金融理論與實(shí)踐

1、1,金融前沿理論介紹:,中央黨校教授、博士生導(dǎo)師趙長(zhǎng)茂,《金融理論與實(shí)踐》第九講,,行為金融學(xué),2,（一）什么是行為金融學(xué) 是運(yùn)用心理學(xué)、社會(huì)學(xué)等社會(huì)科學(xué)的原理和方法研究金融活動(dòng)中人們決策行為的科學(xué)。,一、行為金融學(xué)及其發(fā)展歷程,3,行為金融學(xué)已成為以分析人的心理、行為以及情緒對(duì)人的金融決策、金融產(chǎn)品的價(jià)格以及金融市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)的影響為內(nèi)容的新興金融學(xué)重要分支。,4,（二）行為金融學(xué)的發(fā)展歷程,1951年布雷爾（Burrel）教

2、授發(fā)表《一種可用于投資研究的實(shí)驗(yàn)方法》一文，率先提出用實(shí)驗(yàn)來(lái)討論理論的必要性，成為行為金融學(xué)產(chǎn)生的標(biāo)志。,5,1967年鮑曼（Bauman）教授發(fā)表《科學(xué)投資分析：科學(xué)還是幻想》，更加明確地批評(píng)了金融學(xué)片面依靠模型的治學(xué)態(tài)度，指出金融學(xué)與行為學(xué)的結(jié)合才是金融學(xué)發(fā)展的方向。,6,,1972年斯洛維克（Slovik）教授和鮑曼（Bauman）教授發(fā)表了《人類(lèi)決策的心理學(xué)研究》，把行為金融學(xué)理論研究推進(jìn)了一大步。,7,1979年卡尼曼（Dai

3、niel Kahneman）和特維爾斯基（Amos Tvrsky）教授發(fā)表了《預(yù)期理論：風(fēng)險(xiǎn)決策分析》，正式提出預(yù)期（或期望）理論，為行為金融學(xué)奠定了堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)。,1985年DeBondt和Thaler的論文《股票市場(chǎng)過(guò)度反應(yīng)了嗎?》向有效市場(chǎng)假說(shuō)提出挑戰(zhàn)，拉開(kāi)了行為金融學(xué)迅速發(fā)展的序幕。,8,9,20世紀(jì)80年代末以后，行為金融學(xué)研究越來(lái)越活躍，社會(huì)影響力越來(lái)越大。,10,2002年的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)授予了行為金融學(xué)的兩位先驅(qū)：美

4、國(guó)普林斯頓大學(xué)的丹尼爾·卡尼曼教授和喬治·梅森大學(xué)的弗農(nóng)·史密斯教授。行為金融學(xué)因此而名聲大振。,11,二、行為金融學(xué)的主要理論,（一）三個(gè)假定,12,傳統(tǒng)金融學(xué)把行為人假定為完全意義的理性人，在任何情況下都可以運(yùn)用理性，根據(jù)成本和收益比較，做出對(duì)自己效用最大化的決策。,13,,行為金融學(xué)在對(duì)傳統(tǒng)金融學(xué)進(jìn)行反思基礎(chǔ)上提出三個(gè)假定。,14,1、有限理性 行為人的行為并非都是理性的。行為金融學(xué)認(rèn)為投資者

5、有理性的一面，同時(shí)存在非理性的一面。,15,2、有限控制力 即使在有限理性條件下，因外在條件限制，行為人有時(shí)也未必能實(shí)踐理性行為。,16,3、有限自利 在特定情境下，人們的多樣化動(dòng)機(jī)會(huì)導(dǎo)致放棄使用以效用最大化為目標(biāo)的理性行為。,17,（二）期望理論 研究人們?cè)诓淮_定條件下如何做出決策的理論,18,1、決策參考點(diǎn) 決策參考點(diǎn)決定行為人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度,19,在金融市場(chǎng)上，決策參考點(diǎn)的選擇取決于投資者的主觀感

6、覺(jué)（心理價(jià)位），投資者以決策參考點(diǎn)為依據(jù)做出投資決策。,20,2、虧損規(guī)避 在不確定的條件下，人們的偏好是由財(cái)富的增量而不是總量決定的，所以對(duì)于損失的敏感度要高于對(duì)收益的敏感度。,21,在規(guī)避虧損心理作用下，投資者在遭受虧損時(shí)，會(huì)成為一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)追求者，而不是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)厭惡者。,22,例如，投資者面臨一下選擇： 一是接受一個(gè)確定無(wú)疑的虧損7500元；二是選擇一個(gè)機(jī)會(huì)，這個(gè)機(jī)會(huì)有25%的可能沒(méi)有虧損，75%的機(jī)會(huì)要虧損100

7、00元。 兩種選擇的綜合虧損都是7500元，但實(shí)驗(yàn)結(jié)果是，大多數(shù)人選擇后者，因?yàn)槿藗儏拹禾潛p，后者存在不虧損的希望。,23,3、框架效應(yīng),投資者進(jìn)行決策時(shí)，會(huì)受到問(wèn)題的框架方式的影響。即問(wèn)題以何種方式呈現(xiàn)在行為人面前，會(huì)影響行為人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度。,24,實(shí)驗(yàn)表明：如果行為方案是收益的，面對(duì)確定性收益和風(fēng)險(xiǎn)性收益，行為人會(huì)選擇確定性收益；如果方案是代表?yè)p失的，面對(duì)確定性損失和風(fēng)險(xiǎn)損失，行為人會(huì)選擇風(fēng)險(xiǎn)損失。,25,（三）套利限制,套

8、利限制理論是行為金融學(xué)家否定傳統(tǒng)金融理論的另一假定，即有效市場(chǎng)假定的基礎(chǔ)上提出的。,26,有效市場(chǎng)假定認(rèn)為：市場(chǎng)總是有效的，有關(guān)資產(chǎn)的信息都會(huì)反映到資產(chǎn)價(jià)格上，因此資產(chǎn)價(jià)格與其基本價(jià)值相符。市場(chǎng)有效的一個(gè)重要原因，是套利不受限制。,27,行為金融學(xué)認(rèn)為，套利的力量不可能不受到限制。在各種條件約束下，套利無(wú)法剔除非理性行為對(duì)理性行為的長(zhǎng)期并且是實(shí)質(zhì)性的影響。所以，“有效市場(chǎng)”假說(shuō)是不成立的。,28,行為金融學(xué)認(rèn)為市場(chǎng)套利無(wú)法滿足以下三個(gè)條

9、件：,1、非理性交易者很少。 如果非理性交易者過(guò)多，理性交易者就沒(méi)有能力糾偏價(jià)格，非理性交易者將支配市場(chǎng)，使價(jià)格遠(yuǎn)離均衡。,29,2、只有理性交易者賣(mài)空，而且這種賣(mài)空是能夠?qū)崿F(xiàn)的。 如果非理性交易者也參與賣(mài)空，價(jià)格將更加不均衡。 賣(mài)空是在股票價(jià)格看跌時(shí)，借入股票拋出，在發(fā)生實(shí)際交割前，將賣(mài)出股票如數(shù)補(bǔ)進(jìn)，交割時(shí)只結(jié)清差價(jià)的投機(jī)行為。,30,3、非理性交易者經(jīng)過(guò)一段時(shí)間觀察后會(huì)了解資產(chǎn)的真正價(jià)值，從而調(diào)

10、整自己的行為，糾正自己對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的錯(cuò)誤估計(jì)。,31,結(jié)論：,由于套利限制，依靠套利來(lái)維持證券市場(chǎng)的完全均衡是難以實(shí)現(xiàn)的，所謂的有效市場(chǎng)是不存在的。,32,（四）后悔理論,后悔理論是解釋投資者延遲賣(mài)出價(jià)值已減少的股票，加速賣(mài)出價(jià)值已增加的股票時(shí)心理活動(dòng)的理論。,33,行為金融學(xué)家指出，投資者避免賣(mài)出價(jià)值已減少的股票是不想使已犯的錯(cuò)誤成為現(xiàn)實(shí)，從而避免后悔；賣(mài)出價(jià)值已增加的股票是為了避免價(jià)格隨后可能降低而造成后悔。,34,,投資者在牛市、熊

11、市及平衡市場(chǎng)不同市場(chǎng)背景下的心理反應(yīng),35,在投資過(guò)程中，為了避免后悔，投資者經(jīng)常會(huì)表現(xiàn)出一種優(yōu)柔寡斷的性格特點(diǎn)。在決定是否賣(mài)出一只股票時(shí)，往往受到買(mǎi)人時(shí)的成本比現(xiàn)價(jià)高或是低的情緒影響，由于害怕后悔而想方設(shè)法盡量避免后悔的發(fā)生。,36,1、心理帳戶 行為人進(jìn)行決策時(shí)，并非權(quán)衡了全局的各種情況，而是在心里無(wú)意識(shí)地把一項(xiàng)決策分成幾個(gè)部分來(lái)考量，對(duì)每個(gè)心理帳戶都有不同的決策。,三、關(guān)于決策行為的其它重要觀點(diǎn),37,2、過(guò)度自信

12、 無(wú)論是理性行為者，還是非理性行為者，都不會(huì)懷疑自己的理性的存在。面對(duì)投資決策時(shí)，過(guò)于相信自己的判斷力，認(rèn)為自己是專(zhuān)家。而過(guò)度自信包含著風(fēng)險(xiǎn)。,38,3、非貝葉斯法則 理解“非貝葉斯法則”，須先了解貝葉斯法則。 概率論中有個(gè)“貝葉斯法則”，指的是當(dāng)分析樣本數(shù)接近總體數(shù)時(shí)，樣本中事件發(fā)生的概率將接近于總體事件發(fā)生的概率。,39,行為金融學(xué)認(rèn)為： 行為人面對(duì)不確定情況作預(yù)期的時(shí)候，經(jīng)常體現(xiàn)出

13、“非貝葉斯法則”，把小樣本中的概率分布當(dāng)作總體的概率分布，夸大小樣本的代表性，對(duì)小概率加權(quán)太重，導(dǎo)致“小數(shù)法則偏差”。,40,4、從眾心理 在投資市場(chǎng)上，行為人會(huì)受到其他行為人和整個(gè)環(huán)境的影響，產(chǎn)生模仿、攀比、追隨和相互傳染的傾向。這種非理性無(wú)法相互抵消，使有效市場(chǎng)難以實(shí)現(xiàn)。,41,四、對(duì)行為金融學(xué)的評(píng)價(jià),（一）否定了傳統(tǒng)金融理論中的完全理性人假設(shè)和有效市場(chǎng)假設(shè)，把人的行為復(fù)雜化、人性化，使金融學(xué)變得更有人文主義的色彩。,4

14、2,,在實(shí)際中，投資者往往每次只考慮一個(gè)心理帳戶，把目前要決策的問(wèn)題和其他的決策分離看待。,43,（二）引入新的分析方法，在金融市場(chǎng)行為分析中增加了一些非數(shù)量的解釋思路，不僅沒(méi)有影響金融學(xué)科的嚴(yán)謹(jǐn)性，而且使其更具有理論的力量。,44,（三）行為金融學(xué)拓展了金融分析的視野，使金融學(xué)的發(fā)展獲得了新的支撐，但行為金融學(xué)作為一個(gè)新的學(xué)派還不夠成熟，迄今為止還沒(méi)有整合成一個(gè)系統(tǒng)的理論體系。,45,（四）行為金融學(xué)的許多理論觀點(diǎn)和分析方法，對(duì)于我們