淺議企業(yè)并購活動的價值評估

1、ζ釗才止!民淺議企業(yè)并購活動的價值評估李濤1吳瀟z(1.中|司建設(shè)銀行股份有限公司江蘇省分行營業(yè)部人力資源部，江蘇南京2l∞05:2.國海證券有限公司上海分公司，上海市20∞4[)摘要]收購活動通常都是規(guī)然很大的交易.對于收購方的經(jīng)營戰(zhàn)略和財務(wù)結(jié)構(gòu)都會產(chǎn)生重要4電影響?，F(xiàn)許多公司建立了并購部.專門負(fù)責(zé)尋找收購目標(biāo)，并進(jìn)行分祈。民鍵詞企業(yè)并購價值停估在評估一個潛在的并購目衍耐，要十分慎重。收購活動通常都是規(guī)模很大的交易，對于收購方的經(jīng)營戰(zhàn)

2、略和財務(wù)結(jié)構(gòu)都會產(chǎn)生重要的影響?，F(xiàn)許多公司建立了并購部，專門負(fù)責(zé)尋投收購目標(biāo)，并進(jìn)行分析。潛在收購對象的評估在很多方面都與分析其他投資項目的凈現(xiàn)值非常相似，但也有一些區(qū)別。更為重要的是，如果收購目標(biāo)是上市公司，一般都有可參考的股票價格，可以用來估計市場對該企業(yè)現(xiàn)金流量凈現(xiàn)值的評估。因而收購企業(yè)對收購后現(xiàn)金irtI凈頸姐的i平估可能比其他項目更為準(zhǔn)確。一、協(xié)罔效用的評價顯然我們不能只依靠潛在收購目標(biāo)目前的股票價格去娘斷其價值。收購企業(yè)為實

3、現(xiàn)收購目標(biāo)，可能不得不支付比目標(biāo)企業(yè)當(dāng)前股價更高的價格，這表明企業(yè)合并后應(yīng)該能.J造新價值。換句話說，必須能產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，使目標(biāo)企業(yè)對收購者的價值比其市場價值要高。我們在評價企業(yè)的現(xiàn)金流量時，除了當(dāng)前經(jīng)營狀況下的現(xiàn)金Jl“tI外，還必須考慮協(xié)同效應(yīng)的凈現(xiàn)值，從而正確評價收購的現(xiàn)值。在許多情況下，企業(yè)合并后固定成本的減少就能帶來協(xié)同效應(yīng)。如果合并肯定能帶來成本的節(jié)約，或者成本的節(jié)約由市場組合收益單獨決定，那么對目標(biāo)企業(yè)價值的評估就非常直接

4、。因為事先假定合并肯定能帶來協(xié)同效應(yīng)，因而價值的評估非常容易。此外，還假設(shè)獨立公司作為獨立實體時的股票價格可以用來評估其價值，而實際情況一般都不是這樣的。在當(dāng)前的經(jīng)營結(jié)構(gòu)下，目衍吐業(yè)的股票價格如果能反映企業(yè)被溢價收購的可能性，那么就會大于未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。假設(shè)鳳險中性，無風(fēng)險貼現(xiàn)率為零，則企業(yè)的股票價格為:當(dāng)前股價=當(dāng)前經(jīng)營價值預(yù)期收購溢價被收購的概率因而企業(yè)的當(dāng)前經(jīng)營價值可以表示為.當(dāng)前經(jīng)營價值=當(dāng)前股價預(yù)期收購溢價x被收購的概率二

5、、協(xié)同效應(yīng)價值評估的徽步驟收購的價值評估是以真實投資項目的價值評估方法為基礎(chǔ)的，但收購的資本投入比企業(yè)通常情況下的投資都要大得多，因而止險的價值評估應(yīng)該更為深入。應(yīng)該f部十各種可能出現(xiàn)的情況，考慮大多數(shù)企業(yè)都會做出的選底收購bIt可以采用以下步驟對前景看好的收購目衍進(jìn)行價值評估。第一步，評估收購目標(biāo)作為獨立企業(yè)時的價值。評估收購目標(biāo)獨立經(jīng)營時的價值，為確定收購價值時提供比較符合實際的參考值。這需要估t村它業(yè)未來的現(xiàn)金流量，以及合理的貼現(xiàn)

6、率。最后的評估結(jié)果應(yīng)該與目衍吐業(yè)的股票價格進(jìn)行比較。第二步，修正評估模型。分析人員必須能夠解釋為什么目標(biāo)企業(yè)的估計11M直與收購前股票價格之間會存在差異。如上，6Jii主，股票價格可能反映了1減少經(jīng)營性舉債，改變?nèi)谫Y混合，改變?nèi)谫Y類型。4)公司價值提升需關(guān)注的重點。幾乎所有的公司都會宣稱對價值提升感興趣，但是很少有公司能夠持續(xù)地增加其f州直。就價值提升而言，需關(guān)注以下幾點.價值提升是一項艱難的工作。它需要時間，而且可能使現(xiàn)行管理者的處境

7、不妙。對于希望提升價值的公司而言，它的所有組成部分都應(yīng)該納入價值提升計劃中。我們不可能僅僅借助于行政命令而增加價值，也不可能固守在行政辦公室而提到價值。價值提升必須針對公司的特定情形。價格提升并不總是尾隨著價值提升。對于公司而言，在采取了所有正確的行動之后、可能并不一定即刻就能得到金融市場的回報。ζ釗才止!民淺議企業(yè)并購活動的價值評估李濤1吳瀟z(1.中|司建設(shè)銀行股份有限公司江蘇省分行營業(yè)部人力資源部，江蘇南京2l∞05:2.國海證券

8、有限公司上海分公司，上海市20∞4[)摘要]收購活動通常都是規(guī)然很大的交易.對于收購方的經(jīng)營戰(zhàn)略和財務(wù)結(jié)構(gòu)都會產(chǎn)生重要4電影響。現(xiàn)許多公司建立了并購部.專門負(fù)責(zé)尋找收購目標(biāo)，并進(jìn)行分祈。民鍵詞企業(yè)并購價值停估在評估一個潛在的并購目衍耐，要十分慎重。收購活動通常都是規(guī)模很大的交易，對于收購方的經(jīng)營戰(zhàn)略和財務(wù)結(jié)構(gòu)都會產(chǎn)生重要的影響?，F(xiàn)許多公司建立了并購部，專門負(fù)責(zé)尋投收購目標(biāo)，并進(jìn)行分析。潛在收購對象的評估在很多方面都與分析其他投資項目的凈

9、現(xiàn)值非常相似，但也有一些區(qū)別。更為重要的是，如果收購目標(biāo)是上市公司，一般都有可參考的股票價格，可以用來估計市場對該企業(yè)現(xiàn)金流量凈現(xiàn)值的評估。因而收購企業(yè)對收購后現(xiàn)金irtI凈頸姐的i平估可能比其他項目更為準(zhǔn)確。一、協(xié)罔效用的評價顯然我們不能只依靠潛在收購目標(biāo)目前的股票價格去娘斷其價值。收購企業(yè)為實現(xiàn)收購目標(biāo)，可能不得不支付比目標(biāo)企業(yè)當(dāng)前股價更高的價格，這表明企業(yè)合并后應(yīng)該能.J造新價值。換句話說，必須能產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，使目標(biāo)企業(yè)對收購者的

10、價值比其市場價值要高。我們在評價企業(yè)的現(xiàn)金流量時，除了當(dāng)前經(jīng)營狀況下的現(xiàn)金Jl“tI外，還必須考慮協(xié)同效應(yīng)的凈現(xiàn)值，從而正確評價收購的現(xiàn)值。在許多情況下，企業(yè)合并后固定成本的減少就能帶來協(xié)同效應(yīng)。如果合并肯定能帶來成本的節(jié)約，或者成本的節(jié)約由市場組合收益單獨決定，那么對目標(biāo)企業(yè)價值的評估就非常直接。因為事先假定合并肯定能帶來協(xié)同效應(yīng)，因而價值的評估非常容易。此外，還假設(shè)獨立公司作為獨立實體時的股票價格可以用來評估其價值，而實際情況一般都

11、不是這樣的。在當(dāng)前的經(jīng)營結(jié)構(gòu)下，目衍吐業(yè)的股票價格如果能反映企業(yè)被溢價收購的可能性，那么就會大于未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。假設(shè)鳳險中性，無風(fēng)險貼現(xiàn)率為零，則企業(yè)的股票價格為:當(dāng)前股價=當(dāng)前經(jīng)營價值預(yù)期收購溢價被收購的概率因而企業(yè)的當(dāng)前經(jīng)營價值可以表示為.當(dāng)前經(jīng)營價值=當(dāng)前股價預(yù)期收購溢價x被收購的概率二、協(xié)同效應(yīng)價值評估的徽步驟收購的價值評估是以真實投資項目的價值評估方法為基礎(chǔ)的，但收購的資本投入比企業(yè)通常情況下的投資都要大得多，因而止險的價

12、值評估應(yīng)該更為深入。應(yīng)該f部十各種可能出現(xiàn)的情況，考慮大多數(shù)企業(yè)都會做出的選底收購bIt可以采用以下步驟對前景看好的收購目衍進(jìn)行價值評估。第一步，評估收購目標(biāo)作為獨立企業(yè)時的價值。評估收購目標(biāo)獨立經(jīng)營時的價值，為確定收購價值時提供比較符合實際的參考值。這需要估t村它業(yè)未來的現(xiàn)金流量，以及合理的貼現(xiàn)率。最后的評估結(jié)果應(yīng)該與目衍吐業(yè)的股票價格進(jìn)行比較。第二步，修正評估模型。分析人員必須能夠解釋為什么目標(biāo)企業(yè)的估計11M直與收購前股票價格之間

13、會存在差異。如上，6Jii主，股票價格可能反映了1減少經(jīng)營性舉債，改變?nèi)谫Y混合，改變?nèi)谫Y類型。4)公司價值提升需關(guān)注的重點。幾乎所有的公司都會宣稱對價值提升感興趣，但是很少有公司能夠持續(xù)地增加其f州直。就價值提升而言，需關(guān)注以下幾點.價值提升是一項艱難的工作。它需要時間，而且可能使現(xiàn)行管理者的處境不妙。對于希望提升價值的公司而言，它的所有組成部分都應(yīng)該納入價值提升計劃中。我們不可能僅僅借助于行政命令而增加價值，也不可能固守在行政辦公室而