債券市場研究方法

1、中信證券研究部 王銘鋒 2010.08,債券市場研究方法,2,目錄,,債券的基本概念和公式 我國債券市場現(xiàn)狀 利率產(chǎn)品分析 信用產(chǎn)品分析 可轉(zhuǎn)債分析 利率互換簡介 債券研究心得——楊輝,3,一、債券的基本概念和公式,4,債券的定義,債券是一種有價證券，是社會各類經(jīng)濟主體為籌集資金而向投資者出具的、承諾按一定利率定期支付利息并到期償還本金的債權(quán)債務(wù)憑證。 債券的基本要素：票面價值、到期期限、票面利率、發(fā)行人名稱。

2、 05中信債2（代碼：058032）是中國中信集團公司在2005年發(fā)行的一只20年期固定利率債券，票面利率為4.60%，票面價值為100元。 對于投資者，債券的支出是購買其花費的價格，收入是未來一系列現(xiàn)金流的組合，因此是一種成本收益相對確定的證券資產(chǎn)。 債券與股票同屬于直接融資的范疇，而銀行貸款是間接融資。,,5,債券的分類,,按照發(fā)行主體不同，可以分為政府債券、金融債券和公司債券。 按照發(fā)行條款中是否規(guī)定在約定期限向債券持有

3、人支付利息，可以分為零息債券、附息債券、息票累積債券和浮動利率債券。 按照債券形態(tài)，可以分為實物債券、憑證式債券和記帳式債券。 按照是否有財產(chǎn)擔(dān)保，可以分為抵押債券和信用債券。 按照是否可轉(zhuǎn)換為公司股票，可以分為可轉(zhuǎn)換債券、可交換債券和不可轉(zhuǎn)換債券。 按照是否能夠提前償還，可以分為可贖回債券和不可贖回債券。 按照是否能夠提前兌付，可以分為可回售債券和不可回售債券。,6,債券的三類收益率,即期收益率（Spot Rate）是指投

4、資者當(dāng)時所獲得的收益與投資支出的比率。也稱本期收益率，等于利息/市場價格×100%。 到期收益率（Yield to Maturity，YTM）是投資者將債券持有到償還期所獲的總收益率，也是使投資購買債券獲得的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值等于債券當(dāng)前市價的貼現(xiàn)率（計算方法）。 遠期收益率（Forward Rate）指現(xiàn)在約定的從未來某一時點開始的某個時期內(nèi)的利率，表示市場參與者根據(jù)當(dāng)前市場利率的情況對于未來利率的預(yù)期。,7,P 為債券

5、價格，n 為剩余付息次數(shù)，F(xiàn) 為票面價值，C 為票面利息，f為每年的付息次數(shù)，w為距離下次付息的時間，則每期支付的利息額為 C/f，債券到期時支付的金額為 F+C/f。,如何計算到期收益率,到期收益率假設(shè)一只債券未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流都按照同一個折現(xiàn)率進行折現(xiàn)，同時也假設(shè)債券的息票產(chǎn)生的現(xiàn)金流都能夠按照到期收益率進行再投資直到債券到期。計算理由：附息債券的價值應(yīng)等于一個由此附息債券分離出來的零息債券組合的價值。,8,如何計算到期收益率－例

6、子,例1：05中信債2，每年12月9日付息4.60元，2025年12月9日還本付息共計104.6元。如果投資者在2010年7月31日以100元的價格購買了該債券，那么其到期收益率是多少？解：n=15，F(xiàn)=100，C=4.6，f=1，w=0.36,求解可得，YTM=4.87%,不同價格水平下的到期收益率,到期收益率與債券價格呈反向波動。,9,久期,久期（麥考利久期 Macauley Duration）是債券價格對收益率變化敏感度的衡量

7、指標(biāo)，其計算公式為（簡單起見，f=1）：從公式中可以看出，麥考利久期是債券未來現(xiàn)金流的加權(quán)平均年限。修正久期= 麥考利久期/（1+ YTM），其計算公式為：修正久期是價格與收益率間非線性關(guān)系的斜率（一階導(dǎo)數(shù)）。,10,“債券價格—收益率”函數(shù)不是線性函數(shù)，當(dāng)利率變化較小時，利用久期可以比較精確的計算出債券價格的變化。但是當(dāng)利率變化較大時，久期不能完全反映債券價格對利率變動的敏感性，因此引入了凸度的概念。凸度是收益率同價格

8、之間非線性關(guān)系的二級導(dǎo)數(shù)，其計算公式為：如果將債券價格P對收益率YTM進行二階泰勒展開，再對式子兩邊同時除以P，得,凸度,11,利率期限結(jié)構(gòu)理論,利率期限結(jié)構(gòu)：是指在在某一時點上，不同期限資金的收益率與到期期限之間的關(guān)系，表示為一條曲線，橫軸為剩余期限，縱軸為到期收益率。利率期限結(jié)構(gòu)的理論期望理論:不同時期先后投資于短期債券與目前一次投資于長期債券的收益相同。預(yù)期的即期利率等于遠期利率。市場分割理論：期限不同的債券市場是完

9、全分離和獨立的，每一種債券的利率水平在各自的市場上，由對該種債券的供給和需求決定，不受其它期限債券的影響。不同期限的債券利率很少或者完全不影響其它期限的債券利率，即期利率決定于每個市場的供需情況。流動性偏好理論: 對于長期限債券，投資者要求風(fēng)險報酬。遠期利率應(yīng)該大于預(yù)期的即期利率，兩者之差就是對于投資者持有長期債券而承擔(dān)的利率風(fēng)險的補償，稱為流動性補償。,12,,,,收益率,收益率,向上傾斜的收益率曲線,向下傾斜的收益率曲線,t,t,

10、常見的幾種利率期限結(jié)構(gòu),13,二、我國債券市場現(xiàn)狀,14,我國固定收益類產(chǎn)品的分類,固定收益率類產(chǎn)品,現(xiàn)券,資金交易,衍生產(chǎn)品,利率產(chǎn)品,信用產(chǎn)品,拆借,回購,遠期交易,利率互換,質(zhì)押式回購,買斷式回購,國債、地方政府債券、政策性金融債、央行票據(jù),商業(yè)銀行債、其他金融債、短期融資券、中期票據(jù)、企業(yè)債、公司債、可分離交易債、可轉(zhuǎn)債、資產(chǎn)支持證券,,,15,國債：財政部發(fā)行，國家信用等級，具有避稅的優(yōu)勢，分為憑證式國債和記賬式國債。

11、記賬式國債通過記賬式國債承銷團承銷發(fā)行，可在二級市場上交易流通。憑證式國債只通過銀行承銷發(fā)行，無法在二級市場上交易流通。地方政府債券：從2009年開始，為給地方財政融資，財政部代理各省級地方財政發(fā)行地方政府債。地方政府債可在銀行間市場交易流通。目前市場上將地方政府債當(dāng)成準(zhǔn)國債看待，發(fā)行利率和收益率與國債基本相當(dāng)。政策性銀行債：由三家政策性銀行（國家開發(fā)銀行、農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行和進出口銀行）發(fā)行的金融債。央行票據(jù)：中國人民銀行發(fā)行，期限主

12、要為3個月、1年期和3年期。央票是公開市場操作工具，主要用于調(diào)節(jié)貨幣供給，其發(fā)行利率有債券市場風(fēng)向標(biāo)的作用。,固定收益類產(chǎn)品的分類－利率產(chǎn)品,16,商業(yè)銀行金融債：商業(yè)銀行發(fā)行的債券，按照清算順序，分為一般金融債券、次級債券和混合資本債券。 其他金融債券：其他金融機構(gòu)（包括財務(wù)公司、證券公司等）發(fā)行的債券。 短期融資券（CP）和中期票據(jù)（MTN）：都是指具有法人資格的非金融企業(yè)在銀行間債券市場發(fā)行的，約定在一定期限還本付息的債務(wù)融資

13、工具。前者期限在1年以內(nèi)（含1年），后者期限在2～10年之間，目前多為3年和5年期品種。企業(yè)發(fā)行短期融資券和中期票據(jù)應(yīng)在交易商協(xié)會注冊，并由已在中國人民銀行備案的金融機構(gòu)承銷。兩類產(chǎn)品最初均為無擔(dān)保固定利率品種，隨著發(fā)行方式的創(chuàng)新，目前已經(jīng)出現(xiàn)部分浮動利率品種以及有擔(dān)保品種。 企業(yè)債：企業(yè)依照法定程序發(fā)行，約定在一定期限內(nèi)還本付息的債券。企業(yè)債券根據(jù)《企業(yè)債券管理條例》發(fā)行，由發(fā)改委審批，可在銀行間債券市場或者交易所交易流通。,固定收

14、益類產(chǎn)品的分類－信用產(chǎn)品（1/2）,17,公司債：公司依照法定程序發(fā)行、約定在1年以上期限內(nèi)還本付息的有價證券。公司債券根據(jù)《公司債券發(fā)行試點辦法》發(fā)行，由證監(jiān)會審批，只可在交易所交易流通。可分離交易債：是一種附認股權(quán)證的公司債，可分離為純債和認股權(quán)證兩部分。分離交易可轉(zhuǎn)債是債券和股票的混合融資品種，它與普通可轉(zhuǎn)債的本質(zhì)區(qū)別在于債券與期權(quán)可分離交易。純債（存?zhèn)┎糠值钠谙藓蜋?quán)證部分的行權(quán)期限可以不同?？赊D(zhuǎn)債：是一種可以在特定時間、按

15、特定條件轉(zhuǎn)換為普通股票的特殊企業(yè)債券?？赊D(zhuǎn)換債券兼具債券和股票的特征。資產(chǎn)支持證券（ABS）：Asset-Backed Security，是指由銀行業(yè)金融機構(gòu)作為發(fā)起機構(gòu)，將資產(chǎn)支持證券信貸資產(chǎn)信托給受托機構(gòu)，由受托機構(gòu)發(fā)行的，以該財產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付其收益的收益證券。,固定收益類產(chǎn)品的分類－信用產(chǎn)品（2/2）,18,質(zhì)押式回購：質(zhì)押式回購是交易雙方以債券為權(quán)利質(zhì)押所進行的短期資金融通業(yè)務(wù)。在質(zhì)押式回購交易中，資金融入方（正回購方）在

16、將債券出質(zhì)給資金融出方（逆回購方）融入資金的同時，雙方約定在將來某一日期由正回購方向逆回購方返還本金和按約定回購利率計算的利息，逆回購方向正回購方返還原出質(zhì)債券。買斷式回購：債券買斷式回購是指債券持有人（正回購方）將債券賣給債券購買方（逆回購方）的同時，與買方約定在未來某一日期，由賣方再以約定價格從買方買回相等數(shù)量同種債券的交易行為。拆借：一種按天計算的借款，又稱拆放、拆款，期限一般較短。拆借一般是同業(yè)拆借，即指金融機構(gòu)(主要是商業(yè)

17、銀行)之間為了調(diào)劑資金余缺，利用資金融通過程的時間差、空間差、行際差來調(diào)劑資金而進行的短期借貸。目前同業(yè)拆借利率的參考值是上海銀行間同業(yè)拆借利率（Shibor），其包含隔夜、1周、2周、1月、3月、6月、9月和1年，共計8個期限品種。,固定收益類產(chǎn)品的分類－資金交易,19,債券遠期合約：合約雙方約定在未來某一時刻按約定的價格買賣約定數(shù)量的指定債券。目前國內(nèi)債券遠期合約成交較為活躍，市場參與者進行遠期交易，應(yīng)簽訂遠期交易主協(xié)議。利率互換

18、：是指交易雙方約定在未來的一定期限內(nèi)，根據(jù)約定數(shù)量的同種貨幣的名義本金交換利息額的金融合約。交易雙方交換的只是不同特征的利息，并沒有實質(zhì)本金的互換。利率互換可以有多種形式，最常見的利率互換是在固定利率與浮動利率之間進行轉(zhuǎn)換。目前國內(nèi)的利率互換的基準(zhǔn)利率主要包括Shibor O/N、1W、3M品種和FR007（7天回購定盤利率）。 信用違約互換（CDS）：Credit Default Swap，又稱為信貸違約掉期，也叫貸款違約

19、保險，是目前全球交易最為廣泛的場外信用衍生品。目前國內(nèi)還沒有開展CDS交易。,固定收益類產(chǎn)品的分類－衍生產(chǎn)品,20,我國債券市場各類產(chǎn)品規(guī)模,,21,我國債券市場規(guī)模偏小,中美債券市場托管量與GDP之比,截止2009年底，我國債券市場總規(guī)模約為16.5萬億，是當(dāng)年GDP的52%。同期美國債券市場托管量是其GDP的2.44倍。截止2009年底，我國債券市場規(guī)模僅為股票市場的50%左右，明顯小于世界平均水平（1.8倍左右），遠小于歐元區(qū)、

20、日本、美國等發(fā)達經(jīng)濟體。,2009年各國債券、股票市場規(guī)模比值,我國債券的發(fā)行及流通監(jiān)管機構(gòu),各類債券的發(fā)行、流通監(jiān)管相關(guān)機構(gòu),22,23,三、利率產(chǎn)品分析,24,影響利率產(chǎn)品收益率的宏觀因素,在利率產(chǎn)品研究過程中，我們關(guān)心的宏觀因素包括：宏觀經(jīng)濟指標(biāo)：GDP增長、通貨膨脹、……政策：貨幣政策、財政政策資金面：市場流動性、供給、需求、 ……各類宏觀因素之間存在著密切關(guān)系，相輔相成，在分析過程中需要同時予以考慮，切不可只參考一個

21、或者幾個指標(biāo)。,25,利率產(chǎn)品收益率與經(jīng)濟增長,我國10年期國債收益率與GDP同比增速走勢基本一致,利率產(chǎn)品收益率走勢與經(jīng)濟增長走勢基本相同。債券市場有時也被稱為宏觀經(jīng)濟的“避風(fēng)港”或者“對沖工具”。,,,26,利率產(chǎn)品收益率與通貨膨脹,我國國債收益率走勢與CPI同比增速密切相關(guān),CPI同比增速與中長端利率產(chǎn)品收益率走勢密切相關(guān)。2002年至今，中國10年期國債收益率與CPI同比增速的相關(guān)系數(shù)接近0.7。,27,利率產(chǎn)品收益率與貨幣

22、政策,我國國債收益率與準(zhǔn)備金率、定存利率走勢,加息意味著基準(zhǔn)利率的上行，債券投資者需要更高的收益補償，債券收益率上行。上調(diào)存款準(zhǔn)備金率會導(dǎo)致貨幣回流至央行，商業(yè)銀行投資于債券的資金規(guī)模將有所減少，需求出現(xiàn)下降，收益率上行。前兩輪債券熊市分別始于上調(diào)存款準(zhǔn)備金率（2003年）和加息（2007年）。,,,,,28,利率產(chǎn)品收益率與短期資金面,R007 VS 1年期國債收益率,當(dāng)市場中流動性明顯偏緊時，債券市場、尤其是利率產(chǎn)品收益率將受到

23、較大影響。具體的傳導(dǎo)順序：資金市場 → 短端利率產(chǎn)品 → 中長端利率產(chǎn)品。此類影響多為短期因素。,R007 VS 10年期國債收益率,29,公開市場操作,公開市場操作是中央銀行吞吐基礎(chǔ)貨幣，調(diào)節(jié)市場流動性的主要貨幣政策工具。公開市場操作的作用包括調(diào)控貨幣供應(yīng)量、調(diào)節(jié)商業(yè)銀行流動性水平、引導(dǎo)貨幣市場利率走勢，等等。目前央行公開市場操作的主要方式包括發(fā)行央行票據(jù)和進行回購操作。公開市場操作利率某種意義上也是市場基準(zhǔn)利率之一，比如一

24、年期央行票據(jù)的發(fā)行利率。,1年期央票和定存利率比較,,,30,“存款－貸款－準(zhǔn)備金”增速,商業(yè)銀行是債券市場中的最主要投資者，其債券托管規(guī)模在全市場中占比接近70%。商業(yè)銀行可用于債券市場投資的資金等于“存款－貸款－存款準(zhǔn)備金”，該指標(biāo)的同比增速與利率產(chǎn)品收益率之間存在負相關(guān)。,“存-貸-準(zhǔn)備金”增速與國債收益率走勢相反,31,市場供給與需求,需求：商業(yè)銀行：1.1萬億~1.3萬億元、保險機構(gòu)：2000億元、基金：1000億元、其

25、他機構(gòu)：2000億元，合計：1.6~1.8萬億元。結(jié)論：需求略高于供給，四季度的流動性可能相對較好一些。,下半年各類債券凈發(fā)行規(guī)模,供給：預(yù)計下半年債券總發(fā)行規(guī)模在2.8~2.9萬億之間，凈發(fā)行1.6~1.7萬億元。,32,股債蹺蹺板？,從資金投向的角度來看，股票市場和債券市場之間存在著蹺蹺板效應(yīng)。從歷史數(shù)據(jù)來看，這種效應(yīng)更像是短期行為。2002年至今，滬深300指數(shù)與中債財富總指數(shù)的相關(guān)系數(shù)為0.53，與10年期國債收益率的相

26、關(guān)系數(shù)也達到0.28。,滬深300指數(shù)與中債財富總指數(shù)走勢并非完全反向,33,四、信用產(chǎn)品分析,34,,,,,,,,,,,信用利差,信用利差：相比于利率產(chǎn)品，信用產(chǎn)品的發(fā)行者存在違約風(fēng)險和可能，所以此類產(chǎn)品對應(yīng)的收益率要高于同期限的利率產(chǎn)品，兩者之差也被稱為信用利差。信用產(chǎn)品的定價可采用“基準(zhǔn)利率+信用利差”的方式。信用利差與宏觀經(jīng)濟走勢密切相關(guān)。在經(jīng)濟衰退周期內(nèi)，信用利差明顯擴大，而且低等級品種的信用利差振幅明顯大于高等級品種。,

27、經(jīng)濟衰退周期內(nèi)信用利差迅速放大,35,信用評級,信用評級：也稱資信評級，由獨立的信用評級機構(gòu)對影響評級對象的諸多信用風(fēng)險因素進行分析研究，就其償還債務(wù)的能力及其償債意愿進行綜合評價，并且用簡單明了的符號表示出來。我國目前采用的信用評級符號與標(biāo)準(zhǔn)普爾公司相同。對于債券的信用評級一般包括兩部分：發(fā)債主體信用評級和債項信用評級。信用評級的原則：獨立性原則一致性原則定性分析與定量分析相結(jié)合,注：除AAA級，CCC級以下等級外，每一個

28、信用等級可用“＋”、“－”符號進行微調(diào)，BBB－及以上級別為投資級。,注：每個信用等級一般不進行微調(diào)。,長期信用等級的符號及定義,我國信用評級的符號和定義,短期信用等級的符號及定義,36,37,債券信用評級過程,發(fā)債主體信用分析,,長期主體信用評級,,債項信用評級,,債券條款分析,信用增信,38,主體信用評級－行業(yè)分析,各個行業(yè)的風(fēng)險特點存在顯著差異，所有不同行業(yè)的企業(yè)所對應(yīng)的信用風(fēng)險存在較大不同。如果不區(qū)分行業(yè)，對被評級對象一概而

29、論，將存在較大誤差。行業(yè)分析中考慮的因素：行業(yè)的發(fā)展前景，其對于國民經(jīng)濟的重要性。行業(yè)政策，國家扶持還是打壓。行業(yè)景氣度，與經(jīng)濟周期的關(guān)系。行業(yè)的競爭程度，是否有進入壁壘。……,39,主體信用評級－企業(yè)分析,,企業(yè)在行業(yè)中的地位 企業(yè)的經(jīng)營管理水平 外部對企業(yè)的扶持力度和意愿 企業(yè)的財務(wù)狀況分析 運營管理能力：存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、營業(yè)周期、…… 負債比率：資產(chǎn)負債比、有形資產(chǎn)債務(wù)率、…… 盈利能力：銷售毛

30、利率、銷售凈利率、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、總資產(chǎn)收益率（ROA）…… 流動性：經(jīng)營性活動現(xiàn)金流、現(xiàn)金到期債務(wù)比、現(xiàn)金流動負債比、…… 償債能力：流動比率、速動比率、EBITDA利息保障倍數(shù)、經(jīng)營性活動現(xiàn)金流/總債務(wù)、…… ……,40,債項信用增級方式,41,五、可轉(zhuǎn)債分析,42,可轉(zhuǎn)債綜述,可轉(zhuǎn)債（Convertible Bond）：是一種在特定條件下可以轉(zhuǎn)換為公司股票的債券，通常具有較低的票面利率?？赊D(zhuǎn)債相當(dāng)于是在債券的基礎(chǔ)上

31、附加一份期權(quán)，該期權(quán)允許購買人在規(guī)定的時間范圍內(nèi)將其購買的債券轉(zhuǎn)換成指定公司的股票。可轉(zhuǎn)債兼具債券和股票的雙重特性。牛市中股性偏強，轉(zhuǎn)債價格與正股價格聯(lián)動，投資者可獲取超額收益；震蕩市和熊市中債性增強，即使正股下跌，由于轉(zhuǎn)債具有一般債券的保底性質(zhì)，其價格下跌空間不大，風(fēng)險明顯小于股票。投資價值評價指標(biāo)在牛市中，分析指標(biāo)主要是轉(zhuǎn)債平價、平價溢價率、隱含波動率等。震蕩市和熊市中，分析指標(biāo)主要是轉(zhuǎn)債底價、底價溢價率、到期收益率等。

32、,43,可轉(zhuǎn)債的相關(guān)指標(biāo)（1/4）,平價溢價率轉(zhuǎn)債平價溢價率是指轉(zhuǎn)債市場價格超出轉(zhuǎn)債平價的比例，其中轉(zhuǎn)債平價為轉(zhuǎn)債按照轉(zhuǎn)股價格轉(zhuǎn)成股票后的價值。平價溢價率越小，轉(zhuǎn)債股性越強，轉(zhuǎn)債價格波動幅度與正股漲跌幅越接近；平價溢價率越大，正股價格對轉(zhuǎn)債價格的支撐作用越小，轉(zhuǎn)債上漲空間比正股小，下跌空間比正股大。,,,,,44,可轉(zhuǎn)債的相關(guān)指標(biāo)（2/4）,底價溢價率轉(zhuǎn)債底價溢價率是指轉(zhuǎn)債市場價格超出轉(zhuǎn)債底價的比例，其中轉(zhuǎn)債底價是將轉(zhuǎn)債當(dāng)

33、作純債，按照市場收益率貼現(xiàn)轉(zhuǎn)債未來現(xiàn)金流之后的價值。底價溢價率越小，轉(zhuǎn)債債性越強，債底支撐作用越大，轉(zhuǎn)債下跌空間越小，投資風(fēng)險越??；底價溢價率越大，債性越弱，轉(zhuǎn)債投資價值就更多取決于正股的表現(xiàn)。,,,45,可轉(zhuǎn)債的相關(guān)指標(biāo)（3/4）,到期收益率轉(zhuǎn)債到期收益率是指投資者以當(dāng)前市場價格買入轉(zhuǎn)債并持有到期所獲得的年均收益率，是將轉(zhuǎn)債單純看作債券來計算的。到期收益率與底價溢價率一樣，是衡量轉(zhuǎn)債債性的指標(biāo)，到期收益率越大，轉(zhuǎn)債

34、債性越強，投資風(fēng)險越小。當(dāng)?shù)狡谑找媛蕿檎龝r，表明轉(zhuǎn)債未來的現(xiàn)金流之和大于當(dāng)前轉(zhuǎn)債價格，投資者此時買入持有到期可以保本。,,46,可轉(zhuǎn)債的相關(guān)指標(biāo)（4/4）,隱含波動率隱含波動率是指可轉(zhuǎn)債所含看漲期權(quán)的隱含波動率。這種情況下，通常將可轉(zhuǎn)債看作純債券與看漲期權(quán)的簡單綜合體，其中純債券部分的價值就是轉(zhuǎn)債底價，期權(quán)部分的價格是轉(zhuǎn)債市場價格減去轉(zhuǎn)債底價，這樣隱含波動率可以用考慮稀釋效應(yīng)的BS公式計算得出。隱含波動率越大，說明轉(zhuǎn)債投資風(fēng)險越大。,

35、σ為需要求解的隱含波動率，以下則是在求解前需要知道的參數(shù)： W=期權(quán)價格； S0= 正股價格；N= 總股本； K= 行權(quán)價格； T-t= 期權(quán)的剩余年限；γ= 期權(quán)行權(quán)比例（這里等于1）； M= 期權(quán)份數(shù)=轉(zhuǎn)債份數(shù)乘以轉(zhuǎn)股比例；r= 無風(fēng)險收益率（一年期定期存款利率）,47,六、利率互換,48,利率互換的定義,利率互換，又稱為利率掉期，是指交易雙方約定在未來的一定期限內(nèi)，根據(jù)約定

36、數(shù)量的同種貨幣（稱為名義本金額）交換利息金額的金融合約 。在利率互換交易中交換的只是具有不同特征的利息，而并沒有實質(zhì)的本金互換。利率互換可用于降低或鎖定融資成本、進行資產(chǎn)/負債管理、套利，等等。,,49,利率互換的起源,A固息、B浮息：6個月LIBOR＋10.5%；A浮息、B固息：6個月LIBOR＋11.1%。11.1%－10.5%＝0.6%？,,,A公司：10%＋6M LIBOR－10.2%＝6M LIBOR－0.2%＝6M

37、 LIBOR＋0.1%－0.3%B公司：6M LIBOR＋0.5%＋10.2%－6M LIBOR＝10.7%＝11%－0.3%,利率互換最初是為了滿足具有不同比較優(yōu)勢的雙方降低籌資成本的需要而出現(xiàn)的。,50,利率互換的應(yīng)用,“回購養(yǎng)券+利率互換”：在回購養(yǎng)券（7天循環(huán)）的同時買入基于FR007的利率互換，從而達到對沖融資成本，降低風(fēng)險的目的。 “浮息債+利率互換”：一般是買入浮息債券，同時賣出一個與浮息債券具有相同基準(zhǔn)利率的利率互

38、換 ，從而達到鎖定未來收益的目的。,,51,七、債券研究心得,中信證券債券銷售交易部 楊輝,一個問題：相似的方法，為何結(jié)論差異很大,研究方法基本相似宏觀指標(biāo)政策因素流動性因素市場因素 數(shù)據(jù)來源基本一致彭博路透萬得,53,一個問題：相似的方法，為何結(jié)論差異很大,我們的問題：為何經(jīng)常結(jié)論差異很大比如對今年2季度的研判對6月份流動性變動的判斷對加息的判斷………… 結(jié)論的差異說明，數(shù)據(jù)固然重要，方法也不能一

39、味的模仿，邏輯和經(jīng)驗往往更為重要,54,兩個區(qū)別（一）：債券分析師不等同于宏觀分析師,宏觀分析對于債券研判非常重要。但是僅僅分析宏觀數(shù)據(jù)是不夠的宏觀數(shù)據(jù)與債券研判的邏輯問題哪些宏觀指標(biāo)更重要債券與宏觀走勢存在背離現(xiàn)象：今年上半年和去年年中的經(jīng)驗宏觀分析師與債券分析師關(guān)注焦點往往存在差異債券分析師更多從金融層面解讀對流動性分析的視角差異對政策研判的度量存在差異…………,55,兩個區(qū)別（二）：債券分析師與股票分析師的區(qū)別,

40、看多的潛意識決定了對同一問題的解讀是不同的對通脹的解讀對加息的看法股票分析師的觀點往往嚴重干擾債券分析師的判斷2009年的經(jīng)驗,56,三個關(guān)注（一）：本土化因素,深刻理解國情資本約束大于貨幣政策為何低利率為何利率市場化很難對信用風(fēng)險的評估為何有別于國外深刻理解“新興＋轉(zhuǎn)軌”的變遷過程及可能的機會法律滯后對市場的制約——40％上限自下而上創(chuàng)新可能的機會理財異軍突起的影響,57,三個關(guān)注（二）：國際化視野,深刻理