāo)反映企業(yè)所有者權(quán)益的凈資產(chǎn)價(jià)值反映企業(yè)所有者權(quán)益及債權(quán)人權(quán)益的投資資本價(jià)值一般在以投資、轉(zhuǎn)讓為目的的企業(yè)價(jià)值評(píng)估中，企業(yè)易主不換債主，評(píng)估的是所有者權(quán)益的

35、公允市價(jià)，因此常用凈利潤(rùn)（凈現(xiàn)金流）作為收益形式。,（二）企業(yè)收益預(yù)測(cè) （了解）1.企業(yè)的收益預(yù)測(cè)，大致分為三個(gè)階段：（1）對(duì)企業(yè)收益的歷史及現(xiàn)狀的分析與判斷（2）對(duì)企業(yè)未來可預(yù)測(cè)的若干年的預(yù)期收益的預(yù)測(cè)。（例如: 未來3-5年）（3）對(duì)企業(yè)未來持續(xù)經(jīng)營條件下的長(zhǎng)期預(yù)期收益趨勢(shì)的判斷2.企業(yè)收益的歷史與現(xiàn)狀進(jìn)行分析和判斷。（1）對(duì)企業(yè)收益的歷史與現(xiàn)狀進(jìn)行分析和判斷的目的　　對(duì)企業(yè)正常的盈利能力進(jìn)行掌握和了解，以便為企業(yè)收益

36、的預(yù)測(cè)創(chuàng)造一個(gè)工作平臺(tái)。,（2）通過對(duì)企業(yè)收益的歷史及現(xiàn)狀的分析判斷企業(yè)的正常盈利能力①要根據(jù)企業(yè)的具體情況確定分析的重點(diǎn)②對(duì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)并結(jié)合企業(yè)的實(shí)際生產(chǎn)經(jīng)營情況加以綜合分析　　可以作為分析判斷企業(yè)盈利能力參考依據(jù)的財(cái)務(wù)指標(biāo)有：企業(yè)資金利潤(rùn)率、投資資本利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)利潤(rùn)率、成本利潤(rùn)率、銷售收入利潤(rùn)率、企業(yè)資金收益率、投資資本收益率、凈資產(chǎn)收益率、成本收益率、銷售收入收益率等　　利潤(rùn)率指標(biāo)與收益率指標(biāo)的區(qū)別主要在于：前者是企業(yè)的利

37、潤(rùn)總額與企業(yè)資金占用額之比，而后者是企業(yè)的凈利潤(rùn)與企業(yè)的資金占用額之比。,（3）為較為客觀地判斷企業(yè)的正常盈利能力，還必須結(jié)合影響企業(yè)盈利能力的內(nèi)部及外部因素進(jìn)行分析①要對(duì)影響企業(yè)盈利能力的關(guān)鍵因素進(jìn)行分析與判斷②要對(duì)企業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)及市場(chǎng)地位有一個(gè)客觀的認(rèn)識(shí)③對(duì)影響企業(yè)發(fā)展的可以預(yù)見的宏觀因素，評(píng)估人員也應(yīng)該加以分析和考慮,3.企業(yè)收益預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)（1）企業(yè)價(jià)值評(píng)估的預(yù)期收益的基礎(chǔ)，應(yīng)該是在正常的經(jīng)營條件下，排除影響企業(yè)盈利能力的

38、偶然因素和不可比因素之后的企業(yè)正常收益。（2）企業(yè)預(yù)期收益的預(yù)測(cè)，應(yīng)以企業(yè)的存量資產(chǎn)（現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)）為出發(fā)點(diǎn)，可以考慮對(duì)存量資產(chǎn)的合理改進(jìn)乃至合理重組，但必須以反映企業(yè)的正常盈利能力為基礎(chǔ)，任何不正常的個(gè)人因素或新產(chǎn)權(quán)主體的超常行為因素對(duì)企業(yè)預(yù)期收益的影響不應(yīng)予以考慮。,4.企業(yè)收益的預(yù)測(cè)方法主觀預(yù)測(cè)法（綜合調(diào)整法、產(chǎn)品周期法）客觀預(yù)測(cè)法（時(shí)間序列法）（1）綜合調(diào)整法具體步驟：（1）設(shè)計(jì)收益預(yù)測(cè)表（2）分析預(yù)期年度內(nèi)可能

39、出現(xiàn)的變化因素（3）預(yù)測(cè)各變化因素對(duì)收益的影響（4）匯總分析預(yù)期年度收益總體變動(dòng),（2）產(chǎn)品周期法適用于企業(yè)預(yù)期收益受制于主要產(chǎn)品經(jīng)營狀況的企業(yè)收益預(yù)測(cè)。根據(jù)企業(yè)主導(dǎo)產(chǎn)品壽命周期的特點(diǎn)，預(yù)測(cè)企業(yè)收益增減變化趨勢(shì)。（3）線性回歸法根據(jù)企業(yè)歷史收益資料，建立時(shí)間與收益的回歸方程：該方法使用的前提：收益隨時(shí)間變化呈現(xiàn)明顯趨勢(shì)。,5.企業(yè)收益預(yù)測(cè)的基本步驟第一步，評(píng)估基準(zhǔn)日審計(jì)后的企業(yè)收益調(diào)整。主要是剔除非正常因素。(P370

40、 表)第二步，企業(yè)預(yù)期收益趨勢(shì)的總體分析和判斷。主要是為具體預(yù)測(cè)界定收益量變化的區(qū)間。第三步，企業(yè)預(yù)期收益的預(yù)測(cè)。（1）對(duì)企業(yè)收益預(yù)測(cè)前提條件的設(shè)定（2）對(duì)企業(yè)后期收益預(yù)測(cè)的預(yù)測(cè)方法（主要是假設(shè)）（3）對(duì)預(yù)測(cè)結(jié)果的檢驗(yàn),三、折現(xiàn)率與資本化率及其估測(cè),（一）企業(yè)價(jià)值評(píng)估中折現(xiàn)率的確定原則1、不低于無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率2、以行業(yè)平均報(bào)酬率為重要參考指標(biāo)3、折現(xiàn)率、資本化率與收益額相匹配若預(yù)期收益考慮通貨膨脹因素，則折現(xiàn)率應(yīng)體

41、現(xiàn)；反之依然。,（二）收益額與折現(xiàn)率口徑的對(duì)應(yīng)問題表 收益額、折現(xiàn)率及評(píng)估值內(nèi)涵的對(duì)應(yīng)關(guān)系,（三）企業(yè)價(jià)值評(píng)估中折現(xiàn)率的確定方法1、股本收益率的確定方法即確定權(quán)益資產(chǎn)價(jià)值時(shí)的收益率（1）資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）,【例】被評(píng)估企業(yè)的行業(yè)β系數(shù)為0.8，企業(yè)在該行業(yè)中的地位系數(shù)α 為0.9，市場(chǎng)平均收益率為17％，無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為10％，則評(píng)估中適用的股本報(bào)酬率為：r=10%+(17%-10%) ×0.8

42、15;0.9=15.04%,（2）套利定價(jià)模型（APM）（3）累加法( 企業(yè)是生產(chǎn)經(jīng)營中面臨經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、和行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)投資報(bào)酬率加以量化并累加)2、企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的加權(quán)平均資本成本模型（WACC）法即：折現(xiàn)率＝長(zhǎng)期負(fù)債占全部資本的比例×長(zhǎng)期負(fù)債成本×（1－所得稅率）+權(quán)益資本占全部資本的比例×權(quán)益資本要求的報(bào)酬率其中：,第四節(jié) 商譽(yù)的評(píng)估,一、商譽(yù)及其特點(diǎn) （一）定義　　商譽(yù)

43、通常是指企業(yè)在一定條件下，能獲取高于正常投資報(bào)酬率的收益所形成的價(jià)值。 （二）商譽(yù)的特點(diǎn)： 　　1.商譽(yù)不能離開企業(yè)而單獨(dú)存在，不能與企業(yè)可確指的資產(chǎn)分開出售。　　2.商譽(yù)是多項(xiàng)因素作用形成的結(jié)果，但形成商譽(yù)的個(gè)別因素，不能以任何方法單獨(dú)計(jì)價(jià)。 　　3.商譽(yù)本身不是一項(xiàng)單獨(dú)的、能產(chǎn)生收益的無形資產(chǎn)，而只是超過企業(yè)可確指的各單項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值之和的價(jià)值?！　?.商譽(yù)是企業(yè)長(zhǎng)期積累起來的一項(xiàng)價(jià)值。,二、商譽(yù)評(píng)估的方法 （一）割差法（

44、1）采取上述評(píng)估方法的理論依據(jù)　　企業(yè)價(jià)值與企業(yè)凈資產(chǎn)價(jià)值是兩個(gè)不同的概念。如果有兩個(gè)企業(yè)，凈資產(chǎn)價(jià)值大體相當(dāng)，但由于經(jīng)營業(yè)績(jī)懸殊，預(yù)期收益懸殊，其企業(yè)價(jià)值自然懸殊。構(gòu)成企業(yè)價(jià)值的凈資產(chǎn)，包括有形資產(chǎn)和可確指的無形資產(chǎn)，由于其可以獨(dú)立存在和轉(zhuǎn)讓，其評(píng)估價(jià)值在不同企業(yè)中趨同。但它們由于不同的組合，不同的使用情況和管理，使之運(yùn)行效果不同，導(dǎo)致其組合的企業(yè)價(jià)值不同。使各類資產(chǎn)組合后產(chǎn)生的超過各項(xiàng)單項(xiàng)可確指資產(chǎn)價(jià)值之和的價(jià)值，即為商譽(yù)。,

45、（2）基本公式是：　　商譽(yù)的評(píng)估值　　=企業(yè)整體資產(chǎn)評(píng)估值-企業(yè)可確指的各單項(xiàng)資產(chǎn)評(píng)估值之和（含可確指無形資產(chǎn)） （3）企業(yè)整體資產(chǎn)評(píng)估值計(jì)算①通過預(yù)測(cè)企業(yè)未來預(yù)期收益并進(jìn)行折現(xiàn)或資本化獲取；②對(duì)于上市公司，也可以按股票市價(jià)總額確定（4）企業(yè)可確指的各單項(xiàng)資產(chǎn)評(píng)估值之和（含可確指無形資產(chǎn)）計(jì)算　　運(yùn)用以前各個(gè)章節(jié)講解的各種資產(chǎn)的價(jià)值的評(píng)估方法,[例]某企業(yè)進(jìn)行股份制改組，根據(jù)企業(yè)過去經(jīng)營情況和未來市場(chǎng)形勢(shì)，預(yù)測(cè)其未來5年的

46、凈利潤(rùn)分別是13萬元、14萬元、11萬元、12萬元和15萬元，并假定從第6年開始，以后各年凈利潤(rùn)均為15萬元。根據(jù)銀行利率及企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)情況確定的折現(xiàn)率和本金化率均為10%。并且，采用單項(xiàng)資產(chǎn)評(píng)估方法，評(píng)估確定該企業(yè)各單項(xiàng)資產(chǎn)評(píng)估之和（包括有形資產(chǎn)和可確指的無形資產(chǎn)）為90萬元，試確定該企業(yè)商譽(yù)評(píng)估值。首先，采用收益法確定該企業(yè)整體評(píng)估值?！　∑髽I(yè)整體評(píng)估值　=13×0.9091+14×0.8264+11

47、5;0.7513+12×0.6830+15×0.6209+15÷10%×0.6209　　=49.1617+93.135=142.2967（萬元）因?yàn)樵撈髽I(yè)各單項(xiàng)資產(chǎn)評(píng)估值之和為90萬元，由此可以確定商譽(yù)評(píng)估值。即　　商譽(yù)的價(jià)值=142.2967-90=52.2967（萬元）,（二）超額收益法（本質(zhì)上就是收益法） 1.基本原理　　商譽(yù)是企業(yè)收益與按行業(yè)平均收益率計(jì)算的收益差額（即超額收益）

48、的本金化價(jià)格。2.超額收益法分類　　可分為超額收益本金化價(jià)格法和超額收益折現(xiàn)法。3.超額收益本金化價(jià)格法（實(shí)質(zhì)上就是收益無限年限的情況下的收益法）　?。?）超額收益本金化價(jià)格法是把被評(píng)估企業(yè)的超額收益經(jīng)本金化還原來確定該企業(yè)商譽(yù)價(jià)值的一種方法，　?。?）公式是：,企業(yè)預(yù)期收益（包含商譽(yù)的貢獻(xiàn)）-[可確值單項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值之和（不含商譽(yù)）×行業(yè)平均收益率]　　=企業(yè)預(yù)期收益（包含商譽(yù)的貢獻(xiàn)）-行業(yè)平均水平利潤(rùn)　　=商譽(yù)

49、的超額收益（A）,式中： 企業(yè)預(yù)期年收益=被估企業(yè)可確指單項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值之和×被估企業(yè)預(yù)計(jì)收益率（資產(chǎn)凈利率）　　注意：這里的被評(píng)估企業(yè)預(yù)期收益率是以前年收益與單項(xiàng)資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值之和的比,【例】某企業(yè)的預(yù)期年收益額為20萬元，該企業(yè)的各單項(xiàng)資產(chǎn)的評(píng)估價(jià)值之和為80萬元，企業(yè)所在行業(yè)的平均收益率為20%，并以此作為適用資產(chǎn)收益率。商譽(yù)的價(jià)值　　=（200000—800000×20%）÷20%　　=4

50、0000÷20%=200000（元）　　或=800000×（200000／800000—20%）÷20%　　=800000×（25%－20%）／20%=200000（元）,（4）超額收益本金化價(jià)格法主要適用于　　經(jīng)營狀況一直較好、超額收益比較穩(wěn)定的企業(yè)。預(yù)測(cè)企業(yè)預(yù)期收益能夠保持無限年限的企業(yè)4.超額收益折現(xiàn)法。（1）定義　　超額收益折現(xiàn)法是把企業(yè)可預(yù)測(cè)的若干年預(yù)期超額收益進(jìn)行折現(xiàn)，把其

51、折現(xiàn)值確定為企業(yè)商譽(yù)價(jià)值的一種方法。（2）計(jì)算公式是：　　 　　式中：Ri——第i年企業(yè)預(yù)期超額收益；　　　　　r——折現(xiàn)率；　　　　　n——收益年限；,【例】某企業(yè)預(yù)計(jì)將在今后5年內(nèi)保持其具有超額收益的經(jīng)營態(tài)勢(shì)。估計(jì)預(yù)期年超額收益額保持在22500元的水平上，該企業(yè)所在行業(yè)的平均收益率為12%，則商譽(yù)的價(jià)值=22500×0.8929+22500×0.7972+22500×0.7118十2250