財務理論研究方法的演進與財務理論的發(fā)展

1、財務理論的形成與發(fā)展有著其他學科的烙印，其研究方法也表現(xiàn)為高度的融合性與廣泛性。財務學發(fā)展到現(xiàn)在，不能不提及其研究方法論基礎，更不能不提及主流經濟學方法論的發(fā)展歷程。正是在對主流經濟學方法論的批判與反思的基礎上，主流經濟學才得以發(fā)展，也正因為對主流經濟學方法論的引入與應用，財務學才有今天的重要地位。本文擬從財務學的研究范圍，探討財務理論的研究傳統(tǒng)與發(fā)展。一、經濟學研究方法的演進及其對財務學的影響主流經濟學方法論的發(fā)展經歷了四次大的爭論。

2、最早的爭論發(fā)生在員怨世紀愿園年代，是由門格爾和施穆勒挑起的，爭論的焦點是經濟學分析應以抽象演繹法還是以歷史歸納法為中心線索的問題。這場爭論持續(xù)了猿園年之久，對經濟學的研究產生了深遠的影響。第二次爭論發(fā)生在圓園世紀初，可以說它是一場“方法論革命”。爭論的結果是，先后涌現(xiàn)出投入產出分析法、經濟計量法、應用博弈論和線性規(guī)劃分析法、經驗統(tǒng)計法、制度結構分析法等大批新的研究方法。這些研究方法的萌生使經濟理論獲得了蓬勃的發(fā)展，同時也使經濟學研究出現(xiàn)

3、了向科學研究發(fā)展的趨向。這期間的財務學主要還是一門制度導向的描述性學科，這些爭論對當時的財務學沒有產生重大影響。第三次爭論始于圓園世紀緣園年代。受波普爾證偽主義的影響，圍繞經濟研究的現(xiàn)實性和檢驗標準等問題展開激烈的爭論。波普爾利用理論自身的可證偽性來劃分科學與非科學的界限，并且認為科學發(fā)展是通過一些理論努力取代被駁倒的另一些理論而開辟蹊徑的，新的理論與舊的理論一樣，只是迄今為止所有的反駁力量尚未推翻它們而已。這次爭論的核心人物是弗里德曼

4、和薩繆爾森，但無論是弗里德曼的工具主義還是薩繆爾森的操作主義，其本質并無大的區(qū)別，只是在波普爾證偽主義的框架下對如何在經濟學中實施科學研究的證偽主義有不同的看法而已。第四次爭論發(fā)生在圓園世紀緣園年代末到遠園年代初，這次是對波普爾證偽主義方法論的批判和突破。其代表人物主要有托馬斯庫恩、瓊羅賓遜等。庫恩在其力作《科學革命的結構》中采用歷史主義方法論的分析路徑，視科學為一個過程。當反常的證據(jù)積累到足夠多時，更具解釋力的新的科學理論將超越舊理論

5、，經過科學革命，新的范式就會取代舊的范式。但是，庫恩只是對科學發(fā)展的歷史進程作出了解釋，而對科學理論的發(fā)展并未提出預見，也未對波普爾的證偽主義是好是壞做出客觀的評價。而羅賓遜的《經濟哲學》則把經濟學描繪為一部分是對社會科學的研究，并把波普爾哲學說成是形而上學命題和科學命題的分界?？梢?，這個時期的一些經濟學代表人物對一些重要問題的看法還是混沌的，使得經濟學一只腳按照未檢驗的假說行進，另一只腳按照不可檢驗的口號行進。因而它并不完全科學。證偽

6、主義對財務學的研究也產生了重大的影響，像自然科學一樣，財務學的一流期刊上登載的文章所采用的研究方法絕大部分是數(shù)理方法與實證研究，或者說數(shù)理分析與實證研究成了財務學研究的方法論范式。數(shù)理方法主要通過對財務現(xiàn)象進行分析和抽象，歸納出基本理念和假設，通過邏輯推理建立數(shù)學模型來解釋公司和資本市場行為。實證研究主要包括事件研究方法和長期業(yè)績實證方法。事件研究方法和長期業(yè)績實證方法根據(jù)計量經濟學和統(tǒng)計學原理構造計量模型，選用符合統(tǒng)計要求的大樣本數(shù)據(jù)

7、，檢驗已有的公司財務理論假說，從而判斷建立的理論模型能夠在多大程度上詮釋公司財務現(xiàn)象。隨著數(shù)據(jù)庫質量與計量經濟學工具的改善，對理論強有力的檢驗成為可能。二、財務理論與研究方法的動態(tài)發(fā)展現(xiàn)代財務管理的基礎理論包括投資組合理論（醞孕栽）、資本資產定價理論、期權定價理論、資本結構理論、代理理論與信息不對稱理論以及資本市場效率理論。從時間順序來說，醞孕栽是財務學發(fā)展中的第一個具有里程碑意義的理論，它將財務學從制度導向的描述性學科納入嚴謹?shù)目茖W研

8、究軌道，如馬科維茨的開創(chuàng)性研究為資本資產定價模型（悅粵孕醞）提供了研究基礎。從本質上說，醞孕栽不只是一個定價模型，更是一個有關風險規(guī)避的投資者如何達到其個人效用最大化的理論。醞孕栽將多元化概念以“投資組合方差”與財務理論研究方法的演進與財務理論的發(fā)展【摘要】一門學科的發(fā)展離不開研究方法的演進，新的研究方法是對原有方法的批判與突破，并催生了新的理論。借助研究方法的演進與變革，融合相關學科的研究方法與知識，拓展財務學的研究領域與研究深度，將

9、是財務理論發(fā)展的永恒課題。【關鍵詞】財務理論研究方法演進發(fā)展援財會月刊淵綜合冤窯園怨窯陰“證券組合之間的協(xié)方差”的形式表達出來，指出單個證券對證券組合風險的貢獻來自于該證券的非多元化風險，可通過該證券的回報與既存投資組合之間的協(xié)方差來度量，并對回報分布的風險給出一個均值方差的有效集，這樣就可從均值標準差區(qū)間得出一個“分離定理”，即投資者的最佳風險資產投資組合與其風險偏好相分離。這一研究為悅粵孕醞提供了直覺知識與基礎，資本市場上均衡定價的

10、惟一風險是協(xié)方差或系統(tǒng)風險。事實上，悅粵孕醞就是在嚴格假設的基礎上，參照醞孕栽的方法并在證券投資組合中引入無風險資產，分析單期情況下總體水平上的“分離定理”所得到的結論。這樣，悅粵孕醞就有了強大的經驗含義，投資組合的系統(tǒng)風險與投資回報線性相關。理論的發(fā)展伴隨著理論的檢驗，而檢驗工作需要使用代理變量來識別投資組合。但是，羅爾的研究發(fā)現(xiàn)，為了對悅粵孕醞進行有意義的檢驗，精確識別市場組合是非常重要的。如果精確識別市場組合不可行，就可得出悅粵孕

11、醞不能被直接檢驗的結論。雖然“羅爾批判”針對的是檢驗而不是悅粵孕醞本身，但在悅粵孕醞理論的實證主義傳統(tǒng)下，這一批判就具有超越檢驗本身的深遠影響。鮑勃瑞安等指出，人們探索著改進羅爾批判的途徑有兩種：一種是提出檢驗設計，該設計反映了羅爾批判的實質或對超越羅爾批判的嘗試；另一種則關注其他的更易于接受檢驗的資產定價模型。較早的羅爾檢驗主要是關注悅粵孕醞檢驗中的聯(lián)合假設，研究者認為檢驗應以悅粵孕醞的聯(lián)合假設為基礎，所選擇的市場組合代理變量應是實際

12、市場投資組合的一個恰當構造。后來羅斯等人從另一個角度選擇資產定價模型，他們提出套利定價理論（粵孕栽），通過假設一個無摩擦市場中多因素回報的產生過程，利用套利組合機制得出，預期資產回報率與因素敏感性之間存在線性關系?；浽性缘囊粋€主要優(yōu)點是不要求識別市場投資組合，消除了在悅粵孕醞檢驗上的難題。盡管粵孕栽有著顯而易見的可檢驗性，但迄今為止仍沒有明確一致的檢驗結論，甚至有人懷疑粵孕栽的可檢驗性。確實，從資產定價理論的發(fā)展過程看，財務理論的發(fā)展過

13、程既是一個動態(tài)的批判過程，也是一個研究方法的變革過程。對理論的實證檢驗、對研究方法的批判與革新，無論是現(xiàn)在還是將來都會是財務理論研究的主流范式。三、財務理論研究方法論面臨的挑戰(zhàn)與財務理論的發(fā)展財務學的發(fā)展離不開新古典經濟學的研究綱領，新古典經濟學的研究范式構成了財務學的方法論基礎。新古典范式建立在一系列非猜測性的核心術語（如理性經濟人假設、個體主義和完美市場假設等）的基礎之上，然而正是這些所謂不言自明的概念與假定受到越來越多的批評和挑戰(zhàn)

14、，財務學的方法論基礎也因此遭受到質疑。理性經濟人意味著經濟關系中的投資者可以最大化自身的效用函數(shù)。投資者被假定按照馮諾依曼———摩根斯坦公理行動，個人擁有評價選擇、按其偏好對選擇排序與在排序上始終保持一致的能力。這樣，通過簡單或復雜的數(shù)理推導過程，就可以得出封閉形式的定價模型或其他模型。財務學關注的是市場力量，理性經濟人假設可避免研究卷入個體投資者的心理分析中，投資者行為的加總就在市場水平上做出定價。但是，理性經濟人假設雖然在特定意義上

15、有利于經濟學家進行邏輯分析，但同時也使經濟理論日益脫離現(xiàn)實經濟生活。因為人既有經濟性的一面，又有思想性的一面，應該從更廣闊的視角來重新認識作為經濟活動主體同時又是社會活動主體的人的人格特征。為彌補理性經濟人假設這一方法論上的缺陷，財務學者做出了不懈的努力。自圓園世紀愿園年代中期以來，許多學者討論了非理性投資者的影響，于是行為金融學應運而生。史萊佛、高德伯格與尼采對此進行了論述與總結，它有助于我們對很多金融現(xiàn)象做出進一步理解。張圣平的《偏

16、好、信念、信息與證券價格》也是這方面研究的優(yōu)秀成果。資本市場完美假設是財務學模型發(fā)展中的又一個共同特征，莫蒂格利安尼與米勒關于資本結構與股利政策的模型就是一個最具體、最著名的例證。完美市場假設市場有大量的投資者，沒有稅金與交易成本等摩擦，信息是完全對等的。相對于理性經濟人假設來說，完美市場假設對理論研究的重要性較低。但完美市場假設有它的積極作用，它通常是初始研究階段的一個部分，可在進一步研究中逐漸放寬，為后續(xù)研究提供參照與基礎。這里不能

17、不提及一些有影響的研究成果，如代理成本、激勵信號模型等，它們?yōu)楹罄m(xù)的研究提供了堅實的理論基礎，并被應用到大量的研究領域之中。考慮到上述各種因素對結論影響的不確定性，一些學者嘗試使用了類似自然科學研究的臨床診斷方法。目前，臨床診斷研究方法的重要性和價值逐漸被金融學界所認同，在西方財務學研究領域日益受到重視，已成為一種重要的研究范式。臨床診斷方法已經應用于融資、重組、非財務信息與市場反應、金融創(chuàng)新和風險管理等多個方面，主流的財務學學術刊物也

18、開始注重刊登臨床診斷的文章，臨床診斷方法已與大樣本計量研究方法一起成為財務學實證研究的主流方法。從理論依據(jù)上看，財務學與經濟學及金融學都關注資本市場理論、現(xiàn)代企業(yè)理論，其前沿理論基礎是重合的。從研究的方法論基礎上看，它們都建立在新古典經濟學的研究框架之中。可見，各學科之間的理論研究方法是相通的，都是在多學科的交匯中完成的。因此可以預測，未來財務學的研究方法將在與現(xiàn)代經濟學、金融學的研究方法的碰撞中不斷演進，新的研究方法體系會應運而生，從